薛洪言
副院长
硕士生导师，南开大学金融科技委员会理事、互联网金融协会金融科技委员会成员、国家互联网金融安全技术专家委员会委员，虎嗅年度作者，新浪财经意见领袖，金融科技专栏作者。
专注研究互联网金融、金融科技、银行互联网转型等领域，曾任职于中国银行总行公司金融部、中小企业部。
出版《中国银行业投资价值分析》，在财经类期刊发表文章60余篇，发布互联网金融、金融科技等相关领域热点评论文章300余篇。
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洗牌临近！这个板块千万不要跟
2023-03-29 10:33
这段时间，受ChatGPT快速迭代及国内厂商快速跟进等消息连续刺激，传媒、通信、计算机等TMT相关板块一枝独秀。2023年2月1日-3月24日，传媒、通信、计算机行业区间涨幅分别为24.8%、20.4%和19.9%，位居31个申万一级行业前三名，大幅跑赢万得全A指数（-1.1%）。如果投资者的持仓中缺乏这类行业，或只占较小仓位，那么这段日子必定非常煎熬。也正是这种煎熬本身，充满了诱惑与陷阱。从投资者心理的角度看，很多时候赚不到钱比亏钱还痛苦。当我们亏损时，还可以找到很多方法把亏钱的原因推给市场，以避免心理层面的二次折磨；当我们赚不到钱时，却没办法这么做，因为市场明明提供了机会，是我们自己没有把握住。就以TMT板块为例，事后复盘，逻辑很清晰：1）估值足够低，有安全边际，也有上涨空间；2）政策面有信创、数字经济的支持；3）题材上有ChatGPT和人工智能的加持；4）基本面上有疫后复苏的反转。这么清晰的逻辑，怎么就没能参与进去呢？不说别的，ChatGPT都火了一个多月了，期间市场给了N多次机会，怎么就迟迟没有上车呢？我想，本次踏空TMT板块行情的投资者，或多或少都会产生上述后悔或懊恼心理。怎么摆脱这种心理呢？最简单的办法就是参与进去。所以，当我们看到TMT板块一次次逆势上涨时，就是一批批的投资者正在用实际行动摆脱踏空心理的折磨。据券商统计，当前TMT板块的交易热度处于历史极值附近，成交占比超过40%，连续8周处于90%历史分位数以上。但是投资界有一句真理，先参与的是聪明人，后加入的是傻瓜。当一个投资机会人尽皆知时，再参与进去通常没有好结果。投资者能得到的，也就是重温“不要追高”的教训罢了。TMT板块的估值高不高？不算高。截至2023年3月24日，传媒、通信、计算机板块自上市以来的市盈率分位分别为58%、23%和80%，市净率分位分别为40%、40%、55%。问题是涨得有点急了，年初这些板块的估值分位平均在20%左右，那个时候的估值要安全得多。有投资者可能会较真，估值分位既然不在绝对高点，为何不等到接近100%的时候再提示风险呢？问题是，空间的演绎需要时间，不能一口吃成个胖子。TMT板块的估值高光时刻在2015年6月初，对应上一轮大牛市的顶点，届时大盘超过5000点。现在的市场情绪远不能和当时相比，在这个意义上看，估值分位从50%到100%，中间还隔着一轮大牛市的距离，不能急，慢慢来。既然不能一口吃成个胖子，行情总要涨涨跌跌，不会走直线。短期涨多了，就会有回调，追高买入，不仅要付出很长的时间成本，还会错失其他低估值板块的买入机会。就当前TMT板块的行情来看，属于典型的“强预期、弱现实”，叠加1季报披露临近，业绩会给预期泼冷水，板块随时可能见到阶段性高点。当前，具体哪一日谁也不知道，此时，明智的做法是戒贪，这一波行情没抓住，耐心等下一个机会就是了，不能强上。就像一座摇摇欲坠的独木桥，桥对面的确有10块钱，但真犯不着为这10块钱冒险过桥。回到当前A股，除了TMT一枝独秀，还能买什么呢？其他板块为何都不灵了？甚至连市场期待很高的中特估，也没有表现出持续行情。除了TMT板块的吸血效应外，更主要的或许是当前市场本就处于震荡调整找方向的阶段。ChatGPT引爆AI概念，只是个无法预知的例外。环视基本面，欧美银行业风险仍在发酵，充满了不确定性，持续压制市场风险偏好；国内经济弱复苏成为市场共识，经济增长高度相关的板块受到压制；叠加年报密集披露临近，投资者以避险的心态等待靴子落地，为避免踩雷，先卖出再说。在这个真空期，没有哪个板块能让投资者放心长期持有，所以，前段时间A股出现了典型的“电风扇”行情，板块轮动提速，独领风骚三两天，然后就下一个。截至目前，除了产业层面持续超预期的人工智能外，其他各板块依旧处于“电风扇”行情中。这种快速轮动的行情何时结束？市场在等待4月决断，即基于一季报为各板块全年业绩进行排序，确定年度主线。当前，一季报行情临近，板块涨跌大概率重新洗牌。在此之前，投资者追高可能被埋，买低大不了不涨，高切低仍是占优策略。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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欧美银行天雷滚滚，受益者居然是……
2023-03-22 09:22
近期，欧美银行业风波不断。先是硅谷银行因亏钱卖资产被储户挤兑，两天之内破产，引发了美国存款人对美国中小银行的担忧，签名银行紧随其后走向破产，第一共和银行陷入危机。监管机构虽及时出手，但并未有效阻止存款资金从中小银行流出，大银行成为避风港。流动性压力之下，美国中小银行风险仍在发酵中。欧洲也不消停。作为全球30家系统重要性银行之一的瑞士信贷率先爆雷，引发了市场对欧洲银行业的担忧。因过去两年连续经营踩雷，叠加加息环境下投行和财富管理业务缩水，瑞信2021和2022年分别亏损17亿和73亿瑞士法郎。2023年3月9日，美国证监会对瑞信过去的财报提出质疑，导致其2022年财报延缓发布。2022财报发布后，瑞信自爆其 2022 和 2021 年财报内控存在“重大缺陷”，且审计方普华永道对其内控有效性出具“否定意见”。叠加硅谷银行风险余波尚在，迅速引爆了瑞信危机。危机爆发后，瑞士央行及时出手，瑞士政府和金融市场监管局更是撮合瑞士银行（UBS）并购瑞士信贷。但并购过程中的操作，重新引发了市场担忧，埋下了新的风险隐患。瑞士信贷前三大普通股股东为沙特国家银行、卡塔尔投资局、Olayan Europe，合计持股比例20.0%。而在UBS以30亿瑞士法郎（约为瑞信3月17日收盘价对应总市值的四折）的对价收购瑞信过程中，股东无权过问，更无权否决。因为根据瑞士联邦委员会发布的紧急法令，合并协议可以在未经股东批准的情况下实施。股东权益虽然折价，但好歹没有清零，还有更惨的，就是瑞信AT1的投资者。在股权价值未清零的前提下，瑞士信贷总额约为160亿瑞士法郎的其他一级资本（AT1）补充工具因触发政府特别支持条款而全额减记，引发了市场高度关注，更引发了AT1投资者的普遍担忧。因为按照一般理解，只有普通股股权清零后，才轮到AT1投资者来承担损失，瑞士信贷的案例中，AT1投资者替普通股投资者承担损失，坏了规矩，也打乱了市场预期。为稳定其他未出险银行AT1投资者的情绪，欧央行银行监管局随即专门发表公告，表示对于欧洲银行板块而言，普通股权仍将首先承担损失，之后才会轮到AT1资本。换言之，瑞信全额减记AT1价值的做法颇不合理。当然，在瑞信事件中，没有人是真正的受益者，即便是“低价”并购瑞信的UBS，也只是迫于压力捡了个烫手山芋。瑞士信贷主营投资银行和财富管理业务，客户遍布全球，以机构投资者、主权国家、高净值个人为核心客户。瑞士信贷以严格的客户秘密保护而在全球高净值人群中享有盛誉，但俄乌冲突期间放弃中立地位，冻结俄罗斯约176亿瑞士法郎（超过190亿美元）的资产，失去了部分资金的信任。同时，瑞信近年来在经营上频频踩雷，经营能力受到质疑，导致客户用脚投票。2021年初Archegos资本倒闭，瑞士信贷由于贷款给Archegos进行证券衍生品交易产生了超过50亿美元的损失。之后，又发生了收购DLJ商誉减值、供应链金融公司Greensill倒闭等事件，对瑞信的信誉产生冲击。经过近两年的折腾，瑞信的信誉已大不如前。对于UBS而言，并购瑞信还会带来另一层问题。作为瑞士排名前两位的大银行，UBS和瑞信在业务类型上存在同质化，在客户资源上也有重叠，合并后会产生1+1<2的效果。道理很简单，机构资金为分散风险，不可能把鸡蛋放在同一个篮子里，现在UBS和瑞信从两个篮子变成了一个篮子，客户只能取走一部分资金重新再找个篮子。回到对欧美银行业的影响上。硅谷银行和瑞士信贷虽然都可称之为“个案”，各有各的问题，但直接导火索都是央行货币政策快速转向背景下的账面亏损和流动性压力。以美联储为例，为应对通胀压力，在2022年短短一年时间内将政策利率从0.25%提升至4.5%，并同步开启缩表进程。金融机构难以在短期内调整资产负债结构，资产端出现大量浮亏，就这一点而言，欧美所有银行业面临的挑战都相似，只不过程度不同。本来，底子差的先出问题，底子好的扛过去，优胜劣汰，无可厚非。但问题是这两家银行在真正出问题之前，谁也不认为它们的底子有多差。这就是银行风险的隐蔽性，只会增大市场的担忧和恐惧心理。若恐慌情绪蔓延，投资者无序挤兑，任何一家银行都会出问题。有了2008年的经验，此次美欧监管机构均及时出手，切断了恐慌情绪传染链条。以美国为例，硅谷银行和签名银行出事后，监管机构承诺给这两家银行的所有储户提供全额贷款保护。同时，美联储新设立银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，BFTP），允许银行以抵押品的面值而非市值向美联储申请贷款，用于应对流动性压力。相比2008年，当前欧美金融机构的资本充足率更高，杠杆程度更低，且不存在大范围的资产坏账风险。唯一受冲击的就是激进加息环境下的资产账面浮亏，只要持有到期，熬过加息到降息的周期，一切还会如常。考虑到当前欧美监管当局均及时提供了流动性支持，所以，市场普遍认为硅谷和瑞信事件引发更大范围危机的可能性很小。如果静态看问题，这个结论没问题。但如果欧美央行继续加息呢？在市场情绪已经受惊的背景下，很可能会重新开启新一轮的挤兑潮，导致更多的问题银行浮出水面。所以，当前市场普遍预期欧美货币当局会放缓加息节奏。但欧美央行也是进退两难，通胀居高不下，若停止加息可能半途而废，如继续加息可能加剧银行业危机。上周，在瑞信事件已经发酵的背景下，欧央行如期加息50BP。本周，市场都在盯着美联储，市场预期约40%的概率不加息，不妨拭目以待。金融生态是个二级混沌系统，参与者的行为和预期会改变系统本身的运行轨迹，具有不可预测性，也容易发生蝴蝶效应，一个小的事件就可能引发大的问题，充满了非线性。当下的欧美金融生态，市场情绪草木皆兵，一如风干的草堆，一点火星就能引发大问题。而在通胀高企的环境下，央行陷入两难，火星并不稀缺。所以，没有人敢拍着胸脯说没有危机。当预判到风险时，聪明钱会先撤离。放眼全球，哪里才是避风港呢？对我国来说，欧美衰退之下，外需的压力越来越大，刺激内需箭在弦上。上周末，央行超预期降准，已经打出了第一枪，预计后续仍会有一系列政策组合拳出台。毕竟，外部愈是动荡，我们保持一个稳定可持续的发展环境就愈加重要。风暴之中，避风港才是最大的受益方！【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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不要联想，抄底银行！
