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制造业回流美国？“从良”没那么容易

2021-03-01 09:26

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院特约专栏作者高德胜。“制造业回流美国”，是美国政客长期挂在嘴边的一个口号。不止特朗普高举这面大旗，远在奥巴马12年前竞选时，打的口号也是“买美国制造，投奥巴马”，在其执政时期还提出了“美国再工业化”计划。然而，制造业回流美国，终归是一场梦。或者说，那根本就是缘木求鱼；更或者说，那根本就是忽悠底层选民的一个口号而已。因为，以金融资本和高科技为支柱的美国经济生态，已经不是适宜制造业生存的土壤了。美国早就不屑挣辛苦钱了制造业是实体经济之本。从古典经济学来说，只有像制造业这样的经济活动，才创造真实价值。美国还没崛起为世界经济霸主时，曾经踏踏实实地在工业和制造业上下过苦功夫。众所周知，工业革命率先在英国发源，英国首先成为世界工厂。二十世纪初，美国接过电气技术革命的第二波工业革命浪潮，各种工业发明领先世界。在世界忙于一战时，美国躲在一边“闷声发大财”，迅速成为世界经济强国，一战后彻底取代英国、德国等老牌资本主义强国，稳稳占据世界经济第一的宝座。到二战结束的时候，美国的GDP几乎占全世界的三分之一，而美国制造业产值，按联合国1948年发布的《世界经济报告》，全球制造业产值美国几乎和“其他国家”两分天下。美国延续其在科技创新方面的领先地位，上世纪60年代以来继续引领以计算机、互联网为标志的信息革命浪潮，进一步巩固了世界经济霸主地位。伴随美国经济在全球地位的崛起，从二战后的“布雷顿森林体系”开始，美国一手打造了美元在国际货币体系的霸主地位，美元成为世界货币，从此，全球经济、贸易、投资建立在美元体系之上。与此同时，以全球投资为特征的全球化潮流席卷世界。美国金融资本与工业资本携手走向世界，美国的制造业开始向劳动力成本更低的其它国家转移，并寻求更大的市场。美国的工业资本在世界获取了超额垄断利润，这进一步加剧了制造业的外流，也由此形成了美国工业的“空心化”。如今，美国制造业产值在GDP中占比仅在11%上下。伴随制造业的外流，传统的美国工业地区如今成为了“铁锈带”。一个典型的例子是，随着三大汽车巨头的相继迁离，美国曾经引以为傲的“世界汽车之都”底特律一度陷于破产境地。美国民众看到的是，外国进口的商品占满几乎所有市场的货架，挤掉了他们曾经生产的货品。有人会说，美国依然是世界制造业强国，并拿出美国在世界500强中制造业巨头数量和影响力作为证明。但如果你看美国这些制造业巨头的生产基地，其实是遍及世界各地。它们与其说是美国的制造业，毋宁说是挂着美国标签的世界化工厂。美国早已不靠传统制造业赚辛苦钱了，而是通过高科技和金融在全球的垄断地位赚取“聪明钱”。美国是全球创新中心，特别是在原发型创新方面领先世界。自由的研究氛围，深厚的科研基础，使美国成为全球顶尖科技人才的集中地。这使得美国一直引领现代科技的潮流，美国的芯片技术、航天技术至今独步天下。美国凭借科技原发优势，占据世界科技创新的制高点，通过技术垄断，获取全球价值链最顶端的研发、设计收益，并锁定超额的利润。而随着美元长期主导全球货币体系，美元的世界货币地位更使美国拥有了无敌的“嚣张特权”。“储备货币赋予一个国家不可思议的力量。凭借美元的世界储备货币地位，美国有权将所需要的美元交到美国人的手中”（达利欧）。利用美元特权，它可以在全世界剪羊毛，像吸血一样榨取他国财富，让美国大饱私囊。自从拥有了美元这一利器，特别是美元与黄金脱钩之后，世界再也无法阻挡美国印钞的脚步。2008年美国金融危机以后，量化宽松成为美国解决危机的不二法门。在2020年应对疫情危机中，美国更是把印钞的绝技运用到无底线的地步，短短几周内美联储发行的基础货币就超过3万多亿美元，相当于中国十几年积累的外汇储备，或英国全年的总产值。美国一手发债、一手印钞的操作，保证了美国从不用担心“缺钱”的问题。