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从政府工作报告中，我确信新一轮牛市来临
2024-03-05 14:27
每年两会，政府工作报告都是市场关注焦点。新一年的经济增长目标、财政赤字率以及货币政策、财政政策等，一一亮相，为全年经济发展定下锚点，宏观层面的预期就稳定了。在此基础上，基于产业政策的投资逻辑会更加清晰。2024年两会政府工作报告，会给资本市场带来哪些惊喜呢？经济总量：增速目标5%左右，基本面迎来拐点5%左右的经济增速，属于市场一致预期。过去两年，GDP平均增速4.1%，今年定在5%，既是2035年“基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的定量要求，也是短期稳信心、稳增长、稳就业的必然选择。如报告所述，“经济增长预期目标为５％左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与 ‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求”。2023年GDP增长5.2%，主要被归结于低基数效应，市场并不认可其拐点意义。2024年5%的增速，才是真正的基本面拐点，对于市场预期和信心具有重要意义。假定2024年GDP增长5%，叠加价格指数的回升，名义GDP增速会有明显改善，对应着企业盈利改善，居民就业预期和收入预期改善，消费意愿提升，新一轮经济周期就启动了。要实现5%的增长目标，既要扩大财政赤字，通过三大工程为经济提供动力；也要防控风险，尤其是地产领域风险，尽快稳定房价，以稳定市场预期。在财政方面，赤字率目标仍是3%，市场更关心广义财政支出，包括但不限于，（1）自今年起拟连续几年发行超长期特别国债，不计入赤字，今年拟发行1万亿元；（2）新增专项债规模3.9万亿元，比上年增加1000亿元；（3）一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元；（4）央行定向支持贷款PSL规模等。在居民、企业加杠杆意愿不足的背景下，稳增长依赖财政加力。防风险方面，稳地产、稳房价仍是重中之重。今年1-2月，30大中城市新房成交面积同比下降38.6%，其中，一线、二线、三线城市分别下降36.8%、37.7%和42.7%。与2021年阶段性高点相比，降幅高达60.3%。房价下跌、销量下滑，引发市场新一轮担忧。稳地产、稳房价，需要更有力政策支持。总之，5%的GDP增长目标，预示着经济基本面终于迎来周期拐点，“触底回升”，将成为2024年经济领域的关键词。随着宏观基本面预期企稳，A股市场也将迎来触底反转行情，新一轮牛市开启了。财政货币政策继续发力，增强宏观政策取向一致性宏观政策有许多亮眼之处。报告基本延续中央政治局会议“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”的政策主基调，财政政策要更加积极有为，货币政策要保持合理适度。报告提到“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，既要加大力度，又要提高效率，要兼顾做大增量和发掘存量。报告中提到，年内一般公共预算支出规模同比增长1.1万亿元，地方政府专项债同比增长1000亿元，预计“引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新、降低全社会物流成本”会成为财政发力的主要方向，“科技创新和制造业发展”是财政支持的重点。更大强度的财政支出有望对经济形成托底作用，积极扩大内需，扭转市场对于未来经济增长的悲观预期，值得注意的是，报告提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，这不但表明积极财政政策将一以贯之，会在很长一段时间内保持相当的支出强度，也表明政策将坚持长期考量、战略导向，集中力量推进“强国建设、民族复兴进程中一些重大项目”。报告还提到“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，货币政策仍将从总量、结构两方面协同发力，既要让“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与财政政策相互协调刺激内需，使得物价水平向3%左右的政策目标回归，又要“盘活存量、提升效能”，要在重点领域、关键领域精准发力，确保社会主体切实享受到“融资成本下降”的好处，避免资金“沉淀空转”，要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章，为经济社会发展提供更高质量的服务。报告要求“增强宏观政策取向一致性”，财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保政策不能再单打独斗，而是要相互配合协调，同向发力，共同形成经济向上的合力，这对各地区各部门的工作都提出了更高的要求。预计相关部门将进一步畅通政企交流、加大政策储备、做好政策宣讲、引导稳定预期，相关政策出台将更加有的放矢、精准有效。扩内需与供给侧结合，更好统筹消费和投资在着力扩大国内需求方面，报告提到“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用”，较此前中央经济工作会议的提法有所延展。按照去年年底中央经济工作会议的部署，促消费方面需要“激发有潜能的消费”，而所谓“有潜能的消费”，主要涉及到居民消费升级带来的各种新兴消费需求，包括发展型消费、服务型消费等等。特别是考虑到当前国内消费现状是，居民消费需求已逐渐从注重数量转向追求质量、从生存型消费转向发展型和享受型消费、从以物质型消费为主转向以服务型消费为主，这当中势必有大量的消费需求未能得到充分的满足，因此想要进一步激发国内潜在消费需求，客观上需要同供给侧优化相结合，这也是本次报告给出延展性提法的原因所在。基于上述背景，报告特别强调“从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能”，措施则不仅涉及到“培育壮大新兴消费”、“稳定和扩大传统消费”，还提到要“优化消费环境”，并将“实施标准提升行动”，内容涵盖数字消费、绿色消费、健康消费、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”、新能源汽车、消费电子产品、家政、养老等多个领域，其中还特别提到“加强消费者权益保护，落实带薪休假制度”，预期未来还有更加细化的政策方案出台。投资方面，则是延续了去年年底中央经济工作会议的提法，要“积极扩大有效投资”，其中谈到“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板”等内容，暗示着全年的投资重点将会围绕新基建、高端制造补短板等领域展开。值得一提的是，我国民生领域的投资短板主要集中于乡村基础设施建设，以及医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域，供给都相对不足，未来有望迎来投资的进一步扩容。此外，报告还提到要“着力稳定和扩大民间投资，落实和完善支持政策，实施政府和社会资本合作新机制，鼓励民间资本参与重大项目建设，进一步拆除各种藩篱，在更多领域让民间投资进得来、能发展、有作为”等表述，这对于提振民间投资来说是重大利好，预计未来民间资本将迎来更大的用武之地。建设现代化产业体系，发展新质生产力产业政策方面，推进现代化产业体系再次被置于2024年全年工作的首位，体现出其重要地位。《报告》提出要“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”。自2023年9月总书记首次提出“新质生产力”后，发展新质生产力就成为经济发展中首位重要的工作。围绕着加快新质生产力的发展，2024年重点从三个方面着手，这三个方面也分别对应着新质生产力的发展路径。一是“推动产业链供应链优化升级”。要实施制造业重点产业链高质量发展行动，增强产业链供应链韧性和竞争力。实施制造业技术改造升级工程，推动传统产业的转型工作。加快发展现代生产性服务业，促进中小企业专精特新发展。总体上，就是要围绕发展新质生产力布局产业链，提升产业链供应链韧性和安全水平，保证产业体系自主可控、安全可靠。二是“培育新兴产业和未来产业”。