顾慧君
投资策略研究中心主任
南京大学管理学博士，美国斯坦福大学APARC访问学者，曾任南京盛泉恒元投资有限公司副总经理，中共江苏省委党校硕士生导师、副教授、管理科学与工程系系主任。
在证券投资方面有较为丰富的经验，专注于大类资产配置和各类量化策略的研发。
主持江苏省社科基金项目2项，参与国家社科基金重大项目、国家自然科学基金项目、国家社科基金项目近10项。曾为江苏省发改委、江苏省科技厅等政府机构提供决策咨询服务，主持和参与了江苏省、淮安市、泰州市十三五规划前期思路调研。在CSSCI期刊发表论文十数篇。江苏省第12届哲学社会科学优秀成果奖决策咨询类一等奖主要参与者。
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财不进急门，定投、配置让投资行稳致远
2022-02-10 10:05
相对于外盘在春节期间的强势反弹，虎年开年后两个交易日A股的走势让投资者比较揪心。我们帮大家梳理了A股主要宽基指数以及食品饮料和医药生物两个行业的情况（见表1）。从表1的数据可以看出，部分宽基指数和行业在经过连续回调后配置的性价比已显著回升。从A股的大环境看，利多的因素是稳经济的系列政策，包括宽松的货币和信用政策、基建投资等，利空的因素包括疫情、出口和消费的弱预期、美联储收紧流动性等。面对当前的震荡市，我们建议大家坚持资产配置的投资王道，利用好定投这个投资工具：首先，根据自己的风险偏好和投资期限，确定自己低风险资产和高风险资产的配置比例。风险偏好较高、投资期限较长的投资者在当前的市场环境下可适当提高风险资产的配置比例；其次，做好多元分散，包括资产的分散、市场的分散和策略的分散，分散的核心要义是尽量寻找相关性低的资产、市场和策略；最后，用好两个方法，价值投资注意仓位管理，用定投的方法分批建仓，趋势投资注意止损，事先明确止损位并严格执行。财不进急门，坚持资产配置的投资王道，用好定投这个投资工具，能帮助你在财富管理的道路上行稳致远。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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迈瑞医疗：成长中的医疗器械龙头
2022-01-17 09:27
【阅读提示：本周本订阅号推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗制品“专题，敬请期待。】2021年6月，迈瑞医疗盘中创出上市以来的最高股价502元，随后股价一路滑落，最低至276.31元。作为国内医疗器械行业的领军企业和龙头公司，迈瑞医疗的成长空间和投资前景如何？本文从宏观、行业、竞争优势以及业绩和估值等方面展开分析，以飨读者。宏观分析目前我国城镇基本医疗保险参保率在95%以上，医疗各个细分行业的发展与城镇基本医疗保险收入与支出水平息息相关。从图1可以看出，城镇基本医疗保险人均收入和支出都保持较快增长的趋势（2020年增长率下滑可能与新冠疫情有关）。我国人口老龄化加剧，预计在未来很长一段时间内我国城镇基本医疗保险人均支出水平仍将保持较快增长。在医疗总费用结构中，根据2019年卫生统计年鉴数据，我国药物支出占总费用的32%、耗材支出占比为14%，与发达国家相比，药耗比中耗材的占比较低。我国目前正密集推出一系列医疗价格改革的政策和文件，包括两票制、集采以及基于DRG和DIP的医疗服务支付体系，其目的是建立医疗服务的支付标准，廓清药物、耗材以及医疗服务的成本构成，减少中间流转环节的价格加成。上述制度从短期看对药物和器械行业有一定的冲击，但长期来看，将提升整个行业的规范程度，有利于先发优势明显的龙头企业。产业政策方面，《中国制造2025》将高精尖的医疗器械作为一个重点突破方向，相关措施将加快高端医疗设备的国产替代。此外，新冠疫情的爆发和持续延烧推动国内公共卫生防控救治能力建设，相关建设将衍生出大量的对医疗器械的需求。行业成长空间分析2020年，全球医疗器械营收第一的上市公司美敦力营收为289亿美元、排名第10的史塞克为144亿美元、排名第20的直觉外科为44亿美元，国内排名第一的迈瑞医疗营收仅为32亿美元，相对于国内医疗器械市场的整体规模而言，差距巨大，也表明国内医疗行业整体发展仍有巨大的空间。此外，在监护仪（国产占70%）、生化试剂及仪器（国产占比在60%-70%之间）、输注泵（国产占比在50%-60%之间）、灯床塔（国产占比在50%-60%之间）、除颤（国产占比在45%左右）、血球（国产占比在40%-45%之间）、呼吸机（国产占比在30%-35%之间）、麻醉机（国产占比在30%-35%之间）、超声（国产占比在30%以下）、发光（国产占比在20%-25%之间）等医疗器械产品和耗材上，国产替代仍有很大的空间。此外，随着RECP正式落地，我国医疗器械行业的龙头公司将进一步打开东南亚市场，随着一带一路的推进，沿线国家医疗器械市场也值得期待。迈瑞医疗竞争优势分析在全球范围内，因为存在技术/人才、品牌/医生认知、市场渠道以及资金等方面的壁垒，医疗器械行业集中度较高，其中全球前10大医疗器械公司的市场份额占比超过30%，全球前30大医疗器械公司的市场份额占比超过60%。这一市场特征说明医疗器械行业的结构是比较稳定的，竞争优势不容易耗散。具体到迈瑞医疗，相对于国内同行而言，迈瑞医疗在产品、研发以及渠道等方面具有较为显著的竞争优势。在产品方面，根据迈瑞医疗2020年年报，迈瑞医疗拥有20多个产品管线，覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域。其中生命信息与支持领域的产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案；在体外诊断领域，其为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。在医学影像领域，产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS。除上述三大产品管线外，迈瑞医疗还在重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，积极探索超高端彩超、分子诊断以及骨科等种子业务。迈瑞医疗的产品布局在品类上超过国际竞对，并且覆盖高、中、低端三个层次。迈瑞医疗的管线布局契合国际、国内医疗器械市场处于不同发展阶段、多元分化的特点，与国际竞对主要布局高端相比，能够吃到不同市场的利基。此外，健全的产品线有利于迈瑞医疗的管线布局从单纯的产品思维向平台思维转变。迈瑞医疗基于在生命信息与支持领域的多产品布局，已推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案；基于在IVD领域的多产品布局，助力医院建设标准化实验室，提供实验室整体解决方案。上述转变将进一步巩固迈瑞医疗在相关领域的竞争优势。在研发方面，迈瑞医疗通过持续的研发投入（2020年迈瑞医疗研发投入超2亿元，占营收比重接近10%，与2019年相比增加27.4%）、合理的研发中心布局、选用全球化的研发人才、产学研合作以及精准的技术并购，构建了以临床为导向的高效研发体系。基于这一体系，迈瑞医疗获得发明专利授权1500多项，推出了若干全球领先的医疗器械解决方案。在渠道方面，迈瑞医疗在国内通过30年的积累已建立了成熟的市场和渠道管理体系。迈瑞的30年是与中国医院共同成长的30 年，迈瑞帮助医院解决了临床痛点，提供了超长时间的仪器靠谱运行记录，与临床深度绑定。在发展中国家，迈瑞过去在中低端领域全面的产品布局满足了发展中国家医疗器械市场的需求，在发展中国家没有本土强势器械企业以及海外医疗器械巨头产品线不够全面且定位偏高端的时候抢占了市场份额。未来随着发展中国家医疗器械市场的发展，迈瑞有望逐渐扩大市场份额和销售更高端的产品。在发达国家，迈瑞凭借有竞争力的产品和一体化解决方案已成功打入欧美市场，且公司在欧美通过自建和收购的方式完善了营销网络的建设。迈瑞在此次疫情引发的应急采购中凭借优异的产品性能、应急生产及交付能力、售后支持服务等多方面的优势，迈瑞的呼吸机、监护仪等抗疫设备大量进入了海内外全新的高端客户群，大量拓展了海外高端客户群，2020年公司在国际市场完成了700多家高端客户的突破，超过历年之和。迈瑞医疗的业绩和估值根据券商分析师的估计，2021年-2025年间，迈瑞医疗成熟业务的年复合增长率应在15%以上，新兴业务的年复合增长率化学发光预计为35%、微创外科59%、AED50%、动物医疗46%、骨科53%。综合起来，预计2021-2025年间迈瑞医疗的营收年复合增速有望超过20%。估值方面，迈瑞医疗当前动态市盈率（2022年1月14日的数据）为51.6倍，其国际竞对美敦力为31.1倍、波士顿科学为57.7倍、史塞克53.2倍，相对于国际竞对而言，迈瑞医疗的估值并不高，但营收、毛利、净利的增速却远超这些竞对。综上所述，我们认为迈瑞医疗是一个成长中的龙头企业，是一个仍在高速奔跑的大象，其当前的估值也处于合理区间，是一个值得关注的投资标的。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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百亿公募基金2021年成绩单
2022-01-12 10:42
2021年刚刚过去，到了盘点自己基金投资收益的时候了。我们将有主动管理成分的公募基金分为8类：股票型基金、指数增强型股票基金、偏股型基金、平衡混合型基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金、混合一级债基金、混合二级债基金，筛选了这8类基金中管理规模（以2020年12月31日的管理规模计算）超过100亿元的基金，分类汇总其2021年投资收益（见图1-图8）。从上述8张图可以看出，作为各类基金中的头部基金，相对于2019年和2020年而言，2021年的表现相去甚远。基于上述统计数据，我们给大家总结三个基金投资建议：1.投资基金拿得长非常重要。从单一年份看，即使是头部的基金其表现也未必理想，但拉长三年看，头部基金收益率为正的概率大幅增加。2.资产配置是王道。持有单一基金的波动较大，如果投资者自己对资产配置有心得，可以按照自己的资产配置框架精选基金形成投资组合，组合收益的稳定性远超单一基金，能够帮助你实现长期持有；如果投资者没有自己的配置框架，可考虑投顾服务或者购买FOF类基金。3.头部混合一级、二级债是风险偏好较低投资者的首选。我们分析历年来的数据发现，头部混合一级、二级债每年收益率均为正的概率在各类基金中排在首位，其相对于纯债基金而言也有更大的想象空间。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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医疗服务行业分析
2022-01-10 09:14
【阅读提示：本周本订阅号推出“医疗服务”专题，五篇文章讲解医疗服务板块，欢迎持续关注。下周将推出“医疗器械“专题，敬请期待。】我国庞大的人口基数、持续的收入增长以及老龄化趋势等因素使得医疗服务成为最具投资前景的赛道之一。广义的医疗服务包括诊断服务、医疗研发外包服务、医院以及医疗美容服务等。鉴于医疗研发外包服务与其余医疗服务的分析逻辑有较大差异，本文对医疗服务行业的分析不包括医疗研发外包服务。本文主要从政策、需求、供给、业绩、估值等角度展开分析，以飨读者。医疗服务行业的政策分析医疗服务的定价一直是个难题，医疗服务行业的政策主要围绕医疗服务的价格改革展开。从图1可以看出，相对于德国、日本等国家而言，我国药品/耗材的相关费用在医药总费用中占比过高。以药养医政策和实践层面的医药费用项目结算制，导致药品/耗材回扣、医药费用虚高等问题滋长泛滥。如何正本清源，还原医药费用总盘子中药品、耗材以及医疗服务的成本，对于完善医疗服务定价机制，形成广覆盖、可负担的医疗保障体系至关重要。2021年8月31日，国家医保局等八部门发布了经中央全面深化改革委员会第十九次会议审议通过的《深化医疗服务价格改革试点方案》。该方案明确在建立健全以下五大机制上进行探索：一是更可持续的总量调控机制；二是规范有序的价格分类形成机制；三是灵敏有度的价格动态调整机制；四是目标导向的价格项目管理机制；五是严密高效的价格监督考核机制。《试点方案》的政策取向试图在短期内通过取消药品、耗材加成、集中带量采购等措施，降低药品、耗材在医药费用中的整体占比，循序渐进优化医疗服务价格；从中期来看，《试点方案》通过将医疗项目区分为通用型项目和复杂性项目，辅之以DRG（疾病诊断相关分组）、DIP（基于大数据的病种分值付费）等医疗服务收付实现方式，形成科学的、可评估的、市场参与程度不等的价格分类和管理机制；从长期来看，《试点方案》将进一步规范民营医院医疗服务的收费，有利于目前服务收费紧盯公立医院、收费相对规范的民营龙头医院。医疗服务需求侧分析首先来看我国老龄化的趋势（图2）。从图2可以看出，最近10年来，我国人口中60岁以上、65岁以上人口占比均快速上升，这一趋势在未来将会加剧，导致对医疗服务的需求不断攀升。其次来看医保的收支情况。目前，据统计基本医保参保人员（包括居民医保和新农合）次均住院费用医保支付率已在60%以上，因此医保的收支情况对医疗服务行业的影响巨大。2020年参加全国基本医保人数为136131万人，参保率稳定在95%以上。2020年全国基本医保基金总收入为2.48万亿元，同比增长约为1.7%，占GDP比重约为2.4%。全国基本医保基金总支出为2.10万亿元，同比增长约为0.9%，占GDP比重约为2.1%。拉长时间看，不考虑疫情影响，医保支出（增速稳定在10%以上）、医疗费用和医疗机构收入（增速稳定在10%以上）均呈现增长趋势。最后，部分医疗服务行业，例如口腔、辅助生殖、医疗美容等行业的医疗服务需求与居民收入增速，尤其是中高收入人群的收入增速密切相关。剔除疫情的影响，我国城镇居民人均可支配收入的年均增速接近6%，保持了较快增长的势头。综合以上分析，从中长期来看，医疗服务在未来仍有较为旺盛的需求潜力。医疗服务供给侧分析我国医疗服务的提供主体是医院（分为一二三级）。医院按所有权性质不同可分为公立医院和民营医院，民营医院可进一步分为民办营利性医疗机构和民办非营利性医疗机构，其中民办营利性医疗机构一般为公司制医院。2020年，民营医院占我国医院总数的66.5%，但在结构上呈现以下两个显著特征：一是专科医院多，综合性医院少；二是一二三级医院中，等级越高的医院中民营医院占比越少。