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大衰退十周年，全球经济将往何处去？

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信用卡余额代偿，这是一门怎样的生意？

2018-10-18 09:30

在新一轮互金平台上市潮（始于2017年下半年）中，从事信用卡余额代偿业务的上市平台有三家，分别是维信金科、小赢科技和萨摩耶金服。这三家平台有一个共同的特点——涉足信用卡余额代偿的时间很短，维信金科和萨摩耶金服是在2015年，小赢科技是在2016年12月。这些平台在短短两三年时间内，便依靠信用卡余额代偿业务成功上市，让人不禁好奇，信用卡余额代偿这个场景究竟有着怎样的魔力？在本文中，我们就重点来研究下信用卡余额代偿这个场景，看看这究竟是一门怎样的生意。市场规模与业务模式在研究开始前，我们先来看一下信用卡余额代偿的市场空间与业务规模。市场空间与业务规模信用卡余额代偿，依托的是信用卡账单还款的场景，当持卡人无力还款时，可以在第三方平台申请贷款进行偿还。所谓余额代偿，代偿的是持卡人的消费账单，从这个角度，信用卡余额代偿可视作典型的消费金融；而站在发卡行角度，消费账单属于应偿贷款，信用卡余额代偿也可视作一种非典型的以贷还贷。互联网创业讲究天时，追求乘风而起。2015年以来，信用卡市场进入新一轮的高速发展期，人均持卡量从2015年末的0.29张升至2018年6月末的0.46张，期末应偿信贷总额则从3.09万亿升至6.26万亿，增长103%。在此背景下，信用卡余额代偿市场也进入黄金阶段。据弗若斯特沙利文的研究报告显示，2015年-2017年，中国信用卡余额代偿市场的贷款余额从12亿元增至462.7亿元，增长37.56倍。2017年末，小赢科技、维信金科、萨摩耶金服三家平台的信用卡代偿余额分别为81亿元、52.97亿元和22.76亿元，合计市场份额33.87%。这么大的业务规模，不良率和盈利能力如何呢？请往下看。不良率与盈利能力信用卡余额代偿瞄准的是信用卡持卡群体，不良率整体上高于银行信用卡不良率，但也低于一般的消费金融类产品。具体到不同平台，细分的客群定位不同、利率定价不同，甚至不良率的计算口径也不同，不良率的绝对数值不具有可比性。以小赢科技为例，M3逾期率的计算口径为累计逾期额/期末余额（M3+ delinquency rate by balance），截止2017年末，小赢卡贷M3逾期率为1.64%，2018年8月末升至3.41%；而维信金科并未公布维信卡卡贷的逾期率水平，其线上产品（以维信卡卡贷为主）的M3逾期率平均在6%-10%之间，计算口径为某季度发放贷款逾期额/该季度发放贷款总额（M3+ delinquency rate by vintage）。就计算口径而言，小赢卡贷的逾期率会因为余额的快速扩张而被摊薄，相比之下，维信金科的逾期率口径更能反映真实情况。在定价水平上，信用卡余额代偿产品低于现金贷类产品，但也明显高于银行信用卡分期费率。以小赢科技为例，2018年上半年，小赢卡贷的平均年化费率为28.58%。在较低的获客成本、较低的不良率和相对较高的定价水平下，信用卡余额代偿业务的盈利能力较好。以小赢科技为例，2017年经调整净利润4.14亿元，2018年上半年实现经调整利润5.26亿元，超过2017年全年水平。三家平台中，萨摩耶金服算是一个异数，产品定价直接对标银行。2017年和2018年上半年，萨摩耶金服旗下信用卡余额代偿产品的平均年化利率分别为15.1%和15.5%，定位于持卡群体中相对优质的客群。相应地，各期贷款的M3逾期率基本在1.5%以下，低于另外两家平台。不过，与银行相比，萨摩耶金服的资金成本更高（约在10%左右），尽管不良率保持在较低水平，但受较低的定价水平影响，信用卡余额代偿业务并未实现盈利。2018年上半年的盈利，很大程度上与平台加大对高毛利的大额现金贷分期产品（平均年化利率29.2%）的投入有关。高增长的秘密：低廉的获客成本消费金融的成功，至少一半的因素可归因于好的场景。对于创业型平台而言，信用卡余额代偿便是为数不多的好场景。市场想象力层面，3亿信用卡持卡用户、万亿级的规模空间；风控层面，持卡用户均经过了发卡银行的筛选，整体资质较优，贷款资金流向高度可控；场景获客层面，场景简单且没有垄断性的巨头，创业型平台有着大把的机会。不妨与车贷场景做个对比。车贷的市场空间和风控优势俱佳，但购车场景基本集中于4S店，4S店与汽车金融公司、银行建立了牢固的关系，创业型平台很难切入。就信用卡余额代偿场景来看，发卡行便是天然的巨头，不过每家银行只对本行的信用卡开放账单分期业务，市场中不存在垄断性的玩家，业务缝隙足够大，为创业型平台的崛起提供了土壤。同时，信用卡余额代偿客群定位十分精准，瞄准的是3亿信用卡持卡用户，具有很高的辨识度。相比其他场景，信用卡余额代偿业务在起步阶段获客成本相对低廉，为平台的高速增长奠定了基础。