2023-03-15 09:40
近期，硅谷银行破产事件在美国银行体系持续发酵，国内银行板块也受到波及。一夕之间，大家似乎突然发现，原来银行是如此脆弱，像硅谷银行，美国第16大银行，一直被投资者津津乐道的特色银行，短短两三天时间就走向了破产，竟如此不堪一击。啥也不说了，用脚投票吧。当火车开过来时，还在铁轨上站着就是傻瓜，先从铁轨上下来再说。但注意，请不要任意联想。美国银行体系和中国不同，美国当前的货币政策环境也与中国截然相反，不要把美国银行业正遭遇的难题和风险迁移至A股，美股投资者卖出美国的银行股就算了，A股投资者跟风卖出A股的银行股算怎么回事？巴菲特曾说，天上下金子的时候，要扛着浴缸去接。在A股银行板块跟风下跌的时候，投资者可以去浴室扛浴缸了。兔年春节以来，银行板块随大盘震荡回调，零售银行跌幅靠前。截至2023年3月14日，招商银行、平安银行2019年以来市净率分位分别为3.5%和3.8%，估值水平再次回到“击球区”。低估值本身并非买入的充分条件，只有叠加基本面的边际改善预期，投资者才能收获盈利和估值双升的戴维斯双击。就零售银行而言，无论是短期基本面还是长期发展前景，均迎来了预期拐点，随着预期不断被验证，戴维斯双击效应才刚刚开始。相比一般银行，零售银行的估值定价锚在零售业务上。就消费信贷、财富管理两大零售业务线来看，过去两年，消费信贷短线和长线逻辑均受市场质疑，财富管理虽长线前景向好，短线也受熊市环境压制，与之相应，零售银行股价全面跑输行业，最低时股价较高点位置腰斩，持有体验很差。进入2023年，上述压制逻辑相继解除，零售银行正迎来属于自己的“困境反转”。趋势已反转，现阶段受硅谷银行事件拖累的继续下跌，带来的正是布局机会。1、消费信贷：从杠杆天花板突围就零售银行业务来看，零售信贷仍是最赚钱的业务，若如市场担心的那样，居民部门杠杆率已触及天花板，那么零售银行就没有太大可期待空间。回顾零售银行的估值涨跌，与消费信贷的发展周期大致相关。过去十年，伴随着消费升级，消费信贷迎来黄金发展期，消费信贷反过来促进消费升级，形成正反馈循环，构建了消费信贷蓬勃发展的繁荣图景，大幅提振市场信心。在此背景下，零售银行开始系统性跑赢行业，备受市场追捧。近年来，随着居民部门杠杆率超过60%，偿债压力增大，逐渐对最终消费产生挤出效应，叠加三年疫情影响，居民部门消费信心受损，预防性储蓄增加，提前还贷成为潮流，消费增长与消费信贷的正反馈循环被打破。消费低迷反过来抑制消费信贷需求，消费信贷市场经历了量价齐跌、资产质量下滑的挑战，在此背景下，零售银行也从香饽饽变成烫手山芋，估值持续下滑。短期逻辑常常会压制长期预期，投资者开始对消费信贷的长期前景产生疑虑，担心居民资产负债表的衰退才刚刚开始，日本失去的三十年可为前车之鉴。长短逻辑同时承压，零售银行的估值溢价消失，个别银行甚至出现了估值折价。问题是，如果事实证明市场预期太过悲观，则负向预期差对应的则是千载难逢的买入机会。短期来看，疫情之后，居民消费触底反弹。人们对美好生活的向往，最终要体现在消费上，预防性储蓄也不过是为将来的消费积蓄力量。只要收入预期企稳，没人愿意节衣缩食，这是常识。消费必然逐步回暖，从而为消费信贷打开增长空间，带来量升价稳、资产质量改善的逻辑反转。叠加今年稳增长的重心在于提振内需尤其是扩大消费，预计无论是监管机构还是银行自身都有主动加大消费信贷投放的意愿，2023年消费贷款有望实现较快增长。中长期看，居民负债结构中房贷占比持续下滑，也将为消费信贷增长腾挪空间。以不含房贷的狭义消费贷款余额/社会零售消费品总额来衡量消费信贷渗透率，我国当前水平约为40%左右，而美国则超过700%，虽有数据口径差异，但消费信贷的长期空间无疑值得期待。站在投资的角度，最好的投资机会常常出现在这种逻辑反转上。2、大财富管理：居民财富入市，再次步入快车道相比信贷业务，财富管理业务不占用资本、不产生不良，属于低风险、轻资产业务，且业务模式类似双边市场，具有一定的网络效应，强者恒强。财富管理业务占比高的银行，资本市场会给予更高的估值。大财富管理涵盖的投资产品很广，资本市场更偏好权益资产（区别于传统的存款和固收理财）占比高的银行。究其原因，权益资产具有高波动性，是检验财富管理机构服务能力的试金石。2020-2021年，市场整体处于结构性牛市氛围中，基金销售屡创新高，财富管理业务成为抬升零售银行估值的重要筹码。进入2022年，随着市场大幅走熊，财富管理业务营收下滑，又成为拖累银行估值的因素，前期有多高光、当前就有多凄凉。2023年，市场再次回暖，站上新一轮牛市起点。随着股市赚钱效应累积、市场风险偏好抬升，居民财富入市将再次步入快车道，财富管理业务也将再次成为增厚银行估值的香饽饽。当下及未来相当长一段时间内，居民财富结构将继续向权益资产倾斜，为那些在权益资产管理上建立起壁垒和口碑的银行铸就了发展快车道。截至2022年6月末，平安银行和招商银行的私行AUM/零售AUM比值均在30%以上，遥遥领先于国有大行和其他股份制银行，反映出较强的高净值客户综合服务能力，已在大财富管理赛道建立起先发优势。3、地产：被搬开的“巨石”上市银行中，房地产（对公开发贷+个人房贷）贷款占比约为33%，本轮地产周期下行也成为压制银行板块估值的重要因素，零售银行也未能幸免。市场的担忧主要集中在量和质两个层面，一边担心提前还贷、需求下降限制银行优质资产扩张空间，一边担心开发商违约、购房人断贷产生的不良风险。虽然上市银行极力自证“清白”，通过晾晒房地产贷款占比、不良率、开发贷区域分布等试图打消市场担忧，但“你说你的，我想我想的”，并没有什么用。作为支柱产业，地产问题牵一发动全身。从地产作为主要抵押物的角度来看，若地产不稳，银行体系也难言稳健，市场的担忧并没有错。不过，随着稳地产一系列政策的落地，地产销售正在边际回暖。全国主要城市新房价格指数已实现环比止跌，其中，一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓。二手房成交量也明显放大，显示居民购房热情回暖。当前，很多人对地产企稳的持续性心存疑虑，担心随着疫情期间积压需求释放完毕，房地产市场会重回低迷。逻辑上并不能排除这个可能，但稳地产是稳增长的前提，如果地产销售再现低迷，政策端必然继续发力，直至地产企稳。因此，只要对2023年的稳增长有信心，就应该对稳地产有信心。地产对银行板块的估值压制，事实上已经不存在，只在投资者心中留有残影。这种残影，便是预期差的来源，也是后续银行估值修复的源动力。综合上述分析，压制零售银行估值和业绩的因素正相继迎来困境反转。叠加此次硅谷银行风险事件诱发的情绪冲击，又把估值打下来一大截，逢调整买入，戴维斯双击可期。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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总理答记者问，新班子、新起点、新信号！
2023-03-13 14:28
每年的总理答记者问都是两会的重头戏，今年恰逢新一届领导班子上台，总理首秀尤其受到关注。在近2个小时的时间里，围绕市场关切，总理释放了哪些新的发展信号呢？本文中，我们精选了7个焦点并做简单解读，供大家参考。1、首要任务：聚焦“高质量发展”，更多解决“好不好”的问题近期，围绕5%的GDP增速，1月和2月强劲复苏刺激的市场热情被削弱，弱复苏和高质量发展开始成为市场一致预期，也在一定程度上压制了A股市场近期的表现。关于“高质量发展”与“GDP增速”孰先孰后，此次答记者问，总理给出了新班子的答案。在回答中央广播电视总台提出的第1个问题时，总理重申了“要牢牢把握高质量发展这个首要任务”，坦言，“绝大部分老百姓不会天天盯着看GDP增长了多少，大家更在乎的是住房、就业、收入、教育、就医、生态环境等身边具体事”，强调“下一步需要更加重视解决‘好不好’的问题，特别是提高科技创新能力、建设现代化产业体系、推动发展方式绿色转型等”。至此，经济企稳基础上的高质量发展优于高增速发展，已确定无疑。需要关注的是，这并非2023年的主基调，而是十四五期间的主基调。追求高增速发展，需要继续发力基建和地产，而追求高质量发展，则可以依靠内需恢复的内生动力稳定经济大盘，在此基础上追求产业结构的优化升级，高端制造、绿色发展、科技独立自主等将成为未来政策重点。“好不好”优于“快不快”，“结构”优于“总量”，映射到A股市场，银行地产等总量相关板块注定只有阶段性行情，长期主线还要看高端制造、自主可控和消费升级等相关板块。2、增速目标：5%并不轻松，打好4套组合拳5%作为市场预期的下限，在低基数效应下，达标的确定性较高，但也绝不是躺赢。总理坦言，“要实现5%左右的增长，并不轻松，需要倍加努力”。主要原因在于，若坚守高质量发展，超预期刺激政策大概率不会出台，意味着：地产重在企稳，降幅大幅收窄即可接受，地产投资难有正贡献；基建投资在高基数效应下，受地方财政制约，继续高增的空间不大；受外需回落影响，企业端固定资产投资不具备高增长的基础；消费确定性回暖，但消费信心回升和消费复苏是个慢变量，2023年能回暖多少仍待观察；外需确定性回落，净出口增速大概率负贡献。在此背景下，实现5%的增速并不容易，在全球衰退背景下，也可算一枝独秀。