2021-03-01 09:29
本文由“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院研究员黄大智、实习生文怡亭消费金融曾经是“扩内需、促消费”的主力,如今时过境迁,繁华不再。2月8日,庚子鼠年最后几天,央行发布《2020年第四季度货币政策执行报告》,其中专门撰文《合理评估居民部门债务风险》,特别明确“高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险,不宜依赖消费金融扩大消费”。这将给行业带来哪些变局呢?消费金融的辉煌之路把消费金融发展历史的时间轴拉长看,1998年是国内消费金融发展的第一个重大转折点。此时,国内经济经历着阵痛,称得上是内外交困。对外,刚刚度过了亚洲金融危机,国内的出口锐减,境外直接投资也大幅度下降,经济增长动力不足。对内,我国恰在此时完成了为期五年的通货膨胀治理工作,1998年开始出现通货紧缩。同时,当年两会的政府工作报告提到“主要生产资料和消费品出现了供求基本平衡或供大于求的格局”,也就是说,商品供不应求的状况基本不复存在,国内商品市场开始出现生产过剩。在这样的背景下,必须要找到新的措施来保证经济的持续增长,扩大内需理所当然成为其中最重要的策略,发展消费信贷则成了当时扩大内需的重要举措。随后,在1999年的两会上,时任国务院总理朱镕基做《政府工作报告》,提出“……要通过多种渠道增加城乡居民特别是低收入群众的收入;加快发展消费信贷,推进城乡住房制度改革,支持居民购买住房和大件耐用消费品……”。而就在当年两会召开的前不久,中国人民银行发布了《关于开展个人消费信贷的意见》(简称《意见》),鼓励所有中资商业银行开办消费信贷业务,试办消费信贷业务的新品种。《意见》将消费信贷经营主体由国有四大行扩展到所有商业银行,消费信贷产品也由原来的住房、汽车,扩展至耐用品消费、旅游消费等。“消费金融促消费”得到了国家政策层面上的“盖章认定”。政策鼓励之下,国内商业银行纷纷将消费信贷作为新的战略增长点,1997-2000年间,我国消费信贷规模从172亿元迅速增加至4265亿元(含房贷)。消费金融产品,成为所有商业银行中最受宠的产品。消费金融如何丢失口碑?在加入WTO之后,我国的经济形势发生了翻天覆地的变化,经济发展中的问题和挑战导致对消费信贷的调控态度多次变化,消费信贷的增长虽有波折,但仍然保持快速增长。官方定调也基本秉持着促进消费、长久发展的基调。2009年国际金融危机之后,随着“家电下乡”、“以旧换新”等政策出台,非住房消费金融更是飞速增长,当年新增消费贷款中,非住房贷款突破3800亿元,几乎相当于过去五年的增量之和。同时,也在同年启动了消费金融试点,首批四家消费金融公司获批。随后,2015年消费金融的试点扩大到了全国。搭上互联网金融发展的超快速车道,消费金融也是一路狂奔。虽然在急速发展的过程中,消费金融行业出现了很多问题,但在“促消费”的大义下,很多问题都被掩盖。监管也好、从业者也好,都不认为我们会走上国外消费金融危机的老路,但历史经验和事实告诉我们,人们不会从历史的经验中吸取教训。韩国的“卡债危机”,日本著名的消金三恶(高利贷、多头借贷、暴力催收),中国台湾地区的“信用卡危机”等问题都轮番出现在国内消费金融行业。消费者虽然享受了消费金融创新带来的便利,却痛斥着套路贷、高利贷、暴力催收;从业者也因此变成了不那么光彩的职业,背上了“吸血鬼”“消费主义帮凶”等恶名;监管和政府对其不胜其烦也变得实属正常,相比于大力发展消费金融带来的经济、社会效益,由此衍生的经济、社会问题或许已经远远超过了收益。2019年“315晚会”对于网贷的曝光更是将“反对消费金融”的情绪推到了一个高点。在这些既定事实的背后,曾经被视为“促消费”重要举措的消费金融,居然不知不觉间成为了人人喊打的角色。“不宜靠发展消费金融来扩大消费”的原因虽然近期官方首次明确“不宜依赖消费金融扩大消费”的声音,但从行业研究和发展的角度看,我们仍然可以看到这一官方定调背后的脉络。首先,消费贷款的发展已经脱离消费的基本面。消费贷款对消费的促进作用是广泛被认同的,这一点无论学术界还是产业界都有长久深入的研究,甚至在实践中也能被企业或消费者感知到。但同样的,过度的消费信贷会摧毁家庭、社会,产生债务危机,影响经济的发展,这一点也被广泛认可。这其中一直存在一个模糊的地带,即在居民消费增长的过程中,消费金融究竟起到了多大的作用,以及消费贷款达到什么水平时,会影响经济社会的健康发展。这个水平会因经济发展阶段、文化、收入等各种因素而异,并没有一个绝对值。但如果单从消费贷款对于消费的促进作用来看,二者仍然可以做一个简单的对比。从图1可以看到,如果排除2020年初疫情因素的影响,从2012年至2019年,消费贷款的增长趋势长期脱离于社会消费品零售总额的增长趋势。特别是短期消费贷款,基本保持在20%-40%之间的增速,高出同期社会消费品零售总额10到30个百分点,也高于中长期消费贷款平均10个百分点的增速(除2016-2017年房贷大爆发阶段)。虽然说影响消费的因素是多方面的,包括收入、消费预期等因素都会对消费产生重大影响,但显然,消费贷款的增长已经长期脱离了消费增长趋势的基本面,甚至可以说,在当前阶段,消费贷款对消费增量的影响或许已经微乎其微,忽略不计。其次,居民杠杆率已经“增无可增”。这也是央行重点提及的“高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险”。在《中国金融稳定报告2019》中,央行以专题“我国住户部门债务分析”全面分析了我国住户部门的纵向增长情况、横向国际对比情况、债务结构、地区分布、不同收入群体等维度的债务分布,足见央行对于住户部门债务负担的增长已经是慎之又慎。