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来不及了！赶紧上车

2023-03-16 09:24

银行股大跌，银行主题基金来到配置窗口。近期A股震荡，即便在前期上涨的过程中也多是大票带动，个股整体涨多跌少，股民并未从中感受到相应的“快感”。但是随后的回落则让多数人结结实实的挨了一拳。从近1周（截至3月12日，下同）来看，A股指数回调接近2%，创业板、深证成指调整的幅度则超过了3%。不过依然有些基金“扛住”了调整，从行业配置看，多投向了银行这种低估值板块。此外，受到硅谷银行破产的进一步发酵，超1000家私募、风投在硅谷银行托管资产，在流动性受损的情况下，美国银行尤其是中小银行可能会被波及，引发挤兑风险。而在3月13日，美国签名银行被关闭，该银行是继华盛顿互惠银行和硅谷银行后，美国倒闭的第三大银行。虽然目前来看状况有所缓解，但是依旧值得思考。比如对我国的银行是否会造成冲击？银行股或者相应的主题基金还能购买么？今天我们好好聊聊。一中美银行业的对比管理上，混业经营对分业经营。美国银行是包括投资银行在内的泛银行业，因此在混业经营管理方面经验丰富。管理体系从上到下包括美联储、货币管理署、州/属地金融机构委员会、联邦存款保险公司、国家信贷联盟署等，任何一家美国银行至少受两家及以上监管机构的监管，以保证银行的安全与合规稳健经营。而我国银行业的发展是开枝散叶的过程，所以管理上也是以分业监管为开端和为主。不过为了顺应综合经营趋势、实现更好的综合监管，总体上我国的金融监管体系正在向银行业综合经营的趋势靠拢。业务能力上，表外对表内。由于资本市场发达程度和监管的不同，中美银行业收入能力也有差异。美国银行业更强的中间业务和表外业务能力贡献了更高的收入，是典型的“轻资产化”和“轻资本化”，对利息净收入依赖程度较低（约占收入的一半左右）。中国银行则相反，利息净收入占营收大约7成，而金融服务收入等非息收入的贡献显著低于美国银行，不过在成本管控方面更占优势。市场地位上，次要地位对绝对优势。美国商业银行从2007年以来在金融中介体系中已经退居次要地位，作为金融中介的资产份额以每20年10个百分点的速度萎缩，目前应该在12%左右，各类基金和保险机构及专门投资机构则处于主导位置。而在中国金融体系中银行处于绝对优势地位，在金融业中资产规模占比接近90%，此外国内资本市场的融资作用不明显，绝大多数还是依靠银行。经营风险上，市场化运作对高度稳定。由于中美两种制度以及生产资料所有制属性的不同，美国历史上发生多次银行破产危机，中国银行破产事件则非常少。美国有超过5千家银行，从2008年至今合计有接近540家银行破产，而在中国即使在经济最为困难的时期国家也不容许银行破产倒闭。不过随着市场化的改革，近30年中国也打破了银行不能破产的历史，比如汕头商业银行、海南发展银行、包商银行等。不过总体上中国银行业作为绝对的金融体系主体，在经营稳健性、风险可控性、资产安全性等方面是要优于美国银行的。二国内银行股及基金的选择由于对经济出现分歧、市场风格切换等原因申万银行指数（801780.SL）近期出现下调。近一周跌幅4.14%，同期沪深300跌3.96%，近3年板块PB估值仅0.54倍。龙头银行中的招商、宁波、长沙、平安等回调都接近20%，并且估值也处于3年的最低区间。因此部分银行股的价格可以说是非常低了。而爆发于美国硅谷银行的流动性危机本质上是资产负债期限错配（借短投长）在美联储持续加息下引发的风险暴露。由于将2020年疫情期间降息获取的低成本负债大量投向了政府债和MBS（抵押支持债券，抵押物可以是住房等真实资产），在加息周期来临，债券价格下跌造成浮亏后，为了满足企业客户的用资需求，只能不断卖出手中的证券，导致越卖越亏。最终资不抵债，融资行为也没有被市场认可，落得破产的后果。那么对我国银行业会造成什么影响呢？从市场反应来看，短期内情绪面发酵较为严重。