在政策选择上，基本取向是坚持稳字当头、稳中求进，推动经济运行整体好转。稳，重点是稳增长、稳就业、稳物价；进，关键是在高质量发展上取得新进步。总理特别强调要打好4套组合拳：一是宏观政策的组合拳，二是扩大需求的组合拳，三是改革创新的组合拳，四是防范化解风险的组合拳。宏观政策组合拳，大概率仍是积极的财政政策加力提效、稳健的货币政策精准有力，围绕经济企稳和高质量发展，相机抉择，既不会大水漫灌，也不会贸然收紧；扩大需求的组合拳，大概率仍会在汽车、家电家居等大宗消费上做文章，同时呵护出行、餐饮、文化娱乐以及其他一般消费回暖向好的趋势；改革创新的组合拳，大概率将围绕高质量发展，在补短板、推动产业结构升级上做文章；防范化解风险的组合拳，大概率放在推动地产企稳和化解地方债务风险两个方面。3、民营经济：坚持“两个毫不动摇”，一切“只会越来越好”今年两会期间，不论是政府工作报告，还是代表委员的建言献策，大家都非常关心如何呵护民营经济特别是小微企业的发展。对此，总理向中外记者亮出了新一届班子的态度。总理坦言，“‘两个毫不动摇’是我们国家基本经济制度的重要内容，是长久之策，过去没有变，以后更不会变；民营经济的发展环境会越来越好，发展空间会越来越大；时代呼唤广大民营企业家要谱写新的创业史”，每一句都令人倍感鼓舞。诚然，民营经济是国民经济的重要组成部分，民营企业更是市场经济中最活跃的主体，对提升经济发展活力的作用不容小觑。但从目前来看，民营企业发展面临着不少挑战和困难，部分民营企业投资方向不明，投资意愿不强且动力不足，发展信心不足，且各方面经营成本高企，现金流吃紧等等。在“全力拼经济”的2023年，想要激发市场活力，势必需要提振民营企业信心，稳定其预期，改善其经营困境，继而为国民经济的回暖提供动力支撑。可以预见的是，在政策支持与大环境转好的背景下，未来我国民营经济依然大有可为。至于未来的政策着力点，可能会从三方面加以落实：其一，厘清政府与市场的边界，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府帮扶引导作用，通过构建公平公正、法治化、国际化的营商环境来切实支持民营企业的生存和发展；其二，针对中小微企业经营压力大、融资难融资贵等痛点，利用减税降费、发放补贴、加大金融创新等多方面手段来改善其经营处境，提振经营信心；其三，稳定企业预期，保障各市场主体一视同仁，并通过保护企业家合法权益来激发和弘扬企业家精神。4、就业：秉持优先就业政策，综合施策促就业2023年我国就业面临新形势。全年全国大学生毕业人数进一步上升至1158万，新增就业需求近百万，创下新高。与之相应，年初政府工作报告中确定的1200万新增城镇就业目标为历史最高。总理表示“就业是民生之本，但要解决就业问题根本的一条还是要靠发展经济”。因此推动经济平稳发展依然是重中之重，而我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有变，为就业长期稳定创造了良好的条件。同时推动“新经济”的蓬勃发展也是必要的，比如围绕数字经济和其他新经济形态积极创造新的就业岗位。在促就业方面，总理提出下一步“要广开就业渠道，帮助支持年轻人通过自己的劳动和奋斗去实现自己更加美好的人生价值”。接下来的政策举措或成为重点，比如把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置、推出综合就业服务，大力加强职业技能培训工作尤其是与数字经济、新就业形态相关的职业技能。此外就业人员吸纳能力强的企业或能享受更多政策支持，有望在资本市场受益。一是上下游产业链长且带动力较强的产业，比如汽车、大金融、TMT等领域；二是消费者服务业，例如餐饮、住宿等靠近居民终端的产业。5、人口红利：“既要看人口数，更要看人才数”按照今年年初国家统计局公布的数据，2022年我国人口数量比2021年减少了85万人，这是我国近61年（自1962年）以来的人口首次负增长，由此也引发了市场对于未来我国人口格局和人口红利的担忧。所谓人口红利，是指一个国家在老年人口比例达到较高水平之前，将形成一个劳动力资源相对丰富、抚养负担轻、于经济发展十分有利的黄金时期。过去三十年，人口红利是我国经济持续中高速增长的重要支撑，近年来，随着人口出生率下滑和老龄化加剧，传统的人口红利渐行渐远，也在一定程度上引发了市场的担忧。对此，总理回应道，人口红利“既要看人口数，更要看人才数”。随着我国劳动人口的技能、知识、经验等的提升，因劳动年龄人口占比、绝对数量下降、抚养比上升造成的人口结构缺陷将得到有效弥补，从而形成人口和劳动力“以质量换数量”的新的红利机遇期，这便是所谓的“人才红利”。不仅如此，劳动力素质的持续上升，还可以让劳动者的就业参与率增加，就业人口与非就业人口之比会提高，同时也能较好地顺应产业升级大趋势。正因如此，总理认为，我们的“人口红利并没有消失，我国人才红利正在逐步形成，发展的动力依旧强劲”。不过针对对人口增减变化带来的一系列的社会问题，总理也给市场注入了一针“强心剂”，那就是“一定进一步深入研究、积极应对”。6、农业安全：抓住耕地和种子“两个要害”我国还有5亿人口常住农村。总理重点就乡村振兴和粮食安全做了阐述。关于乡村振兴，总理提出了三个关键词，分别是全面、特色和改革，要全面彰显乡村的经济价值、生态价值、社会价值、文化价值；要因地制宜，打造各具特色的乡村风貌，不能千村一面；靠改革促发展，要调动广大农民的积极性，让他们分享改革发展的果实。关于粮食安全，总理提出要抓住耕地和种子“两个要害”，并强调政府所有支持粮食生产的政策只增不减，鼓励大家多种粮，确保14亿多中国人的饭碗牢牢端在自己手中。需要关注的是，种子被称为“农业芯片”，我国一直高度重视种子问题，高层多次做出重要论述和重大部署，强调要靠中国种子来保障中国粮食安全。未来，围绕“中国种子”的投资机会值得重视。7、延迟退休：适时稳妥推出人口老龄化已成为我国今后较长一段时期的基本国情。老龄化加速，延迟退休成为关注焦点。总理表示“将认真研究、充分论证，在适当时候稳妥推出延迟退休政策”。“认真研究、充分论证”、“适当时候”、“稳妥”，这几个关键词表明，延迟退休将是个慢变量，重在渐进推行、分步推进，大概率会尊重个体选择、行业差异和舆论关切，不会一刀切。在此背景下，弹性退休年龄区间、长效的工资和养老金关联机制等有望先行落地。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，研究员付一夫、黄大智、雒佑
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政府工作报告定调！A股3400点要来了
2023-03-06 10:24
近期A股刚刚站稳3300点，继续上攻需要催化剂。今日政府工作报告的一系列定调，消除了稳增长政策的不确定性，给市场吃了定心丸，股市有望开启新一轮上行攻势。先回顾下前两个月的市场主导逻辑。1月份，复苏强预期主导，叠加外资快速流入，A股经历了非常顺畅的上涨，主要板块均有不同涨幅，赚钱效应非常好；2月份，受节后复工节奏影响，预期先弱后强，叠加外资流入放缓，A股W型震荡，持股体验较差，行业层面，TMT（ChatGPT主题投资）和上游资源（2月下旬二手房回暖，开工进度超预期）板块有超额收益，其他行业表现一般。经历过2月的震荡调整，前期快速上涨积累的卖出压力释放，盘面筹码充分换手，为新一轮上跳完成蓄势。蓄势之余，还需要催化剂。3月可期待两大催化，一是基本面的持续复苏，二是两会稳增长政策密集出台。两大催化之下，3月A股大概率蓄势向上，带来新一轮赚钱行情。基本面来看，自2月下旬起，高线城市二手房超预期复苏，开工链快速回暖，出行链持续修复，出口也表现出韧性，经济复苏势头向好，关于经济复苏节奏的市场分歧被弥合。在此背景下，“强预期”重新主导市场交易，带动上证指数于3月初站稳3300点。政策面的催化，在于弥合市场关于后续政策力度的分歧，消除不确定性，为指数层面的新一轮上涨扫除障碍。关于两会政策，此前市场一直存在“高质量”与“稳增长”两种看法。前者认为，着眼于高质量发展，政策端或强调靠经济内生动力自然修复，刺激力度大概率低于市场预期；后者则认为，当前经济复苏不稳，市场仍需要强力政策呵护，“稳增长”是“高质量”的前提，不应低估政策力度。有分歧，对股市行情就有压制。这种分歧，源于各自角度不同，很难靠逻辑推理弥合，只能靠事实本身说话。从中央政府工作报告来看，政策端并未在“高质量”与“稳增长”之间二选一，而是两个都要。其实，“两手都要抓、两手都要硬”才是政策端的一贯诉求，有些政策着眼于短期，有些则可着眼于中长期，二者之间并非不可调和。博弈两会期间政策刺激力度，无非是从GDP增速目标、财政货币政策表述、地产政策表述等方面寻找蛛丝马迹。先看看GDP增速目标。延续中央经济工作会议基调，政府工作报告明确指出要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，2023年GDP增速目标定在5%左右。5%在市场预期之内，虽未超预期，但属于可以接受的目标，有望对市场信心会产生较好的托底效果。所谓“经济搭台、股市唱戏”，股市短期涨跌主要靠市场情绪，情绪背后反映的是对经济发展的预期。只有在经济趋稳的背景下，市场预期才不会剧烈波动，各类交易逻辑和市场主线才能有序展开。2月份市场的回调，很大程度上就是当估值修复至合理偏低位置后，市场对于经济复苏的节奏和高度产生分歧，分歧之下，轮动加速、震荡加剧。5%的增速目标，相较于2022年的低基数而言，并不算激进，符合市场关于经济弱复苏的预期。从投资的角度看，弱复苏好于强复苏。一则，弱复苏意味着复苏具有可持续性，2024年更值得期待，给予市场预期更大想象空间；二则，弱复苏意味着短期内通胀不会成为主要问题，货币政策大概率能够保持合理充裕，有利于资本市场的行情表现。财政货币政策表述，仍然延续中央经济工作会议的提法，即积极的财政政策要加力提效、稳健的货币政策要精准有力。这种提法的弹性空间较大，更多地还是相机抉择，围绕经济发展目标，经济内生动力强一些，政策就弱一些，反之，经济内生动力弱一些，政策就强一些。不会有盲目的刺激，也不会有刻意的紧缩。地产政策方面，强调要防范化解优质头部房企风险，促进房地产业平稳发展。表述上没有新意，预计政策端仍要观察复苏情况，相机抉择。若地产回暖可持续，且成功从二手房向新房传导，从高线城市向三四线城市传导，那么，再出台强刺激政策的必要性就不大了；反之，若地产持续回暖被证伪，后续地产政策仍会持续出台，直至地产企稳。两会期间，本轮地产复苏仍在观察窗口期，大概率不会有强刺激的表态，但不表态不代表不会表态，只不过时机未到罢了。综合来看，在外需确定性回落的背景下，当前经济复苏不稳，政策端有强烈的“稳增长”诉求。投资者不必关心政策说了什么或没说什么，“稳增长”的目标就在那里，只要确保达标，又何必计较每一项措施的强弱对比呢？回到股市行情。3月的基本面大概率延续向好趋势，政策面也不会成为利空因素，且大概率会出台一系列产业扶持政策。在此背景下，市场主导逻辑大概率从2月的“弱预期、弱现实”走向“强预期、强现实”，现实基本面与市场预期的相互强化，有望推动市场迎来一轮涨幅较大的指数级行情，上证指数上探3400点，亦将成为大概率事件。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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股市涨跌无常，怎样才能安稳赚钱？