2019年，三级医院中民营医院占比只有12.6%。在收入方面，据中国卫生统计年鉴，2019年全国医疗服务市场总体规模达4.6万亿，其中非公立卫生机构的占比为13%。医疗服务上市公司中，医院占了很大的比重且都是民营医院，主要集中在眼科、口腔、辅助生殖、医疗美容等领域。上述领域可从专业化程度、规模化优势两个方面分析。专业化程度可从人、设备两个角度去比较；规模化优势主要从医疗服务的可标准化程度及医院选址两个角度展开分析。可标准化程度越高，则这类企业的规模化潜力越大；医院选址则是考虑医院所在地对有相关医疗服务支付能力的需求人群的覆盖半径。细分行业业绩与估值分析在医疗服务行业中，整形、眼科、口腔利润率较高，美容、眼科、康复、口腔收入增速较快。眼科方面，我国眼科医疗服务市场规模从2015年的507亿元增长到2019年的1037亿元，年复合增长率为19.6%，医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位。我国近视发生率高，随着人口的老龄化，白内障发病率也有所上升，因此眼科市场仍有较高的增长率，这支撑了眼科上市公司的业绩成长，但A股眼科领域的龙头公司目前的动态市盈率接近100倍，对通过业绩增长兑现估值的要求比较高。口腔服务方面。2015年-2020年我国口腔医疗市场的年复合增速为9.6%，2021-2025年这一市场的年复合增速有望达到20%。目前该行业头部上市公司的动态市盈率为78倍，历经了大幅回调，考虑到口腔市场的潜在高速增长和疫情逐渐消退的影响，这一细分领域配置的性价比正逐步提高。辅助生殖行业目前是蓝海，需求高增，但辅助生殖服务市场受政策严格监管，形成了较高的行业门槛，有利于行业头部企业。头部上市公司在经历大幅回调后，目前的动态市盈率近58倍，2021年、2022年预期净利润同比增速为39.5%和45.9%，已进入可配置区间。医美服务可分为手术类和非手术类两种，2019年，非手术类占比为38%。目前，2019年国内医美服务渗透率为3.6%，相对于发达国家而言，渗透率仍有3-6倍的提升空间。因此，医美服务的业绩成长空间中期仍比较客观，投资主要看相关上市公司的核心竞争力、业绩稳定性和估值水平。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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零和博弈的婴幼儿配方奶粉行业，谁主沉浮？
2021-11-12 10:00
【阅读提示：本周本订阅号推出“乳制品”专题，七篇文章讲解乳制品板块，欢迎持续关注。下周将推出“调味品”专题，敬请期待。】弗若斯特沙利文预测，2020-2025年间婴幼儿配方奶粉零售销售量年复合增速为-4.1%，2025年我国婴幼儿配方奶粉销量将下降到76.49万吨。受新生儿出生率连年下降的影响，婴幼儿配方奶粉行业将进入零和博弈阶段，谁会成为婴幼儿奶粉市场的“贵州茅台”？婴幼儿配方奶粉行业的行业特征2008年之前，婴幼儿配方奶粉的进口量一直处于低位，相对于国产奶粉并无太大优势。2008年三聚氰胺事件重创国内乳制品行业，包括婴幼儿配方奶粉行业，在此后的2008-2015年尤其是2013年和2014年两年进口奶粉量激增。之后随着消费升级和国内婴幼儿配方奶粉监管及行业自律加强，国产婴幼儿配方奶粉行业重新迎来高速增长期。根据欧睿数据，2016-2020年中国婴幼儿配方奶粉市场规模从1356亿元增长至1792亿元，年复合增速为7.23%，销量和零售价的年复合增速分别为3.43%和3.67%，行业主要驱动力从量增切换为价升，高端化趋势比较明显。根据弗若斯特沙利文报告预测，2025年我国婴幼儿配方奶粉销量将下降到76.49万吨，2020-2025年零售销售量年复合增速为-4.1%，行业进入存量竞争阶段。行业特征之一：行业集中度持续上升。监管在推动行业集中度持续提升的同时助推国产奶粉品牌市占率提高（见图1）。2013年，国家发改委对美赞臣、惠氏、合生元等6家奶粉企业发起发垄断调查并处以总计6.69亿元罚款，随后被调查企业产品价格普遍下调5%-20%，有效遏制了洋奶粉过度涨价热潮，维护婴配奶粉市场价格平稳。同年9月，国家质量监督检验检疫总局发布《质检总局关于加强进口婴幼儿配方乳粉管理的公告》，规定进口奶粉需提前注册、剩余保质期必须超过三个月、必须以罐装形式进口、入关前须贴好中文标签等，加强对海淘奶粉的管理，改善进口奶粉质量价格乱象。2016年起，奶粉配方注册制的落地进一步提高了行业规范化程度，三四线城市大量中小杂牌奶粉企业迅速出清，空出近20%的市场份额，且空出的市场份额主要集中在低线城市，即国产奶粉龙头的强势市场，因此，注册制的推行为国产奶粉头部品牌带来显著增量，为国产奶粉龙头进一步整合市场以及加强“农村包围城市”围攻外资品牌提供机会，从而提升行业集中度。根据国家药品监督管理局统计，注册制施行以前国内有超过 170 家奶粉工厂，内资企业有2300多个配方系列，外资有900多个配方系列，市场相对混乱，而注册制施行后有70%的配方被淘汰，有助于行业规范化发展。2021年，首批注册配方5年有效期满，即将迎来第二轮送审，预计将提升对工厂及配方添加物质的要求，婴配奶粉市场监管持续趋严，市场集中度有望进一步提升。行业特征之二：产品结构持续高端化，毛利也相应提高。中国家长对于二代的高度重视和大量投入导致中国奶粉产品售价相对偏高（其中一部分原因是奶源供给紧张，奶价偏高），奶粉是婴幼儿口粮，中国家长倾向于给宝宝提供最好的奶粉，因此对于价格方面的容忍度较高，加之长期以来国内消费者对于婴配奶粉营养成分认知程度有限和国内奶粉安全事故频发，消费者将对奶粉营养性和安全性的担忧转化为消费高价奶粉的动力。同时伴随着消费升级趋势，头部婴配奶粉企业顺势向高端化发展，通过加快产品更迭、加强营销树立品牌高端形象等方式提高定价，大力发展高端和超高端产品。婴配奶粉按照价格高低可分为超高端系列（≥450元/kg）、高端系列（350元/kg-449元/kg）和普通系列（≤350元/kg）。根据弗若斯特沙利文报告，国内高端婴配奶粉（高端+超高端）比重持续上升，由2014年的22%迅速增长至2018年的38%，预计到2023年高端婴配奶粉比重将升至58%，超过普通婴配奶粉成为行业第一大品类（见图2），行业的整体毛利也随之提升（见图3）。行业特征之三：需持续进行品宣和消费者教育，营销费用高。婴配奶粉的主要消费群体为0-3岁婴幼儿，因此产品的消费周期仅为3年，而幼童家长为产品的购买主力，婴配奶粉购买者与消费者分离的特性导致消费者对产品质量和安全性要求极高，品牌信誉度至关重要，产品安全事件往往会对品牌造成重大负面影响甚至毁灭性打击，如“三聚氰胺”事件直接导致当时的婴配奶粉龙头三鹿集团轰然倒塌以及内资奶粉企业几年内一蹶不振。因此，短消费周期叠加高安全性要求双重属性促使婴配奶粉企业需持续不断加大营销投入，通过加强广告投放、母婴店促销推广以及专家讲座等多种营销方式建立消费者认知，维护企业形象，提高消费粘性以及吸引源源不断的新客流，维持品牌活力。2020年飞鹤、澳优、合生元等奶粉企业的销售费用率分别为28.26%、25.83%、41.07%，相较于蒙牛、伊利和光明等普通液奶企业的28.23%、22.61%、17.08%，处于乳制品行业较高水平。婴配奶粉行业，谁主沉浮？婴配奶粉行业已进入零和博弈阶段。在伊利成为澳优第一大股东后，婴配奶粉行业已形成5+10格局，其中的“5”是指飞鹤、伊利、君乐宝、达能和雀巢，谁会在未来的竞争中胜出，主要决绝于产品力、品牌力和渠道力。在婴配奶粉市场，飞鹤目前市占率第一，2021年上半年其市占率为18.4%。首先来看看飞鹤的产品力和品牌力。飞鹤的产品布局可用“1+N+X”概括。主营业务以婴幼儿配方奶粉为主，婴幼儿食品、营养补充剂及其他乳制品为辅。2020年，婴幼儿配方奶粉营收占比高达92%，在产品构成上，公司坚持“1+N+X”产品策略，其中“1”为明星大单品超高端星飞帆；“N”为其他超高端（超高端臻稚有机）以及高端系列产品（高端臻爱倍护和淳芮），“X”则为普通系列产品，包含星阶优护和飞帆等，多层次布局完善公司产品矩阵。2020年超高端（星飞帆）占比52%，高端营收占比为81%，普通产品占比 11.3%。公司各产品线定位比较清晰：超高端星飞帆产品主打纯湿法工艺，研制最接近中国妈妈母乳的高端配方；超高端臻稚有机以富含营养的有机鲜奶生产为卖点；臻爱倍护和淳芮两款高端系列产品强调促进婴幼儿免疫系统和眼脑发育功能；星阶优护和飞帆等普通系列产品主打性价比；另有臻爱飞帆、精粹益加、贝迪奇、妙舒欢等系列产品专供日益崛起的母婴店渠道；2020年推出的茁然系列主攻四段品类，广泛的细分品类布局和差异化的产品定位有效地避免了内部竞争，助力公司攫取细分赛道市场份额。再来看飞鹤的渠道力。飞鹤的销售渠道主要有三类：经销商、零售商以及电子商务平台，目前经销商和零售商覆盖的终端销售点总数已近10万家，其中经销商产生销售收入占其营收的70%。此外，飞鹤还通过大规模线下面对面活动、线上虚拟社区等方式与客户直接接触，促进客户品牌心智的形成。2016-2020年飞鹤营收由37.24亿元迅速增至185.92亿元，CAGR高达49.5%；同期归母净利润由4.17亿元增至74.4亿元，CAGR高达105.5%，营收及利润均实现持续高速增长。2016-2020年间，飞鹤的营收增速、毛利和净利增速均远超澳优、贝因美、雅士利国际等竞争对手。飞鹤的业绩能否持续，成为婴配奶粉行业的“贵州茅台”，取决于其能否围绕产品力、品牌力和渠道力建立起护城河，在量减的市场大背景下掌握提价的主动权和先发身位。从目前的情况看，飞鹤虽遭到一些机构的质疑，但在这个长跑中处于先发位置，未来如何，让我们拭目以待。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（我们精心筛选了“乳制品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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“大自然搬运工”的生意经
2021-11-01 09:16
【阅读提示：本周推出“软饮料”专题，六篇文章讲解软饮料板块，欢迎持续关注。下周将推出“乳品”专题，敬请期待。】钟睒睒登上首富宝座，支撑他的是以农夫山泉为核心的软饮料帝国。以“天然”为品牌心智，围绕包装饮用水和饮料两大赛道，经过25年的持续经营，2020年农夫山泉营收超228亿、毛利超135亿、包装饮用水市占率第一。“大自然的搬运工”是如何取得上述成就的，我们今天来聊聊这个话题。软饮料行业概览我国是全球最大的软饮料市场之一。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额统计，2019年我国软饮料市场规模接近1万亿人民币。受城镇化进程加快、居民可支配收入提升以及消费升级等因素的影响，2019-2024年我国软饮料市场的年复合增速预计在5.9%左右。软饮料行业主要有十个细分子赛道，根据2019年市场规模，从大到小依次为：包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料。2014-2019年间咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水的年复合增速最快，分别为29%、14%和11%，预计这一趋势将在未来的几年中延续。从竞争格局看，我国软饮料市场相对集中度较低，根据弗若斯特沙利文数据，按2019年零售额计算，前10名厂商合计仅占有42.5%的市场份额，其中排名前4的厂商合计市占率为27.7%。从盈利能力来看，根据弗若斯特沙利文数据，我国软饮料行业2017-2019年的净利润率分别为6.9%、7.1%、9.6%，超过全球软饮料行业同期3.9%、7.6%、8.5%的水平。从以上资料可以看出，软饮料是一个坡够长、雪够湿的赛道，当下市场集中度较低，龙头公司仍有广阔的成长空间。软饮料行业的竞争壁垒在分析行业的竞争壁垒时，我们需要关注推动行业发展的核心动力，具体到软饮料这个行业，主要的驱动因素如下：1.消费者健康意识增强。随着健康意识的增强，消费者倾向选择来源于优质天然水源、含有天然矿物质的包装饮用水和低卡、低糖的饮料；2.消费升级。随着收入水平以及购买力的持续提升，消费者在选择商品时，对价格的敏感度降低，更关注产品质量、口味、便利性以及附着在产品上的文化、健康等更高层次的消费满足感。3.城镇化进程加快。城镇化进程有利于提高收入水平并推动原有农村居民的消费习惯向城市居民靠拢；有效拉动了消费者对高品质产品的需求，高品质产品的渗透率提升、触达成本下降。4.销售渠道日益多元化。在传统渠道不断下沉的同时，线上渠道、自动贩售机等新渠道不断涌现，增加了消费者购买产品的便利性，消费频次也由此上升。软饮料企业对行业发展趋势的判断以及采取什么样的策略去迎合、把握这种趋势构成了其参与行业竞争的护城河。综合来看，软饮料行业的竞争壁垒主要体现在以下几个方面：1.品牌知名度。软饮料行业产品本身的差异化程度较小，企业需要精心选择自己的品牌心智定位，并通过持续不断的营销在目标客户心中形成相应的品牌认知，从而实现产品的差异化；2.水源的稀缺性。这一点在包装饮用水这个细分赛道比较重要。在我国适合于饮用业务的优质天然水有限，谁占据了优质天然水源，谁就在品宣和产品上占得优势地位，这有点类似于红酒产业中的葡萄产地。3.生产技术及产品配方。生产技术对软饮料公司的生产效率、成本管理及产品质量至关重要，而产品配方在很大程度上决定了产品能否达到目标客群对于口感的要求，从而决定了产品的受欢迎程度。4.销售及分销网络。软饮料产品的销售在很大程度上依赖于销售及分销网络的覆盖能力。一款软饮的目标客群在哪里，他们在哪些场景下消费这款产品，通过什么样的渠道能够尽可能方便这些客户便捷、高频地获得产品，对于产品的销售至关重要。农夫山泉的竞争优势、业绩及估值农夫山泉的产品布局。农夫山泉以包装饮用水业务起家，目前已形成包装饮用水+饮料（包括茶饮料、功能饮料、果汁饮料）双产品线发展格局，其中包装饮用水2017-2020年的营收占比为57.9%、57.5%、59.7%、61%，饮料业务营收占比为40%、40.1%、38.4%、34.4%。农夫山泉双产品线格局下，产品矩阵不断完善，明星产品频出，例如包装饮用水的“农夫山泉”、茶饮料品牌“东方树叶”、“茶π”、功能饮料品牌“尖叫”、果汁饮料品牌“水溶C100”/“农夫果园”/“17°5”等等。农夫山泉包装饮用水市场份额保持行业绝对龙头地位，饮料业务也位居行业前列。