以维信金科为例，2016年和2017年销售及营销费用支出1.3亿元，共新增注册用户4730万，注册用户平均获客成本为2.76元/人，平台注册用户到借款用户的转化率约为1/20，借款用户的获取成本仅为55元/人，远低于行业平均水平。再看看小赢科技的例子，据其招股说明书披露的数据，2016年、2017年和2018年上半年，小赢科技新借款人的获客成本分别为307元、128元和127元。考虑到小赢科技于2016年12月上线信用卡余额代偿业务，业务中心的转变是其2017年获客成本从307元降至128元的重要原因。对创业型机构而言，低获客成本的重要性怎么讲都不为过。在消费金融产业链条中，客户、资金、风控、贷后、催收等各个环节，资金的成本趋于稳定，风控和贷后的成本趋于下降，只有获客成本是趋于上升的。在发展战略的层面，早获客强于晚获客，就比如开发商，在房地产上行的大周期里，早期大量囤地胜过一切其他战略。在低廉获客成本加持下，三家上市平台在两三年的时间内实现了千万级注册用户和百万级借款用户，既确保了业务的高速增长，又积累了最为宝贵的业务资源，为后续的转型发展奠定了基础。模式的两面性：成也场景，败也场景？问题来了，场景这么好，为何不见BAT等互联网巨头布局呢？其实，支付宝、微信支付、苏宁金融等互金巨头，对信用卡还款场景都很重视（继微信还信用卡还款收费后，支付宝和苏宁金融依旧执行免服务费策略），照理来说，在信用卡还款场景上叠加信用卡余额代偿业务有着得天独厚的优势，为何三家巨头始终将其视作支付场景而非贷款场景呢？一方面，虽然信用卡余额代偿并不是完整意义上的以贷还贷，但应偿账单本质上也是银行贷款，在监管政策上始终存在不确定性；另一方面，信用卡余额代偿的市场需求中，相当大的市场蛋糕已经被发卡行的账单分期业务切走，账单分期业务未覆盖的客群，资质相对较差，不符合互金巨头的消费金融产品定位。从这个角度看，左有监管政策的不确定性，右有银行信用卡账单分期的挤压，信用卡余额代偿未必是值得长期专注的生意。此外，信用卡持卡人终究是个小众群体，存在明显的天花板。以维信金科为例，截止2018年6月末，注册用户5340万户，以3亿信用卡持卡用户计，渗透率达到17.8%，继续增长的空间受限。在此背景下，在渠道获客边际效应递减的影响下，获客的边际成本是递增的，超过了一定的临界点，获客成本便会飞跃式增加。2018年上半年，维信金科销售及营销费支出1.02亿元，新增注册用户500万户，户均获客成本升至20.4元，较2016年和2017年的平均水平增长了7.4倍。若不能及时进行业务多元化转型，这些平台或许难免“成也场景、败也场景”的宿命。三家平台也都意识到这个问题，在信用卡余额代偿业务之外，纷纷开辟了大额现金分期业务，笔均贷款3万-5万之间，年化利率在30%左右，与其他消费金融机构的现金类贷款无异。以萨摩耶金服为例，2018年上半年，大额现金类贷款发放额23.68亿元，较2017年全年增长306%；而信用卡余额代偿产品发放额28.28亿元，仅为2017年全年的49%。问题是，业务模式的重大调整，对既有的业务流程、风控体系都是重大挑战，能否顺利转型，具有很大的不确定性。长期的隐忧：“接盘侠”的原罪中长期来看，与银行信用卡业务的密切关系，特定情况下也会是信用卡余额代偿业务的阿基琉斯之踵。正常情况下，信用卡余额代偿解决的是持卡人的短期流动性问题，此时，业务模式是可持续的；而在特定情况下，信用卡余额代偿会成为持卡人化解不良风险的工具，以维持表面上的良好征信，此时，信用卡余额代偿业务便存在“接盘侠”的风险。从世界各国先后爆发过的信用卡危机来看，后一种状况并非不可能发生。就国内消费金融的发展形势来看，2016年以来消费金融行业的过快增长带动居民杠杆率短期快速提升，并造成了特定群体的杠杆率高企、多头借贷等问题，也衍生了一系列的行业乱象，行业需要时间消化前期高速增长带来的系列问题，短期来看，2016年-2017年行业高速增长的状态难以持续。此时，仍有不少平台在追求大跃进式发展，必然为后续的不良问题爆发埋下隐患。届时，信用卡余额代偿业务，短期内或将成为挡在银行信用卡业务前面的“屏障”。然而，这未必是一件好事。“屏障”的存在会给银行信用卡风控部门带来一种安全幻觉，并导致信用卡业务规模的非理性增长，一旦行业性大调整降临，“屏障”被攻破，该来的终究逃不过。或许，某种程度上，这便是信用卡余额代偿业务的原罪。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院互联网金融研究中心主任薛洪言
年均1个！日本凭什么18年18个诺贝尔奖？

2018-10-17 09:28