2023-02-22 09:15
经过春节后近三周的震荡回调，前期获利盘压力释放，关于国内经济复苏力度的分歧也在数据佐证下再次收敛，A股重新找到上涨动力，向3300点发起进攻。这次上涨，在很多人的意料之外。经过前期的震荡回调，赚钱效应差，市场情绪回落，不少人选择离场避险，结果又一次踏空了。之所以是“又一次”，因为对有避险习惯的投资者而言，踏空是家常便饭。牛市环境下的踏空，常常会导致追高，两头受损，结果就是折腾一通，付出的精力不少，但指数赚钱、个人不赚钱。市场涨跌，长期看基本面，中期看利率，短期看情绪。基本面和利率变动，拉长视角都有迹可循；短期情绪，受很多因素影响，且变化多端、可随时逆转，可理解为不可预测的变量。对投资者而言，结合基本面、利率、周期等因素，可对中长期走势做大致判断，并据此做出仓位配置战略：中长期趋势向上，以买入为主，中长期趋势向下，以卖出为主。对于短期情绪主导的市场波动，投资者可借助格雷厄姆“市场先生”的比喻，与市场先生做对手盘交易，低买高卖，寻找更有利的战术买卖点。以当下的A股市场为例，未来一两年内国内经济处于复苏向上的阶段，国内利率环境整体保持中性偏宽松，海外流动性从加息周期临近降息拐点，叠加A股估值处于相对较低位置，各项因素都支持A股走牛市行情。基于这个判断，投资者在战略层面应以提高权益资产占比为主，着眼于中长期，只买不卖，或卖出为了更好地买入。需要注意的是，基于周期循环的力量，市场估值越接近底部或顶部，对中长期趋势做出正确判断的概率越高；而市场估值处于中间位置时，对中长期趋势做出正确判断的概率会下降。不妨将市场估值波动想象成一个钟摆，当钟摆位于左右两侧的高点时，很快就会逆转回落，这个很容易判断；但当钟摆位于中间位置时，接下来向左还是向右，就没那么容易判断。当前市场从2022年11月初的绝对底部位置一路涨上来，目前估值仍然较低，上涨动力依旧很足。在中长期看好的前提下，若市场短期情绪高涨，股价快速上涨后，过多的乐观情绪被定价，应谨慎追高；而在市场进入回调后，更多的悲观情绪被定价，应大胆加仓。基于上述原则，春节后的市场回调，给予了投资者很好的逆势加仓的机会。前期过快上涨期间看好的品种，随着此轮回调，股价回到更合理位置，着眼于中长期的牛市判断，逆势加仓便是明智之举。此外，很多人还会密切关注市场风格轮动效应，如价值VS成长，大盘VS中小盘。事实上，预测市场短期风格轮动与预测短期涨跌一样不靠谱，因为在微观个体层面，投资者主要基于基本面趋势选择个股，至于市值大小、风格分类，并非决定性因素。当个股选择汇总至整体表现时，总会显示出某种风格占优，这更多的是一种统计现象。作为一种统计现象，长周期维度下，仍然取决于基本面，就A股来看，消费风格长期显著跑赢大盘。原因或在于，消费是一切生产活动的目的和终点，经济发展的成果最终会反映到消费企业的市值提升上。但短期去看，市场风格并无明显规律，准确率与猴子掷飞镖没有太大区别。另外，从投资者心理角度看，只有在情绪战胜理智的市场环境下，才会基于风格而非基本面进行择股。如在市场乐观情绪鼎盛阶段（对应牛市顶部），投资者对未来充满不切实际的期望，此时的成长股和中小盘股，上涨的想象空间更大，会吸引更多资金涌入，表现为成长占优、中小盘占优，鸡毛飞上天，“看估值你就输了”；在市场悲观情绪弥漫阶段（熊市底部），投资者对未来充满恐惧和担忧，此时的价值股和大盘股，业绩稳健、下跌空间更小，会吸引更多资金涌入，表现为价值占优、大盘占优，甚至很多投资者将股票当作债券进行投资，高股息个股成为香饽饽。在市场情绪偏中性的震荡市中，市场中不缺怀疑精神，乐观与悲观并存，基本面趋势才是决定涨跌的主导因素。就现阶段的A股而言，估值已经脱离绝对低估区间，市场情绪有所修复但算不得高涨，不少投资者对经济复苏高度仍然充满担忧，此时，投资者要关注基本面的强弱，不应纠结于风格轮动。只要基本面持续向好，且估值没有过度反应，就可以放心持有下去，大可不必在意持股属于什么风格。总之，市场短期变化很难预测，短期操作追求高胜率与赌博无疑。好在投资具有不对称性，成功与否不取决于成败次数对比，对1次挣10块钱，好过错9次亏5块钱，只要战略配置的大方向是对的，不必追求短期操作层面的精准。要在市场震荡中追求安稳收益，投资者应着眼于基本面、着眼于中长期，选择好方向，保持住耐心。本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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A股为何涨不动了？
2023-02-15 09:46
春节之后，A股市场出现了一轮调整，在本轮市场调整过程中，投资者信心迅速回落，一些偏悲观的言论再次流行开来，A股的全年牛市行情再遭质疑。结合春节之前的快速上涨和春节期间消费的复苏节奏来看，市场普遍预期A股会延续节前上涨势头，市场回调确实大超市场预期。事后去看，不外乎两大原因：一是短期交易资金获利了结，叠加北向资金流入放缓，微观资金面动力减弱；二是基本面复苏的一致预期被打破，市场分歧加大。微观资金面的流入流出只是短期因素，根本性因素还是看基本面的复苏节奏和高度。1月份，市场上涨主要反映的是对复苏本身的预期，这一点没有分歧。随着疫情、地产政策的调整，2023年经济相比2022年确定性回暖。进入2月份，进一步的上涨需要看复苏的节奏和高度，恰恰在这一点上，市场存在明显分歧。乐观者关注到春节电影票房创史上第二高，旅游出行人数也超出市场预期；悲观者关注居民购房信心不足，地产销售低迷，并认为市场低估了“疫情疤痕效应”的对消费的潜在中长期影响，对全球通胀和全球经济衰退也忧心忡忡。就短期影响来看，谁对谁错并不重要。从一致预期到出现分歧，本身就会打乱此前资金净流入的趋势，从而在短期内造成市场震荡的格局。对投资者真正重要的问题是，震荡行情的未来走向是什么：震荡向上、震荡持平还是震荡向下？从主要指数的估值来看，现阶段市场已经走出绝对低估领域。以万得全A为例，截至2023年2月10日市盈率十年分位值为31.31%，市净率分位值为33.46%，虽然低于估值中枢，但已算不得绝对低估。某种意义上，牛市第一阶段的估值修复行情已接近走完，后续走势取决于基本面复苏的节奏和高度。对于基本面的复苏，市场的担忧分内需和外需两个维度。内需主要担心消费和地产回暖力度，外需主要担忧短期全球经济衰退和中长期逆全球化提速，若内需不能填补外需缺口，中国庞大的制造产能容易导向产能过剩。不妨逐一地看一下。1、消费：三级火箭接力，消费有可持续性现阶段，市场不缺资金，消费主要受预期影响，而预期则取决于居民对未来收入增长的信心。若经济不能稳步回暖带动居民收入信心回升，那么当前基于场景修复带动的消费复苏就很难具有可持续性。当前，市场担忧的便是消费的可持续性。在我看来，2023年的消费复苏会呈现出三级火箭接力向前的趋势，可确保消费的可持续性。第一级火箭，疫情放开后，线下场景恢复重启，中高收入群体的超额储蓄释放，带动消费回暖。春节期间的旅游出行、餐饮娱乐的强劲复苏，便是消费第一级火箭的体现。第二级火箭，促消费政策发力。中央经济工作会议明确提出支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，相关配套政策仍待继续出台。此外，地方政府也已陆续重启消费券政策，对餐饮、家电等重点领域予以支持。第三级火箭，一二级火箭推动疫情期间收入受损从业人员的收入回升和信心回暖，从而形成高中低档各类型消费的共振式复苏，推动消费全面回暖。在消费持续回暖过程中，传导至生产端和销售端，就会带来订单增加、信心提升、就业扩大，反过来进一步推动消费提升，形成正反馈循环。2、地产：地产链性价比更高现阶段，关于地产销售能否企稳，正反观点都能找到数据支撑，市场较难达成一致预期，也在相当大程度上降低了2023年经济复苏高度的能见度，对市场风险偏好产生持续压制。某种意义上，每当市场情绪阶段性升温、指数出现赚钱效应时，低迷的地产销售数据总会当头泼一盆冷水，提醒市场要冷静。地产之所以重要，近期一再被重申支柱产业的定位，重要的不是地产本身，而是地产开发/销售对上下游的带动作用，以及地产作为国内家庭主要财富载体所衍生的财富效应，作为主要抵押物所衍生的信贷扩大/收缩效应。在政策端频繁发力的背景下，“房住不炒”之所以仍被坚持，原因便在于政策端并非希望重回靠地产开发刺激经济的老路，而是希望通过激活地产链扩大内需，前者需要新一轮房价上涨周期，而后者只需要房价企稳、刚需和改善性需求释放即可。当前的市场环境下，开启新一轮房价上涨周期的难度较大，但让房价企稳、刚性和改善性住房需求释放却在政策的发力边界内。对房住不炒的坚持与促进房价企稳的政策出台并不冲突，所以，没有必要看到“房住不炒”就悲观，也没必要因为房价没能快速上涨而缺乏信心。住房价格说到底是个供需问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应2023年以后的新房供给将逐年萎缩，叠加政策层面对需求端的扶持政策，大概率会对房价预期产生强力支撑。