根据弗若斯特沙利文报告，2012-2019 年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一名，2019 年公司茶饮料、功能性饮料和果汁饮料零售额亦位居行业前三名。农夫山泉的竞争优势。农夫山泉的竞争优势可用三个力来概括：品牌力+产品力+渠道力。品牌力方面。农夫山泉成立之初，国内饮用水市场以纯净水产品为主导，娃哈哈、乐百氏等龙头企业竞争激烈。农夫山泉转而生产天然水，主打差异化营销策略，以“天然”为核心理念塑造品牌心智。1997 年，农夫山泉正式推出“农夫山泉有点甜”广告语，强调瓶装水产品的品质和口味，在当时以解渴功能为主的饮用水市场迅速打响知名度，建立农夫山泉品牌的“健康、天然”形象。2016年，新广告语“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”宣传优质水源，传达消费者对于水质健康的担忧和亲近自然的诉求，提升用户信任感，夯实“天然水”理念，推动饮用水由“解渴便捷”到“健康营养”再到“自然生态”的定位升级。此外，农夫山泉还通过细分品牌、精细化的广告投放策略和彰显品牌调性的产品包装持续在不同客户群中塑造品牌心智。产品力方面。农夫山泉的产品力主要体现在以下几个方面：1.符合消费趋势的产品布局，例如茶饮料中的东方树叶、果汁饮料中的17°5的产品调性均符合天然、低糖、低卡的消费趋势；2.广泛布局全国优质水源叠加规模效应，形成差异化的产品竞争力。农夫山泉目前已在全国范围内完成浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭10水源基地布局。天然水资源本身不具备稀缺性，如吉林长白山是恒大冰泉、农夫山泉、娃哈哈、伊利等数十家大小饮用水品牌的水源地，所以水源本身的可获得性和取水量并不构成行业壁垒。但是，农夫山泉早期布局优质水源的核心竞争力在于先入优势带来的规模效应。以吉林长白山和黑龙江大兴安岭两处天然矿泉水源为例，天然矿泉水开发难度大、耗时长、成本高，而农夫山泉早在 2001 年已在水源附近建厂，具备一定的先入优势。按照水源地500 公里半径范围原则，目前农夫山泉已覆盖全国销售市场，通过规模效应，摊薄产品的运输成本，提升新品上市效率。3.基于研发能力的生产技术和产品配方更新能力。农夫山泉的研发投入超过国内竞对，能研发适配消费者口感的饮品。在业内，较早引进无菌生产线，在品控上走在行业前列。渠道力方面。在渠道经营上，农夫山泉通过科学规划、利益绑定、科技助力，形成了覆盖全国、三四线城市渗透率很高的销售网络，在深耕传统渠道的基础上，拓展电商、商超、自动贩售机等现代渠道，并注重场景化的营销触达。截止2020年，农夫山泉有超过4000家的经销商，240多万个终端零售点，其中有188万个终端零售点位于三线及以下城市，弗若斯特沙利文数据显示，农夫山泉的终端零售网点数量占全国的11%。业绩方面。2017-2020年间农夫山泉年复合营收增速为11.3%，其中2018-2019营收增速分别为17.1%、17.3%，远超同期我国软饮料行业的5%和6.6%；其2017-2019年的净利率为19.4%、17.6%、20.6%，超过同期国内行业6.9%、7.1%、9.6%以及全球行业3.9%、7.6%、8.5%的平均盈利水平。2020年农夫山泉的毛利率为59.1%，超过康师傅饮料的33.2%、统一饮料的34.4%，与饮料巨头可口可乐59.3%相当。估值方面。A股目前缺乏与农夫山泉严格可比的上市公司，在港股有康师傅、台股有统一，美股有可口可乐。康师傅和统一目前的动态PE都在20倍以下，可口可乐的动态PE在27倍左右，而目前农夫山泉的动态PE在57倍左右，明显高于同行，这对农夫山泉的营收和利润增速提出了很高的要求。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（我们精心筛选了“软饮料”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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红酒为什么难“红”
2021-10-28 09:24
【阅读提示：本周本号推出“非白酒”专题，七篇文章讲解非白酒板块，欢迎持续关注。下周将推出“软饮料”专题，敬请期待。】在白酒、啤酒和红酒三大酒中，红酒的前景最被看好，原因主要有两个：一是我国红酒的人均消费量只有世界的一半；二是年轻人更喜欢红酒。理想很丰满，现实很骨感，冷冰冰的数字给我们呈现了另一种事实。国内红酒市场概况先来看行业的大数。2016年-2020年间我国红酒行业市场规模分别为803亿、862.8亿、865.4亿、780.7亿、498.2亿，2021年预计为510.8亿，相对于2020年而言略有回升，但整体趋势并不乐观。我国红酒市场进口红酒的占比很大，我们分别看一下国内红酒的产量和进口红酒的数量。首先看国内红酒的产量，2013年以来我国红酒产量连年下滑，2016年-2020年国内红酒产量的数据为113.7、100.1、62.9、45.1、41.3万千升，2021年上半年为13.6万千升。下滑的趋势更为明显。再来看2016-2020年进口红酒的数量，2016年-2020年间进口红酒的数量分别为66.84、78.72、72.97、66.23、47.14万千升，虽然整体也呈下降的趋势，但相对于国内红酒的产量而言，即使面临疫情冲击和部分国家红酒进口限制的双重影响，进口红酒量的衰减也并不明显。综合起来看，我国红酒市场规模在2018年到达阶段顶峰后在疫情的影响下快速下降，国内红酒产量的下降速度相对红酒进口量而言更为明显。也许有投资者说，同时期白酒和啤酒的规模也在下降，但这两个行业中的龙头企业（例如贵州茅台和青岛啤酒）在营收、毛利、净利等方面仍有上佳的表现，那红酒行业中的国内龙头企业——张裕表现如何呢？三大酒类龙头企业业绩比较2001年至2020年，张裕、青岛啤酒以及贵州茅台三家酒类龙头企业的营收同比增速如图1所示，从图1可以看出，贵州茅台的营收增速最为稳定，20年间没有一年营收增速为负，20年间的累积营收增速超过59倍；相较之下，张裕的表现最弱，最近10年来营收增速每况愈下，20年间的累积营收增速不到3倍。再来看毛利率，三大酒业龙头中，贵州茅台的毛利率高居榜首常年稳定在90%左右，啤酒的代表青岛啤酒毛利率稳定在40%左右，红酒的代表张裕居中，其毛利率最高时曾一度达到70%多，但近年来逐年下滑，2020年只有50%多，可谓量价齐跌。金牛基金经理易方达消费行业的萧楠曾提出一个投资的分析框架，即从自由现金流（高现金流）、ROE/ROIC（高回报）、营收增速（高增长）三个维度出发筛选股票。基于这个框架，我们分析了２００２年、２０１１年、２０２０年这三个时点上张裕、青岛啤酒以及贵州茅台上述三个指标的表现，结果如图３、４、５所示。从上述三张图可以看出，无论是从时序的角度看还是从与其他两大酒业龙头的横向比较看，张裕的投资价值都要打上一个问号？张裕作为国内红酒当之无愧的龙头，其表现某种程度上也代表了国内其他红酒企业的境况。红酒为何叫好难叫座酒作为一种特殊的消费品，有三重属性：消费属性、社交属性和投资属性。这三者都和一个国家的酒文化密切相关，西方国家的红酒文化能否平移到中国，作为评估我国红酒消费潜力的佐证，至少在目前要打一个大大的问号，这是其一。此外，麦肯锡在２０１６年曾做过一个大样本的抽样调查，调查国内消费者对国产红酒和进口红酒的偏好，进口红酒胜出，这是其二。此外，红酒是一种非常个性化的消费方式，与个人偏好和餐饮强相关，这又和红酒的酿造方式、产地、年份等密切相关，这注定了红酒很难成为一个标准化的产品，这种需求特性决定了红酒的供给结构，一家红酒企业想要覆盖更多消费者，唯一可行的途径就是收购酒庄，例如新世界红酒的代表美国星座就是这样操作的。从红酒新世界代表性酒企（例如美国星座等）的成长可以看出，成功的故事都是相似的，要想成为一个名利双收的红酒企业，产线的多元均衡（红酒、白兰地）、收购各地代表性酒庄、深耕渠道等措施缺一不可，我国的红酒企业虽已在途中，但道阻且难，需等时间的催化。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（我们精心筛选了“非白酒”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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哪些因素决定了次高端白酒的投资价值
2021-10-22 09:28
【阅读提示：本周推出“白酒”专题，七篇文章讲解白酒板块，欢迎持续关注。下周将推出“非白酒”专题，敬请期待。】从长期来看，白酒是A股最佳投资赛道（见图1），没有之一。白酒之所以有这么优秀的表现，本质在于白酒是一个成“瘾”的刚需消费品，行业护城河宽深、现金流好、资本开支低，但白酒内部也存在非常明显的分化，高端、次高端、中高端、低端白酒的业绩表现有明显差距，股价也就同行不同命了。从2009年以来7大上市酒企的毛利率、净利率以及年营收增速看（见图2、3、4），在白酒行业中，茅台确实一览众山小，其毛利率高、净利率高，2009年以来营收每年均保持正增长，即使在白酒受八项规定和塑化剂事件的双重打击进入行业至暗时刻的2013和2014年，其营收也保持了正增长。五粮液的表现不及茅台，主要的原因还是五粮液的产品线过多、过杂，虽有普五这个高端品牌，但整体表现被其他的中低端产品线拉低了。从以上三张图可以看出，次高端酒的业绩波动幅度远高于高端酒。简而言之，次高端酒企相对于高端酒企只要不做错事而言，需要做对的事情才能稳住业绩、稳住增长。那么，判断次高端酒企能不能做对，做得对不对，我们认为应该从三个方面着手：一，是否有跨区域（省）影响力的品牌；二，是否有较为合理的治理结构；三，运营尤其是营销策略是否得当。下面我们一一展开。次高端酒的品牌影响力白酒有三个属性：消费属性、社交属性和金融属性，越往高端走，后两个属性越强，对消费者心智的占领就越强。就白酒而言，茅台、普五分别是酱香型和浓香型白酒的不二之选，其品牌影响力是全国性的，这种对消费者心智的强占领，一方面使得其品牌塑造和推广费用、营销渠道的建设和维护费用极低；另一方面也牢牢掌握了定价权，有时甚至提价也是一种品牌影响力的维护措施。再看次高端白酒，泸州老窖、洋河、汾酒、酒鬼酒以及水井坊是次高端酒的代表，这些品牌在特定区域内有很强的品牌影响力，但离开特定区域后影响力大幅降低，面临着其他次高端品牌和高端品牌二线产品的激烈竞争，这种品牌特性使得次高端白酒有一定的基本盘，但在扩张中面临诸多挑战：一方面需要投入大量资源持续对品牌进行维护和推广，加强销售渠道的建设和维护；另一方面在定价上只能采取跟随策略，需等高端品牌涨价打开价格空间后才能跟进。在财务层面，我们可以通过对次高端品牌在省内、省外的销售占比、定价差异、营销费用占比等指标来帮助我们判断次高端品牌的跨区域影响力。次高端酒企的公司治理结构我们上文提到相对于高端酒的不做错事即可，次高端酒企需要做对的事情才能稳住业绩、稳住增长，而把事情做对的根本保证在于有较好的公司治理结构，能够把与公司发展紧密相关的各个利益群体通过股权的方式纳入公司的治理结构，做到与公司一荣俱荣、一损俱损，这样才有动力把公司做好。这里我们比较一下贵州茅台和洋河股份的治理结构。贵州茅台的前10大股东中，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司、贵州省国有资本运营有限公司以及贵州茅台酒厂集团技术开发公司均为国资，合计占有股份近60%，近几年来，贵州茅台频繁调整董事长，但因为有茅台这个高端白酒品牌带来的运营超稳定性，贵州茅台的业务丝毫不受影响，市场及公司股价对公司高层的变动也并不敏感。再来看洋河股份，根据2021年中报，洋河股份的前10大股东中，江苏蓝色同盟股份有限公司是员工持股平台，股份占比为19.55%，上海海烟物流发展有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司是两家分销商，合计占股近14%，从这个股权架构来看，洋河股份作为次高端酒企，为了把业绩做好，充分考虑了如何调动员工和分销商的积极性，通过股权与两者深度绑定。这两年洋河的业绩增速有所下滑，市场担忧的一点就是随着洋河员工尤其是管理层的新老更替，原有的员工持股平台中新的管理层和员工的股份占比较低，激励效果不彰。从贵州茅台和洋河的对比中我们就可以看出，我们在分析次高端酒时，需要重点关注次高端酒的公司治理结构及其变化，这对公司的业绩和股价都有比较大的影响。次高端酒企的渠道策略分析白酒的销售渠道主要有以下几个维度：一是给予渠道的价格空间，需要精心制定出厂价、市场指导价，并做好价格检查和管控；二是对于渠道的管理，管过程、管结果，还是两者都管；三是线上和线下渠道的管理，线上主要是电商，这部分往往是公司自营，公司管控程度高，利润率也相对较高，但客户的转化因为缺乏面对面的接触不及线下分销商。线下分销商管控难度大，利润率也相对低些，但转化效果好。次高端白酒毕竟价格不菲，仅靠线上实现销售力有不逮，主要还是依靠线下的分销商，但随着客户消费习惯向线上的迁移，很多酒企也在通过电商平台销售白酒，线上、线下的利益如何兼顾，是值得投资者关注的点。渠道是酒企和市场之间的缓冲，在分析次高端白酒时需要关注的另外一个点是渠道库存，我们可以通过田野调查、详细比对上市公司财报中的相关科目，来观察渠道库存的变化，渠道库存升高往往预示着业绩转差。最后，我们提示两个行业尤其是次高端白酒的投资风险：一是白酒尤其是次高端白酒毕竟是可选消费，有一定的周期性，经济减速的过程中需求会受到冲击。从历史来看，白酒的销量和GDP以及工业、投资增速高度正相关，在中国GDP持续减速的过程中，白酒势必受到影响。二是年轻人对于白酒的兴趣在下降，这几年白酒的生产和销售规模一直在下降，虽然我国的人均酒精消费量刚刚达到全球平均水平，未来可能还有一定的上升空间，但这个空间分给谁，白酒、红酒还是黄酒，还在未定之数。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（我们精心筛选了“白酒”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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四块玻璃打天下的南玻
2021-10-18 09:15