新质生产力的发展需要及时的将科技创新成果应用于产业中去。《报告》提出“要促进战略性新兴产业融合集群发展”，对于智能网联新能源汽车等具有领先优势的产业要继续巩固扩大，对氢能、新材料、创新药等前沿新兴产业要加快发展，将生物制造、商业航天、低空经济等产业打造成为新的增长引擎。对于量子技术、生命科学等未来产业，要通过定规划、建立未来产业先导区的方式引导发展。同时，《报告》也提出要通过产业投资基金的方式鼓励新兴、未来产业的发展，以统筹引导方式防止行业产能过剩。三是“深入推进数字经济创新发展”。《报告》提出要“制定支持数字经济高质量发展政策”，以此促进数字经济和实体经济的深度融合，通过开展“人工智能+”，打造出具有国际竞争力的数字产业集群。全面推进制造业、服务业的数字化转型，以及城市、乡村的数字化建设。同时，中小企业要通过数字化来赋能发展，大的平台企业则要在创新和国际竞争中起到引领作用。对于数字经济发展的基础——数据，也要推动数据的开发和流通，适度的超前建设算力等数字基础设施，以及全社会广泛的数字变革。稳地产、防风险在地产防风险方面，工作报告延续了此前提法，强调“对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”，以及“加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”等要求。虽然没有提太多具体措施，但“促进房地产市场平稳健康发展”的原则是清晰的。这条原则，为各地因地制宜出台房地产政策提供了空间。现阶段，保交楼、保项目方面已建立有效机制。如开年以来，相关部门加快城市房地产融资协调机制工作部署，据统计，截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行审批通过贷款超2000亿元。短期来看，保交楼、保项目会增大新房供给，继续加大房价下行压力。受房地产长周期下行以及买涨不买跌心理影响，房价下行会加大需求端的观望情绪，导致供需进一步失衡，房价继续下跌，形成负反馈。在保交楼增大供给的背景下，稳房价需要在需求端继续加力。现阶段，除一线城市外，地产限购限贷政策基本已经放开，市场化需求潜力有限，接下来，如何把保障房建设、城中村改造与需求端刺激结合起来，预计会成为很多城市的发力重点。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言、付一夫、黄大智、武泽伟
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到底是谁在和国家队对着干？破案了！
2024-07-26 10:07
沪深300指数“九连阳”之后的“四连阴”，又一次把A股投资者跌的头晕目眩。7月25日，A股迎来大会结束后的四连阴，上证指数再破3月以来的新低，全市场交易量5930亿，也再度跌破六千亿元的大关。市场对大会后指数的担忧成为了现实，在没有了大会前和大会中神秘资金的强力买入后，托底性的买入仅能起到不大跌的作用。千亿神秘资金买出来的沪深300指数九连阳也损失殆尽。截至7月25日，沪深300指数年内跌0.93%。如果看市场宽基指数如上证、沪深300等指数，表现仍然尚可，跌幅并不大。但以全市场的表现来看，2024年初至7月25日，万得全A平均股价跌幅为-27.6%，为年内次低点，距离2月6日非理性下跌的最低点仅有一步之遥。全市场5000多家上市公司，股价涨跌幅中位数为-27.5%，全部上市公司中股价上涨公司仅有600家左右。申万31个行业中也仅有银行、公用事业、交通运输、石油石化四个行业守住了涨幅，其余行业均下跌。很多投资者对于当下的行情异常的绝望，也产生了很大的疑问，在已经跌了三年多甚至到了第四年，以及春节前后流动性危机导致众多爆仓的行情下，为何还有如此大的空头力量？到底是谁在卖？基于这个问题，本文试图从资金的角度来解释一下近期A股为何再度大跌，以及到底是哪些人在不断地卖卖卖？从资金的角度来说，资金的流向是结果，导致资金流向变化的原因也有很多，比如政策、经济基本面、估值、心理预期等，但短期看资金的流向是市场变化最主要的原因。对于A股而言，截至7月25日，总市值约为82.3万亿元，其中自由流通市值约31.1万亿元。按照资金属性的分类，A股中主要的资金主要有几种，包括产业资本、公募基金、私募基金、外资也就是北向资金，两融资金、保险和社保等长线资金、散户资金以及国家队资金等。在这些资金中，规模有大小，资金期限不同，交易活跃度不同，并非是谁的规模大，谁的影响力就大。股市是个边际增量资金决定的市场，谁的边际变化最大，谁就是阶段内市场的主要影响力量。其中，产业资产主要是在分红、回购、增减持等方面有作用；公募之中主要是主动权益基金交易活跃度较高；私募基金与公募基金类似；北向和两融亦是交易活跃度较高的资金，对市场有较大影响；保险和社保长线资金对于中长期风格的影响较大；散户资金更多是对主题、炒作等影响较大；而国家队资金属于非常态化资金，只在特定时期才会活跃在市场。基于交易的活跃性和可观测性，我们主要以以下几类资金的变化来看，到底谁在卖卖卖？以两融中的融资交易规模来看，截止7月24日，全市场融资余额已经降低至14093亿元，为3月份以来的新低，2024年内看仅比春节前后的非理性下跌期间高。相比于近三个月内融资余额在5月22日最高点的15009亿元，融资额净流出超过900亿元。融资交易额占A股总成交额比重同样处于三个月内的低位。而对于融资余额不断下降的原因来看，一方面是监管出台的“融券新规”，包括提高融券保证金比例、叫停新增转融券规模等，因为融资融券具有双向交易机制，可以进行做多做空交易。融券交易的停止，客观上也导致了融资规模的下降。另一方面则主要是市场风险偏好的显著下行。从历史上看，融资余额与市场走势往往有正相关的关系，市场走强，赚钱效应好，市场风险偏好高则融资余额会显著上升，反之亦然。而对于A股而言，不仅面临连续三年不断创新低的困境，投资者损失惨重，市场预期的走弱也使得投资者风险偏好不断降低，更多的资金涌向如定期存款、理财、债类产品等低风险偏好产品方向的配置。融资交易作为一种杠杆交易的方式，市场风险偏好的下行必然导致融资余额的下降。可直接观测到的高频资金流向除了两融资金外，另一较为活跃的资金就是北向资金。以北向资金对A股配置的情况来看，截至截止7月24日，北向资金累计净买入余额为17850亿，与年内在5月22日最高点的18643亿元相比，净流出近800亿元。除了以北向资金作为观测外资配置A股的资金情况外，很多机构更倾向于援引EPFR（即亚洲离岸基金）的数据，来观测外资对A股主动配置的情况。根据中金策略对于EPFR数据的追踪来看，截至7月中旬，A股中的主动外资仍在继续流出，且周度数据显示资金流出的速度还在加快，且海外被动型资金同样转为流出。因此以EPRF的数据来看，外资对于A股的配置毫无疑问也是流出的。而对于外资持续流出A股的原因来看，可能主要存在两个原因。首先是汇率的因素，从美元兑离岸人民币汇走势来看，年内人民币处于持续贬值的走势，5月到7月期间，人民币更是走了一波单边的贬值走势，这也成为了外资流出的重要原因之一。除了汇率因素外，外资对于经济基本面担忧是另一重要维度。从4月下旬开始，外资其实曾经出现过一波密集的唱多中国资产的声音，包括提高中国2024年GDP增速，提前房地产拐点等，A股也因此短暂的迎来了一波外资回流潮，助力上证突破了3100点，但是随着5·17房地产新政的落地，以及后续一系列政策的出台，经济基本面快速回暖的预期落空，强刺激的政策预期亦落空，外资转向流出。当前国内经济基本面偏弱的主要原因仍在于居民部门的信用收缩，在没有观测到有强力刺激政策后，加上高频经济数据对于经济强复苏的证伪，基本面预期由此转弱，外资也开始转为流出。除了北向和两融资金外，近期引起市场最大关注的其实是公募基金，也是近期引起市场最关注的资金之一，“基金赎回”的讨论特别热烈。特别是公募基金二季报的发布，更坐实了公募基金的赎回潮。根据长江证券截至上半年末的统计数据，主动权益基金的规模约为3.5万亿元，在二季度，新基金发行了232.62亿，老基金净赎回2634.38亿，总计净赎回了超过2400亿，单季度净赎回额在2005年以后单季度净赎回额中排行第三，仅次于2015Q3和2024Q1。基民呈现出反历史规律的“越跌越赎”。可以看到，北向、两融、公募基金都呈现出了大幅度资金流出的趋势。不过另外有一个好消息就是，国家队资金呈现出了超常规的放量流入。特别是近一个月内，包括沪深300指数与中证500指数在内的指数基金，净买入近千亿的规模。但是显然，从规模上来看，与北向、公募、两融等净流出近4000亿的水平对比来看，并不能对冲资金流出带来的负面影响。所以，总结来看：近期主要是外资、融资盘的降杠杆、公墓的赎回潮等多类资金的流出，虽然有国家队资金对沪深300、中证500等指数的护盘买入，但买入量难以对冲资金的流出，不仅指数下跌，且公募、外资等主要资金重仓的板块跌幅更大。注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这些行业，大佬们都持有类似看法！