银行股大多走低，但是从长期来看国内银行出现流动性风险事件的可能性较低。首先从利率环境看，我国货币政策相对稳健。LPR波动更小，2018年以来国债到期收益率波动约为美国的1/3，银行流动性超预期快速收紧的情况不易出现。其次，我国银行经营风险更低。资产端来看，国内上市银行投资类资产占总资产比重约为28%，负债端个人存款占比不到一半。其他数据上，上市银行存贷比超过83%（约为硅谷银行的2倍），1年期以内资产/负债（去掉活期存款）接近90%。此外我国在监管方面也致力于引导银行加强流动性管理，比如对于同业融入、流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性匹配率等都有严格指标。随着中国版巴塞尔协议的落地，在国家背书下只要不发生系统性风险，国内银行的风险要远小于美国。银行属于百业之母，从A股上市银行的数据看也是如此。2020年及2021年42家上市银行的利润总额都超过2万亿元，分别占当年A股利润总额的37.8%、36.1%，这也给投资A股上市银行的投资者带来巨大的收益——分红和股息。截止目前国内上市银行股息率为5.9%（仅次于煤炭6.4%、石油石化6.2%），虽然分红比例较低（仅有20%），但是基数效应下绝对额并不低，近3年分红额年均接近3500亿元。除了安全边际充分，当下投资银行股还有更重要的原因——经济复苏。作为顺周期行业，在大背景下，全国及区域经济恢复力度强劲，经营环境有望持续改善。2月份的社融也超出预期，信贷高增，企业中场贷款维持高景气。向后看，稳增长、稳地产政策持续、“中特估”对国有大行估值的重构等都给前期极度悲观预期的银行股带来配置机会。投资银行股最重要的原因之一就是可以获得比较稳定的分红，实现旱涝保收。因此风险偏好低的投资者可以关注近几年现金分红频率、比例、数额都较高的优质银行。另外消费、地产有望持续复苏，所以零售型和房地产敞口较大的股份银行估值弹性会显著高于其他行。同时，也可以关注受益于区域经济的回复速度和本身实力较强的优质城商农商行。这些银行在股价方面弹性也要更高。而关注于该行业的基金有哪几只值得去关注并购买呢？我们从同花顺行业主题基金中筛选了第一大重仓股为银行的主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、股债平衡型，非ETF基金，下同），股票仓位大于50%，成立年限大于1年，规模限制在1亿元以上，综合回撤、近2年收益率等维度最终得到5只基金：从2020年开始，银行股就开始回调，累计跌幅已接近20%，但是以上5只基金作为重仓银行股的基金在回撤方面控制的比较好，较好的契合投资银行股的目的之一——稳定。此外在近两年银行股下跌的行情中都能跑赢指数，也能获得底仓标的的分红，契合另一个目的——收益。从基金经理自身来看，整体风险偏好不高。刘榕俊坚持价值投资，选股方面上下穿插，追求绝对收益，注重长期收益，换手率极低。金鸿峰作为纯债型经理应该更适合银行这种板块，而且汇安基金也是以纯债基金更为见长。梅寓寒更加擅长指数型基金，所以在换手方面同样不积极，还是以求稳为主。杜洋作为中生代经理代表，长期跑赢指数，追求组合的低估值和做“时间的朋友”，通过对市场风险和局势判断来调整仓位减少组合风险暴露，所以风格切换方面非常娴熟。老将蔡目荣的标签包括大盘价值、偏好低估值白马，是一位周期专家，更适合熊市、市场回调期或者价值蓝筹行情。从基金产品来看，现金+债券资产占比都比较高，持仓个股聚焦国有行、优质城商农商行。金信智能自2017年开始银行就作为绝对的重仓了，持仓比重一直维持在6-8成之间，甚至达到过100%，有风格漂移的嫌疑，不排除后续会转向，一旦转向即可换掉。汇安丰恒从金鸿峰接手之后银行股才多了起来，风格由之前的过度均衡转变到“核心+卫星”策略，而且机构持仓非常高。中海精选胜在一个“稳”字，配置以大金融板块为主，即地产链+金融核心资产。