【阅读提示：本周推出“建材”专题，七篇文章讲解建材板块，欢迎持续关注。下周将推出“白酒”专题，敬请期待。】南玻的前世今生玻璃是建筑、电子、光伏等行业不可或缺的基础材料之一，而南玻是中国玻璃行业最具竞争力和影响力的大型企业之一。中国南玻集团股份有限公司1984年成立，位于深圳蛇口国家自贸区，最初的股东主要有四家：香港招商局轮船股份有限公司、深圳建筑材料工业集团公司、中国北方工业深圳公司及广东国际信托投资公司。南玻在成立之初主要从事以玻璃为主的进出口贸易，以公司首任董事长袁庚先生为首的管理层及时发现了中国高端建筑用玻璃市场的巨大供给缺口，乘势而上，从玻璃贸易转向玻璃生产、玻璃研发。1992年公司在深交所A、B股同时挂牌上市，成为中国上市最早的公司之一。1996年，南玻成功建造第一条自主研发的浮法玻璃生产线。1998年成功研制出能够供扫描仪和复印机使用的电子级浮法玻璃，打造国内第一条自主知识产权的浮法线和电子玻璃线。另外，公司还创新性地引入节能玻璃板块的LOW-E概念，成为国内最早的低辐射节能玻璃供应商之一。自2000年起公司进军太阳能光伏产业，开发出中国现代玻璃行业第一条太阳能玻璃线，各项工艺技术水平也逐渐达到国际先进水平；2010年后，自主研发单银、双银、三银、金色等低辐射镀膜产品，成功将0.55mm~0.7mm超薄电子玻璃基板投放市场，建立起以玻璃工业、IT显示材料以及IT 电子元器件产业为基础的工业发展格局。南玻的主营业务及其竞争格局玻璃行业的成本构成、品类及主要应用领域如图1所示。从2020年年报和2021年中报看，南玻的主营业务可用四块玻璃来概括，分别是浮法、工程、光伏、电子玻璃四大板块。南玻的浮法玻璃在国内乃至国际都有很强的竞争力，在这个领域其国内主要的竞争对手是旗滨集团。南玻目前已拥有10条代表国内最先进水平的浮法玻璃生产线，年产约247万吨高档浮法玻璃原片。从图1可以看出，浮法和工程玻璃主要需求来自于建筑和家具，其和地产竣工周期息息相关。基于房屋的交付进展，我们把地产施工进度区分为三个阶段：新开工、施工和竣工。近年来，由于房企普遍采用高周转策略，导致新开工和竣工面积之间的“剪刀差”不断扩大。从近10年来看，竣工面积增速峰值出现在开工面积增速峰值的2-3年后，因此2021、2022年的竣工对应2018、2019年的新开工面积，从各大券商的分析和预期来看，普遍认为今年下半年竣工会有所回暖，但在此我们也需注意疫情、原材料上涨和房企的资金压力对竣工可能产生的负面影响。在工程玻璃这个领域，上半年南玻工程玻璃营收同比增长38%，净利润同比下降57%，主要是受上游原片价格大幅上涨影响，成本上升明显，公司工程玻璃业务以定制化生产为主要方式，原片价格上涨有效传导至下游需要一定过程与时间。公司建筑节能玻璃质量领先行业，17年公司LOW-E产品就获得工信部单项冠军称号，公司产品广泛应用于国内地标建筑，为进一步巩固龙头地位，2020年公司先后开启工程玻璃产能扩张，包括建设肇庆基地、西安基地、吴江智能工厂及天津基地扩建项目。随着新项目逐步落地，工程玻璃市场占有率将进一步提升。在光伏玻璃这个领域，去年下半年以来，受双碳目标影响，国内包括光伏在内的新能源行业迎来新一轮的发展机遇，位居光伏产业链中游的光伏玻璃也受到市场的关注。光伏组件厂商对光伏玻璃的透光率、反射率、强度以及与光伏电池片适配度的要求很高，因此光伏玻璃在料方设计、工艺系统设计、溶窑窑池结构等方面的要求都远高于普通玻璃，这拉开了普通玻璃制造企业与超白玻璃制造企业之间的技术差距，形成了普通玻璃制造企业进入光伏玻璃行业的技术壁垒，但需要注意的是市场对光伏玻璃的技术要求有较为成熟的标准规范，因此已进入光伏玻璃行业的企业在产品方面几乎无差异，普遍是价格接受者（从实际数据看，国内主要的光伏玻璃供应商信义、福莱特、南玻等的价格几乎无差异）。通过上述分析可以得出阶段性供需关系是影响光伏玻璃价格变化的核心因素。从供给端来看，行业库存和企业的成本是影响供给的关键因素。受双碳目标影响，2020 年底工信部发布《公开征求对<水泥玻 璃行业产能置换办法(修订稿)>的意见》，提出后续将允许光伏压延玻璃新增产能不制定产能置换方案，行业内各企业纷纷加快新产能投放计划。因此，20H2 以来光伏压延玻璃在 产产能与产量以较快速度稳步提升。据 CPIA 统计，2020 年全球超白压花光伏玻璃产量约 1,009 万吨，其中国内 913.5 万吨（占比约 90.5%）。据卓创资讯，截至 21 年 8 月末，国内光伏玻璃在产产能为40,210t/d，同比增加 47%。库存层面，光伏玻璃的库存周期一般在1-2年，2021年9月光伏玻璃库存大约20多万吨，与前期的高库存相比已有一定的下降。生产成本方面，光伏玻璃生产企业成本差距核心来源是原燃料成本和费用管控能力，在这个方面南玻和行业两巨头信义和福莱特相比，还有一定的差距。从需求端来看，CPIA 预计 20-25 年中国/全球光伏新增装机 Cagr 中位数分别为 15.6%/18.7%。据 CPIA 预测，保守、乐观情境下 2025 年我国光伏新增装机分别为 90、110GW，对应 20-25 年 CAGR分别 为 13.3%、17.9%。海外各国亦相继制定碳中和目标，据 CPIA 预测，保守、乐观情境下 2025 年全球光伏新增装机分别为 270、330GW，对应 20-25 年 CAGR 分别为 16.3%、21.1%。在全球新增装机保持较高景气度、双玻渗透率稳步提升，2025年光伏玻璃需求或达到 30.4 亿平/1871 万吨，20-25 年 CAGR 分别为 22.9%、20.1%。因此，综合起来看，在经历二季度光伏玻璃价格下跌之后，随着库存下降、需求上升和新产能落地需要一定时间，2021年四季度光伏玻璃价格可能会有一波小的反弹。上半年南玻光伏玻璃营收同比增长30%，净利润同比增长80%，保持快速发展。南玻加速布局光伏玻璃，未来公司将在安徽凤阳新建4条1200吨/天的生产线，在湖北咸宁新建1条1200吨/天的生产线，预计2022年陆续投产，到2022年末光伏玻璃产能将达到7300吨/天，跻身光伏玻璃第一梯队，公司新建生产线熔量大、效率高，可以满足组件日益大尺寸化的需求，有望凸显后发优势。电子玻璃是整个玻璃行业技术壁垒最高的，也是业绩弹性最大的。电子玻璃主要可分为显示玻璃基板和盖板玻璃。显示玻璃基板是手机、电视等电子设备中显示面板（主要为 TFT-LCD 和 OLED）的重要组成部分，对面板的性能有直接而显著的影响；而盖板玻璃则位于显示面板上方，对其起到支撑保护作用，并保证其在受到撞击或刮蹭时仍能保持良好的显示效果。目前电子玻璃的传统应用市场主要为液晶电视、 笔记本电脑、平板电脑和智能手机等，未来在车载显示、智能穿戴设备等领域的渗透率可能大幅提升，市场前景广阔。电子玻璃市场呈现寡头垄断的竞争格局。电子玻璃属于技术和资金密集型产业，技术迭代快、资金投入体量大，这两个特点构筑起行业很深的护城河。市场上掌握前沿技术并能够量产的公司很少，且这些公司对专利的保护十分到位，造成了目前供给端市场向头部几家公司高度集中。2020 年全球电子玻璃市场的 CR5 超过 95%，其中排名首位的康宁几乎垄断高端市场，公司产量占比在仅为 35% 的情况下利润占比达到了 55%，更加体现出头部公司在行业内具有的优势地位。南玻电子玻璃及显示器件产业上半年营业收入同比增长118%；净利润同比增长315%，主要受益于清远二期“一窑两线”进入商业运营以及咸宁、河北、宜昌相关子公司因产品结构调整实现产销量双增长。电子玻璃十年磨一剑，产品迭代不断加速，南玻KK6产品已经量产投放市场，性能指标领先行业，被工信部认定制造业单项冠军产品；第三代高铝产品进展顺利，随着清远一线技改完成望加速实现量产，将抢占中高端盖板市场，当前外资品牌在国内盖板市场占比超90%，南玻作为国内领导者，有望成为国产替代的主力军，为公司带来新的业绩增长点。南玻作为国内老牌的、非常专注的玻璃龙头企业，在光伏行业大发展和电子玻璃渗透率逐步提升的东风下，可能迎来企业发展的又一个春天。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（我们精心筛选了“建材”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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投资八字真言：多元分散，长期坚持
2021-10-08 11:17
【阅读提示：本周推出“投资常识”专题，七篇文章讲解投资常识，欢迎持续关注。下周将推出“建材”专题，敬请期待。】今天有一个朋友给我发了一条微信：我悟了，交易没有价值。这个朋友之前每天花大量时间泡在市场里，看新闻、逛论坛、听消息，然后心就痒了，手就动了，频繁交易，基金当股票炒，长此以往，亏多赚少。上述现象并非个案，整体来看，A股的换手率远高于美股，大约是美股的2-3倍（见表1）。频繁交易的结果是什么？从数据看，频繁换手对收益的贡献为负。2020年年中，上海证券交易所曾出过一个报告，该报告统计了2016年6月至2019年6月间各类投资账户的实盘收益情况，发现无论是散户还是机构投资者，择时对收益的贡献都是负的。投资大佬大卫·斯文森把投资的方法分为三类：资产配置、择时和择资产，无数的理论研究和实盘数据表明，资产配置是唯一有效的投资方法，我把这一方法的精髓总结为八个字：多元分散、长期坚持。知易行难，普通投资者怎么做到多元分散、长期坚持？首先来看多元分散。做到多元分散只要三步：第一步，认清自己。弄清楚自己的投资需求和风险承受能力，进而确定自己的大类资产配置的基本框架。投资期限长、风险承受能力高，资产配置中风险资产比如股票的比例就可以设置得高一点，反之风险资产的比例就要设得低一点。在这一步中另外需要关注的一个点是你的资产配置包括哪些资产？这是由你的认知边界决定的，尽量配置你了解和熟悉的资产。第二步，多元分散。多元分散可以有三个维度，资产分散、市场分散、策略分散。资产分散很容易理解，市场分散和策略分散往往是针对同一类资产而言的，以股票为例，股票有美股、A股、新兴市场股票等，如果你的投资组合中，在股票这个资产的配置上既有美股也有A股，这就是市场分散；策略分散是指，股票投资策略有纯多头策略，也有股票多空策略、指数增强等策略，如果你的投资中包含了多种策略，就实现了策略分散。通过资产之间、市场之间、策略之间的弱相关、不相关乃至负相关，我们就可以在不增加风险的情况下增厚收益，或者维持收益不变的情况下，降低风险。第三步，定期检查。我们在确定自己的资产配置方案时，其实就自带了平衡机制。以一个债40%、股60%的方案为例，当股市上涨时，资产配置中股票的占比就会突破60%，偏离了你的配置，需要卖出股票增配债券加以平衡；股市下跌时，资产配置中股票的占比就会低于60%，同样偏离了你的配置，需要卖出债券增配股票加以平衡，但是买卖是有成本的，这时我们可以设定一个偏离的阀值来触发再平衡。接下来是长期坚持。长期坚持说起来容易做起来难，做到需要有两手准备，一是认知和心态上的准备，这个别人帮不了你；二是做好资金规划和风险兜底。很多时候我们抽出资金是不得已而为之。为了做到长期坚持，我们需要做好资金规划，尽量用闲钱来投资，同时配好意外、医疗和重疾等保险产品，预防意外事件对投资的冲击。多元分散、长期坚持，看淡波动，静待花开，你将和我的朋友一样，进入投资的新境界。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。
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攻克光刻胶道阻且长：A股光刻胶上市公司盘点
2021-09-28 09:26
【阅读提示：本周推出“芯片”专题，八篇文章讲透芯片板块，欢迎持续关注。下周将推出“投资常识”专题，敬请期待。】2019年6月30日，日本的产经新闻报道，日本政府决定加强对出口韩国的三种半导体生产材料的管制，包括高纯度氟化氢、Photo Resist（光刻胶、感光液）、聚酰亚胺。这张限制令，在中美科技攻防和华为芯片受限的背景下，在国内引起了很大的回响，光刻胶这个非常小众的行业受到极大的关注。光刻胶是什么光刻工艺约占整个芯片制造成本的35%，耗时占整个芯片工艺的40%~60%，是半导体制造中最核心的工艺，而光刻胶是光刻工艺环节需要使用的一种非常关键的材料（见图1）。按照应用领域分类，光刻胶主要包括印制电路板（PCB）光刻胶专用化学品（光引发剂和树脂）、液晶显示器（LCD）光刻胶光引发剂、半导体光刻胶光引发剂和其他用途光刻胶四大类。光刻胶是由感光树脂、增感剂和溶剂三种主要成份组成的、对光敏感的混合液体。利用光化学反应，经曝光、显影、刻蚀等工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，其中曝光是通过紫外光、电子束、准分子激光束、X射线、离子束等曝光源的照射或辐射，从而使光刻胶的溶解度发生变化。以半导体光刻胶为例，在光刻工艺中，光刻胶被均匀涂布在衬底上，经过曝光（改变光刻胶溶解度）、显影（利用显影液溶解改性后光刻胶的可溶部分）与刻蚀等工艺，将掩膜版上的图形转移到衬底上，形成与掩膜版完全对应的几何图形。光刻技术随着集成电路集成度的提升而不断发展。为了满足集成电路对密度和集成度水平的更高要求，半导体用光刻胶通过不断缩短曝光波长以提高极限分辨率，世界芯片工艺水平目前已跨入微纳米级别，光刻胶的波长由紫外宽谱逐步至g线（436nm）、i线（365nm）、KrF（248nm）、 ArF（193nm）、F2（157nm），以及最先进的EUV（<13.5nm）线水平。目前，半导体市场上主要使用的包括 g 线、i 线、KrF、ArF四类光刻胶，其中，g线和i线光刻胶是市场上使用量最大的。KrF和ArF光刻胶核心技术基本被日本和美国企业所垄断。攻克光刻胶道阻且长光刻胶的壁垒主要是由技术和市场两大壁垒共同造就的。首先，光刻胶作为半导体产业的基础材料，扮演着极其重要的角色，甚至可以和光刻机相媲美，但市场规模却很小。在整个晶圆材料市场中（见表1），光刻胶及配套试剂占比为13%，2021年预计全球市场规模仅有48.23亿美元，国内预计为8.92亿美元，不及一家大型IC设计企业的年营收，行业成长空间有限，自然进入的企业就少。同时，光刻胶又是一个具有极高技术壁垒的产业。光刻胶不仅具有纯度要求高、工艺复杂等特征，还需要相应光刻机与之配对调试。一般情况下，一个芯片在制造过程中需要进行10~50道光刻过程，由于基板不同、分辨率要求不同、蚀刻方式不同等，不同的光刻过程对光刻胶的具体要求也不一样，即使类似的光刻过程，不同的厂商也会有不同的要求。由于不同的客户会有不同的应用需求，同一个客户也有不同的光刻应用需求。