2024-07-25 09:32
7月的A股，距离回本的目标更远一步。本以为月初向上突破上证3000点是开始，没想到又是“开局即巅峰”的一个月。在等待大会、期待大会、解读大会中，7月又快要过去。对于A股而言，7月是很重要的一个月，上半年收官，经济数据的发布是总结、复盘，对于下半年开局的第一个月，政策的导向性非常值得关注，特别是7月底政治局会议的表态，对于市场有着重大影响。而今年的7月叠加上五年才有一次的聚焦于经济改革的三中全会，就显的更加重要。虽然重磅改革、国外要降息、国内已降息等各种利好层出不穷，但从A股市场的表现来看，我看到了“麻木”。不仅仅是散户、基民等个人投资者麻木，甚至可能机构投资者都已经开始麻木，市场交易的活跃度已经降至冰点，全市场成交量下滑至五六千亿水平。虽然市场已经乏善可陈，但随着公募基金中报的披露，关系到几亿基民盈亏的公募基金，仍然值得用心研读一下，这样起码能够让我们自己知道，亏钱是怎么亏的。从基民主要偏好持有的主动权益基金的表现看，以偏股基金指数（930950.CSI）作为代表，上半年业绩仍旧大幅度跑输沪深300指数与上证指数等主要宽基市场指数。截至7月23日，偏股基金指数年内跌幅达到了7.62%，也基本达到了2023年全年跌幅14.6%的一半。如果分析原因，也并不难理解，公募基金历史上主要偏好成长股，如医药、消费、新能源、半导体等都曾经是公募基金的心头好。但上半年或者说过去三年多时间，市场都是价值风格的天下，偏好成长的公募基金自然损失惨重。而如果从资金的角度去理解，则更加容易。上半年公募基金持续失血，不仅新发基金持续处在历史低位，还不断面临老基金的持续赎回，按照主动权益基金份额看，已经连续五个季度净赎回，且今年一季度是2005年以来的单季最大赎回。市场主要的增量资金由国家队贡献，而国家队购买的最主要的就是沪深300指数基金，公募基金重仓的行业及板块，鲜有增量资金流入，表现自然惨淡。在整体表现之外，更值得关注的可能是公募基金中报中基金经理对于后市的看法和观点。以目前已经公布的公募基金中报来看，在持续三年多的熊市，公募基金普遍大幅亏损以及严格的监管环境下，基金经理在中报中“写小作文”的占比在大幅度降低，可能这也一定程度上说明市场情绪的麻木。同时我也想说明一下为何要关注这些基金经理在季报中观点的阐述。第一，主动权益基金规模虽然有缩水，但规模仍有几万亿，是市场中最主要的长线资金之一，基金经理们对后市的看法，代表了很大一部分资金未来配置的方向。第二，基金是最适合普通散户配置权益类资产的产品，虽然近几年主动权益基金表现不佳，但这并不影响未来对于基金的配置。第三，公募基金经理业绩虽然有好有差，但公募基金经理整体水平远超个人投资者，是对市场理解最深刻的一类人，这也是不争的事实。个别的案例也并不代表行业的整体，对于投资者而言，选择好产品、好的基金经理才是最恰当的方式，因噎废食可能并不合适。整体上看，大多数基金经理都或多或少表达了对于红利的看法，就如过去对“核心资产”的热议一样。但其中分歧巨大，很多近两年表现较好的价值型选手，都对于红利快到极致表达了担忧。当然同样有继续看好且增配红利的基金经理。对于过去基金重仓的医药、消费、新能源，同样表述不少，医药大体一致的看好，认为是少数需求确定、目前有价值的行业。而对于消费和新能源也有较大分歧，无论是与经济强相关的内需，还是新能源供求平衡点的判断，都有较大差异。大火的人工智能同样如此，有人着眼长远，认为机会广阔，开始配置，也有基金经理表示应用较差，落地不及预期。以关注度较高的基金经理张坤为例。从规模看，张坤目前在管基金规模超600亿元，仍是市场中的顶流。从业绩看，在管的几只基金差不多都和市场走势吻合，其中易方达亚洲精选作为一只QDII基金，表现较好，上半年涨幅超17%，但其它两只易方达蓝筹精选和易方达优质精选表现不佳，其中在管规模最大的易方达蓝筹精选上半年略微跑输沪深300指数3%。在二季报中，张坤对市场仍然表达了很乐观的看法：首先，市场不顾央行三番五次的提示，疯狂涌向长期国债，以及有相似性质的红利资产，同时回避与内需相关的行业，表明市场已经是极度悲观。其次，张坤并不认同市场对经济停滞的担忧。基于对中华民族的勤劳与智慧的认可，张坤对经济继续保持乐观。再次，按照2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标看，国内人均生活水平仍有很大的提升空间，在增长的过程中，会有一批提供优质产品和服务的企业能够持续增长并创造回报。而即便保守点看这些企业不增长，这些企业的股息率也已经接近或超过一些传统意义上的红利股票。最后，张坤认为悲观预期最终将被证伪。投资者目前面临的最大风险是优质企业被私有化，控股股东不再愿意和流通股东分享企业未来的发展成果。而目前这种风险并不高。我个人认可并长期关注张坤的理由在于，张坤的投资理念和投资动作始终是如一的，对于基金投资者而言，始终要明白一个道理，买一只主动管理基金就是在买一个基金经理，你是需要保证对基金经理的信任，才能放心把钱交到他手里去管理。如果无法了解和认同基金经理，投资基金无异于开盲盒，还不如买被动的指数基金更为稳妥。虽然季报中这种对经济的乐观情绪和目前市场走势和情绪不太相符，但作为权益型产品的投资品，是需要一定的逆势而行的，正所谓“悲观者往往正确，而乐观者往往成功”。再来看业绩表现较好的价值风格基金经理谭丽，目前在管规模超200亿，也是近三个季度中，市场中少数在管规模逆势增长的百亿基金经理。其代表产品嘉实价值精选一季度涨幅5.9%，排名在同类产品中前10%。二季度涨幅6.8%，在同类产品中排名前6%。而且净值表现与中证红利指数（000922.CSI）在近两年的市场表现有很大的一致性。在二季报中，曾经依靠价值取胜的谭丽，表达了对于红利资产的担忧，并减仓了部分红利资产，特别是上游资源类股票，如中海油、中国神华等，均有较大幅度减仓。其观点一是经过几年上涨后，红利类资产估值已经趋于合理，投资吸引力有所下降，因此减仓部分红利资产。二是对于成长股，大量稳健成长类公司的股价被打入了较多悲观预期，会更加积极寻找有机会的底部资产。注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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688111，A股护城河最深的公司，壁垒堪比贵州茅...
2024-07-24 09:11
做WPS的用户，已经好多年了。从开始的微软office备用品，到近几年的完全替代，WPS的使用体验越来越好了。在这个前提下，开始关注金山办公这家上市公司。金山办公脱胎于金山软件，后者集游戏、云、办公软件等产品于一体，为港股上市公司，金山办公则聚焦于办公领域，主打产品包括WPS Office、金山文档等，2019年11月在A股科创板上市。从股权关系上看，金山软件持有金山办公51.63%的股份，为公司控股股东。就金山软件而言，雷军以22.57%的投票权（自持15.61%，协同6.96%）为公司实际控制人，也是公司董事长，腾讯作为战略投资人持有7.82%的股权。2023年，金山办公实现营收45.56亿元，同比增长17.27%，2017-2023年复合增速34.98%；归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年复合增速35.35%。2023年末，公司主要产品（WPS和金山词霸，不包括金山文档）月度活跃设备数为5.98 亿，其中，移动设备数3.3亿；年度付费个人用户数3549万人，同比增长18.43%，个人客户营收占比58.23%；累计服务头部政企客户1.7万余家；累计覆盖985/211院校超过130家。在办公领域，微软是毫无争议的霸主。办公软件是典型的网络效应产品，强者恒强，当用户习惯了微软Office，转换成本非常大，且会吸引更多的用户使用微软Office，行业第二名和后面的第N名几乎就没有生存空间。参考微信对其他同类型社交产品的碾压，便可体会一二。就WPS的突围之路来看，也是一波三折、步履维艰，甚至一度陷入“卖公司”绝境。