一旦房价企稳，地产销售就会企稳，地产链相关板块的确定性将大幅提升，有望进入业绩、估值双升的戴维斯双击阶段。3、外需：近忧与远虑作为制造大国，外需构成了国内经济复苏前景的近忧与远虑。短期来看，在高通胀与连续加息的双重打击下，全球经济陷入衰退的确定性不断提升；展望中长期，随着地缘冲突愈演愈烈，逆全球化趋势凸显，传统的外贸规律或许不再奏效，外部市场的不确定性被不断放大。对我国这种制造大国而言，外需的不确定性会压制外需相关板块的想象空间和估值水平，迫使投资者缩短投资久期，更追求盈利的确定性，对整个外需相关板块产生负面影响。以光伏产业为例，国内产能的全球占比超过80%，而国内市场占比仅为30-40%，意味着大多数产能需依赖国际市场消纳。在逆全球化背景下，主要国家均追求能源自主，全球产能快速扩张，竞争加剧，国内光伏出口大概率将遭遇目的地国家产业政策的区别对待，继而影响其长期增长空间和估值水平。当然，就资本市场而言，逆全球化是个慢变量，就现阶段而言，内需复苏的节奏和高度才是决定A股市场接下来走势的关键因素。既然内需是决定性变量，叠加今年外需疲弱和未来的不确定性，内需相关板块的上涨逻辑更为通畅，有望在本轮牛市行情中继续跑赢。回到开头的问题，A股的上涨行情还能延续吗？随着消费的持续复苏和地产销售的企稳，市场对基本面复苏的分歧将再次得到弥合，从分歧走向一致预期，推动大盘指数继续上行。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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节后投资机会在哪儿？
2023-01-30 09:22
春节长假前，很多投资者就开始纠结持股还是持币的问题。结合节日期间的信息看，节后A股大概率开门红，投资者真正需要关心的是上涨的可持续性和结构性机会。春节期间，受美国2022年4季度GDP增速超预期、12月CPI继续回落等影响，市场对美国经济软着陆和美联储放缓加息节奏的信心提升，带动风险偏好提升，外围市场大涨；国内而言，旅游景区再次排起长队，网红餐厅一座难求，春节档电影票房录得史上第二高，市场担心的春节迁徙带来的第二波疫情也并未出现，预计将有力提振A股投资者市场风险偏好。内外部环境双双向好，节后A股大概率延续1月以来的开门红走势。不过，对投资者来说，与其关注节后第一天市场的涨跌，不如关注节后A股的整体行情：A股继续上涨的基础还在不在？哪些板块更值得持有？自2022年11月以来，受疫情政策调整和地产政策升级等驱动，A股市场迎来底部反转行情，12月受全国主要城市疫情达峰影响，市场震荡回调，自下旬起重启升势。尤其是2023年元旦之后，外资等配置资金大幅流入，叠加国内投资者风险偏好提升，推动A股几乎所有板块均录得上涨。从涨幅来看，家电、非银、建材、食品饮料等价值板块与计算机、电力设备、电子、医药等成长板块并未拉开差距，表明开年以来市场风格较为均衡，并未有突出的主线逻辑。一个重要的原因或许是，1月属于全年配置节点，部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱，看上去就是比较均衡。接下来的问题是，进入2月份，市场还会不会涨？什么风格容易占优？先说结论，我们认为节后市场大概率仍会延续上涨趋势，市场风格上看，稳增长板块大概率占优。就市场走势而言，股票市场有其自身趋势，基本面因素可以强化或逆转这种趋势。自2022年11月以来，A股整体处于上涨趋势行情中，近期基本面因素整体偏正面，上涨趋势仍会持续得到强化。1）疫情“快来快去”，对经济影响小于预期，且春节期间市场担心的第二波疫情并未出现，助力风险偏好提升；2）春节消费同比大幅增长，虽较2019年仍有差距，但不乏结构性亮点，消费复苏力度整体强于预期；3）节后步入政策密集发力期，叠加全国两会临近，市场对稳增长、促消费政策出台充满预期；4）美国CPI延续回落趋势，美联储1季度结束加息的预期得到强化；5）地产支柱地位屡次被重申，高线城市二手房市场已出现边际回暖迹象，地产政策仍在持续出台。综合来看，驱动A股上涨的核心因素并未被证伪，反而不断被基本面因素佐证，受此影响，节后A股大概率仍会延续上涨趋势。风格上看，节前一周，受业绩预告等因素刺激，半导体、新能源等成长类板块开始有所表现，前期回调明显的信创、医药等板块也出现企稳回升迹象，而稳增长相关板块则出现了滞涨甚至小幅调整，表明不少投资者做了仓位切换，卖掉账面已有浮盈的价值板块，买入成长类板块待涨。那么，节后市场出现风格切换的概率大不大呢？在我们看来，因实体经济尚未实质性企稳，叠加两会期间政策密集催化，稳增长板块仍然值得期待，有望继续占优。一是节后地产、消费等板块大概率将迎来政策密集发力期。受疫情余波和春节假期影响，1月份经济数据大概率仍不理想，为提振市场信心，仍需要政策端继续发力。叠加节后疫情扰动越来越小，生产消费活动重回正轨，以及3月份新一任政府换届，市场对政策密集落地仍有较大期待，政策大概率仍是主导2月份市场走向的主要逻辑。当前消费已呈现稳步回暖趋势，稳地产预计成为下阶段政策发力的重点突破口。从地产数据来看，2022年全国商品房销售金额和面积同比降幅分别为26.7%和24.3%，属于有统计数据以来最低值，全年销售面积回落至13.6亿平，与2013年相当。其中，12月商品房销售金额及面积分别同比下降27.7%及31.5%，环比11月企稳。2023年以来，部分城市现回暖迹象，但整体仍不理想，需求侧信心依旧不足。春节之后，市场大概率交易管控较严的高能级城市出台楼市放松政策，对地产链形成支撑。二是经济复苏逐步从“弱现实”向“强现实”转变，稳增长板块正进入从预期启动到业绩驱动的第二阶段，仍有表现空间。2022年，社会消费品零售总额同比增速仅为-0.2%，相比疫情之前8%左右的中枢有较大差距。随着疫情影响消退，社零增速大概率向均值回归，2023年消费回暖值得期待。从春节期间数据看，国内共计出游3.08亿人次，恢复至2019年的88.6%，实现国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年的73.1%；春节档电影票房收入67.58亿元，仅低于2021年，创史上第二高。虽然春节消费数据距离2019年同期仍有缺口，但考虑到本次春节距离全国疫情达峰不足1个月的时间，消费复苏的潜力并未充分释放，不足以证伪市场对消费回暖的乐观预期。节后来看，随着多地政府陆续出台促消费、稳增长政策，消费数据有望继续回暖，驱动稳增长板块行情进入业绩驱动的第二阶段。三是从相对优势看，成长类板块仍处于业绩真空期，且外需疲弱、美联储加息等不确定性因素对成长类板块影响更大，压制市场情绪表达。一方面，成长类板块归根结底靠业绩高增长来驱动高估值，2月份仍处于业绩真空期，缺乏业绩催化，成长板块行情很难全面启动，至少要等到4月份一季报披露完毕，市场才会对哪些板块延续高成长形成共识。另一方面，2023年A股市场仍面临一些不确定性，其中，外需回落程度和美联储紧缩政策转向等属于不可控因素，很难被国内政策对冲，整体上看，这两大不确定性对高估值的成长板块影响更大，短期内仍会压制市场对成长板块的风险偏好。总结一下，就2月份来看，市场大概率仍会延续上涨趋势，政策大概率仍是主要的行情催化剂，稳增长相关板块大概率继续占优，老经济相关的地产链、新经济相关的数字经济值得关注。至于成长板块，市场会有提前反应，但大行情要等一季报披露和美联储停止加息的靴子落地。对于餐饮链、出行链、食品饮料、医疗服务等典型的疫后复苏受益板块，市场大概率会结合基本面复苏情况进行甄别，视基本面超预期/弱于预期等不同情况，板块行情大概率会出现分化。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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A股地产板块会超预期吗？
2023-01-12 09:39
经过11月的快速反弹后，自2022年12月中下旬以来，A股地产板块进入盘整阶段，整体跑输大盘。2022年12月12日至2023年1月10日，申万地产指数累计下跌7.33%，在31个大类行业中位居倒数第二，跑输沪深300指数7.81个百分点。这段时间，稳地产政策一直密集出台，板块回调的原因还是强预期与弱现实的对抗下，疲弱的现实再次占据上风，导致市场对地产板块复苏势头不敢抱太大期待。从数据上看，2022年百强房企全口径销售金额为7.29万亿元，同比下降42.3%；销售面积为4.5万平，同比下降46.7%，其中，12月百强房企销售金额同比下降31.8%，降幅虽有收窄，但销售并未实质性回暖。进入2023年，地产销售继续负增长，截至1月8日，30大中城市周度销售面积环比降幅40.2%，且不同城市明显分化，一线和强二线城市表现较好，三四线及以下城市购房情绪仍处低位。考虑到2022年以来各地累计出台宽松性政策700余条，首套房贷利率也降至2010年以来的新低，新房销售仍未企稳，难免让市场忧虑。地产不稳的背后是房价下跌背景下居民买房预期转弱。作为家庭财富的主要承载物，不仅仅是投资性购房买涨不买跌，刚需和改善性需求同样买涨不买跌。以首付款30%计算，如果房价下跌10%，居民在不同的时点买房，要么节约三分之一的首付款，要么损失三分之一的首付款，理性的选择自然是等等看。所以，我们才看到，尽管近期房地产托底政策不断，但地产销售依旧低迷，居民购房信心仍未回暖。不过，对于投资者而言，重要的不是现状，而是对未来的预判。当市场情绪普遍低迷时，若地产未来销售超预期，地产板块也会有超预期行情。那么，地产销售究竟能否企稳呢？基于已有政策来看，似乎效果有限，但考虑到仍未出台的政策工具箱，我们应该充满信心。首先，政策端对于稳地产具有强烈的诉求。中央经济工作会议明确提出支持住房改善需求，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。尤其会议将房地产相关表述纳入到“防范化解重大经济金融风险”项下，凸显了地产对经济发展牵一发动全身的影响。