导致光刻胶的种类极其繁杂，必须通过调整光刻胶的配方，满足差异化应用需求，这也是光刻胶制造商最核心的技术。从这一点可以看出，光刻胶技术的进步离不开密切的产业协同，离不开光刻胶厂商和下游芯片制造商之间的研发协同。此外，光刻胶要有极好的稳定性和一致性，如果质量稍微出点问题，损失将会是巨大的。历史上曾发生过台积电因为光刻胶的原因导致晶圆污染，报废十万片晶圆，直接导致5.5亿美元的账面损失。上述两个原因导致光刻胶厂商和下游芯片制造商之间是强锁定，下游芯片制造商很难更换光刻胶供应商。最后，经过几十年的发展，光刻胶已经是一个相当成熟且固化的产业。2010年光刻胶的专利出现井喷，2013年之后，相关专利的申请已经开始锐减。目前从专利申请量来看，富士胶片、信越化学、住友化学3家日本龙头公司合计申请了行业80%以上的专利。光刻胶的产业机会及相关A股上市公司盘点前文我们介绍了很多国内发展光刻胶面临的市场和技术壁垒，但另一方面，国内光刻胶行业也迎来了难得的发展机遇。这个发展机遇主要体现在以下三个方面：一是随着芯片的广泛渗透，晶圆厂扩产提速，带动对光刻胶等晶圆材料的需求；二是市场对芯片更好的性能、更高的容量需求推动芯片及其制造工艺的技术升级，进而带来光刻胶等材料的升级需求；三是因芯片制造的卡脖子问题，导致光刻胶等关键材料的国产化要求加速，国内芯片制造商有很强的动机和国内的光刻胶厂商联合攻克光刻胶等晶圆材料的供给问题。因此，国内光刻胶厂商迎来了一个难得的发展机遇期。A股与光刻胶相关的上市公司主要有5家，分别是彤程新材（603650.SH）、晶瑞电材（300655.SZ）、上海新阳（300236.SZ）、雅克科技（002409.SZ）、南大光电（300346.SZ）。彤程新材控股北京科华和北旭电子，这两家公司是国内半导体光刻胶和显示材料光刻胶的领先企业，其中北京科华是唯一被SEMI（国际半导体产业协会）列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，拥有KrF（248nm）、g线、i线、半导体负胶、封装胶等产品，是中国大陆销售额最高的国产半导体光刻胶公司，KrF 光刻胶国家02专项的承担单位。科华也是国内唯一可以批量供应KrF光刻胶给本土8寸和12寸晶圆厂的企业。投资者在研判A股光刻胶上市公司的基本面情况时，建议关注以下几个方面的情况：一是该公司和国内外晶圆大厂的合作情况，包括合作的产线、合作的进度（试制还是量产）；二是该公司的研发团队、研发投入以及专利获取情况，尤其需关注在欧美发达国家的专利获取情况；三是光刻胶业务的营收规模和利润情况。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君。（我们精心筛选了“芯片”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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军工行业：涅槃在即？
2021-08-25 11:31
【阅读提示：本周本订阅号推出“军工”专题，五篇文章讲透军工行业，欢迎持续关注。下周将推出“ 券商”专题，敬请期待。】长久以来，市场都将军工行业看成是一个主题性的行业，所谓主题性是指主导行业投资的是各种各样的消息而不是业绩，这导致军工行业有非常明显的快涨速跌的特征（见图1）。今年5月份以来，国防军工行业连续上涨，吸引了很多投资者的关注，关于军工行业基本面发生质变的讨论越来越多，国防军工行业是否涅槃在即？本文从行业投资逻辑入手展开分析，以飨读者。行业投资逻辑我们在分析一个行业的参与价值时主要抓住三个关键词：逻辑、业绩和估值。所谓的逻辑是指关于行业发展的叙事是否发生了变化，包括行业发展的宏观环境和行业自身素质是否发生了变化。我们可以通过两个案例加以说明，一个是新能源行业；另一个是芯片行业。这两个行业在宏观环境上异曲同工，在宏观叙事方面实质上是非常一致的。就新能源行业而言，气候剧烈变化导致全球各国政府在减少碳排放实现碳中和等方面有高度共识，用新能源取代化石能源并实现普遍的电能替代势在必行，新能源发展的空间由此打开。就芯片行业而言，随着各行各业物联网化、数字化和智能化的推进，芯片成为不可或缺的核心元器件，加之美方在芯片领域的卡脖子行为，芯片尤其是国产芯片行业的空间由此打开。但在行业层面，新能源和芯片有一定区别，新能源行业经过十数年的发展，在成本、技术及系统配套等方面已日趋成熟，具备了替代传统能源的体系化能力，相关产业链上公司的业绩释放也验证了这一点；而芯片行业尤其是国产芯片行业在技术及量产等方面仍有许多需要攻克的难关，业绩释放仍需要相当长的时间。一个行业有好的发展逻辑并在业绩上得到验证，那么就会带来显著的估值提升，迎来戴维斯双击；一个行业有好的发展逻辑但业绩上得不到验证，可能会迎来短暂的估值提升，但会因业绩跟不上导致估值提升无法持久，沦为主题性的投资；如果行业的发展逻辑受到质疑，首先是杀估值，如果在业绩层面得到证实，会赢来戴维斯双杀，行业进入至暗时刻。国防军工：宏观和行业层面的变化分析根据上文阐述的行业投资逻辑，我们对国防军工这个行业宏观和行业层面的变化进行分析。首先看宏观层面。经济、政治、军事是支撑大国发展的三支柱。改革开放四十年来，我国一直将经济发展作为首要任务，军事建设相对滞后。我国目前已是全球第二大经济体，随着经济实力的增强，亟需建立与经济实力相匹配的国防实力。2021年中国国防预算增长6.8%达到2077亿元，略高于2020年6.6%的增速，但军费预算仅占GDP的1.33%，远低于美国的3.5%、俄罗斯的2.9%、印度的2.5%，提升的空间仍比较大。今年是十四五规划的开局之年，十四五规划指出：“打造一支现代化、信息化、高端装备化的人民军队”，要“确保2027年实现建军百年奋斗目标”。7月份召开的中央政治局会议也强调要“加快关键核心技术攻关，加快战略性、前沿性、颠覆性技术发展”。上述分析加上近几年来中美关系的变化，打开了国防工业发展的空间。再来看行业层面。行业层面国防工业的变化主要集中在以下几个方面。一是军品定价机制发生了变化。在很长一段时间内军品都是采用成本定价机制，这种机制一方面导致军工企业利润率较低；另一方面导致军工企业更倾向于做大成本，而不是通过创新和提升效率做强技术、做大利润。近年来军品定价机制在改革中不断完善，2013年9月《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》发布，“单一来源采购”和“竞争性谈判采购”项目均由军方论证目标价格，按照定价成本+目标价格×5%+激励利润的方式定价，“公开招标采购”和“邀请招标采购”采用竞标定价的方式，“询价采购”采用询价的定价方式。与此同时，军品的预付款也大幅提升，从之前的30%提升到50%-60%。随着军品定价机制这个军工企业经营指挥棒的日益完善，军工企业的经营行为和利润将有较为明显的改善。二是军工企业的资产证券化进程加快。近年来，军工企业资产证券化进程加速，涉军上市公司越来越多，从上游原材料、元器件，到中游的分系统，到下游的主机厂，基本实现全产业链上市。通过产业链强调研，上下游上市公司互相验证，推动军工行业透明化，摆脱过去过分依赖消息的投资行为。三是股权激励。2020年5月30日，国资委发布了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，使得央企控股的上市公司在股权激励上有了明确的实施指引。近两三年来有多家军工央企开展股权激励工作，甚至有些企业实现了一线员工的待遇和绩效相挂钩，企业管理层和核心员工就有动力把业绩做上来。四是军民融合。国家近年来出台了一系列政策推动国防科技成果转化，“军转民”将使军工企业从不同角度受益。以军养军，军工企业的成长空间会受到限制，只有军民融合，以民养军，打开民品空间，才能扩张军工行业的发展空间。五是装备产业从研制和小批量试产转向大规模列装。十三五之前，我国一直处于重点装备型号研制定型和小批量试产的这个阶段，进入十四五，上述重点型号装备会进入大规模列装阶段，相关产业链上市公司的业绩会陆续释放。从以上宏观和行业两个层面的分析来看，国防军工行业有望进入成长的快车道。国防军工的行业格局和赛道选择国防军工包罗万象，大致上可细分为四个行业：航天装备、航空装备、地面兵装和船舶制造。各细分行业产业链及相关上市公司见表1。上述四个细分行业之外，还有部分通用配套涉军上市公司，例如中航光电、高德红外等，这里不再一一列举。国防军工行业包含的上市公司多而杂，那么在细分赛道上该如何选择？从中短期来看，细分赛道的选择应紧跟“十四五”装备重点采购的方向，主要是未来作战装备和消耗性装备，具体包括导弹、航空发动机、无人机和海军装备。在明确了赛道之后，建议从以下两个方面遴选投资标的，一是在产业链上具有垄断性地位且扩产潜力较大的旗舰企业，主要是各种装备的主机厂；二是在产业链上具有技术稀缺性和竞争优势的零部件供应商。最后需要提醒大家的是，好公司还得有好价格，国防军工的估值当前处于其历史估值的中位数略偏上一点，虽然整体不算高估但也不便宜，投资者需注意业绩不及预期和估值回调的风险。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君
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“猪茅”牧原的投资要诀：趋势重于价值
2021-08-05 12:02
【阅读提示：本周本订阅号推出“生猪养殖”专题，五篇文章讲透生猪养殖赛道，欢迎持续关注。下周将推出“新能源车”专题，敬请期待。】牧原股份无论从市值还是生猪出栏数来看，都是毋庸置疑的生猪第一股。本文从生猪行业的特点、牧原的商业模式和护城河以及投资牧原需关注的风险点这三个方面展开分析，以飨读者。生猪行业的特点生猪行业是个典型的周期性行业，影响猪周期的因素主要有：猪的生长周期、农产品的蛛网周期、猪瘟和行业政策等，其中，猪的生长周期和农产品的蛛网周期是基础，猪瘟和行业政策会影响猪周期的时长和波幅。表1汇总了2006年以来四个猪周期的一些基本情况，从表中可以看出，在一个猪周期内，猪价往往会有过山车般的剧烈波动。与此同时，我国的生猪养殖以小农散养为主，规模化养殖占比不高，上市公司2020年生猪出栏数占全国总出栏数的比例只有8%。行业高度分散加上产品本身无太大差异，导致生猪养殖上市公司都是价格接受者，生猪价格成为影响上市公司业绩最重要的因素，相关数据也证明了这一点。2018年猪价处于谷底，当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率分别为10%、12%、8%和16%，而2020年猪价高企，当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率随之上涨到62%、31%、27%和23%，猪价对毛利率的影响可见一斑。因此，投资猪肉股，判断生猪价格的走势是决定成败的关键，而猪周期决定了生猪价格的走势。从指标上看，猪价处于低位、生猪出栏数边际显著下降、猪肉股PE处于高位同时出现往往是进场的信号；反之，则是退场的信号。牧原的商业模式和护城河生猪养殖上市公司的利润可用如下公式计算：利润=生猪出栏数*（生猪价格-完全成本），在这个公式中，生猪价格是给定的，那利润就取决于生猪出栏数和养殖成本。基于生猪养殖流程，生猪养殖的完全成本大致可分为三个部分：生产仔猪的成本（外购或自产种猪/母猪的成本）、育肥成本（把仔猪育成肥猪的成本，即猪企营业成本中的饲料成本和人工）、三费成本（研发、销售和财务成本）。要控减上述成本，猪企需要充分利用范围经济和规模经济，这也构成了猪企的商业模式和护城河。养殖行业的范围经济体现在两个方面，一是企业在养殖产业链上纵向一体化的程度，以牧原为例，牧原的业务是以生猪养殖为核心，向上延伸到饲料加工，向下延伸到屠宰加工；二是养殖品类上的横向多元化，例如温氏的养殖业就横跨猪、鸡和鸭等品类。范围经济带来的优势主要有两点：一是通过产业链上的纵向一体化，增加各产业环节的利润；二是通过产业链上的横向一体化，削弱单一养殖品类的周期效应，平抑企业业绩的波动。范围经济中的“范围”并不能无限扩大，因为随着范围的扩大，其对企业协调管控各个“范围”下经营活动的能力要求成倍增加。因此，各上市猪企在决定经营范围时，大部分是紧紧围绕生猪养殖这个核心业务的。在纵向一体化上，牧原的前向一体化和后向一体化均浅尝辄止，而是把主要的精力放在生猪养殖这个核心业务上，将这个核心业务的各业务环节做深做透做大做强，以最大化降低生猪养殖的成本。生猪养殖可进一步细分为生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等关键环节。生猪育种与母猪繁殖率（攸关仔猪成本）、食品安全、猪肉品质、瘦肉率紧密相关，是养猪行业的“芯片”，我国种猪重度依赖国外供应。牧原建立了具备肉、种兼用的轮回二元育种体系，这几年非瘟疫情导致母猪极度缺乏，牧原通过轮回二元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求，又可以为市场提供优质种猪，在种猪这个核心环节构筑了竞争优势。牧原目前PSY（指每头母猪每年所能提供的断奶成活仔猪头数）在24左右，仔猪头均成本为350元左右，均处于行业领先水平。在种猪扩繁和生猪饲养等环节，其成本主要包括饲料、药物及免疫成本和人工成本，需要重点观察的指标是保育期成活率、育肥期成活率、料肉比、瘦肉率和全群综合生长速度等指标。牧原通过壮大专职兽医及防疫队伍，优化场地布局和完善生物安全措施，构建了较为完整的疫病防控管理体系。今年一季度牧原保育阶段成活率为93%-94%，育肥阶段成活率为91%左右，处于行业领先水平。成本方面，牧原通过开发动态营养模型、智能饲喂等措施，在全群综合生长速度上可以实现195日龄120公斤，1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪，生产效率远高于行业平均水平。生猪养殖的完全成本除了上述因素以外，还和生猪出栏数紧密相关，这就是规模经济。在规模经济方面，需要重点关注的是企业是通过什么样的方式达到规模效应的，这就聚焦到猪肉股的一个核心分析要点——生猪养殖模式。我国现有的生猪养殖模式主要有三种：小农散养、公司+农户和公司自养。从表2可以看出，紧密型“公司+农户”和“自繁自养”模式各有优劣。上市猪企中，牧原是“自繁自养”模式的代表，温氏股份、正邦、天邦等则是以“公司+农户”模式为主。牧原坚持“自繁自养”，通过逆周期扩张扩大生猪繁养规模，今年上半年生猪出栏数已超过1700万头，高居行业榜首，但重资产扩张也引发了一些争议。