工银战略转型中银行一直都是核心持仓，此外地产、建筑等传统行业也经常出现，偶尔有一只国防、电新的标的，这样一方面通过金融地产股控制回撤，稳固根基，另一方面拥有一只可以带来高收益的股票，贡献基金的大部分收益。华宝价值同样是地产+金融组合，地产也仅关注国企龙头，但是换手率较高。以上从不同维度对5只基金做了简单的分析梳理，主要优势在于稳定性不错。我国银行在总体实力上通国际同级还有差距，主要在利润结构和管理方面，但是存在估值业绩错配的情况，此外还有大量中小银行的经营风险需要解决。而且国内银行在创新、业务等多方面与中国经济世界第二的国际地位不匹配，未来还有很长的路要走。随着基本面的转好，银行股以及相应的主题基金迎来配置机会。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑

不要联想，抄底银行！

2023-03-15 09:40

近期，硅谷银行破产事件在美国银行体系持续发酵，国内银行板块也受到波及。一夕之间，大家似乎突然发现，原来银行是如此脆弱，像硅谷银行，美国第16大银行，一直被投资者津津乐道的特色银行，短短两三天时间就走向了破产，竟如此不堪一击。啥也不说了，用脚投票吧。当火车开过来时，还在铁轨上站着就是傻瓜，先从铁轨上下来再说。但注意，请不要任意联想。美国银行体系和中国不同，美国当前的货币政策环境也与中国截然相反，不要把美国银行业正遭遇的难题和风险迁移至A股，美股投资者卖出美国的银行股就算了，A股投资者跟风卖出A股的银行股算怎么回事？巴菲特曾说，天上下金子的时候，要扛着浴缸去接。在A股银行板块跟风下跌的时候，投资者可以去浴室扛浴缸了。兔年春节以来，银行板块随大盘震荡回调，零售银行跌幅靠前。截至2023年3月14日，招商银行、平安银行2019年以来市净率分位分别为3.5%和3.8%，估值水平再次回到“击球区”。低估值本身并非买入的充分条件，只有叠加基本面的边际改善预期，投资者才能收获盈利和估值双升的戴维斯双击。就零售银行而言，无论是短期基本面还是长期发展前景，均迎来了预期拐点，随着预期不断被验证，戴维斯双击效应才刚刚开始。相比一般银行，零售银行的估值定价锚在零售业务上。就消费信贷、财富管理两大零售业务线来看，过去两年，消费信贷短线和长线逻辑均受市场质疑，财富管理虽长线前景向好，短线也受熊市环境压制，与之相应，零售银行股价全面跑输行业，最低时股价较高点位置腰斩，持有体验很差。进入2023年，上述压制逻辑相继解除，零售银行正迎来属于自己的“困境反转”。趋势已反转，现阶段受硅谷银行事件拖累的继续下跌，带来的正是布局机会。1、消费信贷：从杠杆天花板突围就零售银行业务来看，零售信贷仍是最赚钱的业务，若如市场担心的那样，居民部门杠杆率已触及天花板，那么零售银行就没有太大可期待空间。回顾零售银行的估值涨跌，与消费信贷的发展周期大致相关。过去十年，伴随着消费升级，消费信贷迎来黄金发展期，消费信贷反过来促进消费升级，形成正反馈循环，构建了消费信贷蓬勃发展的繁荣图景，大幅提振市场信心。在此背景下，零售银行开始系统性跑赢行业，备受市场追捧。近年来，随着居民部门杠杆率超过60%，偿债压力增大，逐渐对最终消费产生挤出效应，叠加三年疫情影响，居民部门消费信心受损，预防性储蓄增加，提前还贷成为潮流，消费增长与消费信贷的正反馈循环被打破。消费低迷反过来抑制消费信贷需求，消费信贷市场经历了量价齐跌、资产质量下滑的挑战，在此背景下，零售银行也从香饽饽变成烫手山芋，估值持续下滑。短期逻辑常常会压制长期预期，投资者开始对消费信贷的长期前景产生疑虑，担心居民资产负债表的衰退才刚刚开始，日本失去的三十年可为前车之鉴。长短逻辑同时承压，零售银行的估值溢价消失，个别银行甚至出现了估值折价。问题是，如果事实证明市场预期太过悲观，则负向预期差对应的则是千载难逢的买入机会。短期来看，疫情之后，居民消费触底反弹。