借助美元的特殊地位，美国实际上是在躺着挣钱。美国金融业的影响力迅速膨胀，成为对美国经济贡献最大的第一产业，以华尔街为代表的美国金融资本逐步成为美国经济、政治的主导力量。他们可以用金融的力量和资本的运作，轻松地在全世界赚“快钱、巧钱”。随着美国经济的金融化，股市在美国经济中越来越扮演举足轻重的角色，股市投资成为美国人创富的又一捷径。以2020年末美国股市估值来算，美国股市总市值已接近美国GDP的200%（全球股市市值与全球GDP之比约100%）。而股市与美国实体经济表现也越来越背离，美国经济日益脱实向虚。美国经济以高科技和金融作为支撑的特点，决定了美国无需以庞大制造业作为基础，美国制造业外流也就是必然了。美国通过高科技创新，获取产业链最高端的收益，而将低附加值的生产、制造等布局在劳动力成本更低、产业链配套更齐全的其它地区，对于资本来说是绝佳选择。而美元作为世界货币的属性，全球依赖美元作为对外贸易的计价与结算货币、投资货币和储备货币，决定了美元必须持续对外输出，才能保证世界其它国家能够持有美元。美元的持续输出，要求美国必须大量进口并长期保持贸易逆差。美国必须源源不断输出美元，而世界必须源源不断向美国输入商品，这是美元作为世界货币的前提。也就是说，美元作为世界货币的属性，与生俱来就带着排斥制造业的基因。制造业成就了美国经济霸主地位，把美元推向了世界货币的“宝座”；而美元作为世界货币，却天然要求美国不能成为制造业大国。二者不可得兼，制造业终被美元反噬。笔者把这称为“美元的诅咒”，也是制造业回流美国无法逾越的内在矛盾。产业链再造是个功夫活2020年新冠疫情在中国爆发时，美国商务部长罗斯曾幸灾乐祸地说，“这有助于加速制造业向美国回流”。美国白宫贸易顾问纳瓦罗更是提出，美国政府可以为美国企业撤离中国的成本“买单”。政客的话管不了企业的脚。2020年12月，中国外交部公布的一项调查数据显示，约82%的美企表示未来3年不会将生产迁出中国。对此，美国有线电视新闻网说的很实在：搬迁并不是将各种设备打包装箱，运到太平洋另一头那么简单。相反，企业要为此付出高昂的转移生产的成本。跨国公司的产业链是经过长期生产经营的磨合与打造形成的，也是由市场潜力、产业配套能力、劳动力素质、基础设施成熟度等综合因素决定的。这不是一家两家工厂那么简单，而是一套完整的产业生态。不是没有企业尝试赴美投资设厂，比如富士康。在特朗普几番盛邀之下，2017年7月富士康宣布未来4年在美国投资100亿美元，生产10.5代液晶显示屏，项目将最高满足13000人就业。作为“制造业回归”的象征，这个项目被特朗普寄予厚望，甚至将该项投资赞誉为“世界第八奇迹”，2018年工厂开始建设时还亲自跑去为工厂奠基。然而3年过后，工厂所在地只有一座毛坯厂房。首先遇到的是产业链配套问题，由于美国特殊玻璃制造商康宁公司不乐意跟着在威斯康星建厂，也没有其他相关零配件的上游供应链产业集群，原先计划的10.5代只能缩水为6代。此外工厂还需面对征地谈判、环保组织反对、当地政府换届导致建厂协议与政府优惠政策取消等棘手纠纷。原本计划2020年开工的富士康威斯克星工厂至今仍然是一座孤零零的厂房。更典型的例子是苹果。2012年苹果CEO库克宣布将在美国生产高配的Mac电脑，这将是首个由美国工人生产的苹果产品。当苹果公司开始在得克萨斯州奥斯汀生产这款售价3000美元的电脑时，没想到一颗小小的螺丝让苹果公司费尽周折。苹果公司在中国的供应链工厂能在短时间内生产大量定制螺丝，但在得州与苹果合作的工厂一天最多生产1000颗螺丝。最终，苹果公司不得不从中国订购大批螺丝。这也正是从奥巴马到特朗普一再施压要求苹果公司将手机生产线迁回美国，但始终被苹果公司一口回绝的原因。苹果表示，中国制造不可替代，如今苹果产品的大部分零件都是在中国制造，中国拥有最完整的工业体系、足够多的劳动力以及足够达到苹果要求的制造水平，能让苹果在最短的时间内量产数量足够的iPhone产品。库克指出：“我们的产品需要最好的工具，再加上材料，它会成为艺术，中国的技能非常高，我不知道在美国能不能满足这个要求。”