2023年，受全球经济衰退影响，出口大概率负增长，由拉动项变成拖累项；基建高基数下，增速上很难再有亮眼表现；制造业投资和居民消费大概率保持快速增长，但有疫情反复的不确定性；这种情况下，稳增长必须以地产企稳为前提。其次，地产不稳，经济难兴。作为现阶段国民经济支柱产业，某种意义上，地产不稳，经济难兴。1）只有房价企稳，居民购房信心才能企稳，推动销售面积正增长，在这个意义上，地产销售要么量价齐升，要么量价齐跌，很难降价促量。从房地产行业企稳的角度，房价需要企稳。2）中国居民部门约70%的资产为不动产，房价不稳或低迷下行会通过财富效应的负反馈影响消费信心，继而抑制消费回暖。从促消费的角度看，房价需要企稳；3）作为金融体系最主要的抵押物，房价企稳才能为实体部门加杠杆打开空间。从加杠杆稳增长的角度，房价需要企稳。最后，政策工具箱仍有空间。多年来，为抑制房价过快上涨，政策端层层加码，现在逐步取消不合时宜的紧缩政策本身就有刺激效果。目前，针对一线和强二线城市的限购、限贷措施仍有明显松动空间，预计将在未来一段时间逐步落地。就房贷利率而言，市场普遍期待5年期LPR会再次调降。同时，在构建房地产新型发展模式的背景下，长租房建设成为地方施政重点，近期已有地方政府出面购买新建商品房用作长租房，接下来预计有更多地方效仿，以团购的形式增加需求。此外，新房房价说到底还是个供需的问题，2021年下半年以来开发商拿地积极性大幅减弱，对应两年以后的新房供给预计大幅萎缩，也会对房价预期产生强力支撑。总之，鉴于房价企稳的重要性和政策端仍显富裕的工具箱，2023年房价企稳是大概率事件，全年地产销售面积有望实现同比个位数正增长。不过，不同区域之间、房企之间会出现分化，上市龙头房企有望强者更强。当前的市场预期仍然较为悲观，截至2023年1月10日，申万地产指数位于2018年以来的市净率的12.18%分位，在31个大类行业中位居倒数第6，板块估值仍处于底部区间。随着新房销售逐步回暖，地产板块大概率能走出超预期的行情。从行情演绎来看，只要地产销售确定性企稳，市场将开始演绎龙头房企的份额提升逻辑和需求回暖之下短期的新房供需缺口逻辑，估值有望持续抬升。不过，由于地产行业中长期逻辑发生变化，地产开发主业呈现去金融化、制造业化的特征，整体利润增速会下台阶，压制地产板块演绎空间。短期逻辑向好、长期逻辑中性偏下，在2023年的行情演绎中，地产个股大概率会出现明显分化，自持物业收租和物业管理等提供永续现金流的模块占比越高，行情占优的概率越大。很多投资者对房地产板块有偏见，动辄人口老龄化、房住不炒，长期逻辑不好，所以，短期逻辑再好也不愿参与。作为投资者，最容易犯的错误之一就是用长期逻辑来替代短期逻辑，错失投资机遇。典型如周期股，站在一轮周期的长度去看，往往怎么涨的怎么跌回去，似乎不值得参与，但周期底部布局，短期内的股价弹性远大于很多成长股，短期翻倍行情比比皆是，近些年的煤炭、海运、生猪等板块均是如此。相反，很多投资者青睐短期逻辑恶化、长期逻辑向好的板块，宁愿在底部熬着，大多还要经历股价持续下跌的折磨，美其名曰价值投资，错失了最宝贵的时间，也误读了价值投资。典型如2020H2-2022Q3的保险、半导体等板块，长期逻辑都不错，但受行业下行周期拖累，严重跑输大盘，持有体验一言难尽。很多投资者恰恰是在长期逻辑向好的自我催眠下，坚定持有、越跌越买，从行业对比看，错失了一轮结构性牛市。当然，进入2023年，保险和半导体相继迎来短周期的拐点，长短共振，有望开启新一轮上涨行情。回到地产板块，虽然受长逻辑压制，但就2023年上半年来看，地产政策仍将密集出台，叠加龙头房企估值仍处低位，在政策刺激下，地产板块大概率仍会有超预期表现，也将跑赢大多数板块。进入下半年，随着地产回暖，政策边际效应减弱，市场风险偏好抬升，届时，长逻辑向好的成长板块将更具配置价值。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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A股红1月，“春季躁动”行情可期
2023-01-06 09:03
岁末年初，很多人都在期盼把熊市留在2022，2023能够对投资者好一点。元旦过后，大A录得开门红，日均成交量明显上台阶，表明投资者们也开始靠前发力，加大月初布局，力争投资开门红。就当前的A股市场而言，刚刚经历12月的股市回调和全国多数城市病例达峰，市场情绪仍不算高涨。就12月来看，多数板块录得下跌，尤其是前期有较好表现的地产链、信创、军工等板块均出现明显调整，暂时把追高的投资者套在其中。12月的回调，说明自2022年11月初开启的新一轮牛市行情仍不稳固，在地产和疫情政策拐点驱动的上涨告一段落后，市场被基本面的弱现实重新往回拉扯。但这种回调属于牛市初期的正常现象，不改A股已启动新一轮牛市行情的大逻辑。受疫情放开后宏观经济逐步复苏驱动，2023年A股市场大概率将演绎牛市行情。当前，市场对2023年GDP增速的一致预期为5.14%，较2022年的3.05%（市场一致预期值）明显抬升，开始向潜在增速回归。在此背景下，市场预期2023年A股非金融企业净利润增速有望回升至10%左右。基本面的拐点会提振市场风险偏好，带来业绩和估值双升的戴维斯双击效应，驱动股市走出牛市行情。既然明确了2023年A股大概率会走牛市，那么仓位提升越早越好，1月份就成为重要的买入时点和调仓时点。在去年末股市健康回调和今年初资金抢筹的双重驱动下，1月股市整体上涨是大概率事件。受疫情反复、地产销售低迷和预期转弱等影响，2023年经济大概率仍属弱复苏，低基数效应下5%的增速并不高。弱现实之下，2023年A股很难走出全面牛市行情，大概率仍是结构市，即部分板块大涨，部分板块不怎么涨。结构行情中，选对板块至关重要。从全年行情来看，大概率会演绎“先防御、后成长”的走势：先防御。回顾2022年，涨幅靠前的板块基本都有一定的防御属性。就2023年而言，在经济确定性企稳之前，市场风险偏好仍会受到压制，更愿意配置确定性强的板块。可关注，1）政策反转带来的确定性，如地产开发、建材、家具家电、银行、保险等地产链相关；2）疫后消费复苏带来的确定性，鉴于旅游机场航空酒店等典型的困境反转板块估值并不便宜，可重点关注估值合理偏低的消费细分板块，如调味品、乳制品、医疗服务等；3）独立逻辑带来的确定性，如国防军工，全球国防开支高增大周期下，军费投入独立于短期GDP增速；4）自主可控&补短板带来的确定性，如计算机、医疗器械、半导体等。后成长。待经济确定性企稳之后，典型信号如中长期贷款增速回升、房地产销售边际改善等，市场做多热情被点燃，更愿意为长期前景买单，具有想象空间的成长板块弹性大，更易受到市场追捧。典型如经过估值消化的新能源、从0到1的元宇宙以及央国企估值重估等热点题材。在这个阶段，兼具确定性和成长性的计算机、医疗器械、半导体、军工等板块仍会继续表现。全年的节奏容易进行粗线条的把握，具体到1月份，市场风格反倒不好确定。部分资金追求短期确定性，布局防御性板块；部分资金着眼于全年布局，可能会配置成长板块。你买你的，我买我的，在市场风格上，可能会略显混乱。但整体上看，兼具防御和成长属性的板块进可攻、退可守，更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。谈完了1月布局，我们再聊聊“春季躁动”。历史上看，岁末年初常常存在“春季躁动”，且稳增长预期越强烈，“春季躁动”出现的概率越高。岁末年初，市场处于业绩真空期，叠加中央经济工作会议、两会等重大会议密集召开，政策成为牵引市场的主要逻辑。当政策倾向于宽松、稳增长时，市场情绪高涨，易引发“春季躁动”行情，典型如2012/2013/2015/2016和2019年，上证指数涨幅平均在15%-55%之间。但有时受外部环境冲击，既便国内政策发力稳增长，“春季躁动”也会缺席，典型如2022年，受美联储超预期加息、俄乌冲突、国内疫情超预期等一系列事件冲击，“春季躁动”并未如市场预期般降临。就2023年来看，国内政策稳增长诉求强烈，“春季躁动”具备降临条件。如中央经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。就冲击因素来看，市场主要担忧XBB等新冠变异株的后续影响。极端情况下，若XBB等变异株短期内在国内形成二次大面积传播，会极大地打击“阳康”群体消费和出行的积极性，也会对2023年的内需复苏前景产生压制，“春季躁动”行情可能再次缺席。除此之外，其他诸如美联储2月加息、春节消费低于预期、年报预披露冲击等潜在风险，都不足以对A股市场产生大的扰动，“春季躁动”行情仍会如约而至。最后总结一下，我们认为2023年大概率会演绎牛市行情，节奏上“先防御、后成长”。就1月份来看，短期资金和长期资金各买各的，容易造成市场风格混乱，但整体上看，兼具防御和成长属性的板块更容易在1月占优，投资者可重点关注计算机、医疗器械、半导体、军工等板块。此外，只要不出现阳康群体短期内二次感染的超预期事件冲击，在政策端强力稳增长的刺激下，A股“春季躁动”行情也值得期待。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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展望2023年，A股会走牛市吗？
2022-12-29 09:51