如果不是2020年初新冠疫情的黑天鹅来袭,我们有理由相信,央行早就会对居民债务出手管控。而面对新冠疫情的来袭,央行又不得不向市场注入了天量的货币,居民的杠杆率进一步攀升。国家金融与发展实验室发布的《宏观杠杆率季度报告》显示,2020年宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%,其中居民部门杠杆率共上升了6.1个百分点,从56.1%增长至62.2%,但主要是房贷贡献的增长,短期消费贷款占GDP比重反而下降了1.4个百分点。但显然,在控制杠杆率的大背景下,控制房贷与控制消费贷并不冲突,况且房地产债务供给端的“三条红线”与需求端的“两条红线”已经出台,势必也需要对消费信贷加以控制。如果再以人均GDP水平来看,2019年我国人均GDP为1.03万美元,全球排名第66位,与我国人均GDP相似水平的巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国,其居民杠杆率低于新兴市场平均杠杆率水平,更是远远低于我国的居民杠杆率。从上图的对比来看,不论是与世界平均水平、新兴市场,还是同等人均GDP水平国家的住户杠杆率相比,我国的居民杠杆率都很难有快速及大幅度的提升。也正是因为此,央行明确提出“居民债务继续扩张的空间已非常有限”,实在是因为没有继续大肆扩张的空间了,毕竟韩国的信用卡扩张危机犹在眼前,央行必须要考虑居民过度负债的后果。最后,快速扩张的消费信贷也带来了一些问题。央行历年发布的《普惠金融指标分析报告》显示,贷款相关的投诉一直是近几年的投诉“重灾区”,且不论是投诉数量还是总体占比,一直增速极快。各级监管和各类政策中,也都重点关注由消费金融引发的个人信息泄露等消费者权益被侵害的问题。也正是这些诸多的原因,促使官方改变“发展消费金融促消费”的基调。在央行明确了“不宜依赖消费金融扩大消费”后,有部分从业者认为“行业就此完了”。其实,不必过分悲观。任何一个行业都有其生命周期,消费金融过去二十多年的发展走过了幼稚期和成长期,如今行业发展模式、产品和监管,都已经走向成熟期,消费金融本身平滑收入、跨期资源配置、提高福利水平、降低成本、提高消费便捷性等整箱效应并未消失,反而是随着监管政策的完善,正在逐渐消解消费金融的负面影响。可以说,消费金融正在向真正的利于消费者、企业、行业、经济发展等方面发展进步。无论是经济功能还是社会功能,消费金融都是实现“人民对美好生活的向往”的重要手段。严格规范、正确引导,我相信,消费金融能够有助于创造一个更具活力和更有效率的经济,以及一个更好的社会。
2021-03-01 09:26
本文由“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜。“制造业回流美国”,是美国政客长期挂在嘴边的一个口号。不止特朗普高举这面大旗,远在奥巴马12年前竞选时,打的口号也是“买美国制造,投奥巴马”,在其执政时期还提出了“美国再工业化”计划。然而,制造业回流美国,终归是一场梦。或者说,那根本就是缘木求鱼;更或者说,那根本就是忽悠底层选民的一个口号而已。因为,以金融资本和高科技为支柱的美国经济生态,已经不是适宜制造业生存的土壤了。美国早就不屑挣辛苦钱了制造业是实体经济之本。从古典经济学来说,只有像制造业这样的经济活动,才创造真实价值。美国还没崛起为世界经济霸主时,曾经踏踏实实地在工业和制造业上下过苦功夫。众所周知,工业革命率先在英国发源,英国首先成为世界工厂。二十世纪初,美国接过电气技术革命的第二波工业革命浪潮,各种工业发明领先世界。在世界忙于一战时,美国躲在一边“闷声发大财”,迅速成为世界经济强国,一战后彻底取代英国、德国等老牌资本主义强国,稳稳占据世界经济第一的宝座。到二战结束的时候,美国的GDP几乎占全世界的三分之一,而美国制造业产值,按联合国1948年发布的《世界经济报告》,全球制造业产值美国几乎和“其他国家”两分天下。美国延续其在科技创新方面的领先地位,上世纪60年代以来继续引领以计算机、互联网为标志的信息革命浪潮,进一步巩固了世界经济霸主地位。伴随美国经济在全球地位的崛起,从二战后的“布雷顿森林体系”开始,美国一手打造了美元在国际货币体系的霸主地位,美元成为世界货币,从此,全球经济、贸易、投资建立在美元体系之上。与此同时,以全球投资为特征的全球化潮流席卷世界。美国金融资本与工业资本携手走向世界,美国的制造业开始向劳动力成本更低的其它国家转移,并寻求更大的市场。美国的工业资本在世界获取了超额垄断利润,这进一步加剧了制造业的外流,也由此形成了美国工业的“空心化”。如今,美国制造业产值在GDP中占比仅在11%上下。伴随制造业的外流,传统的美国工业地区如今成为了“铁锈带”。一个典型的例子是,随着三大汽车巨头的相继迁离,美国曾经引以为傲的“世界汽车之都”底特律一度陷于破产境地。美国民众看到的是,外国进口的商品占满几乎所有市场的货架,挤掉了他们曾经生产的货品。有人会说,美国依然是世界制造业强国,并拿出美国在世界500强中制造业巨头数量和影响力作为证明。但如果你看美国这些制造业巨头的生产基地,其实是遍及世界各地。它们与其说是美国的制造业,毋宁说是挂着美国标签的世界化工厂。美国早已不靠传统制造业赚辛苦钱了,而是通过高科技和金融在全球的垄断地位赚取“聪明钱”。美国是全球创新中心,特别是在原发型创新方面领先世界。自由的研究氛围,深厚的科研基础,使美国成为全球顶尖科技人才的集中地。这使得美国一直引领现代科技的潮流,美国的芯片技术、航天技术至今独步天下。美国凭借科技原发优势,占据世界科技创新的制高点,通过技术垄断,获取全球价值链最顶端的研发、设计收益,并锁定超额的利润。