牧原近10年（2011-2020年）固定资产（主要是自建的猪舍）、生物性资产（仔猪、保育猪、育肥猪）、出栏数都高速增长，其中固定资产从5亿元增长到585亿元，CAGR（复合年均增长率）为69.4%；生物性资产从1.26亿元增长到74.4亿元，CAGR为57.3%；生猪出栏数从91.8万头增长到1812万头，CAGR为45.2%。因为牧原采用“自繁自养”模式，上述指标的高增长也带来了牧原资本开支的高增长，资本开支从4亿元增长到461亿元，CAGR为69.5%。从以上CAGR数据看，牧原妥妥的是一个披着周期股外衣的成长股。今年上半年，猪价急剧下跌，但牧原凭借较高的出栏数（上市猪企最高）和较低的完全成本（上市猪企最低），仍能交出一份较为亮眼的半年报。今年上半年牧原预计盈利超110亿元，而同期正邦、新希望、温氏均亏损。投资牧原需关注的风险点目前市场关注的风险主要有两个：一个是猪价跌穿牧原生猪养殖完全成本带来的亏损风险；另一个是牧原的负债结构和偿债能力问题。先来看第一个风险点，今年6月生猪价格跌至13.56元/kg，而同期牧原的养殖完全成本为15.8元/kg，如果生猪价格维持甚至跌破这一水平，牧原就会陷入亏损，因为牧原出栏规模大、养殖品类单一，其亏损可能被进一步放大。未来生猪价格走势如何，主要取决于供求关系。非瘟期间为应对生猪出栏数暴跌、猪价飙涨，我国出台了一系列刺激生猪养殖的政策，各大猪企应势扩张，生猪产能上得较快。河南是生猪养殖大省，河南的洪灾会对生猪的供给产生扰动，但很难根本性改变未来一年内的生猪供给格局，估计生猪价格仍会摩底一段时间，直至部分产能出清。再来看第二个风险点。牧原2021年一季报显示，其资产负债率为48.07%，短期借款为158亿元，流动负债/总负债的比例高达68.16%，速动比率只有0.26，现金比率只有0.19。市场质疑主要有两点：一是为何牧原这样的优质公司乐于借短债，且在借短债的同时账上趴着大量的现金（一季度为88亿元）；二是牧原的速动比率和现金比率这么低，加上猪价下跌，企业如果亏损，会不会引发牧原的偿债风险？除以上两点之外，还有投资者质疑牧原的固定资产收入比过高、存在关联交易、存在利益输送等问题。牧原及审计师事务所都对证监局做了回复，大家可查相关公司公告，这里不再展开。生猪行业是个典型的周期性行业，周期性行业的投资趋势重于价值。投资这个行业首要的是判断猪价走势，在猪价处于谷底、产能出清和上市猪企PE处于高位时入场，上述信号相反时进场，当能吃到行情上涨最肥美的一段；其次才是上市猪企业绩弹性的判断，即判断在这一轮猪周期中哪一个或哪一类猪企的业绩弹性最好，这需要结合周期特点和猪企的商业模式来分析。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。
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“药茅”片仔癀的成色
2021-07-30 08:57
【阅读提示：本周本订阅号推出“中药”专题，五篇文章讲透中药赛道，欢迎持续关注。下周将推出“生猪养殖”专题，敬请期待。】从图1和图2可以看出，片仔癀被称为药中茅台并非浪得虚名。从图1可以看出，2016年以来，中成药的走势开始弱于医药行业整体且两者之间的剪刀差有逐步扩大的趋势；与此同时，中成药上市公司片仔癀却一骑绝尘（见图2），股价涨幅远超同行业的其它中药股，2006年至今其复权股价的涨幅超过150倍。市场给予片仔癀如此巨大溢价的原因是什么？这种溢价能否持续？片仔癀的生意经和护城河我们在分析一家公司的时候，首先看它的商业模式。从投资角度看，商业模式有三种：第一种可概括为“坐地收钱、持续绵长”型的，往往是轻资产、有高且稳定的ROE和ROIC、自由现金流这个指标也很强；第二种可概括为“辛苦忙碌，苦尽甘来”型的，资产有轻有重、ROE和ROIC差强人意、自由现金流不稳定但行业赢家有较好的自由现金流；第三种是“燃烧自己，照亮别人”型的，往往是重资产、ROE和ROIC比较低且不稳定、无自由现金流。作为投资者，当然想找“坐地收钱、持续绵长”型的投资标的。下面，我们来看看片仔癀的生意是哪一种商业模式。根据片仔癀2020年年报，其经营布局被概括为“一核两翼”，一核是医药制造业，主要是片仔癀系列；两翼是日化和保健品。在2020财年，片仔癀各主营业务的营收占比如下图3所示。其中，医药制造业营收比2019年增长20.25%，毛利率为77.63%，在这个部分肝病用药的占比最大，接近93%，毛利率为81.95%，营收增速为16.44%；医药流通业的营收增速为2%，毛利率为8.86%；日化营收增速为42.49%，增速较高，毛利率为42.65%，但与此同时，这部分业务的营业成本也大幅增加，增速为87.54%；食品的营收增速为3.8%，毛利率为19.6%。从上述数据可以看出，医药制造业和日化是片仔癀最有价值的两块业务。我们回溯了2016年至2020年这两块业务的数据。2016年至2020年，医药制造业营收的年复合增速为25.6%，毛利率一直稳定在80%左右；日化业务线营收增速更高，2016-2020年的年复合增速为36.4%，但毛利率从50.7%下降到42.65%，下降幅度比较明显。进一步挖数据，我们发现片仔癀的医药制造业，也就是片仔癀这个药品系列，在2015年之后有五次以上的提价，单价从130元提高到590元，但销量并未受到提价的影响，反而量价齐升，这说明片仔癀这个系列的药品具有宽而深的护城河。“片仔癀”是一款历史悠久、声誉卓著的中药，其在原料（天然麝香）、配方等方面有制度保障的独特优势，这种优势帮助片仔癀构筑起它的护城河，但从数据看，片仔癀的品牌影响力在向日化这条产品线辐射时有明显的衰减。在日化这条业务线上，片仔癀虽享有一定的品牌外溢，但独具优势的地位已然不在。医药制造业和日化两条业务线较高的营收增速和稳定且高水平的毛利率，叠加较低的销售费用率（总体常年稳定在10%以下）和研发投入（研发投入占营收比例2020年在1.5%左右），带动片仔癀每股盈利从2016年的0.89元上升到2020年的2.77元，期间的年复合增速达到32.82%。总结起来看，片仔癀的商业模式是比较典型的“坐地收钱、持续绵长”型的，但片仔癀的护城河沿着医药制造业、日化、食品和医药流通这些业务线次第衰减。片仔癀的估值从上述分析可以看出，片仔癀的生意是一门好生意，但在投资时，好生意还需要好价格才能入场。下面我们来看看片仔癀的估值。如何判断一家公司的估值是否合理。首要是找到这家公司估值的参照系。这个参照系一般有两个，一个是历史上的自己，即将片仔癀当前的估值和其历史上的估值进行比较；另一个是参照可比行业或公司的估值来判断片仔癀估值的合理性。首先来看片仔癀当前估值的历史分位。2021年7月27日，在经历4天的暴跌后，片仔癀的动态市盈率仍高达113倍，从低到高排序处于其历史分位的98%左右，也就是说片仔癀的当前估值超过其历史上98%的情况，从自己与自己比这个角度看，片仔癀无疑处于估值的高位。我们根据P（股价）=PE（市盈率）*EPS（每股盈利）对片仔癀的股价变动进行了拆解（见图4），从图4可以看出，最近一年来片仔癀股价的上涨主要来源于估值的上涨，这个时候我们就需要判断这是投资者对片仔癀这一家公司有所偏好，还是对这一类公司有所偏好。也就是要比较片仔癀和其可比行业或公司的估值变动情况。我们根据自由现金流、ROE/ROIC、营收和利润增速这三个指标来筛选与片仔癀可比的公司，我们发现中成药（图5）、白酒（图6）这两个行业可作为片仔癀估值参照系。从图5、图6可以看出，中成药、白酒这两个行业在最近1年多的时间内都经历过估值驱动的上涨过程，但最近一段时间以来市场开始了杀估值，白酒中绝对龙头贵州茅台也进入了这样一个阶段。由此，我们可以得出一个基本的结论，在诸多市场因素的共振下，某个行业或者个股可能会经历一个估值抬升的过程，但如果估值抬升没有业绩（EPS）的支撑，这个过程很难长久。易经讲“反者道之动”，股价偏离其价值越远，可能回归就越迅速，大家注意风险并以此与各位投资者共勉。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。
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免税赛道的投资逻辑
2021-07-13 09:10
【阅读提示：本周本订阅号推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】近年来，免税行业炙手可热，很多投资者非常关注。免税这个赛道前景如何？行业的天花板和护城河在哪里？投资这个赛道时应注意哪些问题？今天和大家分享我们的看法，供您参考。过去10年，哪个行业是A股表现最牛的行业？在金融、周期、消费、科技这四个大类中，消费拔得头筹。申万28个一级行业中，2010-2020年涨幅排名前4的行业都属于大消费，排名第一的是食品饮料，第二是家电，第四是医药生物，而排名第三的是一个很多投资者比较陌生的行业——休闲服务。休闲服务行业在10年间上涨了301.6%，是除了食品饮料和家电之外唯一一个涨幅超过3倍的行业。2020年，休闲服务的涨幅在A股28个一级行业中高居榜首，全年涨幅达到99%，跑赢了新能源产业链中的电气设备行业（94.7%）和白酒所在的食品饮料行业（85%）。休闲服务为什么这么牛？谜底就是中免，中免占这个行业70%的权重，而中免在2011-2020年这10年间股价涨了18.9倍，其中2020年一年就涨了218%，茅台都望尘莫及。中免股价飙涨的原因是它垄断了A股最有价值的赛道之一——免税行业。免税行业的成长性分析免税行业之所以受到资金的追捧，是因为这是一个高速增长且天花板很高的朝阳产业。首先来看全球旅游零售市场的情况（如图1）。2016年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6%，2016-2019年间的年复合增长率为14.4%，而同一时期内有税品零售额的年复合增长率只有6.7%。2019年和2020年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展，2020年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8%。2022年至2025年，弗若斯特沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8%，至2025年底绝对规模达5724亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7%。其次来看亚洲旅游零售市场的情况（如图2）。亚洲的旅游零售市场按大洲来看是全球增速最快的市场之一，2016-2019年的年复合增长率为18.1%，其中免税品的年复合增长率为26.6%。弗若斯特沙利文预计，如果新冠疫情在2022年初得到有效控制，叠加免税行业的发展、免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税行业在2022-2025年间以22.1%的年复合增长率快速增长，并于2025年达到4488亿人民币的规模，占亚洲旅游零售市场的68.5%。最后来看中国大陆的旅游零售市场的情况（如图3）。2016-2019年间，我国内地旅游零售市场的年复合增长率为25%，其中免税品的年复合增速为28.8%，高于全球和亚洲的增速。2020年，中国政府对新冠疫情的有效控制加之扩大内需和发展免税行业促进消费回流的有力政策，内地的旅游及免税品零售额虽有下跌但跌幅明显小于其他国家。弗若斯特沙利文预计2022-2025年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4%，同样超过亚洲和全球，中国大陆免税品市场在全球的占比也稳步上升（见图4）。从以上数据可以看出，虽然全球免税行业已有数十年的历史但仍保持了较高的增速，中国的免税行业作为后来者增长速度明显高于亚洲和全球，其背后的推动逻辑也非常清晰：较快的经济增速→人均可支配收入的增长→旅游业增长→免税行业作为旅游业中的皇冠快速增长。免税行业的竞争格局分析从市场主体这个角度看，全球免税行业是一超多强，中国免税行业是一家独大。根据2020年数据，中国中免的零售额为521亿人民币，占全球市场份额为22.6%，排名2-5的公司其市占率分别为16.3%、14.5%、8.1%和7.8%。再看国内市场，从2020年数据看国内前5大免税旅游零售商占整个行业的比重为99%，集中度相当高，其中中国中免占比为92.3%，排名2-5的公司其市占率分别为3%、2.4%、2%和0.2%。基于上述数据，中国中免在国内和全球免税行业中都具有举足轻重的地位。再来看免税行业的渠道情况。从渠道这个角度拆分，免税行业可分为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店（例如外交人员免税店、运输工具免税店和供船免税店等）。从图5提供的数据可以看出，口岸免税和离岛免税是免税行业中最重要的两个渠道，2016-2019年间口岸免税和离岛免税的年复合增长率分别为29.4%和30.5%。2019年和2020年，国家大力发展离岛免税，2019年和2020年离岛免税的增长率分别为92.6%和61.1%。弗若斯特沙利文预计2022-2025年期间我国口岸免税和离岛免税年复合增长率分别为27.8%和21.1%。从渠道来看，这几年离岛免税处于风口，未来增长潜力较大的则是市内免税。从免税品的品类来看，香水和化妆品占比最高，在全球免税品销售额中的占比是40%，在我国能达到49%；其次是酒类，在全球免税品销售额中的占比大约为17%；其余占比较大的还有烟草（10%）、时尚配件（8%）、手表珠宝（7%）。上述货品都属于相对高端的消费需求，随着居民收入水平的提高，国内的高端消费尤其是奢侈品需求正在持续扩张。2012年至2018年间，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自于中国。2019年，中国更是凭一己之力拉动全球奢侈品90%的增长，占到全球个人奢侈品消费总额的35%。免税行业的护城河免税行业的护城河首推牌照。免税业独一无二的价格和质量优势在国内体现得更明显，因此免税牌照的含金量相当高。截止2020年年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家，其中具有口岸免税店经营资质的有6家，中国中免是国内唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。我们预计，虽然未来几年我国免税市场的限制会有所放松，但新进入者对现有竞争格局的影响有限，免税市场的整体竞争格局预计将保持稳定，行业的进入壁垒比较高。其次是行业经验和渠道布局。目前国内免税品行业的主要参与者均为具有长期行业经营历史的国有企业。免税项目往往以招标的方式展开，在诸如门店布局设计、营销、客户服务策略、业务计划及品牌等方面具有经验和优势的竞标者往往更容易中标，从而在渠道拓展方面更顺畅。最后是掌握的供应商资源。免税业务通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。这些品牌通常只和成熟的免税品运营商合作。免税经营者通常需要拥有良好的声誉和大量采购订单，以获取与品牌方的议价能力。免税的商业模式比较特殊。一般的商场要考虑营销、渠道等中间和终端环节的问题，而免税由于其近乎垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本省掉了这些环节的费用。免税商向品牌商直接采购，没有中间渠道利益分割，相当于一级经销商直接做零售。基于这种直采模式，即使不考虑免税牌照带来的成本优势，免税龙头运营商也可以同时赚取产业链上中间环节与终端环节的利润，大约有20%的增量渠道利润空间可以释放。这种商业模式理论上是很赚钱的，像一些全球免税的龙头基本可以维持在60%以上的毛利率。中国中免的毛利率也在40%以上，但投资者也必须注意到免税企业的销售管理费用都比较高。这里面包括机场扣点、物业租金、店面装修和人员支出等等，这些费用会侵蚀掉一大部分毛利，所以其净利率都比较低，像中国中免这样的龙头净利率也只有9%左右。最后需要提醒投资者的是，在关注赛道好坏与否的同时，还要关注投资这个赛道的“价格”，好赛道和好价格缺一不可。在经历近几年的连续上涨后，免税行业的估值已处于较高位置，投资者需关注估值调整的风险。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君