人们对美好生活的向往，最终要体现在消费上，预防性储蓄也不过是为将来的消费积蓄力量。只要收入预期企稳，没人愿意节衣缩食，这是常识。消费必然逐步回暖，从而为消费信贷打开增长空间，带来量升价稳、资产质量改善的逻辑反转。叠加今年稳增长的重心在于提振内需尤其是扩大消费，预计无论是监管机构还是银行自身都有主动加大消费信贷投放的意愿，2023年消费贷款有望实现较快增长。中长期看，居民负债结构中房贷占比持续下滑，也将为消费信贷增长腾挪空间。以不含房贷的狭义消费贷款余额/社会零售消费品总额来衡量消费信贷渗透率，我国当前水平约为40%左右，而美国则超过700%，虽有数据口径差异，但消费信贷的长期空间无疑值得期待。站在投资的角度，最好的投资机会常常出现在这种逻辑反转上。2、大财富管理：居民财富入市，再次步入快车道相比信贷业务，财富管理业务不占用资本、不产生不良，属于低风险、轻资产业务，且业务模式类似双边市场，具有一定的网络效应，强者恒强。财富管理业务占比高的银行，资本市场会给予更高的估值。大财富管理涵盖的投资产品很广，资本市场更偏好权益资产（区别于传统的存款和固收理财）占比高的银行。究其原因，权益资产具有高波动性，是检验财富管理机构服务能力的试金石。2020-2021年，市场整体处于结构性牛市氛围中，基金销售屡创新高，财富管理业务成为抬升零售银行估值的重要筹码。进入2022年，随着市场大幅走熊，财富管理业务营收下滑，又成为拖累银行估值的因素，前期有多高光、当前就有多凄凉。2023年，市场再次回暖，站上新一轮牛市起点。随着股市赚钱效应累积、市场风险偏好抬升，居民财富入市将再次步入快车道，财富管理业务也将再次成为增厚银行估值的香饽饽。当下及未来相当长一段时间内，居民财富结构将继续向权益资产倾斜，为那些在权益资产管理上建立起壁垒和口碑的银行铸就了发展快车道。截至2022年6月末，平安银行和招商银行的私行AUM/零售AUM比值均在30%以上，遥遥领先于国有大行和其他股份制银行，反映出较强的高净值客户综合服务能力，已在大财富管理赛道建立起先发优势。3、地产：被搬开的“巨石”上市银行中，房地产（对公开发贷+个人房贷）贷款占比约为33%，本轮地产周期下行也成为压制银行板块估值的重要因素，零售银行也未能幸免。市场的担忧主要集中在量和质两个层面，一边担心提前还贷、需求下降限制银行优质资产扩张空间，一边担心开发商违约、购房人断贷产生的不良风险。虽然上市银行极力自证“清白”，通过晾晒房地产贷款占比、不良率、开发贷区域分布等试图打消市场担忧，但“你说你的，我想我想的”，并没有什么用。作为支柱产业，地产问题牵一发动全身。从地产作为主要抵押物的角度来看，若地产不稳，银行体系也难言稳健，市场的担忧并没有错。不过，随着稳地产一系列政策的落地，地产销售正在边际回暖。全国主要城市新房价格指数已实现环比止跌，其中，一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓。二手房成交量也明显放大，显示居民购房热情回暖。当前，很多人对地产企稳的持续性心存疑虑，担心随着疫情期间积压需求释放完毕，房地产市场会重回低迷。逻辑上并不能排除这个可能，但稳地产是稳增长的前提，如果地产销售再现低迷，政策端必然继续发力，直至地产企稳。因此，只要对2023年的稳增长有信心，就应该对稳地产有信心。地产对银行板块的估值压制，事实上已经不存在，只在投资者心中留有残影。这种残影，便是预期差的来源，也是后续银行估值修复的源动力。综合上述分析，压制零售银行估值和业绩的因素正相继迎来困境反转。叠加此次硅谷银行风险事件诱发的情绪冲击，又把估值打下来一大截，逢调整买入，戴维斯双击可期。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

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