而随着美元长期主导全球货币体系,美元的世界货币地位更使美国拥有了无敌的“嚣张特权”。“储备货币赋予一个国家不可思议的力量。凭借美元的世界储备货币地位,美国有权将所需要的美元交到美国人的手中”(达利欧)。利用美元特权,它可以在全世界剪羊毛,像吸血一样榨取他国财富,让美国大饱私囊。自从拥有了美元这一利器,特别是美元与黄金脱钩之后,世界再也无法阻挡美国印钞的脚步。2008年美国金融危机以后,量化宽松成为美国解决危机的不二法门。在2020年应对疫情危机中,美国更是把印钞的绝技运用到无底线的地步,短短几周内美联储发行的基础货币就超过3万多亿美元,相当于中国十几年积累的外汇储备,或英国全年的总产值。美国一手发债、一手印钞的操作,保证了美国从不用担心“缺钱”的问题。借助美元的特殊地位,美国实际上是在躺着挣钱。美国金融业的影响力迅速膨胀,成为对美国经济贡献最大的第一产业,以华尔街为代表的美国金融资本逐步成为美国经济、政治的主导力量。他们可以用金融的力量和资本的运作,轻松地在全世界赚“快钱、巧钱”。随着美国经济的金融化,股市在美国经济中越来越扮演举足轻重的角色,股市投资成为美国人创富的又一捷径。以2020年末美国股市估值来算,美国股市总市值已接近美国GDP的200%(全球股市市值与全球GDP之比约100%)。而股市与美国实体经济表现也越来越背离,美国经济日益脱实向虚。美国经济以高科技和金融作为支撑的特点,决定了美国无需以庞大制造业作为基础,美国制造业外流也就是必然了。美国通过高科技创新,获取产业链最高端的收益,而将低附加值的生产、制造等布局在劳动力成本更低、产业链配套更齐全的其它地区,对于资本来说是绝佳选择。而美元作为世界货币的属性,全球依赖美元作为对外贸易的计价与结算货币、投资货币和储备货币,决定了美元必须持续对外输出,才能保证世界其它国家能够持有美元。美元的持续输出,要求美国必须大量进口并长期保持贸易逆差。美国必须源源不断输出美元,而世界必须源源不断向美国输入商品,这是美元作为世界货币的前提。也就是说,美元作为世界货币的属性,与生俱来就带着排斥制造业的基因。制造业成就了美国经济霸主地位,把美元推向了世界货币的“宝座”;而美元作为世界货币,却天然要求美国不能成为制造业大国。二者不可得兼,制造业终被美元反噬。笔者把这称为“美元的诅咒”,也是制造业回流美国无法逾越的内在矛盾。产业链再造是个功夫活2020年新冠疫情在中国爆发时,美国商务部长罗斯曾幸灾乐祸地说,“这有助于加速制造业向美国回流”。美国白宫贸易顾问纳瓦罗更是提出,美国政府可以为美国企业撤离中国的成本“买单”。政客的话管不了企业的脚。2020年12月,中国外交部公布的一项调查数据显示,约82%的美企表示未来3年不会将生产迁出中国。对此,美国有线电视新闻网说的很实在:搬迁并不是将各种设备打包装箱,运到太平洋另一头那么简单。相反,企业要为此付出高昂的转移生产的成本。跨国公司的产业链是经过长期生产经营的磨合与打造形成的,也是由市场潜力、产业配套能力、劳动力素质、基础设施成熟度等综合因素决定的。这不是一家两家工厂那么简单,而是一套完整的产业生态。不是没有企业尝试赴美投资设厂,比如富士康。在特朗普几番盛邀之下,2017年7月富士康宣布未来4年在美国投资100亿美元,生产10.5代液晶显示屏,项目将最高满足13000人就业。作为“制造业回归”的象征,这个项目被特朗普寄予厚望,甚至将该项投资赞誉为“世界第八奇迹”,2018年工厂开始建设时还亲自跑去为工厂奠基。然而3年过后,工厂所在地只有一座毛坯厂房。首先遇到的是产业链配套问题,由于美国特殊玻璃制造商康宁公司不乐意跟着在威斯康星建厂,也没有其他相关零配件的上游供应链产业集群,原先计划的10.5代只能缩水为6代。此外工厂还需面对征地谈判、环保组织反对、当地政府换届导致建厂协议与政府优惠政策取消等棘手纠纷。原本计划2020年开工的富士康威斯克星工厂至今仍然是一座孤零零的厂房。更典型的例子是苹果。2012年苹果CEO库克宣布将在美国生产高配的Mac电脑,这将是首个由美国工人生产的苹果产品。当苹果公司开始在得克萨斯州奥斯汀生产这款售价3000美元的电脑时,没想到一颗小小的螺丝让苹果公司费尽周折。苹果公司在中国的供应链工厂能在短时间内生产大量定制螺丝,但在得州与苹果合作的工厂一天最多生产1000颗螺丝。最终,苹果公司不得不从中国订购大批螺丝。这也正是从奥巴马到特朗普一再施压要求苹果公司将手机生产线迁回美国,但始终被苹果公司一口回绝的原因。苹果表示,中国制造不可替代,如今苹果产品的大部分零件都是在中国制造,中国拥有最完整的工业体系、足够多的劳动力以及足够达到苹果要求的制造水平,能让苹果在最短的时间内量产数量足够的iPhone产品。库克指出:“我们的产品需要最好的工具,再加上材料,它会成为艺术,中国的技能非常高,我不知道在美国能不能满足这个要求。”别说美国,就连苹果手机尝试在中国之外如印度和越南设立生产车间,在投产后也发现困难重重。富士康前高管表示,印度和越南与中国的差距是全方位的。这也解释了特斯拉为什么一定要到中国设厂的原因。特斯拉原本在美国生产,但受困于供应链成本高昂,产能问题始终不能解决,还面临坏品率低、产品退订等诸多麻烦,经营长期亏损,濒临破产边缘。去年以来美国疫情蔓延,特斯拉在美国的多间工厂被迫停产。2018年6月特斯拉宣布在上海建厂,2020年1月7日,特斯拉上海超级工厂项目建成投产,第一批国产版Model3正式交付,ModelY项目也开始启动。中国供应链的完整和成熟是特斯拉特别看重的,比如其所在的临港新区聚集了一大批本地供应商,能够满足大部分配件需要,仅此一项就能节省大量成本。落地中国使亏损了十几年的特斯拉终于翻身,并一举把马斯克推上世界首富宝座。