别说美国，就连苹果手机尝试在中国之外如印度和越南设立生产车间，在投产后也发现困难重重。富士康前高管表示，印度和越南与中国的差距是全方位的。这也解释了特斯拉为什么一定要到中国设厂的原因。特斯拉原本在美国生产，但受困于供应链成本高昂，产能问题始终不能解决，还面临坏品率低、产品退订等诸多麻烦，经营长期亏损，濒临破产边缘。去年以来美国疫情蔓延，特斯拉在美国的多间工厂被迫停产。2018年6月特斯拉宣布在上海建厂，2020年1月7日，特斯拉上海超级工厂项目建成投产，第一批国产版Model3正式交付，ModelY项目也开始启动。中国供应链的完整和成熟是特斯拉特别看重的，比如其所在的临港新区聚集了一大批本地供应商，能够满足大部分配件需要，仅此一项就能节省大量成本。落地中国使亏损了十几年的特斯拉终于翻身，并一举把马斯克推上世界首富宝座。几十年的制造业外流，导致美国重振制造业的产业链基础已经不复存在。要再造完整配套的产业链生态，岂是朝夕之功？与此相关的还有基础设施老旧问题。一场暴风雪使美国德克萨斯州电力供应瘫痪，数百万人数日内在严寒、饥饿、缺水中遭受煎熬而叫苦无门，暴露了美国电力设施的脆弱。实际上，不止电力系统，美国的公路、铁路、机场、通讯等基础设施都已年久失修，状况堪忧。特朗普曾批评美国的基础设施好比“第三世界”，奥巴马政府一份《交通基础设施投资经济分析报告》指出，美国约有65%的主要道路亟待维护或重修，25%的桥梁无法满足交通需求。劳工是个大问题美国是服务业占主导的社会，美国服务业就业人员占比基本在83%左右。美国发展制造业所需的适宜的劳动力数量和素质均难以满足。如今的工业制造体系，早已不是上世纪那种劳动力密集的手工作坊式工厂，而是高度自动化、专业化、信息化的生产线。要维持这样的高科技生产线的运转，需要大量掌握一定专业和操作技能的熟练工人以及工程技术人员。对于苹果公司为什么拒绝将生产线从中国迁回美国，苹果CEO库克表示：“生产苹果产品需要最先进的机器和许多懂技术会操作的工人。在美国，你和模具工程师开会时，不知道能不能坐满一个房间；但在中国，可以填满好多个足球场。”苹果的中国供应链可以一次性提供至少25万名技术熟练的装配工人，这在美国绝无可能。富士康在美设厂就遭遇招工难，不仅报名者寥寥，而能够通过必要技能考试的应聘者更是少得可怜。美国的一般劳动阶级，更愿意选择技术要求和劳动强度不高的简单服务行业，如果要他们学习操作技术，还需要一丝不苟地趴在复杂生产线上劳动，他们宁肯待在家里享受失业救济。美国高等教育阶层热衷于商科和金融，最受大学生青睐的前10大本科专业，没有一个是STEM（科学、技术、工程和数学）相关学科。学STEM，那是留学生的事。加之美国本土的制造业规模较小，缺乏足够的就业机会来养成大量的工程师。劳动力素质和数量还仅是问题的一小部分，更令美国制造企业伤脑筋的是强大的工会力量和难缠的劳资关系。美国的工会体系，经过长期发展，已经不再是当年单纯为工人争取合法权益的组织了，而已经成为了一种特殊的利益组织，给企业带来了巨大的压力。工会制度加剧了劳资双方的矛盾，阻碍了美国制造业的发展。而作为美国制造业重要代表的汽车工业，则不仅被阻碍了发展，而是险些被断送。美国汽车工人联合会（UAW）是美国最大的工会组织，通过组织大规模罢工和暴力冲突，与美国三大汽车巨头进行长期博弈，且每每占据上风。最近的一次大罢工，是2019年9月16日由UAW组织的美国通用汽车工人大罢工，在美国的通用汽车33个工厂和22个仓库的约4.9万名工人参加。这次罢工导致通用汽车在美国的工厂全部瘫痪，造成36亿美元的巨额损失。最终通用汽车不得不妥协，为达成协议，通用汽车每年将增加1亿美元劳动力成本。由于工会的保护，美国汽车工业体系里的工人，不仅享受着高时薪、高福利，还能获得可观的年度利润分成。数据显示，2006 年美国三大汽车公司工人的平均年薪超过了14 万美元，比同期美国大学教授的平均年薪（9.6 万美元）还高出46%。为保住会员的高工资、高福利和工作岗位，UAW不允许美国汽车公司为提高效率、降低成本而进行业务重组、引入新技术，裁员就更难。