WPS有一个好的起点，1990年国内市场份额一度高达90%，但那个时候国内电脑用户少得可怜，这个90%也只具有宣传意义。1994年，微软Office产品进入中国，通过windows与Office的融合销售快速占领市场，1996年前后，WPS便一败涂地，后续靠北京市政府的订单维持生机，并相继发展了金山词霸、金山毒霸、游戏业务、电商业务（卓越网，后来卖掉）等为主业输血。2007年10月，金山软件在港股上市，当时，游戏业务营收占比近70%，其次是金山毒霸，WPS仍在苦苦挣扎，看不到希望。2007年12月，雷军离开金山，转型做天使投资人，更是为金山发展前景蒙上一层阴影。之后，受免费杀毒软件普及影响，金山毒霸的营收节节败退，2010年，被公司给予厚望的网络游戏《剑网3》也不及预期，营收大幅缩水，公司前期积累的问题集中爆发。站在2010年审视几大业务线，的确让人灰心：游戏业务波动剧烈，杀毒软件免费化是大势所趋，金山词霸早已走下坡路，WPS依旧看不到希望。金山公司被悲观的预期笼罩，公司管理层也因空降高管陷入激烈内斗和人事动荡，员工出走成为一时常态。回顾这段时期，面对互联网蓬勃发展的大环境，金山明显掉队了。如雷军后来所述，这段时间的金山虽然很勤奋，但很像在盐碱地里种庄稼，总是在逆风飞行。转机发生在2011年，为避免公司被卖掉的命运，已经创立小米的雷军重新回到金山担任董事长。据《生生不息》一书介绍，雷军回归的同时，金山股权结构发生了重大改变，为后续大刀阔斧的变革奠定基础。具体是，腾讯分别从求伯君和张旋龙两位创始人手里收购9.79%和5.88%的股权，成为第一大股东；同时，求伯君和张旋龙将剩余股权的法律效力全权委托给雷军，使雷军以22.89%的投票权比例成为公司实际控制人。雷军回归后，迅速剥离无关业务，将资源向WPS、网络游戏和金山毒霸（猎豹移动的前身）三大核心业务聚焦。同时，包产到户，将事业部子公司化，推进高管持股，并鼓励子公司单独上市，理顺激励机制；业务方向上，则开始全面拥抱移动互联网，并积极布局云业务。在2011年之前，金山办公对于进军移动一直举棋不定，因为手机屏幕并不适合办公，雷军入主后，开始力推移动化转型。事后看，由于占领市场空白（微软3年后才上线移动端）且顺应大趋势，移动版WPS一推出就取得巨大成功。一年之后的2012年底，WPS移动版用户量已达3000万。在这个过程中，金山办公的企业文化逐步融入移动互联网大潮。与此同时，2010年10月起，我国开始大力推动政府机关软件正版化，WPS的政务订单和企业订单也步入发展快车道。2013年11月，金山办公完成A轮融资5 000万美元，全部用于研发投入。有了外部投资者的加持，金山办公在投入上没了后顾之忧，决策机制也更加市场化。这段时间，借助手机预装渠道，WPS一直保持着快速的扩张。到2014年年底，WPS移动版的全球累计下载量已经超过了3亿，月活超过6000万，其中超过40%的用户来自海外。2013-2014年间，WPS的“基础功能免费、增值服务收费”的商业模式逐步清晰；2015-2016年间，WPS开始布局云办公和云协作办公。2016年11月，WPS安卓版月活用户首次突破1亿，之后继续保持着高速增长。2018年，公司召开云&AI未来办公大会，提出“云、多屏、内容、AI”发展战略，发展方向基本成型。截至2018年12月，金山办公主要产品的月度活跃用户数超过3.1亿，其中60%分布在移动端，付费用户占比1.6%（481万人）；2023年末，月度活跃设备数达到5.98亿，较2018年末实现翻倍增长。站在当下看未来，金山办公的竞争壁垒和发展空间体现在以下几个方面：一是用户规模庞大，且付费用户渗透远未饱和。2023年末，金山办公月度活跃设备数达到5.98亿，其中，PC端月活设备数2.65亿，而国内办公用户数在7亿左右，仍有较大提升空间。办公软件具有典型的网络效应，庞大的用户基础本身就是巨大的竞争壁垒，云服务的广泛应用，进一步强化了用户粘性。当用户大量文件存储云端后，更换产品的难度会越来越大。当前，国内办公软件领域，微软和WPS两强争霸，WPS既可兼容微软Office，又具有很多特色功能，产品力强，且占据地利优势，份额有望持续提升。用户基础提升的同时，付费用户比例也有提升空间。2023年，WPS个人付费用户3549万人，PC端付费率13.14%，相比微软PC端25%的付费率，仍有较大提升空间。当前，WPS为付费大会员提供了260余项权益，涵盖云空间、图片处理、表格处理、PDF处理、AI、模板素材、独立功能、文库等权益，转化触点非常多。对于未付费基础用户来说，只要深度使用WPS，成为付费用户是迟早的事。二是正版化、国产化驱动下，国内机构客户渗透率仍有较大空间。近年来，随着自主安全可控意识明显提升，应用软件的正版化、国产化快速推进。尤其在国家信创战略加持下，WPS作为拥有自主产权的国产办公软件龙头，在中央及省级政府机关、央企中的覆盖率超过95%，占据绝对优势地位，未来会继续向乡县机关和民营企业加速渗透。相比之下，微软Office则在跨国企业中国分部、国内有出海业务的企业中占据优势地位。在2023年股权激励计划中，金山办公首次将机构订阅业务收入增速纳入考核指标，要求2023-2025年复合增速不低于25%，表明公司对机构业务增长充满信心。在国产办公领域，WPS已建立起较强的生态竞争壁垒，为拓展机构客户奠定坚实基础。据年报披露，当前金山办公已累计和300余家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别等多个领域，形成完整的解决方案。三是云办公、协作办公、AI办公等的兴起，有望持续提升WPS的产品价值和付费转化率。现阶段，WPS的付费转化点以PDF功能、云文档（跨设备同步、协作办公）等为主，AI功能则有望成为下一个重要的付费转化点，推动WPS付费用户数和ARPU值（每用户平均收入）的继续提升。在AI领域，WPS选择接入百度、MiniMax、智谱 AI、阿里、科大讯飞等外部大模型，并自研小模型为大模型分流，基于token用量付费，不必承担庞大的算力成本，也不存在卷入百模大战的风险。当前，WPS AI已上线“帮我读”（辅助阅读、重点秒速提炼）、“帮我改”（缩写、扩写、风格转换等）、“帮我写”（快速起草提纲）、“AI排版”、“全文总结”、“AI写公式”（excel功能）、“一键生成PPT”等功能，相比微软Office的AI功能，WPS在中文环境下效果更优，且功能点更加细化、接地气，有望成为重要的付费转化点。综上，从竞争壁垒、发展空间等方面综合考虑，金山办公无疑是一家好公司。找到了好公司，接下来就是耐心等待好价格，然后，就是长期持有，静待花开。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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牧原股份的好日子回来了！
2024-07-08 09:59
不知不觉中，牧原股份的股价已经悄然涨上来了。从去年10月23日的低点算起，截至7月5日，股价涨幅已经达到了38.50%，同期大盘反而下跌了1.11%。与之形成鲜明对比的是，近来公司营收和净利均大幅遇冷。2023年全年，牧原股份营收/净利为1108.61/-42.63亿元，同比-11.19%/-132.14%，录得上市以来首次亏损；2024年Q1，营收/净利为262.72/-23.79亿元，同比+8.57%/-98.56%。值得注意的是，从年初以来，猪肉价格便稳步上涨，截至7月4日，猪肉平均批发价为24.31元/kg，较年初上涨18.92%。显然，这不过是市场在预判猪周期启动后的又一次抢跑。展望未来，牧原股份还有继续上涨的空间吗？1牧原股份主营业务为生猪的养殖销售和生猪屠宰，主要产品为商品猪、仔猪、种猪及白条、分割品等猪肉产品，屠宰业务所用生猪均来源于公司自有养殖场。截至2023年，养殖业务占比97.62%，屠宰和肉食业务占比19.72%，贸易业务占比2.73%，其他业务占比0.49%，减占比-20.56%。就细分业务而言，牧原股份在生猪养殖上采取“自繁自养”，屠宰业务发展迅速。规模化养殖主要包括“自繁自养”和“公司+农户”两种模式，代表分别为牧原股份、温氏股份。其中，“自繁自养”模式需要大量的资本投入，扩张较为迟缓，还要承担折旧/摊销产生的固定成本，但站在更为长期的视角，由于规模效应和学习效应，最终可以更好控制质量和降低成本。因此，在很长一段时间内，牧原股份的生猪完全成本在整个行业内都是最低的。牧原股份利用庞大的猪源优势顺势切入下游屠宰业务。