几十年的制造业外流,导致美国重振制造业的产业链基础已经不复存在。要再造完整配套的产业链生态,岂是朝夕之功?与此相关的还有基础设施老旧问题。一场暴风雪使美国德克萨斯州电力供应瘫痪,数百万人数日内在严寒、饥饿、缺水中遭受煎熬而叫苦无门,暴露了美国电力设施的脆弱。实际上,不止电力系统,美国的公路、铁路、机场、通讯等基础设施都已年久失修,状况堪忧。特朗普曾批评美国的基础设施好比“第三世界”,奥巴马政府一份《交通基础设施投资经济分析报告》指出,美国约有65%的主要道路亟待维护或重修,25%的桥梁无法满足交通需求。劳工是个大问题美国是服务业占主导的社会,美国服务业就业人员占比基本在83%左右。美国发展制造业所需的适宜的劳动力数量和素质均难以满足。如今的工业制造体系,早已不是上世纪那种劳动力密集的手工作坊式工厂,而是高度自动化、专业化、信息化的生产线。要维持这样的高科技生产线的运转,需要大量掌握一定专业和操作技能的熟练工人以及工程技术人员。对于苹果公司为什么拒绝将生产线从中国迁回美国,苹果CEO库克表示:“生产苹果产品需要最先进的机器和许多懂技术会操作的工人。在美国,你和模具工程师开会时,不知道能不能坐满一个房间;但在中国,可以填满好多个足球场。”苹果的中国供应链可以一次性提供至少25万名技术熟练的装配工人,这在美国绝无可能。富士康在美设厂就遭遇招工难,不仅报名者寥寥,而能够通过必要技能考试的应聘者更是少得可怜。美国的一般劳动阶级,更愿意选择技术要求和劳动强度不高的简单服务行业,如果要他们学习操作技术,还需要一丝不苟地趴在复杂生产线上劳动,他们宁肯待在家里享受失业救济。美国高等教育阶层热衷于商科和金融,最受大学生青睐的前10大本科专业,没有一个是STEM(科学、技术、工程和数学)相关学科。学STEM,那是留学生的事。加之美国本土的制造业规模较小,缺乏足够的就业机会来养成大量的工程师。劳动力素质和数量还仅是问题的一小部分,更令美国制造企业伤脑筋的是强大的工会力量和难缠的劳资关系。美国的工会体系,经过长期发展,已经不再是当年单纯为工人争取合法权益的组织了,而已经成为了一种特殊的利益组织,给企业带来了巨大的压力。工会制度加剧了劳资双方的矛盾,阻碍了美国制造业的发展。而作为美国制造业重要代表的汽车工业,则不仅被阻碍了发展,而是险些被断送。美国汽车工人联合会(UAW)是美国最大的工会组织,通过组织大规模罢工和暴力冲突,与美国三大汽车巨头进行长期博弈,且每每占据上风。最近的一次大罢工,是2019年9月16日由UAW组织的美国通用汽车工人大罢工,在美国的通用汽车33个工厂和22个仓库的约4.9万名工人参加。这次罢工导致通用汽车在美国的工厂全部瘫痪,造成36亿美元的巨额损失。最终通用汽车不得不妥协,为达成协议,通用汽车每年将增加1亿美元劳动力成本。由于工会的保护,美国汽车工业体系里的工人,不仅享受着高时薪、高福利,还能获得可观的年度利润分成。数据显示,2006 年美国三大汽车公司工人的平均年薪超过了14 万美元,比同期美国大学教授的平均年薪(9.6 万美元)还高出46%。为保住会员的高工资、高福利和工作岗位,UAW不允许美国汽车公司为提高效率、降低成本而进行业务重组、引入新技术,裁员就更难。而且即使裁员,被裁员工享受的待遇也几乎没有什么变化,被裁工人可拿到95%的工资,福利不变且没有时间限制。强大的工会力量导致美国汽车工业的高成本,最终使美国车企在激烈的市场竞争中败下阵来。2009年4月30日,克莱斯勒汽车宣告申请破产保护,最终被意大利的菲亚特汽车集团合并整合为菲亚特-克莱斯勒。2009年6月1日,通用汽车公司申请破产保护并组织重整,由美国和加拿大两国政府接管。福特虽然没有申请破产保护,但也元气大伤,其在2008年2月通过提前退休裁员9000人,再加上2006年和2007年的裁员,福特总裁员人数达到了3.36万人,并因此付出了153亿美元的代价。因此,马斯克直接把美国汽车工人联合会指为“摧毁了曾经辉煌的美国汽车制造业的刽子手”。美国汽车工会是美国工会组织的一个代表,美国汽车业遭遇的困境也是美国制造业现实窘境的一个缩影。美国有两万多个地方工会,如今,工会组织已经演变成一股极为强大的力量,成了为工人提供铁饭碗的强势组织。劳工关系成为美国投资制造业必须面对的棘手难题。社会中下层的绝望美国经济以高科技和金融业作为支撑,习惯于赚“聪明钱”和“巧钱”,只能是极少数精英人士的游戏,与一般大众无缘。科技创新属于以硅谷为代表的科技精英,而金融是以华尔街为代表的金融资本精英的专利。美国的财富日益集中在极少数精英分子手中。美国中产阶级和底层民众没有能力跻身科技和金融的殿堂,也就无法参与美国如火如荼的创富活动,无缘享受美国财富快速增长的成果。他们的收入增长有限,生活水平没有大的改观。他们成为了被财富“抛下”的群体。普林斯顿大学的经济学家安妮·凯斯(Anne Case)和安格斯·迪顿(Angus Deaton)研究指出,在过去30年里,在主要发达国家中,美国是唯一一个收入排名在后50%的就业群体实际收入出现下降的国家。美国的这一现象导致“绝望”情绪在白人劳工群体中蔓延,他们成为反全球化的拥趸。即便是美国中上阶层(资产净值超过全美50%人群,但低于10%人群),也感受到了收入停滞带来的压力。他们的收入增长率开始落后于社会经济阶梯上其他较低阶层和较高阶层的收入增长率。美国曾经标榜和津津乐道的社会“橄榄形”结构已经改变。这正是几年前“占领华尔街”运动兴起的原因,也是美国民粹主义、反全球化思潮的社会基础。“制造业回流美国”是个不可能的任务。它不过是政客们争取选民的口号而已。今天的美国,像极了一个吃青春饭的失足女子,眼看青春不再,原来的生计维持不下去了,才想起自力更生,却发现早已四体不勤,又身无别艺。一入风尘深似海,回头已是百年身。从良哪有那么容易?作者简介:高德胜,资深金融业者,经济学者。西安交通大学工学学士,北京大学经济学硕士,伦敦CityUniversity 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究,在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《经济日报》、《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。