近日，日本京都大学教授本庶佑，凭借在癌症免疫治疗领域做出的卓越贡献，与其美国同行詹姆斯·艾利森，共享了2018年诺贝尔生理学或医学奖。本世纪以来，斩获诺贝尔奖的日本科学家累计达18人。日本人正在以年均一个诺贝尔奖的井喷势头证明着，“50年获得30个诺贝尔奖”的宏伟目标绝非好高骛远。在这背后，日本“科技创新”的国策落实可谓强悍至极。下面，我们一起来回顾战后日本科技创新的发展历程。从“山寨”到“科技创新立国”按照时间历程，战后日本的科技创新大体可以分为三个阶段：（1）第一阶段：20世纪80年代之前的模仿创新为了尽快冲出战后的国民经济困境，日本决心把制造业作为抓手，视美国为榜样，充分利用自身的“后发优势”来引进吸收美国制造业的先进技术与创意，并加以模仿。具体到产品上，无论是电脑、日常消费品还是汽车、通信等领域，均步步紧随。这带来的直接结果是，日本境内开始涌现出大量的“山寨”商品，几乎覆盖了所有行业。不过，在陷入“山寨”的黑历史后，日本人开始逐渐转变思维——他们不仅从书本上吸取知识，还买来竞争对手的产品进行拆解，对每个部件进行研究，进而吸收其设计思想以至于生产制造出全新的商品。这种模仿式创新的模式，被当时的日本人冠以一个很有“工业党”既视感的名字——“逆向工程”（参见图1）。在此影响下，日本告别了上世纪四五十年代高成本、低效率的生产模式，通过大力引进先进技术来积极谋求重化工领域的设施更新，而电力、钢铁和海运领域的高级技术模仿亦成为当时的发展主流。如此一来，日本实现了从大规模生产、自动化技术引进、机械自动化到高技术、大规模生产体系全面建立的逐步跨越，并有力推动了国民经济的复苏与发展。这也为其下一阶段的科技创新模式变革打下了坚实的基础。（2）第二阶段：20世纪80年代的“科技立国”战略80年代的贸易摩擦与国际竞争唤醒了日本的危机意识，日本政府基于国际国内经济形势的变化，重新对国家的科技发展战略进行调整，并提出了“科技立国”的战略口号，其标志是1980年日本通产省发布了《80年代通商产业政策展望》文件。同年10月，日本科学技术厅公布的《科技白皮书》中再次明确提出了“科技立国”战略。这一时期，日本开始将发展重心向知识密集型产业倾斜，诸如原子能产业、电子信息产业、计算机产业与飞机制造业等成为资金与智力资源的主要输送地。与此同时，日本还注重强化重点实验室未商品化产品、寻求产业集约式发展。随着“科技立国”战略的深入贯彻，日本的高精尖产业自主研发能力也得到进一步提升。（3）第三阶段：20世纪90年代以后的“科技创新立国”战略80年代末期的泡沫经济重创了日本，而国际上的科技竞争也是愈演愈烈。内忧外患给日本带来了巨大压力。为了追赶“知识经济”新时代的步伐，在21世纪的国际竞争中重新占据优势，日本政府进一步丰富了“科技立国”战略的内涵，并提出了“科技创新立国”的新口号，强调日本要彻底挥别“模仿与改良的时代”，而后更是采取了一系列措施来加以贯彻。在此期间，日本无论是在科技研发人员数量、论文发表数量还是专利申请数量上，均取得了重要突破，而纳米技术、生物医药、电子信息等高精尖领域更是得到了长足发展。至此，日本已然跃居全球为数不多的科技发达国家行列。日本推动国民科技创新的具体实践经过多年的深耕，日本的科技创新实力早已傲视全球。根据科睿唯安（Clarivate Analytics，原汤森路透知识产权与科技事业部）发布的“2016年全球百强创新机构”榜单，有34家日本企业上榜，仅次于美国的39家；联合国工业发展组织（UNIDO）发布的各国工业竞争力报告也证实日本的全球制造业始终名列前茅，尤其是全球产业链上游的材料、零部件、装备制造等核心技术、高附加价值产品制造等科技含量极高的领域。而日本科学家近些年接连斩获诺贝尔奖，更是进一步彰显了日本人在科技方面的高深造诣。那么，日本在推动国民科技创新上都做了哪些努力呢？笔者研究发现，下述四点应引起重视：第一，政府的积极引导。早在明治维新时期，日本政府就高度重视科技发展，而战后更是不断加强科学技术的地位，并出台一系列政策措施为其保驾护航。首先，持续深化科技体制改革。经过不断探索，日本形成了以企业为主导、大学和科研机构协同发展的产学研有机互动体制，将科研、教育与生产的资源与优势充分整合、协同与集成，有效对接科技创新的各个环节，从而大大提升了科技创新效率。其次，不断调整科技战略。在不同发展阶段，针对形势与重点任务的变化，日本与时俱进地对科技战略加以完善，从“逆向工程”到“科技立国”，再到“科技创新立国”，不断地通过合理的规划来推动日本科技创新的进步。最后，为科技发展提供法律保障。早在上世纪50年代初，日本就通过设立《外汇及对外贸易管理法》、《外资法》等法律措施为企业的技术引进营造了良好的氛围。而后，更是制定了包括《研究开发力强化法》、《独立行政法人通则法》等在内的一系列法律法规，对科技创新的有关制度建设加以完善，包括科研机构责任和义务的规范、科研评价体系的构建等等，并通过税收优惠等手段来鼓励企业大胆开展新兴技术领域的研发工作。第二，推动企业发挥创新的主体作用。日本的研发体制属于民间主导型，企业扮演了自主创新过程中极其关键的角色。