2023年，公司屠宰生猪达到了1326万头，同比增长80%，超越双汇成为国内第一大屠宰企业，屠宰与肉食业务在营收中占比自2020年的2.35%提升至19.72%。截至 2023 年底，公司已投产 10 家屠宰厂，投产屠宰产能 2,900 万头/年。不论是生猪养殖还是屠宰，牧原股份均已成长为国内的龙头企业。2牧原股份的优势是环环相扣，一以贯之的。要分析一家公司的未来成长性，最终都要落实到量价层面。从量的角度来说，公司要根据市场需求变化灵活调整产量，在周期顶部多赚钱、底部少赔钱；从价的角度来说，公司要降低成本、提高均价，在单位商品销售中获取更多的利润。就量来看，牧原股份优势主要来自独特的二元轮回杂交育种体系。区别于市场中主流的三元杂交育种体系，牧原股份采用了二元轮回杂交体系。在这种体系下，通过采用白猪父本与二元母猪进行杂交，使得二元母猪可以实现肉、种兼用。如果外部冲击导致产能去化、猪价上涨，二元母猪可以留种补充能繁母猪，缩短补充能繁母猪所需时间，如果能繁母猪储备充足，二元母猪又可以直接作为商品猪销售，加快能繁母猪产能去化的时间。相对于三元杂交长达约34个月的完整周期，二元轮回杂交完成扩产仅需24个月，这意味着牧原股份面对猪价上涨，可以更为迅速地调整生产节奏，吃到周期顶部最为丰厚的利润。就价来看，牧原股份优势主要来自一体化产业链模式。牧原股份对外表示， 2023年生猪完全成本为15元/kg，预计2024年全年生猪完全成本将进一步下降至14元/kg，希望年底能降到13元/kg。考虑到公司6000余万头的出栏量和8000万头/年的产能规模，如此之低的完全养殖成本依然在行业之中名列前茅，可谓殊为不易。牧原股份之所以一直能做到成本全行业最低，究其原因：一是在“全自养、全链条、智能化”养殖模式下，公司可以充分享受规模效应、学习效应所带来的好处，例如应用先进、高效的自动化、智能化设备建设智能现代化猪舍，持续做好生猪的健康管理与生产管理、提高精细化管理水平，公司不但能精准防控疫病、提升存活率等，还能显著提升生猪的繁育及生长性能；二是在二元轮回杂交体系下，公司无需引种和维持两个单独的纯繁种群，自然也无需承担对应的折旧成本，公司还在保证瘦肉率的基础上，优化饲料配方，通过不同品种间的原料置换降低料肉比，同时探索出独有的“低豆日粮”，大大减少了对高价豆粕的依赖，2023年公司饲料种豆粕用量仅占5.7%，不到行业平均水平13%的一半，考虑到饲料在营业成本中占比达到了55-65%，这无疑会成为公司降本的核心优势。随着牧原股份向下游拓展，销售产品附加值随之提升。2023 年，牧原股份屠宰肉食业务产能利用率同比增加21个百分点提升至 46%，已经步入放量阶段。随着公司继续提升已投产屠宰厂的运营效率，开拓肉食销售市场和渠道，优化客户结构，产品销售单价持续向上，主营业务之间的协同有望持续增厚利润。并且，还有一点值得注意的是，由于生猪养殖企业对于猪周期回归的预测和抢跑，商品猪、仔猪和种猪价格也会发生不同步的变动。牧原股份可以依据不同时点商品猪、仔猪和种猪的价格变动，灵活调节对外销售结构，从而达到提高销售单价的目的。3牧原股份或将触底反转，养猪之王即将回归！短期来看，猪价或持续回暖，成本将有所下降。生猪产能持续去化，供需失衡的局面有所改善。截至2024年5月，全国能繁母猪存栏量为3996万头，同比下降6.2%，相对年初减少3.52%。在农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》中，能繁母猪的目标保有量为3900万头，目前存量约为102.46%。考虑到过去几年生猪养殖企业损失惨重，正邦、天邦食品等多家上市猪企出险，中小养殖户面临的形势只会更加严峻，预计企业扩产的意愿和能力都有所下降，供给减少将支撑猪价持续上行。豆粕和玉米价格持续下行，产能利用率提高摊薄固定成本。截至6月27日，玉米/豆粕价格下降至2.58/3.66元/kg，同比-11.95%/-14.88%，饲料原材料价格下降将逐渐体现到完全养殖成本之中。同时，截至2023年年底，公司生猪养殖业务的产能利用率已经达到85.89%，且近年新增生猪养殖产能规模已处于放缓状态，由高速发展转向高质量发展，预计未来随着产能利用率的持续提高，折旧、摊销等固定成本将明显下降，进一步扩大盈利。长期来看，中小养殖户出清，市场份额将持续增加。在过去，我国生猪养殖长期以散养为住，散养户、中小规模养殖场数量众多。不过，随着猪价持续低迷，中小养殖户数量明显下降。据Wind数据显示，在2019-2022年间，1-49头/50-99头/100-499头的养殖厂数量分别-16.15%/-5.65%/-10.34%，50000头以上的大型养殖厂数量却增长166.22%。主要是因为大型养殖厂具备更强的管理和技术，能够更好地防治疫病、保证质量，对于周期的抵抗力也更强，因此所占有的市场份额持续扩大。牧原股份作为生猪养殖龙头，有望充分享受市场集中度提高的红利。猪肉是国人最主要的动物蛋白来源，在我国肉类消费中占到6成左右。2023年生猪出栏量为7.27亿头，同比+3.8%，预计随着人均收入的提高，对于猪肉的消费会在未来保持韧性，整体市场规模依然有一定的增长空间。4对于偏好投资猪周期的投资者而言，过去几年无疑是非常艰难的时刻。猪价涨了又跌，周期来了又去，生猪产能迟迟难以去化。不过，在猪价持续上涨的当下，投资者们可能真的要“守得云开见月明”了，而在这种情况下，龙头往往最能享受周期顶部的红利，股价具备最好的向上弹性。猪肉涨价了，牧原股份的好日子要回来了！本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟
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高层点名！新一轮泼天富贵，要来了
军工产业正在迎来全新机遇。不久前的政府工作报告中，特别用较大篇幅阐述了国防和军队建设相关内容，并特别提到，要“全面加强练兵备战，统筹推进军事斗争准备，抓好实战化军事训练，坚定捍卫国家主权、安全、发展利益……巩固提高一体化国家战略体系和能力，优化国防科技工业体系和布局，加强国防教育、国防动员和后备力量建设。各级政府要大力支持国防和军队建设，深入开展‘双拥’工作，巩固发展军政军民团结。”消息一出，军工板块应声大涨，也吸引了无数投资者的目光。不过相比于某一天的亮眼，人们可能更关心的是军工板块能否具有上涨的持续性。其实说到军工，市场对其印象似乎一直都不太好，很多时候都是依靠事件驱动，典型的“只讲故事，不看业绩”，而且波动幅度较大，是投资者眼里出了名的“渣男板块”。究其原因，军工行业本身属性较为特殊，上市军工企业在信息披露上与其他上市公司差别较大，致使很多投资者对于军工行业的了解有限，从而习惯于将军工当成是依靠重大军事事件驱动的短期题材，比如国庆阅兵、火箭发射成功、航母下水等等，而“跑步进场、迅速撤退”的短期投机行为也难买难造成整个板块的剧烈波动与持续性不足。不过，这样的局面似乎正在发生改变，而其中的根本原因，在于国防军工行业增长的确定性日益加强。众所周知，强大的国防军工实力是一切经济社会发展的前提，是国家安全战略、地缘战略和军事战略的基本保障，也是所有科技战的最高阵地，更是大国博弈的主战场。放眼全球，近几年国际形势愈发复杂多变，不确定性逐步抬升，世界上的主要国家都不约而同地将国防摆在了极其重要的位置。官方数据显示，近年来美国、日本、印度等国家国防预算年度增幅都保持在两位数以上，其中日本2024年防卫预算同比增长16.5%，连续11年增长，而美国2024财年国防经费达8860亿美元，已经超过了排在其后面9个国家军费的总和，约占全球军费总额的40%，足以见得，新一轮的大国军备竞赛正愈演愈烈。就我国而言，虽然近些年国防预算开支也在稳步增长，但增速连续9年保持在个位数，反映出我国国防开支增长的相对克制。而从国防开支占本国GDP比例来看，我国多年来都维持在1.5%以内，反观美国则达到3%以上，2024年北约成员中有近20个在2%左右。从这个角度看，我国国防预算开支同我国经济体量、国土面积以及国防需求显然是不匹配的。进一步分析，尽管我国军工行业已经取得了长足的发展，但在一些细分领域，我们仍与其他大国有着明显差距。以军用飞机为例，根据Flight International发布的《World Air Forces 2023》相关数据，截至2022年末，美军拥有各型现役军用飞机共计13300架，而我国军用飞机保有量只有3284架，仅为美军的1/4左右；另外，我国战斗机总量为美国的54.3%，运输机保有量的为美国的30%，同时我国三代半及四代战机占总量比例极低，目前四代机仅有19架，占比不足2%，同“以四代装备为骨干、三代装备为主体”的武器装备体系还有较大差距。