2021-03-01 09:14
本文由“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言开年以来,很多投资者体会到什么是过山车行情:交易前两日,大盘还能小幅上涨,之后抱团股便快速瓦解,指数开启快速下跌模式,让一些投资新人惊慌不已。市场大跌,正是重读经典的好时机——从中寻找定心丸,再次确认“太阳底下没有新鲜事”。本文推荐橡树资本董事长霍华德•马克斯的《投资中最重要的事》,读完这本书,大家面对市场波动时能多几分淡定。防御型投资投资市场中存在各种风格,不同风格下都有投资大师。面对同一事件,不同风格的大师通常有不同的解读。所以,大家在读马克斯寻求安慰之前,有必要先了解他的投资风格。马克斯自称“防御型投资者”,以防御为风格特色,精髓在于风险控制。理论上讲,最佳获利策略是牛市中进取、熊市中防御。但在马克斯看来,完美策略只是投资者的美好愿望,在实践中,市场调整常常在短期内完成,且无人能预测牛熊拐点,结果通常是,牛市中进取的投资者在熊市来临时损失惨重(不妨想一想前期追高抱团股的投资者这几天的心情),熊市中谨慎防御的投资者自然也不可能在牛市中成为领跑者。所以,投资者只能二选一:要么做防御型投资者,确保逆境中生存,代价是在顺境中接受稍低的收益;要么就做进取型投资者,在牛市中大放异彩,在熊市中面临巨亏甚至被市场淘汰的风险。防御投资,重在风险控制,关键就是巴菲特所说的安全边际(马克斯用“错误边际”一词,理念无实质区别)。在马克斯看来,获得安全边际的方法只有几种:在价格低于价值(特指有形而持久的价值)时买进,避免使用杠杆,多元化投资。安全边际,是投资者为投资组合购买的保险:如果一切顺利,保险支出就如浪费了一般,会拉低总收益;但如果发生糟糕的事情,保险能让投资者睡得着,不会爆仓出局。某种意义上,防御型投资者追求的是风险和收益的不对称性——上涨有无限空间,下跌靠安全边际托底。随机性是最后的裁判很多投资者被短期走势左右,但马克斯信奉随机漫步理论,认为市场短期趋势不能预知,也不必为之担忧。在书中,马克斯坦言塔勒布的《随机漫步的傻瓜》一书曾给他巨大的启发。塔勒布表达的核心观点是市场走势具有随机性(长期围绕一条斜率为正的直线上下随机波动,之所以斜率为正,因为经济增长和货币通胀,所以,随机性波动并不妨碍长期增长的确定性),随机性会带来遍历性,即给足时间,所有的可能性都会在现实中上演。这就意味着,如果一个操作含有瑕疵,那么必定会受到惩罚。比如一个人喜欢闯红灯,重复足够多次,就必然会遭遇交通事故。所以,在塔勒布看来,俄罗斯转盘赚来的1000万美元,价值不同于靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同,能买相同的东西,但前者的随机成分比后者高得多,在遍历性下,靠俄罗斯转盘赚来的钱迟早要输回去。同样的,只要样本足够大,随机性就能造就明星投资经理。给定一个时间段,任由一万名平庸的投资者随机投资,最后肯定能涌现数十位业绩优秀的幸运儿。所以,塔勒布提醒投资者,当一位投资经理拿着过往的优秀业绩劝你投资时,一定要考察背后的随机性,不能被幸存者偏差蒙蔽。从数学上看,单一的随机连续序列势必呈现某种模式,如果我们努力去找的话,一定找得到。在这个意义上,塔勒布认为技术分析仅限于后视镜下的自娱自乐,并不具备预测未来、指导投资的价值。在马克斯看来,理解随机性对于投资决策具有极大的指导意义。只有真正理解市场走势的随机性,投资者才能对短期波动淡然处之。正如马克斯所言,一个正确的投资决策很可能在短期产生糟糕的结果,因为正确不意味着正确马上兑现,错误也不代表错误会被即刻清算。只有真正理解市场走势的随机性,投资者才能真正远离高风险行为,积极拥抱安全边际。毕竟,长期来看,脆弱的东西必然被随机性击碎,无论我们多擅长支配运气,随机性总是最后的裁判。敬畏随机性,投资者才会甘愿剔除高杠杆、过度集中、高价买入等致败因素。如马克斯所说,成功的投资很简单,剔除致败因素,降低失败概率,成功会自然而来。在有效市场里寻找无效敬畏市场的随机性,并不意味着放弃主动管理,把结果交给随机和运气。所以,马克斯并不认可有效市场拥趸们的结论,股票投资与猴子掷飞镖一样随机。作为大型基金的管理人,马克斯认为市场是可以打败的,但打败市场要以理解市场的有效性为前提。马克斯坦言,正是对有效市场的参悟促使其投资生涯出现了关键转折。马克斯认为,有效市场理论并非金融市场的全部真相,主流市场的确变得愈发有效,但无效性永远都在,杰出的投资者之所以能够战胜市场,正因为他们善于在有效市场中寻找无效性。第一个层面,有效市场产生的共识未必是正确的。马克斯认为,在有效市场中,投资者会努力评估每一条信息,所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识,但这不意味着群体共识就一定是正确的。这一点很好理解,市场频频在两个极端做钟摆运动,每一个时点的价格反映的都是当下市场共识,但如果每个市场共识都是正确的,意味着每个价格都是内在价值的准确体现,得出的结论是企业的价值每时每刻都在随机波动、变化,这显然是不合逻辑的。