在市场经济环境下，企业具备极强的竞争意识，而不断的科技创新便是企业提高竞争力的动力之源；同时，日本企业在科技资源的调配上具有较强的自主决策权，可以根据市场情况以及项目本身的盈利性来自己决定是否立项，并可以通过多方面的融资渠道以及交流合作来解决资金和人才问题。这些都为日本的科技创新提供了源源不断的能量。第三，从不吝啬研发经费。科技创新的发展离不开科研经费，在这一点上，日本从不吝啬。上世纪60年代，日本政府就提出要利用国民生产总值的2%来发展科技，而1970年，日本科研经费与国内生产总值之比就升至1.8%，1979年达到2.04%，此后更是一路攀升，在1998年以后，该比重始终未曾低于3%。与此同时，日本对于科技领域的基础研究也格外重视，基础研究在科研经费中的占比常年维持在15%左右（参见图2）。这些均在相当程度上推动了日本科技理论与实践的快速发展。第四，大力培育自主创新的科技人才。日本科技创新的突飞猛进，离不开对科技人才的大力培养。日本现代化教育始于明治维新，而后对于教育制度的不断改进，使日本的教育实现了民主化、个性化、法制化。同时，日本政府对教育经费的投入力度也在持续加码。Wind数据显示，1965年日本国民教育科学经费总支出为4957.5亿日元，到了1998年，该数值增至71246.07亿日元，年均增速超过8%（参见图3）。这些措施使得日本科研人员的数量和质量都得到了显著提升，直接表现便是日本的论文收录数量占比由1973年的全球第6位上升至1998年的全球第2位。近些年虽然有一定程度的下滑，但前期坚实的积累仍然足以让日本的科技创新笑傲群雄。值得一提的是，除了上述四点之外，日本国民的“工匠精神”同样起到了不可磨灭的积极作用。具体来看，日本人普遍都以极致的态度对自己从事的领域精雕细琢，他们不以功利、不以富贵论荣辱，对工作的坚持、对难度的挑战以及精益求精、追求完美的理念早已逐渐演变成普通民众崇尚的价值取向，并深入到他们的血液之中。在科研领域自然也不会例外，用2016年诺贝尔奖得主大隅良典的话来说，“不喜欢与人竞争，做别人不做的事情是快乐的本质”。而正是以上种种，日本的科技创新才能够达到今天的成就，成为“诺贝尔奖收割机”自然也就水到渠成了。我们将学到什么？改革开放40年来，我国科技事业的飞速发展有目共睹。但不可否认的是，我国当前依旧只是科技大国却不是科技强国，产学研结合不够紧密、研发经费比重较低、企业整体创新能力不足、高精尖科技人才缺乏等问题一再提醒着人们：我国的科技创新实力远远没有达到全球顶尖水平。以研发经费为例，虽说近些年我国研发支出占GDP的比重实现了显著增加，由1996年的0.6%上升至2017年的2.15%（参见图4），但同日本长期高于3%（最高时为2008年的3.46%）的水平相比仍有相当大的差距。此外，由于高端制造、生物医药、节能环保、新能源新材料等技术密集型行业的顶尖技术大多掌握在发达国家手中，因此长期以来我国的“世界工厂”角色并未发生根本性改变，这也让我们难以在全球价值链分工中抢占高点。在科学技术日益成为经济社会发展的决定力量与综合国力竞争焦点的今天，我国急需进一步提升科技创新能力。为此，不妨充分借鉴日本科技创新的实践经验，从科技创新管理机制、科技创新生态建设、推动产学研结合、强化企业创新主体地位、着力培养科技人才等方面入手来加以完善，真正让国家迈入世界科技强国之林。与此同时，还应大力弘扬“工匠精神”，在学术科研工作中不断耕耘突破的同时，尽可能杜绝急功近利的浮躁风气，努力营造一个自由民主的学术环境，防止“劣币驱促良币”的反向效应。或许在不久的将来，困扰国人多年的“钱学森之问”会得以解答，诺贝尔奖距离我们也不再遥远。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院研究员付一夫
减税究竟要减哪些税？这篇文章分析得很透彻！

2018-10-16 09:27

最近，财政部部长刘昆在接受人民日报专访时表示，将“全面落实已出台的减税降费政策，同时抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，真正让企业轻装上阵、放手发展”。至此，进一步减税已成为全社会共识。但减税不是一个泛泛而谈的概念，而是要做到精准发力。减税到底该怎么减，将关乎每个人的切身利益。直接税与间接税的三大差异在讨论减税策略之前，有必要分析直接税与间接税的差异，因为不同税种的减税效果不同。从大方向来看，十八届三中全会已经明确“逐步提高直接税比重”，未来的减税将在这一改革方向下进行。具体来看，直接税与间接税有以下三方面差异。第一是税负能否转嫁的差异。顾名思义，间接税与直接税的区别在于税负能否转嫁，也就是税收的经济负担最终归谁。其中，间接税是指纳税义务人不是税收的实际负担人，而是可以通过提高价格把税收负担转嫁给别人的税种。其中，增值税、营业税、消费税、关税等都属于间接税。例如对香烟销售征税，香烟销售者不是税负承担者，因为香烟价格提高之后，消费者会承担大部分甚至全部税负。同样，各行各业的增值税、消费税、关税，销售者最终都会把税负转嫁给消费者。