综上所述，面对世界不稳定因素的增多、国际形势的愈发复杂多变、周边局势趋于紧张等现实，以及我国军工产业补短板的客观需求，再叠加捍卫国家利益、实现祖国统一的历史使命，我国大力发展国防军工建设已是刻不容缓。正因如此，在《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》中，针对国防军工的发展制定了多项计划，包括确保2027实现建军百年奋斗目标的基本纲领、确保国防实力和经济实力同步提升的大力投入、对军队的要求为加快军队组织形态现代化等等。而此次政府工作报告中对于国防和军队建设的论述，再度确立了后续我国国防军工产业的发展基调。而从实际情况来看，我国国防预算的确是在加速增长。数据显示，2020-2023年我国国防预算增速分别为6.6%、6.8%、7.1%、7.2%，幅度逐年抬升，这自然有助于打消此前市场对于我国军费增速放缓的疑虑，并且还以确凿的数据告诉人们，国家对于“强军强国”与大力推动国防军工发展壮大的言出必行。政策层面的有力下达与实践层面的稳扎稳打，让我们完全有理由相信，军工行业的黄金发展期已然到来，而“强军梦、新征程”也将支撑军工行业的持续高景气，而这些也赋予了军工赛道更大的投资价值。从板块估值层面看，目前国防军工（申万）的市盈率分位数仅处在近10年的0.98%位置，可谓绝对的底部区间，性价比已然凸显。配置思路方面，参考国金证券的研究思路，从军事强国战略发展路径以及俄乌冲突、巴以冲突中涌现出来的各种新型作战方式、新型武器装备作战效果当中可以预见到，高精尖的战略力量建设（如电子对抗、高超声速导弹、卫星互联网、水下等）以及高效费比的武器装备（如无人装备、远程火箭弹等）加速列装可能会成为接下来我国国防建设的主要方向，而新质领域相关配套企业业绩也有望加速增长。建议重点关注以下方向：其一，军用飞机制造。军用飞机已经成为现代战争决胜因素。在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。尽管我国军用飞机发展成就斐然，但同其他发达国家相比还存在一定差距，未来军用飞机将有望迎来高速增长的新阶段。另外，在新型飞机加速落地、国产化替代及全军加强实战演练的前提下，与军机相关的航空发动机、机载系统等也将踏上增长的快车道。其二，卫星互联网。卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，相比地面网络靠基站进行通信，卫星互联网是将基站搬到了外太空，每一颗卫星就是一个移动的基站。目前卫星互联网多指利用地球低轨道卫星实现的低轨宽带卫星互联网，相比中高轨卫星，它具有全域无缝覆盖、传输时延小、链路损耗低、发射灵活等特点，发展前景极其广阔。卫星互联网是大国竞争的新高地，军民领域都有巨大的战略价值和经济价值。尤其是在军用领域，卫星互联网在发现、定位、跟踪、瞄准、交战、评估等杀伤链环节有着巨大潜力，典型如俄乌战场上，星链（Starlink）的应用可谓大放异彩，让世人认清了卫星互联网的重要性，这也是新阶段我国军工产业发展过程中不能错过的赛道。我国政府一直高度重视和支持卫星互联网发展。2018年11月，国家统计局在《战略性新兴产业分类（2018）》中明确卫星互联网产业的战略性新兴产业地位；2020年4月，我国首度将卫星互联网作为重要通信网络基础设施纳入“新基建”政策重点支持方向；2021年12月，国务院发布《关于印发“十四五”数字经济发展规划的通知》，强调加快布局卫星通信网络，支持推动卫星互联网建设。2023年2月，工信部放开卫星互联网设备进网许可管理，天地一体化立体通信网络部署建设得以进一步推进。接下来，我国国卫星互联网建设将全面提速，有望实现跨越式发展。其三，军工电子。军工电子是国防科技产业的重要组成部分，产业链集中于军工产业链中上游环节，其中上游环节涉及到电子元器件、特种集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器及线缆等，是武器装备信息化发展的基石；中游环节则涵盖通信设备、雷达、红外热成像、光学制导等，是军工电子整机的重要子系统。相比于军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，被誉为军工武器装备的兵力“倍增器”。按照市场机构预测，“十四五”期间，军工电子领域需求端在享受军工全行业基础增速的前提下，还将额外享受信息化、现代化、智能化三重“加速度”，同时军品自主可控、国产替代天然诉求，武器装备中军工电子元器件有望国产化率提升，助推军工电子领域获取远超军工行业的高增速。而其中的投资机会自然值得关注。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫
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又见2800点
周一三大指数集体低开，期间有所反复，最终均加速下行。上证指数报收2887点，再度跌回2900点下方，深证成指、创业板指均再创新低。两市超过4700只个股下跌，上涨个股不足400只。分行业来看，工程咨询服务一枝独秀，半导体、非金属材料、软件开发等跌幅靠前。宏观上，深圳发文拟出新规推进城中村改造，三大工程正在加速落地，央行会议强调要保持流动性合理充裕，降准、降息可能正在加大。总得来看，财政、货币政策有望在年初冲刺，实现24年开门红，有效扭转市场对于经济复苏和宏观政策力度的预期。本文逻辑一、投资展望二、近期市场回顾三、市场资金动向四、市场温度一、投资展望策略前瞻：市场情绪已经演绎到极致水平，大A或迎来黎明前最后的黑暗。投资者已经极度悲观，以至于群体涌入煤炭、银行、公用事业等红利低波板块避险，相关主线已经非常拥挤。在缺乏增量资金，市场存量博弈特征明显的情况下，以科创板为代表的成长风格受到极度的压制，市场交易生态和风格分化正在向极致演绎。1月不确定性极有可能阶段性下降，主要是地缘扰动料定、经济数据兑现、政策加码落地，考虑到基本面在逐渐好转，企业盈利也在持续改善，市场情绪迎来修复，资金配置风向大概率会向成长风格偏转，建议优先布局以科创板为代表的超跌成长，博弈市场情绪在钟摆效应下的反转。技术角度：A股下杀严重，重要指数全线下跌。上证指数再度失守2900点，0104跌破5日均线，此后便沿着5日均线一路走低，目前呈现出加速下行的势头。从日度MACD指标来看，已经非常临近线下死叉，一旦出现是极为危险的下跌信号，要保持高度警惕。深证成指和创业板指都在加速下滑，死叉已经出现，且双双跌破前低，尚未看到止跌信号，仍有可能继续下跌。总的来说，此时还宜多看少做，在出现明显的止跌信号之前，还是应把控制风险放在第一位。市场方向：深圳拟出新规推进城中村改造，占全市建筑总量比重超过40%，居住人口占全市实有人口约60%。斯坦福大学、伯克利大学和谷歌DeepMind团队合作推出一款家用机器人，几乎能承担所有家务，测试视频引发热议。OpenAI将上线“自定义GPT商店”，用户无需任何代码，全程支持可视化点击操作。具体来看以下三条线可以持续关注：（1）政策大力支持、估值跌至低点，有望反弹的房地产产业链：深圳已在征求城中村改造意见，从地产政策推出顺序来看，广州、上海、北京等一线城市可能会相继跟进。考虑到今年经济增长压力较大，三大工程中的保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设预计很快也会有相应政策落地。三大工程预计会成为驱动房地产产业链业绩反转的强大动力，考虑估值很低，房地产产业链的相关公司很有可能享受到戴维斯双击的红利。（2）海外巨头技术突破、软硬件开源、有望扩散的机器人产业链：斯坦福大学、伯克利大学和谷歌DeepMind团队合作推出一款家用机器人，该机器人在控制成本的情况下，取得了优良的性能，几乎可以自主识别、承担所有类型的家务。目前，团队已经将所有的软硬件开源，国内技术储备十分充足，也可以在短时间内推出同种类型的产品，家用机器人产品有望正式落地。（3）OpenAI将上线“自定义GPT商店”，有望再度崛起的人工智能板块：作为人工智能的领军应用，OpenAI一直是全球科技行业的重点关注方向，23年一度成为引领股市上涨的重要力量。目前OpenAI再度上线“自定义GPT商店”，为客户提供个性化服务，标志着人工智能应用正在加速扩散，未来有望拉动人工智能板块再度成为领涨力量。