以A股的白酒为例,两周前的市场共识推动着股价屡创新高,当下的市场共识却又成为市场大跌的推手。仅仅两周的时间,白酒的基本面没有明显变化,所以,前后两种市场共识不可能都是对的。事实上,市场共识由参与者做出,而参与者深受情绪影响,其预期和决策并非基于客观和理性,这就为杰出的投资者挑战市场共识提供了前提。第二个层面,将主要精力放在相对无效的市场中。换句话说,就是去人少的地方淘金。在每个特定时期,都存在市场热点板块,热点板块备受瞩目,所有消息都被充分消化,是典型的有效市场。在这些热点板块中,即便市场的共识是正确的,也早已反映到价格之中,在这里花费精力,徒劳无功不说,还很容易被市场打败。马克斯建议反其道行之,多在冷门板块里下功夫,因不受关注,市场相对无效,投资者只要付出辛勤的工作,再辅以适当的技术,就能获得最好的回报。仍以A股为例,若去年四季度开始,投资者能够远离抱团股,多在地产、银行等备受冷落的板块布局,相信这两天的心情会好得多。坚信钟摆回归马克斯认为,获利潜力最大的交易,是在没人喜欢时买进,这样一旦股票受到欢迎,价格只有一个方向——上涨;而参与热门板块常常相反,热门股票持续透支潜在买家力量,较晚参与进来的人往往受到惩罚,因为已找不到新的买家接盘。背后的逻辑,就是钟摆回归理论——股票价格围绕价值做钟摆波动,虽然有时候会走极端,但价值最终会发挥作用。就如格雷厄姆所说,股市短期像一个投票机,长期则像一个称重仪。短期投票,受恐惧、贪婪等市场情绪主导;长期称重,仅取决于价值高低。只有相信钟摆回归理论,才会真正相信树不会涨到天上去,才能在市场泡沫阶段保持定力。同时,钟摆回归,也蕴含着最可靠的赚钱方法,即以低于内在价值的价格买进,然后等待价格向价值靠拢。在马克斯看来,这才是投资的真谛。其实,这也是价值投资的真谛。优秀投资者的目标应该是买得好,而不是买好的。所谓买得好,就是发现价格低于价值的便宜货,给自己留有安全边际。很多投资者之所以被抱团股伤害,就是买入时只想着“买好的”,忘记了还要“买得好”。不过,即便短暂被套也不必惊慌,因为只要是好股票,时间会站在你这边。别忘记,市场长期围绕一条斜率为正的直线随机波动,只要时间够长,解套赚钱是迟早的事。把时间拉长,只有长期主义者才能在股市投资中受益。所以,少盯盘面、多读经典,尽快把自己变成长期投资者才是最重要的事。
2021-02-26 09:06
本文由“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。开年以来,抱团股重挫,明星基金暴跌,很多2020年四季度入市申购爆款基金的投资者,最近都经历了接近10%的回撤。很多基民在问,市场怎么了?我们通过南京苏宁基金销售有限公司调研了最近基民最关心的10个问题。我们尝试通过对这10个问题的回答,和投资者尤其是基民朋友们做个沟通,分享我们对如何投资基金的理念和方法。1、新人高位买入基金,入场亏10%,该抛还是该加仓拉低成本?如果是想炒一把就走的,建议割肉离场。如果是本着长期投资想法,建议先完善自己的投资框架,在投资框架的指导下进行调整,避免头疼医头、脚痛医脚、追涨杀跌。2、基金2020年已涨幅很多,过年后大盘不稳,后续基金行情怎么看?严格地说,只是部分基金在2020年涨幅比较明显,这些基金普遍具有如下特征:从行业配置上看,主要集中于食品饮料、医药和科技;从风格配置上看,主要是大盘价值。从2019年至今,食品饮料、医药和科技持续跑赢周期性行业,大盘价值持续跑赢小盘成长,结构分化已臻极致。所谓物极必反,A股自2020年年底开始,一些顺周期、低估值的板块已经开始起跑,A股可能迎来风格调整,基金市场也会洗牌,你方唱罢我登场的情况将会上演。3、后续基金投资有看好的板块么?在投资基金时,建议不要按行业找基金,除非你的风险偏好比较高且对行业的认识比较有把握。从板块看,我们相对看好顺周期、低估值的板块,尤其是地产板块。4、作为新手,怎么选合适自己的基金?是在各个app里面按照排名来选?我们和几家大型的基金平台沟通了一下,确实有非常高比例的投资者按照基金排名来选基金。这种选法有一定的合理性,但并不是最科学的。我们认为科学的挑选方法应遵循以下的步骤:第一步,认清自己,例如你的风险承受能力有多大,投资期限有多长。第二步,在第一步的基础上,根据自己的风险偏好和投资期限,确定各类资产(几乎每类资产都能找到代表性的基金)的配置比例。第三步,从投资体系及其稳定性、较长时间的投资业绩等方面选择能够代表各类资产的优秀基金,形成自己的投资组合;第四步,每个季度检查自己的基金组合并做动态平衡,确保各类资产符合自己的风险偏好和投资期限。所以,投资基金不是押宝某一只明星基金或者爆款基金,而是根据自身的情况,在大类资产配置理念的指导下展开的科学化的过程。5、如何在基金上涨的时候,以合适的策略加仓?单只基金在分步骤配置时注意两个金字塔:一个是正金字塔,投资中应在低价位时买进较大数量,在价位上升时,买进数量逐渐减少,从而降低投资风险。举例来说,可以用“定比例加仓”的方法,投资者根据市场行情设定未来可能发生的总跌幅,再确定准备加仓的次数,为每一次加仓分配一定的比例,当指数基金净值较上一次加仓时下跌达到这个幅度,就按事先确定的比例进行加仓。二是倒金字塔,与正金字塔型相反,随着价位的上升,卖出数量逐渐增多,以赚取更多的差价收益。6、去年指数调整后,出现失真情况,例如大盘红、个股大面积绿,这种现象如何看待?你所说的失真的情况,和指数调整关系不大。A股、美股这几年都出现了明显的结构分化现象。A股这几年大盘价值风格显著跑赢小盘成长,这就使得大盘红,个股大面积绿。7、现在买新发基金好,还是老牌明星基金好,例如易方达蓝筹精选?