近期，在全国多地疫情达峰的冲击下，A股市场又一次迎来调整。看着上证指数再次逼近3000点，很多投资者颇有些“哀莫大于心死”的无奈，对于A股走牛不敢再报什么期待。熟悉我们的读者知道，自2022年10月中下旬起，我们就坚定地认为A股已进入市场底部，属于非常好的布局期，11月以来的行情属于典型的牛市第一阶段的反转行情，而近期的调整则是正常的回调，为投资者提供了又一次低位买入的机会。我们之所以对于A股行情充满信心，不仅仅来自跌久了就要涨的均值回归理念，更多地是对疫情放开后的中国经济短期复苏回暖充满信心，也对中国经济的中长期结构转型和产业升级充满信心。股市是经济的晴雨表，市场走熊的背后通常对应着上市公司盈利的降速，是经济预期减弱在资本市场的映射反应；而当经济周期性向好时，资本市场也无一例外会走出牛市行情。企业盈利与库存周期息息相关。从库存周期来看，自2022年4月起，我国工业企业进入“主动去库存”阶段，根据历史规律，预计于2023年二季度切换为“被动去库存”。从主动去库存到被动去库存，预示需求复苏超过企业预期，推动企业库存被动下滑，需求逐渐大于供给，企业盈利触底回升。在此过程中，股市会提前完成熊牛转换，走出牛市行情。股市与基本面的不同步，构成了投资复杂性的来源。基于对经济走势的判断，投资者会提前做出反应。预期判断受情绪的扰动较大，容易在悲观和乐观之间走极端，既增大了市场的波动性，也会造成股价与基本面的短期背离，增大投资难度。举例来说，受疫情影响，航空、机场、酒店、旅游等出行链基本面受损严重，但经过三年疫情，相关板块的股价却没怎么跌，因为每一次疫情阶段性好转，市场都会演绎一次疫后复苏行情，把跌下去的股价拉上来。其结果就是，随着此次疫情真正放开，出行链反而缺乏足够的安全边际。因此，对投资者来说，除了要考虑基本面的变化，更要考虑有多少变化已在股价中反应，未被市场预期的变化才是投资收益的主要来源。以2022年为例，A股正是在一系列超预期的负面冲击下逐步走熊。第一个超预期冲击来自新冠疫情。回到2022年初，市场对奥密克戎病毒株的防控难度预判严重不足，大大低估了疫情对经济的影响。受过去两年疫情防控政策整体运行良好影响，不少防疫专家年初预测病毒株会越来越弱，大概率在2022年末左右可免于防控，在此期间，受动态清零政策保护，国内经济能够很大程度上免于疫情干扰。事实上，奥密克戎的防控难度远超预期，疫情成为2022年国内经济面临的最大扰动项。第二个超预期冲击来自稳增长政策传导机制不畅。2022年初，随着稳增长政策相继出台，稳增长板块一度跑出相对收益，尤其是5.5%的GDP增速目标，极大地提振了市场信心。但受二季度疫情爆发冲击，居民和企业信心不足，信贷需求疲弱，宽货币向宽信用的传导受阻，社融总量高增但结构不优，其结果就是政策端发力未能有效扭转消费和地产的低迷状态，仅靠出口和基建勉力支持，无力实现5.5%的目标。第三个超预期冲击来自美联储的快速加息。2022年初，市场对美联储加息已有预期，但对美国通胀的韧性预判不足，导致对美联储加息节奏出现误判。结果来看，美国CPI和就业数据韧性屡超市场预期，倒逼美联储不得不激进加息，并屡屡释放鹰派言论，试图引导通胀预期下行。其结果就是，几乎美联储每一次加息，都会压制市场风险偏好，带动指数逐步下台阶。此外，台海问题、俄乌冲突以及由此引发的欧洲能源危机、逆全球化加速等也成为2022年资本市场的超预期扰动因素。万物皆周期。当一连串负面冲击将市场预期和估值打到底部时，如被压制的弹簧跌无可跌，此时，任何积极因素都会被市场捕捉、放大，为反转积蓄能量。进入2022年11月，A股主要压制因素相继迎来拐点信号。疫情防控政策出现重大变化，消费的场景制约逐步消除，叠加二十大顺利召开，地产刺激政策升级，稳增长政策传导堵点逐步消除。与此同时，美国CPI数据终于出现超预期下滑，市场预判美联储大概率于2023年1季度结束加息，开始交易降息预期。在此背景下，A股于2022年11月初触底回升，上证指数从最低2885点涨至最高3226点。进入12月以来，受疫情放开后多地病例达峰影响，消费、生产受到短暂冲击，股市开始交易阳性病例高峰对经济的短期影响和扰动，出现了一波回调。随着上证指数一度回调至3000点附近，市场已经较为充分地消化了这一悲观预期。当前，北京等第一波病例达峰城市正在进入疫后复苏阶段，地铁出行流量明显抬升，周末商场人流也有明显的回升。叠加元旦假期临近，市场情绪大概率将逐步回暖，重新开始交易地产复苏和消费回暖，大盘有望重回上涨态势，跨年行情可期。结合其他国家情况来看，疫情完全放开后社会面大概在1-3个月内走完“病例达峰-消费冲击-病例康复-消费复苏”的过程。从我国的情况看，达峰速度超出市场预期，意味着疫情闯关对经济的影响时长也会弱于预期，消费复苏可能来得更早一些，春节消费数据大概率会有超预期表现。同时，随着疫情影响减弱，政策传导堵点被消除，稳增长政策和效果更加值得期待。对于2023年经济工作，中央经济工作会议明确强调要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，尤其提出要大力提振市场信心，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。不难预见，随着全国多地走过病例达峰冲击，促消费、稳增长政策将陆续出台，为消费回暖和经济复苏添火加柴。在此背景下，虽难免波折，但2023年国内经济回暖向上几乎是确定性事件，这也是2023年A股最大的主线逻辑，大概率将演绎“复苏牛”。考虑到当前疫情病例快速增加只是一次性冲击，此次疫情冲击下的A股快速回调，有可能就是新一轮牛市启航前的最后一次深度下跌。从牛市演绎节奏来看，通常分为预期驱动、业绩驱动和情绪驱动三个阶段，当前A股市场正处于牛市行情的第一阶段：政策拐点已现，市场预期全面好转，推动估值触底反转，完成熊牛切换。牛市初期，市场信心不稳，行情难免反复，此时应逢跌加仓，然后耐心持股待涨。从板块配置上看，预期驱动阶段应主要围绕市场预期焦点进行布局，现阶段市场焦点主要是疫情优化下的消费复苏和地产刺激下地产链回暖。投资者可重点关注，疫后消费复苏：医药医疗、航空旅游、餐饮、免税及其他线下消费复苏等板块；地产链回暖：地产开发、建筑材料、建筑装饰、家具家电以及银行、保险等相关板块。2023年二季度之后，随着国内疫情高峰过去和美联储加息周期结束，市场将逐步进入流动性和业绩驱动的牛市第二阶段。届时，估值洼地被消灭，市场热情被点燃，投资者更愿意为长期成长空间付费，以高端制造、数字经济、自主可控等为代表的成长板块有望成为再次成为市场主线。同时，元宇宙、国企改革等偏主题性投资也将多点开花，值得期待。总之，牛市还在，2023值得期待，持股待涨才是上策。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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2023年，港股牛市可期
2022-12-19 09:42
近期，港股投资者终于尝到了暴涨的喜悦。前期暴跌时有多痛苦，当前暴涨时便有多欣喜，前提是没有割肉卖出。在前期的文章中，我们曾提醒读者港股市场的波动性远较A股为大，跌时能跌过头，涨时也能涨过头，右侧布局窗口很短，左侧待涨才是上策（参见文章《港股为何跌起来没有“底”？》）。近期港股表现，很好地诠释了什么是“涨势凶猛”，一天十几个点的涨幅，基本不给人上车机会，只有左侧下跌时买入的投资者，才能尽享上涨行情。问题来了，港股的本轮上涨可持续吗？2023年的行情又会如何演绎？2022年行情回顾2022年初，随着互联网反垄断监管出现拐点，相比A股和美股，港股一度跑出相对收益，叠加当时港股估值便宜，导致很多投资者对2022年的港股市场抱有期待，认为港股市场牛市可期。但事实证明，市场远比大家想的要复杂多变。超预期冲击事件接踵而至。先是中概股审计底稿问题持续发酵，市场担心中概股一旦密集从美国退市，港股市场的流动性根本承接不住，担忧之下先跌为敬；之后，美国通胀不断超预期，美联储开启了激进加息模式，导致全球流动性回流美国，对港股这种以外资为主要资金源的市场带来极大的估值压力；俄乌冲突爆发后，欧美各国初期对俄罗斯实施的一系列制裁措施，让全球资本的风险偏好大降，外资加速从港股流出；基本面也不给力，受疫情扰动、地产低迷等因素影响，国内刺激政策传导受阻，经济表现不及预期，实际GDP增速较年初5.5%的目标相差较远；此外，人民币对美元一度快速贬值，也加速了外资流出速度。当上述所有负面因素集中在一年发生时，就产生了芒格所说的“lollapalooza效应”（多要素聚集产生的爆炸性放大效应），负面影响被多重放大，在港股市场产生了核爆效应，出现了无序下跌、无脑下跌，以至于在极低估值分位抄底的投资者也被深套其中，恒生指数创2009年以来新低，十几年涨幅一朝归零。一直到2022年11月初，上述各项压制因素相继出现拐点，港股行情又迎来一次“lollapalooza效应”，只不过这次是正向的，市场快速反弹，根本不给人上车机会。就核心影响因素来看，随着美国10月CPI的超预期回落，美联储加息节奏确定性放缓（市场预期12月从加息75BP降至50BP）；国内疫情防控政策出现重大调整，房地产三支箭出台展示政策面稳地产决心，2023年经济复苏趋势向好；中美经济周期的不同步对货币汇率的影响在2023年出现逆转，带动人民币对美元从快速贬值走向升值，加速外资回流港股。此外，美国中期选举之后，中美关系出现缓和迹象，市场对中概股的担忧缓解；港股互联网&平台经济政策措施边际宽松，监管预期趋于稳定，也在相当程度上提振市场情绪。2022年一年之内的快跌快涨，让投资者真正见识了港股市场：既能跌得爹妈不认，也能涨得酣畅淋漓。个中滋味，全看投资者在什么位置建仓。2023年牛市可期，关键看行情节奏当前来看，影响港股市场的核心因素均已出现反转，2023年行情走牛的问题不大，关键在于节奏。只有对可能的行情节奏了然于胸，才能在波动的行情中拿稳筹码。港股的核心影响因子是全球流动性和中国基本面，这两大因素均在预期层面出现拐点，但真正落地的节点并不同步，从而可能在不同阶段支撑行情走势，产生多级火箭助推效应。1、全球流动性全球流动性主要看十年期美债利率，当前主要取决于美联储加息节奏，演变路径为从加息放缓到停止加息再到降息窗口开启。目前来看，2022年12月加息幅度已从此前的75BP降为50BP，2023年2月和3月大概率各加息25BP，之后便迎来停止加息节点。随着加息周期结束，届时港股大概率再次出现一波拔估值行情。至于美联储降息窗口，市场仍有分歧，尽管美联储最新表态2023年不会降息，但仍有乐观者认为形势比人强，面对美国经济快速衰退的现实，美联储最快于2023年下半年就会开启降息。其实，降息的具体时点并不重要，只要加息停止，市场就会开始交易降息预期，对港股估值就是利好。2、中国基本面港股上市公司以国内企业为主，基本面要看大陆经济复苏节奏。结合国外情况和专家预判，国内大概率于2023年1季度末走过疫情高峰，届时，在国内稳增长政策的加持下，基本面将进入确定性复苏阶段。经济复苏或将推动人民币升值，从业绩和汇率两个层面推动港股业绩反转。