二、近期市场回顾（一）A股市场上周A股震荡下行，8大指数全线下跌。从市场风格上来看，大盘股表现最好，小盘股表现最差，国证2000下跌3.30%，同期上证50仅仅下跌2.48%。价值表现远好于成长，科创50、创业板指单周大幅回撤超过5%。北上资金再度转为净卖出，单周流出55.25亿元，持续压制市场情绪和估值。板块来看，上周7个一级板块上涨，亏钱效应较为显著。涨幅靠前的聚集在煤炭、公用事业、石油石化等领域。主要是风险偏好下行，资金集中涌入红利股避险。跌幅较大的则包括电子、计算机、通信、电力设备等，主要是经济数据下行，市场对于未来的增长预期更为悲观。更少数板块当周表现都要强于前周，3个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情很差。（二）基金市场上周各大基金指数表现较差，主要受资本市场下跌影响。除去货币型基金和债券型小幅收红之外，其余基金指数全部下跌。由于美国经济数据超预期，市场对于降息担忧加深，外围股市表现较差，故QDII型基金也在下跌。由于深系股指表现更差，故深市基指跌幅靠前，上市表现优于深市。上周基金收益率中枢表现分化，FOF型表现最好，周收益率中枢为0.55%，商品型、货币型、债券型基金同样表现不错，周收益率中枢也在0%以上。股票型、混合型、QDII型基金周收益率中枢表现较差，环比下行都在3pct以上。从年收益率中枢来看，绝大部分基金类型收益率中枢都在下行，尤其是股票型、混合型下调近5pct，商品型下调则超过3 pct，仅有FOF型小幅收红。三、A股、基金市场资金动向（一）A股市场主力资金当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业19个，近一周净流入128.77亿元，随着市场连续下跌，资金抄底热情逐渐低迷。其中银行净流入超过65亿元，煤炭、公用事业净流入额将近40亿元；净流出上，食品饮料超过60亿元，通信、汽车、电子接近30亿元。北向资金当周净卖出55.25亿元，再度转为净卖出。主要买入绿色电力、光伏、煤炭等，净流入超10亿元，新能源汽车、证金持股、人工智能净流出超过10亿元 。南向资金当周净买入144.27亿港元，连续3周净买入。其中沪港通净买入95.30亿港元，深港通净买入48.97亿港元。（二）基金市场上周开放申购基金51只，涉及大成、易方达、广发、富国、南方、华夏、银华、泉果、泰康等23家基金公司。合计448亿元，减少约457亿元。当周申购基金包括17只主动权益型基金、9只指数型基金、14只债券型基金、6只固收+型基金、4只QDII型基金、1只FOF型基金。整体来看申购数量和规模在市场下行底部区域持续收缩。四、市场温度从近5年以来分位值来看，上周6大指数估值全部大幅下跌。由于成长风格受到压制，科创50受创最为严重，环比大幅下行7.54pct，创业板指下行至0.08%分位数，基本跌无可跌。价值风格相对抗跌，上证50、沪深300跌幅在2pct左右。总体上看，A股当前性价比再度大幅上行，可以缓缓图之。从上市以来板块分位值来看，截至1月8日收盘，共有23个板块估值下修，估值分位数大幅下降1.31pct，市场表现非常不好。计算机下降幅度最大，环比-9.59pct，机械设备也大幅下降8.26pct，主要是北向大幅净流出、经济增长预期转弱等原因。板块估值中位数为纺织服饰（18.26%），平均估值已经跌至历史低位。从三年股债性价比来看，截至1月8日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.52%）的比值为1.93，环比上升0.06，而历史均值为1.93，处于近3年的绝对高位，历史分位值位置处于100%（即性价比高于100%的时间），环比+0.14pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于100%（环比维持不变）、100%（环比+0.14pct）、90.01%（环比+4.02ct）和73.30%（环比+6.26pct）。较上期来看，整体上A股价格已经跌至地板价，性价比已经上行至极致水平；现买入持有3年盈利概率为100%，维持不变；10Y国债利率大幅下行7.35BP股债跷跷板效应明显；大盘股性价比下挫幅度最大，性价比也上升至历史最高水平，具备很高的投资价值，中盘股、小盘股性价比继续上升，且上升幅度很大。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟
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这些潜力无限的科技巨头，一键买入！
近几年来，越来越多的投资者开始关注海外市场资产的配置，如2020年曾引起市场很高关注的天弘越南指数基金、2023年上半年的纳斯达克指数基金等。作为配置海外资产的重要产品，QDII基金也因此受到更多的关注和热捧，从2021年至2023年10月末，QDII基金已经从160只增长至260多只，规模也从1200亿增长至3300多亿。同时，泛东南亚作为当下全球第五次产业转移的地区，其投资前景正在受到前所未有的关注。通过QDII基金布局泛东南亚的市场，就成为了一个非常合适的选择。即将发行成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF为国内的投资者提供了布局东南亚科技板块的机会。为何要关注泛东南亚的投资机会？即将成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF又有哪些值得关注的地方？从投资的角度去看，无论是曾经红极一时的天弘越南指数基金，还是今年上半年备受关注的纳斯达克指数基金或日经指数基金，都是近两年国内股市表现不佳下，投资者更加关注全球资产配置的一种选择。资产配置讲求“鸡蛋不放在一个篮子里”，而通过QDII基金的配置，能进一步实现“所有篮子不在一辆车上”，进一步分散资产配置中的国别风险。而泛东南亚市场正是当前最具投资前景的国外地区之一。从经济增长的角度去看，泛东南亚地区是近些年来增长最强劲的地区之一。以产业专业的视角去看，当前正是从中国转向泛东南亚地区的第五次全球产业转移，这种产业转移的趋势带来了巨大经济增长红利。根据IMF数据，2012-2022年间，东盟五国（包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）和印度总GDP增速高达61.24%，预计2022-2028年增速可达64.28%。除了GDP的视角外，对于新兴经济体而言，衡量其增长潜力另外一种重要的指标则是FDI（外商直接投资金额），泛东南亚地区就是近年来外商投资的重要地区，特别是疫情之后，全球供应链的重构让更多发达国家将东南亚作为供应链的备选。根据东盟委员会的统计数据，2021年东盟FDI增长42%至1740亿美元，与疫情发生之前持平，在全球中接受FDI投资的规模仅次于中国。到2022年，东盟的FDI再创新高达到了2242亿美元，仍然是拉动东盟经济增长最重要的驱动力。经济的强劲表现是配置泛东南亚市场的重要原因。在产业层面，泛东南亚地区年轻且低成本的人力资本，吸引了全球众多的制造业产业。受到中国劳动力成本上涨的压力，众多国际巨头现在已经不仅仅是将泛东南亚地区作为产能的备选地，而是正在逐渐将主要产能从中国转移至东南亚国家。根据统计数据显示，截至2021年，中国劳动密集型产业劳动力成本已经超过1000美元/月，相比之下，越南约为280美元/月，墨西哥约为400美元/月，泰国约为470美元/月，马来西亚约为640美元/月。印度、越南、泰国、马来西亚等国，成为了目前从中国转移出去的制造业产能移转的承接主体。消费电子龙头三星、苹果等公司，以及相关的供应链企业，近年均加大东南亚和印度的产业链布局。如马来西亚成为半导体封测重地，泰国在汽车零部件领域具备高度竞争力，越南也正加速成为“世界工厂”，这些产业吸引了庞大的外资流入。经济表现强劲之外，美元周期的下行周期，对泛东南亚这些新兴市场经济体同样有更强的带动作用。从历史上的美元周期看，美国在加息周期时，新兴市场经济体往往面临资本外流的压力，对依靠出口的经济体有显著的负面影响。反之同样，美元在进入下行周期时，新兴市场经济体同样受益，其资产收益率能够显著跑赢发达经济体。这一点对中国同样适用，但是从弹性上看，泛东南亚经济体的经济体量更小，增速也更快，相对来说也能够带来更高的投资收益率。对比之外，经济增长潜力更大的经济地区，其投资性价比更高。因此，泛东南亚地区就成为全球资产配置选择的一个非常好的去处。