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房地产税越来越近了
2021-07-02 10:06
2016年以来，监管层坚守“房住不炒”，调控房价的相关措施越来越绵密周全，在供需两端调控措施持续推进的同时，针对持有环节的房地产税也逐步纳入决策层的视野，长期以来“只听楼梯响，不见人下来”的房地产税越来越近了。房地产税越来越近房地产税是在建国早期就有的税种，但在计划经济时期，由于绝大部分房产属于国家或集体所有，土地的市场交易被禁止，房屋的出租也受到严格限制，因此房地产税有名无实。1986年国务院发布了《中华人民共和国房地产税暂行条例》，明确了房地产税税种的设置和征收办法，规定个人所有非营业用的房产免征房地产税。此后，我国房地产税的征收一直适用该条例。2003年十六届三中全会首次提出对自住房征收物业税。2009年5月，中央下发的《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中，再次明确提出：“深化房地产税制改革，研究开征物业税。”2011年，上海、重庆率先开展房地产税改革试点。2013年十八届三中全会提出“加快房地产税立法并适时推进改革”，房地产税立法被提上日程。2018年，房地产税立法工作列入五年立法规划，法律草案正在拟定中。2021年5月，财政部、全国人大常委会预算工委、住房和城乡建设部、国家税务总局召开房地产税改革试点工作座谈会，听取部分城市及专家学者对房地产税试点工作的意见。此次座谈会主题明确——“房地产税改革试点”，这意味着在正式立法之前，房地产税可基于行政命令在更多城市进行试点。征收房地产税的共识越来越大房地产税事关重大利益的调整，在房地产税该不该征的问题上一直有争议，争议主要集中在以下几个方面。一是房地产税征收的法理基础。房屋由两个部分构成：一是土地；二是土地之上的房屋。房屋随着房龄的增长会贬值，而土地往往会增值，也就是说房屋的增值主要是由土地增值带来的。根据我国现行制度，土地归国家或集体所有，居民或企业通过直接或者间接缴纳土地出让金获得了土地的使用权，从这个角度看，有些舆论认为，鉴于目前的城镇居民住宅已经缴纳了土地出让金，因此开征房地产税没有法理基础。从产权这个角度看，产权可分为名义产权和实际产权，住房和土地事实上的不可分，决定了即使土地使用权有70年的期限规定，在土地使用权满70年后，土地并不能单独分离出来交还给国家。《中华人民共和国物权法》第一百四十九条有“住宅建设用地使用权届满的，自动续期”的规定。因此，以土地国有制为理由反对开征房地产税这个理由比较难成立，事实上，中国香港同样实行土地批租制度，但也开征名为“差饷”的房地产税。第二个争论是征收房地产税对房地产市场尤其是房价的影响。房地产税对房价的影响牵动了最敏感的神经。2011年，上海和重庆就开始试行房地产税，但10多年来，两地的房价走势和其他一线城市相比并无明显差异。分析认为，主要原因是两地房地产税的征收范围窄、税率设置较低。从其他国家和地区的经验看，上个世纪70年代日本在房价快速上升阶段开征房地产税并未对房价产生明显的抑制作用；中国香港有房地产税，最近十多年来房价的涨幅仍非常明显。2016年年底，中央经济工作会议提出房住不炒并出台了一系列调控政策，在此之后，房价基本稳住了（见图1）并且不同区域的房价分化也比较明显，但无论从绝对的价格水平还是相对的房价收入比、房屋租售比等指标看，我国很多城市的房价还处于“高原”位置，加上我国城镇居民的房屋自有率超过90%且拥有2套以上住房的家庭不在少数，不能忽视房地产税对房价的短期冲击。从图2可以看出，最近10年来，地方政府以及居民部门的杠杆率显著上升，地方政府及其部门的债务很多是用土地资产抵押或者用土地财政兜底的；居民债务中占大头的是中长期贷款，主要是房贷。如果房地产税对房价在短期内形成冲击，将影响居民和地方政府的信用，这是决策层不愿意看到的，“房住不炒”和房价“稳字当头”是房地产调控的孪生目标。因此，房地产税的征收范围、税率设置、房屋估值标准和方法以及房地产税的推出时机等都应慎之又慎，我们的判断是房价涨势较为明显的城市可能被优先列为房地产税的试点城市。第三个争论是房地产税能否成为地方税主体税种的问题。房地产税能不能成为地方税主体税种，取决于房地产税的征管模式。选择对所有房地产征收房地产税的普遍征收模式，税源较为丰富，可以提供较多的房地产税收入；选择只对部分（例如二套房以上）房地产征税的少数征收模式，税源则相对较少。采取哪一种征税模式受制于很多因素，我们认为与以下几方面的因素有关：一是纳税能力。从国际做法来看，房地产税的税率普遍在1%-3%之间。从我国的实际情况看，我国相当多的地区房价收入比已经在20倍以上，如果采取普遍征收模式，可能面临居民纳税能力不足，出现征管的问题并明显冲击房地产市场。二是房地产税总体税负和税收结构的问题。中国与房地产相关的综合税负已经不低。据财政部数据，自2011年以来，房地产五税（包括房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税、土地增值税）之和占税收总收入的比重一直在10%以上，已超过世界上大多数国家。综合起来看，我国与房地产相关的综合税负水平并不低，但在持有环节和交易环节的税负不均确实存在，持有环节偏低、交易环节偏高，推出房地产税有利于优化与不动产相关的税负结构，但在实践中存在不同代际间税负公平性的问题，可能需要通过循序渐进的方式以时间换空间，逐渐实现房地产税负结构的优化。90年代中期，中国经济进入高速增长阶段，其中房地产扮演着重要角色。货币的“实际创造者”由外汇储备转为土地信用：“土地财政”将房地产在未来的收益贴现到当期，使得地方政府可以快速融入资金推动公共设施建设、满足公共服务支出、补贴优质企业并吸引优秀人才。公共设施及公共服务能吸附人口和产业，从而带来稳定的购房需求、持续的土地增值以及税源的增长，进一步促进地方政府通过土地出让进行抵押融资，从而进入一个自我循环、不断积累、持续扩张的信用创造系统。这套系统在运行近三十年后，弊端逐渐显现，高企的房价给居民部门带来了沉重的负债压力，“挤出”消费的效应愈发明显。此外，过去10年，我国的经济逐步下台阶，企业的盈利能力下降，但融资成本却居高不下，与土地紧密相连的房地产企业融资和城投融资的高利率对制造业部门和服务业部门的“信用挤出”也非常明显。通过费改税以及调整房地产税的税负结构，减少房地产交易环节的税负，增加持有环节的税负，实现“土地财政”的有序退出，房地产税的逐步登场，将是攸关我国经济持续稳健发展的关键之举。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君
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如果未来想成为一名金融人，该如何填高考志愿？
2021-06-15 09:22
牛年高考已结束，莘莘学子可享受一个悠闲的端午假期，顺带思考一下高考之后另一个可能影响你人生的决定——填写高考志愿。从收入这个角度看，金融行业的平均工资一直稳居各行业前三（图1是2020年各行业的平均工资）。因此，金融一直是就业的大热门，也是高考志愿填报的大热门。如果未来想进入金融行业，在高考志愿的填报上应注意哪些问题？第一步看好四书高考结束之后出分之前，建议考生和家长仔细阅读《报考指南》、《专业选考科目要求》、《招生计划》、《招生章程》这四本书，全面了解志愿填报和招生政策。《报考指南》中比较重要的是“填报志愿”和“录取”这两个章节，通过阅读这两部分的内容可以帮助大家减少志愿填报时的盲目性。顾名思义，《专业选考科目要求》说明了各个专业对选考科目的要求，需要注意的是不同学校同一专业可能对选考科目的要求是有差别的。《招生计划》中清晰地列出了大学名称及代码、专业名称及代码、招生人数等信息，大家在阅读时可看一下近三年来目标学校、目标专业在本省招生人数的变化情况。《招生章程》中介绍了各高校的办学实力、学科设置以及录取办法，大家在阅读这部分内容时可比较着看，把你的目标校、目标专业拉出来比一比，以帮助你更好地进行志愿的筛选和排序。第二步定好策略以“学校+专业”这个组合看，在高考填报志愿时考生可填数十个组合。如何填好这数十个“志愿”，需要定好策略，我们建议的策略可概括为三个字“冲、稳、保”。“冲、稳、保”的第一步是明确自己大致能录什么样的学校和专业。在拿到自己的高考分数和全省排名后，结合以往三年各高校、各专业在本省的招录情况，大致划定自己的目标高校和目标专业。这里有一个细节需要强调，最好不要在百度等搜索引擎上搜往年各高校各专业的招生情况，搜到的数据可能不准确，最好是到每个高校官网下查找相关数据。每个高校官网中都有本科招生这个栏目，该栏目详细列举了本校各专业在各省历年招生的最高分和最低分。拿到这个分数后，结合对应年份本省的高考分数排名，确定目标高校、目标专业历年本省招生的高考分数排名区间（注意不要看绝对分数，而是要看相对排名）。得到上述信息后，我们建议大家做个表格，把目标高校、目标专业近三年在本省招生的考分排名区间、招生人数和2021年的招生人数罗列出来，作为你排定“冲、稳、保”志愿的参照系。在这张表格出来后，我们建议考生和家长把志愿分为三大档，在每一档内都要有“冲、稳、保”的志愿。在排定“冲、稳、保”志愿时，我们建议按照城市、大学、专业这样的优先顺序确定志愿的填报顺序，也就是优先考虑学校所在的城市，在城市差不多的情况下再考虑大学，最后才是专业，因为好的城市意味着更多的就业机会，其次才是大学和专业。最后回到金融这个方向。首先给大家简单介绍一下，金融是个大行业，有银行、保险、证券、信托、基金、互联网金融等主要的业态。从岗位看可大概分为前台、中台和后台，前中后台的定义是根据其离业务一线的远近而定的。以基金公司为例，基金公司可细分为公募基金和私募基金公司，在基金公司中，普遍设置有营销、投研、风控、产品、合规、信息技术和财务及行政等部分，其中营销、投研是前台部门，风控、产品、信息技术可看作是中台，合规、财务及行政则是后台部门。金融这个大行业，需要各种各样专业的人才。例如，营销部门需要营销专业；做投资研究其实对专业没有特定的要求，并不是所谓金融专业才能从事金融方面的工作，金融更喜欢复合型的人才。如你是一个学数学专业的学生，如果对金融感兴趣，可以在学校辅修一些经济学、金融学以及会计方面的课程，再找一两家金融机构实习，可能相对于所谓金融专业的学生而言更容易找到金融方面的工作机会。在大学设置的专业中，和金融紧密相关的专业主要有经济、金融、会计以及金融工程等。大家可访问高校网站中的机构设置栏目，详细了解这些专业的课程设置、学术实力、师资力量、历年来的就业情况，来帮助你更好地了解这些专业。最后祝大家能考上自己梦想中的学校。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君
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接下来资本市场走势如何？百亿公募基金经理已给出答案
2021-05-14 09:18