而且即使裁员，被裁员工享受的待遇也几乎没有什么变化，被裁工人可拿到95％的工资，福利不变且没有时间限制。强大的工会力量导致美国汽车工业的高成本，最终使美国车企在激烈的市场竞争中败下阵来。2009年4月30日，克莱斯勒汽车宣告申请破产保护，最终被意大利的菲亚特汽车集团合并整合为菲亚特-克莱斯勒。2009年6月1日，通用汽车公司申请破产保护并组织重整，由美国和加拿大两国政府接管。福特虽然没有申请破产保护，但也元气大伤，其在2008年2月通过提前退休裁员9000人，再加上2006年和2007年的裁员，福特总裁员人数达到了3.36万人，并因此付出了153亿美元的代价。因此，马斯克直接把美国汽车工人联合会指为“摧毁了曾经辉煌的美国汽车制造业的刽子手”。美国汽车工会是美国工会组织的一个代表，美国汽车业遭遇的困境也是美国制造业现实窘境的一个缩影。美国有两万多个地方工会，如今，工会组织已经演变成一股极为强大的力量，成了为工人提供铁饭碗的强势组织。劳工关系成为美国投资制造业必须面对的棘手难题。社会中下层的绝望美国经济以高科技和金融业作为支撑，习惯于赚“聪明钱”和“巧钱”，只能是极少数精英人士的游戏，与一般大众无缘。科技创新属于以硅谷为代表的科技精英，而金融是以华尔街为代表的金融资本精英的专利。美国的财富日益集中在极少数精英分子手中。美国中产阶级和底层民众没有能力跻身科技和金融的殿堂，也就无法参与美国如火如荼的创富活动，无缘享受美国财富快速增长的成果。他们的收入增长有限，生活水平没有大的改观。他们成为了被财富“抛下”的群体。普林斯顿大学的经济学家安妮·凯斯（Anne Case）和安格斯·迪顿（Angus Deaton）研究指出，在过去30年里，在主要发达国家中，美国是唯一一个收入排名在后50%的就业群体实际收入出现下降的国家。美国的这一现象导致“绝望”情绪在白人劳工群体中蔓延，他们成为反全球化的拥趸。即便是美国中上阶层（资产净值超过全美50%人群，但低于10%人群），也感受到了收入停滞带来的压力。他们的收入增长率开始落后于社会经济阶梯上其他较低阶层和较高阶层的收入增长率。美国曾经标榜和津津乐道的社会“橄榄形”结构已经改变。这正是几年前“占领华尔街”运动兴起的原因，也是美国民粹主义、反全球化思潮的社会基础。“制造业回流美国”是个不可能的任务。它不过是政客们争取选民的口号而已。今天的美国，像极了一个吃青春饭的失足女子，眼看青春不再，原来的生计维持不下去了，才想起自力更生，却发现早已四体不勤，又身无别艺。一入风尘深似海，回头已是百年身。从良哪有那么容易？作者简介：高德胜，资深金融业者，经济学者。西安交通大学工学学士，北京大学经济学硕士，伦敦CityUniversity 金融EMBA。专注于中国宏观经济、世界经济、国际金融研究，在《世界经济》、《中国金融》、《中国发展观察》、《财经》等核心期刊及《经济日报》、《环球时报》、《金融时报》等国家级媒体发表研究文章数十篇。本文仅代表作者本人观点。

股市投资，从输家到赢家

2021-02-25 09:40

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言价值投资有一些核心理念，如看重复利效应、推崇长期持有、警惕市场共识等，面对这些理念，有人说知易行难，也有人讲知难行易，都有道理，层次不同——知易行难的“知”是知其然的“知”，是知道；知难行易的“知”是知其所以然的“知”，是相信。我们都知道很多事，但只有相信才能转化为行动，经典的价值，就在于为读者架起一道从知道到相信的桥梁。本文推荐的经典是查尔斯·埃利斯的《赢得输家的游戏》，作者是耶鲁大学投资委员会前主席，这本书是橡树资本董事长霍华德·马克斯自称深受启发的三本书之一（另外两本分别为《随机漫步的傻瓜》和《金融狂潮简史》）。同其他投资经典一样，这本书的新颖之处不在其观点，而在于通过差异化的视角强化了经典理念的说服力，助力投资者从知道走向相信，继而开启成功投资之旅。