即将成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF（以下简称为东南亚科技ETF）就是国内目前全面投资泛东南亚地区的唯一一只QDII基金。该只基金标的指数为新交所泛东南亚科技指数，由新加坡交易所编制并于2022年11月18日发布，主要追踪东南亚和新兴亚洲市场中最大的30家科技公司的表现，其中包括印度、新加坡、印度尼西亚、泰国、越南和马来西亚共六个国家的上市公司。此外，印度公司必须在美国交易所上市才具备纳入资格。泰国上市公司可通过其无投票权存托凭证 (NVDR) 获得纳入资格。同时，由于印度相对其它经济地区的GDP差距过大，为了更好的体现为整个泛东南亚地区的科技上市企业的表现，指数中印度的上市公司合计最高权重为50%，所有个股最高权重为10%。指数涵盖的行业主要聚焦于地区内的各类新兴科技企业，包括:商业服务、消费者零售、消费类汽车和零部件、电子元器件和制造业、食物和日用品零售、硬件、产业服务等。而能源、医疗保健、部分公共服务、部分移动通信等相对传统的行业则不被纳入其中。个股层面，东南亚科技指数中涵盖了众多知名的东南亚科技公司。如消费互联网巨头SEA（冬海集团），旗下知名品牌包括“东南亚第一游戏发行公司”的Garena，“东南亚第一电商平台”Shopee和数字金融业务Sea-Money。印度IT软件服务巨头WIPRO-ADR（威普罗）和Infosys（印孚瑟斯技术），并列为“印度硅谷双雄”，为全球的通信、银行和保险、零售商业、制造业提供咨询与设计软件服务，在国内的众多银行供应商中，都能看见他们的身影。东南亚超级应用霸主GRAB，以共享出行、外卖配送业务闻名，其出行、外卖、金融三大业务在东南亚市占率均位列第一。其它还有印尼最大的汽车出产和经销商Astra，马来西亚最大的半导体公司INARIAMERTRON（益纳利美昌）等众多新兴互联网、科技企业等。基本涵盖了泛东南亚地区最新兴的产业。由于该指数发布时间不长，还没有相应的指数基金，但从回溯指数的收益率来看，受益表现非常亮眼。指数在近十年的年化区间回报率达9.72%，显著优于A股主要的宽基市场指数。在近五年年化区间回报率则达到了15.50%。不过，较高的收益率下，东南亚科技指数的回撤同样不小，根据回测，在近十年的区间内，指数最大回撤为-47.77%。同时，对于QDII基金而言，以人民币申赎基金、以外币购买资产，当人民币升值时，基金持有的外币资产兑换成人民币时可能会遭受汇率损失。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这一次，美国可能扛不了太久
今年以来，美国经济的韧性屡屡超出市场预期，致使美联储投鼠忌器，不敢轻言结束加息；10年期美债利率和美元指数也是一路震荡上行，压制全球风险资产表现。对国内投资者而言，美债利率上行成为人民币贬值的主要推手，制约国内货币政策宽松幅度，加速北向资金外流，A股和港股表现远远不及年初预期。若盘点年初各大研究机构的年度投资展望，大多错的离谱，关键点之一就是误判了美国经济的韧性，继而在大类资产比较上犯了方向性错误。进入4季度，市场开始为2024年投资做规划安排，再一次面临全球大类资产配置的方向性选择。就目前的市场共识看，中国经济逐步复苏向好，美国经济大概率随财政支出削减而陷入衰退（共识仍是软着陆），叠加人民币资产估值较低，美股估值仍在相对高位，配置人民币资产正成为越来越多机构的共识。只是这一次，市场共识还会犯方向性错误吗？国内经济复苏向好的基础比较扎实，关键看美国经济的韧性还能维持多久，在高息环境下，美国经济还能扛多久？被数据屡屡“打脸”后，下半年市场终于就美国经济韧性形成了共识。美联储在2023年9月召开的议息会议中，全面上调了美国经济预测值，相比6月，将2023年GDP增速1%上调至2.1%，将2024年的经济增速预测值从1.1%上调至1.5%；同时，对失业率预测值做了下调，将今年失业率预期由6月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。失业率更低、GDP增速更高，在美联储看来，美国经济实现软着陆是大概率事件。更高的经济增速，自然对应更高的利率水平，美债利率“higher for longer”成为市场共识。关于美国经济的韧性，根源是美国财政加杠杆行为。政府部门加杠杆，既对冲了美联储紧货币的紧缩效应，又优化了居民部门的资产负债表。结果上看，再工业化推动的固定资产投资逆势扩张，超额储蓄支撑的个人消费持续强劲，铸就了美国经济的韧性。美国是消费型经济体，个人消费支出占GDP的比重常年稳定在70%左右。2020年新冠疫情之后，当时的特朗普政府就开启了大放水模式。当年财政赤字率飙升至14.9%，较疫情前3.6%的中枢水平数倍增长。财政赤字中，一部分用于支撑再工业化，推动了固定资产投资的增长；还有相当一部分直接给到了美国民众，以至于很多人不工作比工作的收入还要高。居民有钱了，自然敢于消费，对GDP产生支撑。2021年，美国财政赤字率继续维持在12.3%的高位。与此同时，在美联储和财政大放水的背景下，美国股市表现相对强劲，很快就弥补了疫情初期的下跌，再创新高。养老金账户是美国居民家庭财富的重要载体，而养老金账户里持有大量的美股。所以，美股走牛，在财富效应刺激下，会进一步刺激美国民众的消费热情。消费保持韧性，美国经济就能保持韧性。后面因消费持续强于供给，美国出现了几十年一遇的高通胀，美联储激进加息，既便如此，美国财政依然保持宽松状态，宽财政在一定程度上抵消了紧货币的效果。同时，高通胀环境下，劳动力工资不断上涨，也对美国居民购买力产生了支撑效果。从美国政府部门杠杆率看，疫情前基本在100%以内，疫情以来，最高飙升至122%，当前位置在110%-120%之间波动。相比之下，居民部门杠杆率不仅没升，相比疫情前还有下降，资产负债表相当健康。且受益于杠杆率的下降，美国居民部门受高息的影响有限，也是消费力保持韧性的一个原因。站在当前看美国经济前景，主要面临两大不确定性：一是宽松财政政策难以为继；二是居民部门超额储蓄耗尽，消费力受损。就财政支出来看，压降是大概率事件。从历史上看，总统和国会分属不同党派时，大选之年收缩财政支出是大概率事件。当前，围绕2024财年财政支出预算，美国民主党和共和党的博弈陷入白热化。本来，2023年10月1日前，若两党无法就预算达成一致，相关政府职能是要关门停摆的；最后时刻，共和党籍众议院议长麦卡锡做了妥协，通过了为期45天的短期融资法案，把问题拖到了11月17日。这一行为，被共和党内保守派视作“彻底投降”，遂投票罢免了麦卡锡。麦卡锡被罢免，标志着美国两党围绕财政支出的博弈更加激烈，最终，除非削减财政支出，否则共和党不会妥协。而随着财政支出被大幅削减，于美国经济无疑釜底抽薪。届时，美联储激进加息的威力也将充分显现，美国经济难以避免一场衰退。就居民部门超额储蓄看，据旧金山联储测算，美国超额储蓄已于2023Q3消耗完毕。如果该测算符合真实情况，意味着美国高通胀、高利率对消费的抑制作用将很快显现出来。结构上看，低收入群体的超额储蓄于2022年末耗尽。为应对通胀带来的涨价压力，越来越多的低收入群体进入劳动市场，推动美国就业参与率触底回升，工资涨幅也出现回落迹象。截至2023年9月末，美国劳动力参与率62.8%，非农企业员工工资总额指数同比涨幅5.57%，均开始向疫情前常态水平回归。2023年以来，美国消费韧性源于中等收入群体。受益于通胀环境下的工资上涨，以及较低的杠杆率对高息环境免疫，中等收入群体消费依然强劲。但随着超额储蓄耗尽，以及工资涨幅回落，中等收入人群的消费韧性也已是强弩之末，大概率于Q4拖累美国经济表现。综上可知，2024年美国经济转入衰退是大概率事件，届时，美元指数下行、美债收益率下降，将利好全球非美元资产表现，尤其是估值处于底部位置的A股和港股。不过，考虑到2024年为美国大选年，在大选结束之前（2024年11月），全球地缘局势将面临较大不确定性。此外，国内经济复苏趋势仍是决定A股和港股走势的核心因素，目前看，我国消费大概率稳步复苏，基建和固定资产投资仍能保持韧性，出口触底回升，关键点看地产。现阶段，国内地产销售仍是双位数下行，仍需政策进一步发力。展望2024年，在低基数效应下，地产销售有望同比回正，对市场风险偏好至少不再是个拖累因素。2024年，中美资产大概率将呈现“中强美弱”表现。基于此，当前无疑是提前布局A股和港股的最佳时点。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