如果是同一个基金经理、同一个投资风格的基金,认购新发基金不如申购存续的老基金,因为新发基金建仓需要较长的时间,资金效率不高。8、最近基金震荡的行情下,下一步应该如何控风险?我们还是强调基民在投资基金时,应该有个章法,经过市场长久检验、行之有效的方法就是资产配置,基于自己的风险偏好和投资期限构建以公募基金为主的投资组合,以季度为周期调整各类基金的比例,涨得多的减仓,跌得多的加仓,只有这样才能行稳致远。9、基金A类与C类的区别,分别适合什么样的人群?如果投资基金是快进快出,C类基金比较合适,如果投资期限比较长,A类比较合适。10、后面通胀是否会来,通胀预期下,什么赛道适合投资?目前市场的通胀预期开始抬头,但仍存分歧。在通胀预期下,从2020年下半年开始,大宗商品的行情已经开始启动。对今年的行情,我们整体的判断是大盘波澜不兴,窄幅振荡,但结构调整可能比较剧烈,推荐顺周期、低估值的板块。最后总结一下。格雷厄姆曾说过:“牛市是普通投资者亏损的主要原因”。2019年、2020年基金市场火爆,很多股票型基金乘着结构性牛市的“电梯”获得了耀眼的收益,吸引大量的“新”基民在结构性牛市尾声的时候入场。最近1周内,为数不少的明星基金下跌10%以上,基金投资者特别是新基民手足无措,进退失据,有人匆匆忙忙割肉,有人不加思考抄底,这个时候我们最应当做的是检讨自己的投资框架,没有的赶紧建起来,有的通过反思加以完善。投资是一场修行,少做预测,多想对策。投资也是马拉松,不必在意一时的得失,最重要的是不断完善自己的投资框架,方能行稳致远,静待花开。
2021-02-25 09:40
本文由“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言价值投资有一些核心理念,如看重复利效应、推崇长期持有、警惕市场共识等,面对这些理念,有人说知易行难,也有人讲知难行易,都有道理,层次不同——知易行难的“知”是知其然的“知”,是知道;知难行易的“知”是知其所以然的“知”,是相信。我们都知道很多事,但只有相信才能转化为行动,经典的价值,就在于为读者架起一道从知道到相信的桥梁。本文推荐的经典是查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》,作者是耶鲁大学投资委员会前主席,这本书是橡树资本董事长霍华德·马克斯自称深受启发的三本书之一(另外两本分别为《随机漫步的傻瓜》和《金融狂潮简史》)。同其他投资经典一样,这本书的新颖之处不在其观点,而在于通过差异化的视角强化了经典理念的说服力,助力投资者从知道走向相信,继而开启成功投资之旅。赢家游戏和输家游戏查尔斯在书中引入赢家游戏和输家游戏的概念,对投资者树立正确投资理念很有启发意义。这两个概念源自西蒙·拉莫对网球比赛的观察,经过大量数据分析,拉莫发现,在专业比赛中,80%的得分是赢来的,即赢家把球击到对方救球范围之外;在业余比赛中,80%的得分是输掉的,即来自输球一方的撞网和出界。同一种运动,不同参与者赢球的精髓不同,基于此,拉莫将网球运动区分为赢家游戏和输家游戏。与之类比,查尔斯基于两大维度将股票投资分为赢家游戏和输家游戏,并劝告投资者要参与赢家游戏,莫要陷入输家游戏之中。第一个维度是积极投资VS被动投资,积极投资为输家游戏,被动投资为赢家游戏。在查尔斯看来,当前机构投资者主导市场,要打败对手正变得越来越难,再考虑到各种交易成本(各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等),从长期来看,85%的投资经理已经并且一直都会被市场击败,积极投资已经变成一种输家游戏。投资者会说,不还有15%的胜率吗?但问题在于提前识别出来的可能性很低。在这个角度,查尔斯给的建议同巴菲特一样,以指数基金为代表的被动投资才是赢家游戏。股市由千千万万的专业人士主导,指数基金复制了市场,投资者只要投资指数基金,就无异于免费享受了市场专家的集体智慧。第二个维度是短期投资VS长期投资,短期投资为输家游戏,长期投资为赢家游戏。短期内,市场处于一种随机游走状态,扣除佣金及税费成本后,交易者的综合收益为负,是一种输家游戏;而长期去看,股市随经济发展呈现长期向上的趋势,指数不断爬升,长期持有可稳赚不赔,是一种赢家游戏。所以,同是股市投资,究竟是赢家游戏还是输家游戏,完全取决于投资者自身的策略和目标。对明智的投资者而言,应主动参与赢家游戏,避免踏入输家游戏的陷阱。警惕波段操作点明要旨之后,查尔斯并不放心。毕竟,在恰当的时点买入恰当的股票,低吸高抛,对投资者具有极强的吸引力。针对这一点,查尔斯继续论证波段操作的重大弊端。典型的波段操作有两种,一类是基于股价波动的低买高卖,一类是把握市场板块轮动的机遇。一般说法是,波段操作会增大交易成本,在查尔斯看来,其真正的风险还在于会错失稀有的机会。历史经验反复证明,市场往往在极短的时间内完成调整,市场复苏第一周的涨幅通常占整个复苏过程中的很大比例,等波段操作者反应过来时,已经错失了最好的投资机会。为增强说服力,查尔斯引用了杰森·茨威格的统计,即如果一名投资者错失了过去109年中最好的10天,会错过这些年收益总量的2/3。所以,机遇来临时,投资者必须要在现场,“精明”的波段操作者却来不及赶到现场。至于板块轮动策略,查尔斯也并不认可。查尔斯认为,长期来看,策略之所以不能奏效,问题不在于投资研究做得不够好,恰恰是因为很多人都做了很好的研究,以至于没有任何一群投资者有可能持续超过其他所有人。用有效市场的理论来解释,若投资者承担本可以避免甚至消除的风险,那么投资者将得不到任何回报。在股票投资中,只有市场风险不可避免,而无论是个股风险还是行业风险,都可以通过分散投资加以规避,所以承担这类风险的投资者并不能因此得到额外回报。