赢家游戏和输家游戏查尔斯在书中引入赢家游戏和输家游戏的概念，对投资者树立正确投资理念很有启发意义。这两个概念源自西蒙·拉莫对网球比赛的观察，经过大量数据分析，拉莫发现，在专业比赛中，80%的得分是赢来的，即赢家把球击到对方救球范围之外；在业余比赛中，80%的得分是输掉的，即来自输球一方的撞网和出界。同一种运动，不同参与者赢球的精髓不同，基于此，拉莫将网球运动区分为赢家游戏和输家游戏。与之类比，查尔斯基于两大维度将股票投资分为赢家游戏和输家游戏，并劝告投资者要参与赢家游戏，莫要陷入输家游戏之中。第一个维度是积极投资VS被动投资，积极投资为输家游戏，被动投资为赢家游戏。在查尔斯看来，当前机构投资者主导市场，要打败对手正变得越来越难，再考虑到各种交易成本（各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等），从长期来看，85%的投资经理已经并且一直都会被市场击败，积极投资已经变成一种输家游戏。投资者会说，不还有15%的胜率吗？但问题在于提前识别出来的可能性很低。在这个角度，查尔斯给的建议同巴菲特一样，以指数基金为代表的被动投资才是赢家游戏。股市由千千万万的专业人士主导，指数基金复制了市场，投资者只要投资指数基金，就无异于免费享受了市场专家的集体智慧。第二个维度是短期投资VS长期投资，短期投资为输家游戏，长期投资为赢家游戏。短期内，市场处于一种随机游走状态，扣除佣金及税费成本后，交易者的综合收益为负，是一种输家游戏；而长期去看，股市随经济发展呈现长期向上的趋势，指数不断爬升，长期持有可稳赚不赔，是一种赢家游戏。所以，同是股市投资，究竟是赢家游戏还是输家游戏，完全取决于投资者自身的策略和目标。对明智的投资者而言，应主动参与赢家游戏，避免踏入输家游戏的陷阱。警惕波段操作点明要旨之后，查尔斯并不放心。毕竟，在恰当的时点买入恰当的股票，低吸高抛，对投资者具有极强的吸引力。针对这一点，查尔斯继续论证波段操作的重大弊端。典型的波段操作有两种，一类是基于股价波动的低买高卖，一类是把握市场板块轮动的机遇。一般说法是，波段操作会增大交易成本，在查尔斯看来，其真正的风险还在于会错失稀有的机会。历史经验反复证明，市场往往在极短的时间内完成调整，市场复苏第一周的涨幅通常占整个复苏过程中的很大比例，等波段操作者反应过来时，已经错失了最好的投资机会。为增强说服力，查尔斯引用了杰森·茨威格的统计，即如果一名投资者错失了过去109年中最好的10天，会错过这些年收益总量的2/3。所以，机遇来临时，投资者必须要在现场，“精明”的波段操作者却来不及赶到现场。至于板块轮动策略，查尔斯也并不认可。查尔斯认为，长期来看，策略之所以不能奏效，问题不在于投资研究做得不够好，恰恰是因为很多人都做了很好的研究，以至于没有任何一群投资者有可能持续超过其他所有人。用有效市场的理论来解释，若投资者承担本可以避免甚至消除的风险，那么投资者将得不到任何回报。在股票投资中，只有市场风险不可避免，而无论是个股风险还是行业风险，都可以通过分散投资加以规避，所以承担这类风险的投资者并不能因此得到额外回报。不过，查尔斯也承认市场会出现几年一次的大波段机遇——牛熊转换。在牛市的顶点和熊市的低点，市场会出现集体性的共识错误，利用这些错误往往是取得耀眼成绩的关键，但查尔斯也提醒道，普通投资者不应假定集体错误出现时自己能够置身事外，否则就不叫集体错误了。别忘了，牛顿、费雪、凯恩斯这些极聪明的人都曾在市场共识中吃过大亏。为投资设定时间框架查尔斯认为，虽然长期持股是最佳策略，但若不能为生活中必需的现金支出做好准备，那么长期持股就是一句空话。为此，查尔斯特别提出投资的时间框架概念。时间之所以重要，因为不同的时间框架下，股市表现出截然不同的特点——从短期来看，股市具有非常大的波动性和不可预测性，考虑到现金支出的刚性约束，短期投资的真正风险就在于你不得不在股价低的时候卖出以筹集现金；但从长期来看，股市几乎总是可靠且可预测的，且股市的长期收益率总是大于债券，当你不需要卖股筹钱时，长期持股会表现出低风险、高收益的特征。