相反，直接税是指直接向个人劳动、企业收入、投资所得或财产征税，纳税义务人就是税收的实际负担人，直接税没有税负转嫁的渠道，个人所得税、房产税、企业所得税、遗产税等都属于直接税，而社保费也相当于大类直接税。第二是直接税对经济周期“自动稳定器”效应更大。这种“自动稳定器”作用表现为：在经济过热时，随着收入和盈利好转，个人和企业所得税等直接税适用税率会自动跳升到更高档次，从而给经济降温；在经济下行周期，收入和盈利减少趋势下，直接税适用税率会下降到更低档次，起到自行减税效果，从而鼓励投资和消费。相反，间接税多数都是基于商品价格直接征收，“顺周期”特征更加明显。第三，二者的减税方向和效果差异较大。在我国，减间接税有利于刺激消费，这是因为增值税、消费税、关税等间接税都是实行价外税，因此，减间接税相当于商品降价，消费者可以在同等收入下购买更多商品或服务，对刺激消费、扩大内需产生更直接的效果；相反，减直接税特别是降低企业所得税和社保缴费，相当于减少了企业运行成本，将更多利润留在企业内部，这有利于刺激企业扩大投资。因此，减直接税是降成本的重要措施。间接税占比过高造成企业税负重间接税主导的税制结构，是我国企业部门税费负担过重的关键原因。从世界银行发布的可比数据看，中国企业部门总税率（占企业利润比重）2017年高达67.3%，既高于美国、日本、德国等发达国家的企业总税率，也高于印尼、南非、印度、俄罗斯和越南等发展中国家的企业总税率。企业部门的高税负，与我国的税制结构有较大关系。当前，我国税收收入是以间接税为主，增值税、营业税、消费税三大税种均为间接税，2017年三者累计占比在54.1%，这些都是企业缴纳的税种；直接税包括所得税和财产税类，主要有个人所得税、企业所得税、房产税、契税、车船税、车辆购置税等，其中个人所得税和企业所得税累计占比为37.6%（参见下图），而在欧美等多数国家，直接税占比均在70%-90%之间。与企业部门的间接税高企相比，个人和家庭部门作为直接税纳税的重要主体，却存在整体税负偏低的问题。当前，个人所得税只是对工薪所得实行高额累进制，最高税率达45%；个人经营所得最高税率为35%；财产所得（利息、股息、红利、财产租赁所得、财产转让所得）和偶然所得、其他所得的税率仅为20%；个人持有上市公司股份一年以上的，股息和红利所得免税；外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得免税；股票转让的溢价所得免征所得税；全国范围内房产税政策仍未出台；遗产税仍遥遥无期。这些状况使得我国个人所得税一定程度上沦为了“工薪税”，且个人所得税占GDP比重也远远低于其他国家。全面减税面临两方面挑战虽然市场对于减税寄予厚望，但是从整体看，短期内全面减税仍然面临两大难题或挑战。首先是税率变动可操作性难题。减税不仅要考虑政策效果，还需要考虑政策可操作性。在我国现行的18种税中，有6种税由全国人大立法通过。例如，增值税和所得税由于法律地位不同，其减税操作性难度也差异较大。目前，增值税的法律依据是2008年11月国务院常务会议通过的《增值税暂行条例》，对其实行减税相对简单，如今年的增值税下调由国务院直接宣布执行，主要由财政部和国税总局操作完成。所得税的法律依据是全国人大通过的《企业所得税法》和《个人所得税法》，因此对其减税则较为复杂，财政部减税草案必须先由全国人大常委会审议讨论，再提交全国人大立法表决，然后由国务院相关部门制定实施细则。今年增值税税率下调和个税改革的时间差充分反映了这一差异。其次是财政刚性支出的难题。我国财政预算是“以支定收”的模式，每年预算安排两会期间经人大审议后，本年度可更改的空间不大。一般公共预算方案既会明确当年税收收入目标增速，也有明确的财政赤字率、中央和地方政府债券、专项债发行规模。另外，财政支出刚性，也限制了大幅减税的空间。特别是民生支出只增不减，如2017年与民生直接相关的教育、医疗卫生、社保和就业、文体传媒四项合计支出占全部财政支出比重达到 35.9%，在过去的 10 年内上升了12个百分点（参见下图）。与此同时，人口老龄化加速到来，也将限制宏观税负的下行空间。减税方向已可预见可以以预见，在宏观税负总体相对稳定的情况下，减间接税、加直接税和减企业税、加个人税可能是未来税制改革的方向。在此背景下，增值税、消费税和关税等间接税仍有一定的下调空间，这几大税种也都在国务院的权责范围内，操作起来相对简单。直接税中的房产税、遗产税、资本利得税等税种将是新增或加税的重点，这些税种也是个人和家庭纳税的重点，但是，在家庭纳税占比总体上升的趋势下，不同群体也将出现有增有减的趋势。其中，以工薪收入为主的中低收入家庭的个税负担可能会有所减轻，但高收入群体、投资所得、资产转让等个人所得税以及境外资产纳税、房产税甚至遗产税等以家庭为纳税主体的直接税可能将明显增加。企业所得税方面，虽然我国25%的法定企业所得税高于美国的21%，但我国对小微企业和高新技术企业等采用优惠税率，使得实际税率与世界平均水平相差无几。因此，企业所得税更可能加大结构性减税政策，针对小微企业、高科技等新兴产业采取所得税优惠政策。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙
大衰退十周年，全球经济将往何处去？

2018-10-15 09:37

今年距离2008年全球金融危机引起的大衰退已经十年了。十年后，可能很多人已经忘记了当时全球经济面临的艰难困境。但事实上，危机造成的恶果至今还在影响着全球经济的很多方面。当前，全球经济仍然面临着各种困难，贸易摩擦、新兴市场货币贬值等负面事件持续冲击着人们的信心。另外，还有一个现象值得注意：1978年第二次石油危机、1988年中国通货膨胀、1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机……这不免让人起疑：为什么总是“8”？2018年的尾巴，是否也有可能出现危机？在此，我们回顾几次危机的成因和病理，希望以史为鉴，预判危机的到来。或者说，在危机真正到来时，做好准备，减少损失。两次大危机近一百年来，世界一共发生两次有资格被冠以“大”的经济或金融危机，分别是著名的“大萧条”（GreatDepression）和“大衰退”（GreatRecession）。其中，大萧条由1929年的美国开始，在上世纪30年代的大部分时间内席卷全球大部分西方国家，使得1929年至1932年，全球GDP减少了15%。大衰退是由十年前美国次贷危机引起的全球金融危机，在全球范围内造成了深刻影响。这两次危机都表现为经济活动在全球范围内的大幅收缩，生产、消费、投资活动以及资产价格都经历了急剧下滑。人们的生活水平在短时间内发生了急剧倒退，并在很长一段时间后才恢复。哈佛经济学家莱因哈特、罗格夫通过对历史上100次系统性银行业危机进行分析得出结论——人均收入回到危机前水平所需时间平均为8年，中位数为6.5年。尽管结果相同，但两次危机的成因和病理却有着不同程度的异同。大萧条病理在1929年危机爆发之前，美国经济经历了近十年的繁荣，这种繁荣同时体现在工业部门和资本市场。繁荣的重要原因是第一次世界大战以后，美国对百废待兴的欧洲国家形成了大量债权和贸易顺差，欧洲的资金开始源源不断地流入美国。美国企业和农民依靠资本流入和出口，获得了大量盈利，银行也开始对这些企业大量授信。但是，当欧洲的收入减少导致还债能力开始变弱和进口需求减少，美国的出口开始减少。原本依靠出口的企业和农民收入开始快速收缩，进而造成了银行贷款的违约。而在工业部门，十年来的技术创新带来了生产率的提高，却并未增加工人的工资，盈利都被大企业主所攫取。这在拉大收入差距的同时，居民的总体收入水平开始减少。收入的减少又导致消费、投资收缩。这时，开始有企业破产，相应的贷款违约越来越多，银行系统开始受到侵害，银行为了自保，开始缩减信贷规模，这反过来又抽掉了企业和居民的救命稻草，导致更多的企业破产和工人失业。同时，需求的减少导致商品和资产价格垂直下降，通货紧缩进而使得消费和还款更加困难，最终形成了恶性循环。十年繁荣所带来的信心竟是如此脆弱，以至于当越来越多的人意识到问题比想象更严重时，股市在短短两个月内彻底崩盘。此时，美国疲弱的需求严重恶化了国际贸易，1933年国际贸易仅仅为4年前的三分之一。欧洲的情况原本就很糟糕，经济危机则进一步打击了羸弱的经济基础。在崩溃的困境下，经济危机甚至间接导致德国走向了法西斯主义。大衰退病理相比于大萧条产生于实体经济部门波动，大衰退的直接原因多被认为是金融系统的失败，即次贷危机。而其背后更重要的原因，是2007年开始的美国房地市场向下波动。事实上，次级贷款市场的恶化早在2006年便已初现端倪。2006年前的几年间，房地产市场持续膨胀，房价在1998年到2006年间上涨了124%。繁荣的背景下，次级贷款大量投放给信用条件较差的购房者，次级贷款占银行贷款的比例从14%上升到21%。上涨的房价使得变现房子更容易，即使违约，银行也能轻易收回成本。同时，金融系统为了转移风险和攫取更多利润，在衍生品领域过度创新，发展出了大量像次级债这样的资产证券化产品，银行将房贷打包出售给雷曼兄弟这样的投资银行，投资银行将这些资产再次打包卖给投资者，保险机构看到房市的繁荣，也乐得加入其中，为这些产品提供保险。当这些衍生品出现在市面上时，往往已经离他们的底层资产（房贷）很遥远了。此时，风险已然很难控制在一定范围内了。2007年和2008年，美联储意识到过热的经济和资产价格，开始了连续17次的加息之旅。房市泡沫随之破灭，大量消费者根本无力还款，开始出现大量的违约，越来越多的违约居民被收回住房，但房价的下滑使得银行形成大量坏账，甚至少数银行濒临破产边缘。风险继续向下传导，投资银行因为衍生品价格暴跌损失惨重，大量赎回造成了挤兑，全球性的恐慌形成了，因为这些次级债券不乏来自欧洲和日本的投资者，全球的股市也开始暴跌。