不过,查尔斯也承认市场会出现几年一次的大波段机遇——牛熊转换。在牛市的顶点和熊市的低点,市场会出现集体性的共识错误,利用这些错误往往是取得耀眼成绩的关键,但查尔斯也提醒道,普通投资者不应假定集体错误出现时自己能够置身事外,否则就不叫集体错误了。别忘了,牛顿、费雪、凯恩斯这些极聪明的人都曾在市场共识中吃过大亏。为投资设定时间框架查尔斯认为,虽然长期持股是最佳策略,但若不能为生活中必需的现金支出做好准备,那么长期持股就是一句空话。为此,查尔斯特别提出投资的时间框架概念。时间之所以重要,因为不同的时间框架下,股市表现出截然不同的特点——从短期来看,股市具有非常大的波动性和不可预测性,考虑到现金支出的刚性约束,短期投资的真正风险就在于你不得不在股价低的时候卖出以筹集现金;但从长期来看,股市几乎总是可靠且可预测的,且股市的长期收益率总是大于债券,当你不需要卖股筹钱时,长期持股会表现出低风险、高收益的特征。所以,某种意义上,时间框架长的投资者百分百地持有股票,时间框架短的投资者百分百持有货币基金,二者都是明智的投资策略。也就是说,投资者必须结合自身的现金收支规划来确定投资的时间框架,若以5年为时间框架,可能会导出60:40的股债配置比例,10年则对应80:20的股债比例,对于超过20年甚至更久的投资期限,100:0的股债比例才是明智的。真正的问题是,很多投资者并没有真正理解时间框架的限制性,将有明确短期用途的钱投入股市中,造成了不必要的风险。比如,在计划购房日的前两年将购房款投入股市,会面临亏掉购房款的风险;同样,将为高三学生准备的大学学费投入股市,则要承担交不起学费的风险。什么时候用钱,是决定长期投资目标的一个重要限定条件,只有为必要的现金支出提前预留空间,投资者才能真正做到长期投资。这条建议是避免很多投资悲剧的良策,极具价值,值得一再重复:“投资期在10年或以上的资金应该用于股票投资;投资期低于2-3年的资金应该投资于现金或其他货币市场工具”。适合A股市场吗?纵观全书,查尔斯从输家游戏和赢家游戏的区分出发,导出的结论是被动投资+长期持有,不离价值投资的精髓。但输家游戏的论证,起点是专业投资者主导市场,专业投资者装备强大,相互竞争使得主动管理变成了负和游戏;问题是,A股依旧是散户主导的市场,《赢得输家的游戏》的投资结论适合A股投资者吗?我们先来看一组数据。如查尔斯所说,在美国市场,85%以上的主动管理型基金都跑不赢指数,但在A股市场,情况却非如此。以2015年1月1日-2020年12月31日为考察区间,期间沪深300指数涨幅为43%,而1011家股票和混合型基金的中位数收益率为124%,算数平均收益率154%,加权平均收益率257%,均显著跑赢指数。即便考虑到幸存者偏差、区间选择偏差等带来的高估,A股专业投资者跑赢市场的结论也是容易被接受的,原因是散户主导市场,战胜散户就等同于战胜市场,而散户频频犯错,战胜散户是相对容易的。但即便如此,查尔斯的核心观点仍是适用的。对个人投资者来说,只身入股市与机构投资者博弈,只能充当韭菜角色,始终是典型的输家游戏,美股如此,A股更是如此。唯一的区别在于主动管理型基金,在美股市场难以打败市场,在A股市场还存在打败市场的阶段性红利。对A股投资者而言,若想博取高于市场的收益,可以把钱交给专业的基金经理,也可以购买指数基金,取得平均收益;自己追涨杀跌,始终是最差的选择。同时,我们也要看到A股市场的机构化在加速,主动管理型基金要战胜市场正变得越来越难。一般而言,股市发展早期都是散户主导,专业投资人能轻易打败散户,所以专业投资人打理的基金会持续吸引散户资金,发展到一定阶段,机构投资者就会变成市场主流。以美国市场为例,1950年代之前,股市中家庭投资者持股占比高达90%以上,1980年代降至50%左右,之后持续下滑,2018年占比仅为36.4%。用时几十年,美国股市完成去散户化过程,截止2018年末,美国股市中共同基金、外国投资者的持股占比分别为22.6%和15%。反过来看A股市场投资者结构,在流通股口径下,一般法人持股占比约在50%左右,个人投资者持股市值在30%左右,机构投资者持股20%左右。单看持股市值占比,A股散户弱于美股,但A股个人投资者以30%的持有市值贡献了86%的交易量,投机性要强得多。某种意义上,也正是散户的这种高投机属性,使得A股的机构投资者更容易跑赢指数,客观上加速了A股机构化的进程。也是在这个意义上,《赢得输家的游戏》一书的理念,对A股投资者的价值正变得越来越大。【公告】苏宁金融研究院系苏宁金融旗下大型研究智库,聚焦金融科技、互联网金融领域,长期专注行业研判、业务发展、金融科技转型等领域研究,对外提供业务转型咨询&培训、用户体验提升咨询、研究报告定制、投资理财&商业保险方案定制、商业推广、业务合作咨询等服务,相关需求请发送邮件至sncfzx@suning.com,感谢您的支持!
本文由“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟、黄大智。“千淘万漉虽辛苦,吹尽狂沙始到金。”如果用一句诗来形容互联网金融这些年的发展,这首《浪淘沙》应该是恰如其分。经过了四年多的整治与发展,互联网与金融已经深度地融合在了一起。2020年是互金风险专项整治收官之年,实际运营的网贷机构归零,行业风险化解,行业发展到了关键的转折之年。对此,我们从行业运营模式、场景金融、行业监管、行业竞争格局等方面,梳理了2020年互联网金融行业发生的关键性转折事件,并展望未来,研判互联网金融何去何从。剧透到此为止,更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本,可在“苏宁金融研究院”后台回复“2020互金年报”,获取网盘链接和提取码~