所以，某种意义上，时间框架长的投资者百分百地持有股票，时间框架短的投资者百分百持有货币基金，二者都是明智的投资策略。也就是说，投资者必须结合自身的现金收支规划来确定投资的时间框架，若以5年为时间框架，可能会导出60:40的股债配置比例，10年则对应80:20的股债比例，对于超过20年甚至更久的投资期限，100:0的股债比例才是明智的。真正的问题是，很多投资者并没有真正理解时间框架的限制性，将有明确短期用途的钱投入股市中，造成了不必要的风险。比如，在计划购房日的前两年将购房款投入股市，会面临亏掉购房款的风险；同样，将为高三学生准备的大学学费投入股市，则要承担交不起学费的风险。什么时候用钱，是决定长期投资目标的一个重要限定条件，只有为必要的现金支出提前预留空间，投资者才能真正做到长期投资。这条建议是避免很多投资悲剧的良策，极具价值，值得一再重复：“投资期在10年或以上的资金应该用于股票投资；投资期低于2-3年的资金应该投资于现金或其他货币市场工具”。适合A股市场吗？纵观全书，查尔斯从输家游戏和赢家游戏的区分出发，导出的结论是被动投资+长期持有，不离价值投资的精髓。但输家游戏的论证，起点是专业投资者主导市场，专业投资者装备强大，相互竞争使得主动管理变成了负和游戏；问题是，A股依旧是散户主导的市场，《赢得输家的游戏》的投资结论适合A股投资者吗？我们先来看一组数据。如查尔斯所说，在美国市场，85%以上的主动管理型基金都跑不赢指数，但在A股市场，情况却非如此。以2015年1月1日-2020年12月31日为考察区间，期间沪深300指数涨幅为43%，而1011家股票和混合型基金的中位数收益率为124%，算数平均收益率154%，加权平均收益率257%，均显著跑赢指数。即便考虑到幸存者偏差、区间选择偏差等带来的高估，A股专业投资者跑赢市场的结论也是容易被接受的，原因是散户主导市场，战胜散户就等同于战胜市场，而散户频频犯错，战胜散户是相对容易的。但即便如此，查尔斯的核心观点仍是适用的。对个人投资者来说，只身入股市与机构投资者博弈，只能充当韭菜角色，始终是典型的输家游戏，美股如此，A股更是如此。唯一的区别在于主动管理型基金，在美股市场难以打败市场，在A股市场还存在打败市场的阶段性红利。对A股投资者而言，若想博取高于市场的收益，可以把钱交给专业的基金经理，也可以购买指数基金，取得平均收益；自己追涨杀跌，始终是最差的选择。同时，我们也要看到A股市场的机构化在加速，主动管理型基金要战胜市场正变得越来越难。一般而言，股市发展早期都是散户主导，专业投资人能轻易打败散户，所以专业投资人打理的基金会持续吸引散户资金，发展到一定阶段，机构投资者就会变成市场主流。以美国市场为例，1950年代之前，股市中家庭投资者持股占比高达90%以上，1980年代降至50%左右，之后持续下滑，2018年占比仅为36.4%。用时几十年，美国股市完成去散户化过程，截止2018年末，美国股市中共同基金、外国投资者的持股占比分别为22.6%和15%。反过来看A股市场投资者结构，在流通股口径下，一般法人持股占比约在50%左右，个人投资者持股市值在30%左右，机构投资者持股20%左右。单看持股市值占比，A股散户弱于美股，但A股个人投资者以30%的持有市值贡献了86%的交易量，投机性要强得多。某种意义上，也正是散户的这种高投机属性，使得A股的机构投资者更容易跑赢指数，客观上加速了A股机构化的进程。也是在这个意义上，《赢得输家的游戏》一书的理念，对A股投资者的价值正变得越来越大。【公告】苏宁金融研究院系苏宁金融旗下大型研究智库，聚焦金融科技、互联网金融领域，长期专注行业研判、业务发展、金融科技转型等领域研究，对外提供业务转型咨询&培训、用户体验提升咨询、研究报告定制、投资理财&商业保险方案定制、商业推广、业务合作咨询等服务，相关需求请发送邮件至sncfzx@suning.com，感谢您的支持！

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