这时，如大萧条时期一样，当泥沙俱下时，信心是最不靠谱的。银行系统开始惜贷，实体经济受到了猛烈冲击，消费和投资萎缩明显。国际贸易收缩，使得中国等新兴经济体的增速也开始下滑。于是，次贷危机在不到半年的时间内演化成了全球大衰退。美国实际GDP在两年内减少了4%，全球GDP下滑了1%。两次危机的启示总结两次危机可以发现，在危机前，经济中的两个因素甚为关键：泡沫和债务。首先，不仅是这两次危机，每次经济的快速向下波动，都会在之前出现生产和价格等方面的异常迹象。尤其是资产价格，在大萧条时期是大牛的股市，而在大衰退时期，则是上涨的房价。其次，每次危机都伴随着债务的累积和违约。大萧条时期，债务问题源自于实体经济扩张后的急剧收缩导致的违约。大衰退时期，债务问题则主要由住房贷款违约引致。危机时的债务违约同时使得实体经济和金融部门遭受巨大打击。危机发生时，则有三个互相关联的表现：需求急剧减少、资产价格下跌甚至通缩、金融市场的崩溃。消费和投资失去信心，又导致商品和资产价格下跌，形成通缩，金融机构受资产价格下跌的损失，反过来减少企业和居民的融资，进一步导致收入和需求减少。危机发生后，政府的作用至关重要，政府采取的措施很大程度上左右了危机的演化。很多观点认为，十年前的大衰退没有恶化成为大萧条那样的悲剧，重要原因是政府的及时应对，而美国政府在前期的监管失职却也是次贷危机爆发的推手。1929年到1933年，时任的胡佛政府和美联储几乎没有采取任何挽救措施，直到罗斯福总统掌权后开始推行新政，才缓解了局势。当危机发生后，短时间内，政府所能做的基本可以用两个字概括，即“救助”。救助失业和贫困人群，以提振需求；稳定价格，以稳定经济预期；救助银行系统，以达成“救助”信心的目标。例如，次贷危机后，美联储迅速降息，实行量化宽松，以对抗需求减少和通缩；联邦政府开始增加赤字，以扩大需求、减少失业；金融方面则回归强监管，尤其是对衍生品市场的管控，增加公众对金融部门的信心。危机有多遥远？预判危机似乎是一件很难的事。若能够及早发现危机苗头，也不会有爆发危机的可能。不过，确实有若干人士成功预测了十年前的金融危机。一篇发表在2009年的文章指出，2000年至2006年间，一共有12位经济学依据当时膨胀的美国住房市场成功提醒了大规模衰退的可能性，其中包括诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒。想要预测危机，上述两个因素——泡沫和债务，似乎是重要的线索。其中泡沫多是指非刚性需求炒作下的资产价格持续上升。以美国为例，从股市来看，道琼斯指数自2009年以来，走出了一轮史无前例的大牛市，就在前几天还处于历史最高点，估值过高也成为很多市场人士对美股的评价。果然，美联储的加息导致了近几日美股急速的向下调整和国债收益率上浮。目前看来，似乎又到了考验信心的时候。危机之后，美国经历了十年的经济强劲复苏，实体经济也处在繁荣阶段，今年第二季度实际GDP年化季环比增长4.2%，是四年来的最高水平，但高增长率是否具有可持续性？是由于居民收入本质上的增加，还是特朗普减税政策的推动？美国挑起的对各国的贸易摩擦会多大程度上恶化美国的经济？背后的不同因素体现了实体经济的泡沫程度，需要谨慎判断。债务方面，美国企业部门的杠杆率处于历史最高水平，达到73.5%。值得注意的是，上一次的杠杆率最高点也只有72.1%，时间则是2008年9月，正是金融危机爆发的时刻。也正如上文所提到的，为什么总是“8”？事实上，这其中有巧合的因素，但也不得不说背后有着经济周期的作用，经过十年的持续复苏，向下的压力越来越大。总的来说，不论是资产价格泡沫，还是债务压力，美国经济似乎都处于压力之中，那么爆破是否只是时间问题呢？仁者见仁，恐怕也只有时间才能告诉我们答案。危机留下了什么？既然危机不遥远，那我们是否需要担心呢？其实不必过分担心，因为已然有利器在手，这个利器就是政府。并不是说政府应该过多干预经济，而是在监控经济形势时，当好市场的“守夜人”。世界上有责任担当的政府，在历次危机中交了昂贵的学费后，积累了丰富的经验教训，调控和监管措施愈加具有针对性，也越来越日常化。我们在观察两次大危机时，可以注意到政府在危机前后所扮演的角色。从罗斯福新政，到美国十年前的救助和重回强监管，都帮助缓解甚至逆转了形势。这里不得不提的是中国的政策应对，我国大规模的经济刺激在当时收获了国际社会的广泛欢迎和好评，因为当时中国的投资刺激创造了对全球经济的大量需求，极大稳定了全球贸易和实体经济的信心。但大规模的刺激也为中国经济埋下了隐患，在此后十年间，中国延续了可持续性低的投资驱动增长模式。这也是十年间，美国经济一直在复苏，但我国却经历了急剧增速换挡的重要原因。投资大量进入国有和传统部门，形成产能过剩和地方债务，同时供给过剩的情况下也存在通缩的压力。因此，对于中国而言，更多任务集中在改善供给侧结构，而并非危机或者急剧的衰退。主要的原因是并不存在资产价格泡沫的问题，因为已然处于低水平较长时间了。意识到真正的问题所在，我国政府针对供给侧结构和债务问题，在2015年及时提出了供给侧改革，尤其是去产能、去杠杆和加强金融监管，可谓直戳病灶。这反映了我国决策层在应对经济波动时的决策经验越来越丰富了。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院研究员陶金