本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君牛年以来，A股先是迎来了一轮幅度较大的回调，然后进入了一个行业和风格快速轮动的震荡市。面对如此行情，很多投资者对资本市场的走势倍感困惑。未来何去何从？本文通过收集、整理国内百亿公募基金的一季报，荟萃百亿公募基金经理的市场观点，以飨读者。我们筛选百亿基金的标准如下：1.2021年1季度末基金规模在100亿元及以上；2.股票型基金只选择普通股票型，剔除被动指数型和增强型指数基金；3.混合型基金只选择偏股混合型和灵活配置型基金，剔除平衡混合型和偏债混合型基金；4.对于符合上述条件的基金，若有属于同一基金的多只分级基金入选，则只选择其中一只。基于Wind数据，符合上述筛选标准的基金一共89只，其中包括23只灵活配置型基金。因为某些基金经理管理多只百亿基金，他们在撰写所管基金一季报中“报告期内基金投资策略和运作分析”部分时往往差别不大。为此，对于入选的89只百亿基金，我们筛选出65位基金经理，只选择其管理规模最大的基金的一季报。仔细研读这些季报，并从一季度市场回顾以及二季度市场展望两个方面进行整理归纳。一季度市场回顾百亿公募基金经理对一季度市场走势的回顾分析高度一致。从市场表现来看，指数层面，一季度上证指数下跌0.9%、深成指下跌4.78%、沪深300下跌3.13%、创业板指下跌7%；风格层面，之前机构抱团的大盘成长股回撤明显，而顺周期低估值的股票则有明显的超额收益；行业层面，国防军工、非银金融、通信、计算机以及传媒等跌幅较大，钢铁、公用事业、银行、休闲服务以及建筑装饰等则表现较好。在一季度市场震荡的归因方面，百亿基金经理普遍认为之所以春节前后市场冰火两重天，是由于国内、美国以及部分新兴市场长端利率走高、流动性发生边际变化所致。“面包掉下来时永远是有果酱的那一面朝下”，流动性收紧刺破了部分股票的估值泡沫，抱团持仓则放大了市场波动，呈现出来的就是之前的“结构牛”转变为一季度的“结构熊”。二季度市场展望对于二季度乃至今年的资本市场走势，大部分百亿基金经理不悲观，认为仍有结构性的行情，但结构性行情体现在哪些板块或者哪些风格的股票上大家的看法不同。当然，也有少部分的基金经理对二季度和今年的资本市场走势比较谨慎。下面我们撷取有代表性的观点呈现给大家。银华心佳·李晓星：对于市场普遍关心的四个问题，其一是美债利率，我们认为美国国债利率跟A股的走势并没有明显的相关性，从数据上来说，无法得出美债利率涨、A股跌的结论。A股的机会来自于那些业绩增速超过估值下降速度的成长行业中的业绩持续增长的优质公司；其二是国际关系，我们认为随着拜登上台，大概率会呈现政冷经热的状态；其三是抱团股，我们认为抱团只是结果，不同时期股市的抱团股是有明显差异的，背后的原因是这些行业的公司业绩爆发式增长；其四是大小盘切换，我们认为不会有显著的风格切换。二线如果要跑赢一线，一般需要两个条件，一是流动性异常宽松，另一个是二线业绩快于一线。第一个条件成立的概率较低，对于第二个条件，可能对于个别行业有二线快于一线的情况，但是对绝大部分行业来说还是龙头的增速更快。南方成长先锋·茅炜：我们看好新兴成长领域，需求端包括新能源、互联网等成长空间大、成长路径清晰的行业，供给端包括化工、高端装备等海外需求扩张且对我国依存度高的行业。泓德睿泽·秦毅：从长期维度来看，驱动市场行情的因素主要有三点，即基本面、估值和流动性。基本面是决定市场走势最重要的一点。近十年来中国经济结构转型成效显著，在光伏、新能源车、移动互联网等诸多领域都诞生了一大批在国内乃至全球都具有竞争力的优秀公司。预计在强有力的基本面支持下，中长期牛市行情可以得以持续。从估值角度而言，市场估值整体合理偏低，但其中存在明显的结构性分化。经历近期的调整之后，高估值板块风险也已有了一定的释放。流动性方面，2020年在疫情的冲击下，我国流动性的释放整体保持了克制，并在四季度之后随着经济状况逐渐恢复，流动性进行了边际收紧。我们预计未来长期整体流动性大体保持较为宽松的状态，会有阶段性的收紧和放松。综上，在基本面强劲、估值整体合理和流动性不会长期收缩的背景下，我们预计市场还是处于2019年1月开启的这轮行情的中部位置。虽然近期经历了较为急促的调整，但未来2-3年行情大概率还会延续下去。工银瑞信圆兴·袁芳：展望二季度，美债收益率上行斜率最陡峭的阶段过去，中国二季度经济下行趋势更清晰，成长股下半年估值切换进一步释放估值压力。应对方式，是要做个股阿尔法，不强调风格。中长期来看，看好中国资本市场，“经济转型动能+国内利率长期向下趋势”确定，这次的全球宏观经济扰动是配置优质成长股的一个机会，微观层面能感受到很多新经济领域的公司空间很大。G2格局，中美都要走好自己的路，自身经济发展都有长板短板，也会有自身的经济结构周期，都会有相对独立的行情，国际资本两个市场都要配，中国和其他新兴市场国家不一样，不完全是被动跟随美国主导的全球经济周期波动。中欧新趋势·周蔚文：展望未来，我们认为投资机会分为三类，一是未来多年景气持续向好的新兴行业，如自动驾驶、物联网、AI、云计算、创新药、创新医疗器械、医疗服务、教育等，这些行业大部分估值偏贵，我们可能会做好研究，在未来更合适的位置增持；第二类是目前趋势还好的行业，如消费、新能源、有色、化工等，这些行业会继续持股待涨；第三类是市值与景气处于低位的行业，如餐饮、酒店、旅游、航空、博彩、银行、地产等，这些行业受疫情影响大，估值还处于低位，在一定时间内投资的性价比更高。综合起来看，百亿公募基金经理普遍的看法是今年流动性稳中趋紧，流动性收紧会导致A股整体估值收缩，因此通过自下而上和自上而下相结合的选股策略，精选那些业绩增长跑赢估值收缩的股票对于基金今年的业绩表现至关重要。市场持续震荡，投资者该如何面对？中欧时代先锋基金经理周应波的观点值得大家参考：基金投资人本身的投资行为和投资久期，对基金投资结果影响相当巨大，在相对高位买入基金的持有人，短期承受了不小的回撤。我们强烈建议基金投资人更多地采用“定投”（开放式基金），或者在市场较为平淡（甚至低迷）的时候买入带封闭期的基金产品，相比在开放式基金里做短期交易（几天至几个月），上述两种投资方式盈利的概率要大很多。我们认为主动型股票基金的本质，在于将广大基金投资者的资金汇集，以作为优质企业股东的方式，分享中国经济中的“核心成长”公司的经营成果，而企业的“经营成果”呈现，起码是以数个季度、数个年度为单位的——而如果“股票投资”（基金买卖股票）和“基金投资”（基民买卖基金）这两个行为不能以类似的时间尺度展开，结果只能是双输。
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数据会说话！如何通过三张表分析医疗器械股
2021-04-27 09:10
本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。突如其来的新冠疫情，催生了对特定医疗器械的需求，让这个较为冷僻的行业进入众多投资者的视野。医疗器械作为A股的一个细分领域，从长期来看，不仅跑赢大盘，表现也优于医药这个行业大类（见图1）。分析医疗器械行业，是做好医疗行业投资的第一步。在此，和大家分享我们的分析方法和分析框架。1、如何通过三张报表衡量医疗器械上市公司的投资价值上市公司的财报主要由资产负债表、利润表和现金流量表构成，三张报表从不同侧面反映了公司的核心竞争力和投资价值。通过对三张报表的分析，我们可以以管窥豹，从微观层面较为准确地衡量医疗器械上市公司的投资价值。首先，来看资产负债表。资产负债表反映了一个时期内企业资产的来源和去向。在资产来源这一端，我们可把资产来源细分为分红后利润（企业赚的）、股权融资（企业融的）、债权融资（企业借的）、占用上下游资金、其他负债（例如交易性金融负债、应付薪酬、应交税金等）和其他来源。在资产去向这一端，我们可把资产去向分为现金或现金等价物、经营性资产（例如应收资产、存货、在建工程等）、或无资产（例如无形资产、商誉等等）、长期投资和其他去向。把不同时点上的资产负债表堆叠起来，通过比较不同阶段企业的资产来源和资产去向，就可以看出企业的商业模式、差异化的发展战略，从而判断其经营风格和经营质地。具体到医疗器械行业，我们可以把医疗器械行业进一步细分（表1），在细分的基础上评估其所处发展阶段（在此，把发展阶段分为渗透期、成长期、成熟期、衰退期/再造期），进而大致框定处于不同发展阶段优秀企业资产来源和资产去向的共性特征（表2）。其次，来看损益表。损益表提供了一段时间内企业生产经营过程中的收入和费用情况。从长期来看，ROE是判断一家企业投资价值最重要的评估指标之一。基于损益表中提供的数据，使用杜邦公式，我们可将ROE拆分为销售净利率、资产周转率和权益乘数，独立反映企业的盈利能力、运营能力和偿债能力。也因此可将一家高ROE企业的经营模式归因为高利润模式、高周转模式和高杠杆模式。具体到医疗器械行业，该行业中的优秀企业，无一不是对专业使用者（医生群体）和一般使用者（普通患者和消费者）具有极强心智占领能力的企业。这种能力是通过持续的研发投入、耦合的产品管线设计和绵密的品牌宣传达到，上述战略和经营层面的动作也集中表现在损益表中。通过分析损益表中的研发支出、销售费用等数据，我们可以判断一家公司研发的底色和成长的潜力。最后，来看现金流量表。资产负债表和损益表是根据权责发生制的原则编制的，而现金流量表是根据收付实现制的原则编制的，两者的差距越小，说明这家企业收入的“现金”含量越高，也在一定程度上反映了这家企业在市场中的话语权和竞争力。我们一般把企业的现金流分为三类：经营活动产生的现金流、投资活动产生的现金流和筹资活动产生的现金流。经营活动产生的现金流是其中最核心的部分，是企业自身造血能力的体现，是企业研发投入转变为产品和服务进而变现的能力的体现。不能自我造血，长期靠变卖资产等投资活动取得现金流，或是靠发股发债等融资活动取得现金流的企业注定是不能长久的。具体到医疗器械行业，我们期望看到的现金流量表应具备以下特点：净现比、收现比整体较高；资本开支保持健康状态，既能维持企业的后续增长，又能在合理的范围内。2、注意宏观和微观分析的结合上文我们从三张报表入手，阐述了如何对医疗器械行业进行自下而上的分析，找到这个行业中最具成长潜力和投资价值的标的。不过，在实际投资过程中，需要将自下而上的分析和自上而下的分析结合起来。自上而下的分析是通过宏观和行业层面的分析，找到影响行业发展的共性因素。以医疗器械行业为例，影响行业发展的宏观和中观因素主要有：经济增长和居民收入的增长情况、医保投入、分级诊疗制度、医疗器械集采制度等等。此外，医疗器械这个行业是科技和消费的集合体，通过对专业使用者/一般使用者的心智占领，通过对高素质劳动力和非劳动力的生产要素聚集，形成了持续有效的行业护城河。通过自上而下的分析，找到投资的好赛道；通过自下而上的分析，找到赛道中的好选手。由此可以看出，自上而下和自下而上从不同的层级和维度对投资标的进行分析，两者相结合，就能找到坡长雪厚的投资标的，也就是好赛道中的好公司。投资，既是科学，也是艺术。但无论是科学还是艺术，都有规律可行，都可以通过自己日积月累的投资历练凝结成与自己的投资心智相匹配的分析框架。一个成熟的投资者应当有独立的、兼收并蓄的投资框架，这样才能在投资的道路上行稳致远
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抱团股重挫，明星基金暴跌，被套的人该怎么办？
2021-02-26 09:06
本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。开年以来，抱团股重挫，明星基金暴跌，很多2020年四季度入市申购爆款基金的投资者，最近都经历了接近10%的回撤。很多基民在问，市场怎么了？我们通过南京苏宁基金销售有限公司调研了最近基民最关心的10个问题。我们尝试通过对这10个问题的回答，和投资者尤其是基民朋友们做个沟通，分享我们对如何投资基金的理念和方法。1、新人高位买入基金，入场亏10%，该抛还是该加仓拉低成本？如果是想炒一把就走的，建议割肉离场。如果是本着长期投资想法，建议先完善自己的投资框架，在投资框架的指导下进行调整，避免头疼医头、脚痛医脚、追涨杀跌。2、基金2020年已涨幅很多，过年后大盘不稳，后续基金行情怎么看？严格地说，只是部分基金在2020年涨幅比较明显，这些基金普遍具有如下特征：从行业配置上看，主要集中于食品饮料、医药和科技；从风格配置上看，主要是大盘价值。从2019年至今，食品饮料、医药和科技持续跑赢周期性行业，大盘价值持续跑赢小盘成长，结构分化已臻极致。所谓物极必反，A股自2020年年底开始，一些顺周期、低估值的板块已经开始起跑，A股可能迎来风格调整，基金市场也会洗牌，你方唱罢我登场的情况将会上演。3、后续基金投资有看好的板块么？在投资基金时，建议不要按行业找基金，除非你的风险偏好比较高且对行业的认识比较有把握。从板块看，我们相对看好顺周期、低估值的板块，尤其是地产板块。4、作为新手，怎么选合适自己的基金？是在各个app里面按照排名来选？我们和几家大型的基金平台沟通了一下，确实有非常高比例的投资者按照基金排名来选基金。这种选法有一定的合理性，但并不是最科学的。我们认为科学的挑选方法应遵循以下的步骤：第一步，认清自己，例如你的风险承受能力有多大，投资期限有多长。第二步，在第一步的基础上，根据自己的风险偏好和投资期限，确定各类资产（几乎每类资产都能找到代表性的基金）的配置比例。第三步，从投资体系及其稳定性、较长时间的投资业绩等方面选择能够代表各类资产的优秀基金，形成自己的投资组合；第四步，每个季度检查自己的基金组合并做动态平衡，确保各类资产符合自己的风险偏好和投资期限。所以，投资基金不是押宝某一只明星基金或者爆款基金，而是根据自身的情况，在大类资产配置理念的指导下展开的科学化的过程。5、如何在基金上涨的时候，以合适的策略加仓？单只基金在分步骤配置时注意两个金字塔：一个是正金字塔，投资中应在低价位时买进较大数量，在价位上升时，买进数量逐渐减少，从而降低投资风险。举例来说，可以用“定比例加仓”的方法，投资者根据市场行情设定未来可能发生的总跌幅，再确定准备加仓的次数，为每一次加仓分配一定的比例，当指数基金净值较上一次加仓时下跌达到这个幅度，就按事先确定的比例进行加仓。二是倒金字塔，与正金字塔型相反，随着价位的上升，卖出数量逐渐增多，以赚取更多的差价收益。6、去年指数调整后，出现失真情况，例如大盘红、个股大面积绿，这种现象如何看待？你所说的失真的情况，和指数调整关系不大。A股、美股这几年都出现了明显的结构分化现象。A股这几年大盘价值风格显著跑赢小盘成长，这就使得大盘红，个股大面积绿。7、现在买新发基金好，还是老牌明星基金好，例如易方达蓝筹精选？如果是同一个基金经理、同一个投资风格的基金，认购新发基金不如申购存续的老基金，因为新发基金建仓需要较长的时间，资金效率不高。8、最近基金震荡的行情下，下一步应该如何控风险?我们还是强调基民在投资基金时，应该有个章法，经过市场长久检验、行之有效的方法就是资产配置，基于自己的风险偏好和投资期限构建以公募基金为主的投资组合，以季度为周期调整各类基金的比例，涨得多的减仓，跌得多的加仓，只有这样才能行稳致远。9、基金A类与C类的区别，分别适合什么样的人群？如果投资基金是快进快出，C类基金比较合适，如果投资期限比较长，A类比较合适。10、后面通胀是否会来，通胀预期下，什么赛道适合投资？目前市场的通胀预期开始抬头，但仍存分歧。在通胀预期下，从2020年下半年开始，大宗商品的行情已经开始启动。对今年的行情，我们整体的判断是大盘波澜不兴，窄幅振荡，但结构调整可能比较剧烈，推荐顺周期、低估值的板块。最后总结一下。格雷厄姆曾说过：“牛市是普通投资者亏损的主要原因”。2019年、2020年基金市场火爆，很多股票型基金乘着结构性牛市的“电梯”获得了耀眼的收益，吸引大量的“新”基民在结构性牛市尾声的时候入场。最近1周内，为数不少的明星基金下跌10%以上，基金投资者特别是新基民手足无措，进退失据，有人匆匆忙忙割肉，有人不加思考抄底，这个时候我们最应当做的是检讨自己的投资框架，没有的赶紧建起来，有的通过反思加以完善。投资是一场修行，少做预测，多想对策。投资也是马拉松，不必在意一时的得失，最重要的是不断完善自己的投资框架，方能行稳致远，静待花开。