教育、医美等场景消费分期大发展，都需迈过这道关

2018-10-15 09:36

随着现金贷监管政策正式落地，无固定场景、无指定用途、无客户群体限定的现金贷业务迅速降温，资本的眼光再次投向了场景消费分期市场。然而，与2015年、2016年众多平台抢滩教育、医美等场景不同，这次资本重返场景分期显得有些雷声大雨点小：原先多如牛毛的现金贷平台，转型做场景分期的寥寥无几；原先在教育、医美等领域大肆扩张的头部平台，如今也放慢了进军的脚步；曾经接入上千家教育机构的百度金融开始战略收缩，只做头部商户和优质二线商户；曾经的教育分期巨头贷贷熊也离开了场景分期市场。无论是小平台的望而却步，还是大平台的战略收缩，都源于场景分期中风控工作的艰难。B端风控是大隐患2016年年底开始，频频出现教育机构跑路的情况——深圳网云、深圳海纳、深圳深软三家培训机构，骗取学员办理教育分期，随后跑路消失；学员报名北京崇文尚学教育咨询有限公司的培训，结果人去楼空，课没上一节，贷款却要还。而这些情况，症结在于B端的风控失控，具体表现在以下两方面：（1）商户拓展阶段准入不严。在各大平台跑马圈地的时代，为了抢夺商户资源，教育机构的话语权被逐渐放大：新登记注册、还没有实际业务的公司被准入；只有工商注册，没有办学许可证的公司也被放过了。虽然这种简单粗暴的拓源方法可以帮助平台快速拓展市场，但由此带来的B端风险问题会在随后爆发：平台失联、虚假宣传等问题层出不穷，中小型培训机构的培训水平成疑导致退款事件频发，影响平台形象。例如，从事商务英语线下培训的北京环球拓业教育咨询股份有限公司（下简称“环球拓业”）在2016年10月被曝出校区关门、联系人失联等情况，而根据天眼查数据，早在该机构失联前，已经涉及33起培训合同纠纷，并因广告违规收到处罚。（2）未能及时发现培训机构的经营异常。平台在接入商户后，并未对商户进行风险监控，对于商户的法律诉讼、法人变更等异常情况不够敏感，使得部分欺诈商户接入平台后有机会偷梁换柱、瞒天过海。例如，环球拓业在2016年8月18日上市新三板后不久，即更换环球拓业总经理和法定代表人，而新上任的法人此前仅是该公司的大堂经理。而在上市前，环球拓业的经营情况一直处于下滑趋势，至2015年已经处于亏损状态。因此，完成工商信息变更两个月后，环球拓业公司的突然失联其实是早有征兆的。如果平台能及时分析这些异常的变化，尽早做好应对策略，会在很大程度上弥补平台在经济和信誉上遭受的损失。综上可见，建立不受商户拓展影响的准入制度，以及实时反馈的企业风险预警系统，是做好B端风控的基础。对于有问题的商户坚决拒入，对已准入商户实时跟进经营及舆论情况，方能把好B端风险的闸门。C端风控仍需加强“十秒审批”、“一分钟下款”……这些为了方便客户、改善用户体验的审批方式，正在进一步加剧场景分期的风控难度。具体来说，风控难度主要体现在两方面：（1）线上审批带来的欺诈风险。为了追求高效、低成本，许多平台取消了线下审批流程，转而通过上传相关信息进行线上审批。虽然部分身份信息，如身份证、视频等难以造假，但所分期的项目、金额，以及与商户签订的合同却难辨真假，因此给了骗贷大军可乘之机：部分商户也趁机与贷款中介勾结，通过签订假合同帮助急需现金的人贷款，从而使平台遭受损失。需要注意的是，线下审批虽然在一定程度上会增加运营成本，但完全放弃线下意味着丧失了判断用户是否具有消费意愿的能力。如考虑到用户体验必须放弃线下审批，应当在线上风控时跳出身份信息、信用信息的局限，尽可能多地考虑到用户的行为及意愿，综合判断用户是否有欺诈风险。（2）风控丧失独立性。部分平台的业务部门为扩大规模抢占市场份额，倒逼风控部门放松审批力度，提高审批通过率，如医美分期在前期有着七八成的通过率。然而，高通过率带来的并不一定是高回报，还有可能是高不良率。由于场景分期的目标群体不算十分优质，因此风控端的放松无异于一种自杀行为。高通过率只能逞一时之快，只有有效控制不良率才能保证平台的持续稳定运行。换句话说，健全风控制度与规则，减轻通过率对风控的要求，才能真正发挥C端风控的作用。随着现金贷监管趋严以及政策对消费金融的扶持，消费金融尤其是场景分期重新被视为一片蓝海，年内已经有多家消费金融公司宣布将布局教育、医美等场景，只不过各家的行动显得谨慎了许多，过去几年的经验教训也在警示着后来者，金融的核心是风险控制。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院研究员王耀东

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