叠加美联储停止加息，港股市场有望出现估值和盈利双升的戴维斯双击效应，驱动指数再次出现快速反弹行情。基本面的反转具有持续性。自2023年2季度起，行业层面的利好因素将不断涌现，叠加市场开始交易美联储降息预期，将驱动港股持续走牛。当然，季度层面的行情展望是一回事，具体到每日、每周甚至每月去看，牛市之路必然充满反复与波折。就流动性因素来看，受美国通胀、失业率等数据以及美联储的预期引导等影响，市场对美联储加息节奏的预期可能会出现反复，从而导致港股行情进二退一。从微观流动性层面看，巨亏效应历历在目，散户投资者多倾向于回本卖出，导致市场反弹至密集成交点时易出现拉扯反复。就基本面因素来看，国内疫情闯关期间，病例高峰阶段可能会引发市场悲观情绪，导致风险偏好下降，阶段性拉低估值。同时，疫情的闯关节奏也会对一些板块产生实质性影响。如目前市场对于春节消费便存在分歧，若疫情高峰发生于春节前，则春节期间有望承接疫后报复性消费反弹效应，带动大消费板块超预期表现；若疫情高峰恰好发生于春节期间，则人口流动受限，春节消费可能大大低于预期，对很多消费品企业而言，缺失了春节效应支撑，2023全年业绩可能都会大受影响，继而拉低板块行情表现。不过，只要明确2023年以牛市为行情基调，中间的波折和调整带来的恰是布局和买入机会。哪些板块有望跑赢指数？待市场进入基本面驱动阶段后，基于业绩反转预期的强弱，行业层面将出现分化行情，大盘指数不再是最优的投资工具，精选行业将更为重要。内需回暖主线。2023年，外需大概率走弱，内需将成为推动经济复苏的胜负手，围绕内需回暖，除疫情政策优化外，政策端也会持续发力，给相关板块带来持续推动。在此背景下，餐饮链、出行链、运动鞋服等港股特色板块值得关注。此外，港股互联网板块已迎来产业政策转向，亦将显著受益于经济回暖，在流动性改善的大环境下，投资价值也值得期待。央国企价值重估主线。在中国特色估值体系背景下，央国企有望迎来价值重估行情，港股的央国企估值较A股更低，有望跑出超额收益。其中，港股的金融地产板块，既能搭上央国企行情，自身基本面也迎来反转，尤其值得关注。就央国企行情的底层逻辑来看，一方面是在逆全球化和大国博弈加大的背景下，市场不确定性增大，央国企因其经营稳定性更易受市场青睐，估值有望抬升；另一方面，持续三年多的疫情防控对各地财力消耗巨大，叠加新发展阶段地方卖地收入大概率下滑，各地财政部门有更强的动力推动央国企估值抬升，有效措施包括但不限于资产注入、资产重组、股权激励、治理结构优化、混改提速等等。安全主线。在主题投资方面，大安全既受政策支持，也有想象空间，预计仍是2023年市场炒作的主线。在安全主题逻辑下，港股半导体、信创、生物医药等板块值得关注。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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2023年，港股牛市可期
2022-12-19 09:36
近期，港股投资者终于尝到了暴涨的喜悦。前期暴跌时有多痛苦，当前暴涨时便有多欣喜，前提是没有割肉卖出。在前期的文章中，我们曾提醒读者港股市场的波动性远较A股为大，跌时能跌过头，涨时也能涨过头，右侧布局窗口很短，左侧待涨才是上策（参见文章《港股为何跌起来没有“底”？》）。近期港股表现，很好地诠释了什么是“涨势凶猛”，一天十几个点的涨幅，基本不给人上车机会，只有左侧下跌时买入的投资者，才能尽享上涨行情。问题来了，港股的本轮上涨可持续吗？2023年的行情又会如何演绎？2022年行情回顾2022年初，随着互联网反垄断监管出现拐点，相比A股和美股，港股一度跑出相对收益，叠加当时港股估值便宜，导致很多投资者对2022年的港股市场抱有期待，认为港股市场牛市可期。但事实证明，市场远比大家想的要复杂多变。超预期冲击事件接踵而至。先是中概股审计底稿问题持续发酵，市场担心中概股一旦密集从美国退市，港股市场的流动性根本承接不住，担忧之下先跌为敬；之后，美国通胀不断超预期，美联储开启了激进加息模式，导致全球流动性回流美国，对港股这种以外资为主要资金源的市场带来极大的估值压力；俄乌冲突爆发后，欧美各国初期对俄罗斯实施的一系列制裁措施，让全球资本的风险偏好大降，外资加速从港股流出；基本面也不给力，受疫情扰动、地产低迷等因素影响，国内刺激政策传导受阻，经济表现不及预期，实际GDP增速较年初5.5%的目标相差较远；此外，人民币对美元一度快速贬值，也加速了外资流出速度。当上述所有负面因素集中在一年发生时，就产生了芒格所说的“lollapalooza效应”（多要素聚集产生的爆炸性放大效应），负面影响被多重放大，在港股市场产生了核爆效应，出现了无序下跌、无脑下跌，以至于在极低估值分位抄底的投资者也被深套其中，恒生指数创2009年以来新低，十几年涨幅一朝归零。一直到2022年11月初，上述各项压制因素相继出现拐点，港股行情又迎来一次“lollapalooza效应”，只不过这次是正向的，市场快速反弹，根本不给人上车机会。就核心影响因素来看，随着美国10月CPI的超预期回落，美联储加息节奏确定性放缓（市场预期12月从加息75BP降至50BP）；国内疫情防控政策出现重大调整，房地产三支箭出台展示政策面稳地产决心，2023年经济复苏趋势向好；中美经济周期的不同步对货币汇率的影响在2023年出现逆转，带动人民币对美元从快速贬值走向升值，加速外资回流港股。此外，美国中期选举之后，中美关系出现缓和迹象，市场对中概股的担忧缓解；港股互联网&平台经济政策措施边际宽松，监管预期趋于稳定，也在相当程度上提振市场情绪。2022年一年之内的快跌快涨，让投资者真正见识了港股市场：既能跌得爹妈不认，也能涨得酣畅淋漓。个中滋味，全看投资者在什么位置建仓。2023年牛市可期，关键看行情节奏当前来看，影响港股市场的核心因素均已出现反转，2023年行情走牛的问题不大，关键在于节奏。只有对可能的行情节奏了然于胸，才能在波动的行情中拿稳筹码。港股的核心影响因子是全球流动性和中国基本面，这两大因素均在预期层面出现拐点，但真正落地的节点并不同步，从而可能在不同阶段支撑行情走势，产生多级火箭助推效应。1、全球流动性全球流动性主要看十年期美债利率，当前主要取决于美联储加息节奏，演变路径为从加息放缓到停止加息再到降息窗口开启。目前来看，2022年12月加息幅度已从此前的75BP降为50BP，2023年2月和3月大概率各加息25BP，之后便迎来停止加息节点。随着加息周期结束，届时港股大概率再次出现一波拔估值行情。至于美联储降息窗口，市场仍有分歧，尽管美联储最新表态2023年不会降息，但仍有乐观者认为形势比人强，面对美国经济快速衰退的现实，美联储最快于2023年下半年就会开启降息。其实，降息的具体时点并不重要，只要加息停止，市场就会开始交易降息预期，对港股估值就是利好。2、中国基本面港股上市公司以国内企业为主，基本面要看大陆经济复苏节奏。结合国外情况和专家预判，国内大概率于2023年1季度末走过疫情高峰，届时，在国内稳增长政策的加持下，基本面将进入确定性复苏阶段。经济复苏或将推动人民币升值，从业绩和汇率两个层面推动港股业绩反转。叠加美联储停止加息，港股市场有望出现估值和盈利双升的戴维斯双击效应，驱动指数再次出现快速反弹行情。基本面的反转具有持续性。自2023年2季度起，行业层面的利好因素将不断涌现，叠加市场开始交易美联储降息预期，将驱动港股持续走牛。当然，季度层面的行情展望是一回事，具体到每日、每周甚至每月去看，牛市之路必然充满反复与波折。就流动性因素来看，受美国通胀、失业率等数据以及美联储的预期引导等影响，市场对美联储加息节奏的预期可能会出现反复，从而导致港股行情进二退一。从微观流动性层面看，巨亏效应历历在目，散户投资者多倾向于回本卖出，导致市场反弹至密集成交点时易出现拉扯反复。就基本面因素来看，国内疫情闯关期间，病例高峰阶段可能会引发市场悲观情绪，导致风险偏好下降，阶段性拉低估值。同时，疫情的闯关节奏也会对一些板块产生实质性影响。如目前市场对于春节消费便存在分歧，若疫情高峰发生于春节前，则春节期间有望承接疫后报复性消费反弹效应，带动大消费板块超预期表现；若疫情高峰恰好发生于春节期间，则人口流动受限，春节消费可能大大低于预期，对很多消费品企业而言，缺失了春节效应支撑，2023全年业绩可能都会大受影响，继而拉低板块行情表现。不过，只要明确2023年以牛市为行情基调，中间的波折和调整带来的恰是布局和买入机会。哪些板块有望跑赢指数？待市场进入基本面驱动阶段后，基于业绩反转预期的强弱，行业层面将出现分化行情，大盘指数不再是最优的投资工具，精选行业将更为重要。内需回暖主线。2023年，外需大概率走弱，内需将成为推动经济复苏的胜负手，围绕内需回暖，除疫情政策优化外，政策端也会持续发力，给相关板块带来持续推动。在此背景下，餐饮链、出行链、运动鞋服等港股特色板块值得关注。此外，港股互联网板块已迎来产业政策转向，亦将显著受益于经济回暖，在流动性改善的大环境下，投资价值也值得期待。央国企价值重估主线。在中国特色估值体系背景下，央国企有望迎来价值重估行情，港股的央国企估值较A股更低，有望跑出超额收益。其中，港股的金融地产板块，既能搭上央国企行情，自身基本面也迎来反转，尤其值得关注。就央国企行情的底层逻辑来看，一方面是在逆全球化和大国博弈加大的背景下，市场不确定性增大，央国企因其经营稳定性更易受市场青睐，估值有望抬升；另一方面，持续三年多的疫情防控对各地财力消耗巨大，叠加新发展阶段地方卖地收入大概率下滑，各地财政部门有更强的动力推动央国企估值抬升，有效措施包括但不限于资产注入、资产重组、股权激励、治理结构优化、混改提速等等。安全主线。在主题投资方面，大安全既受政策支持，也有想象空间，预计仍是2023年市场炒作的主线。在安全主题逻辑下，港股半导体、信创、生物医药等板块值得关注。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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展望2023，大金融板块的行情可持续吗？
2022-12-07 09:20
临近年末，以地产“三支箭”齐发为契机，大金融板块终于迎来了久违的大涨行情。不过，很多投资者对大金融板块的可持续性心存疑虑。从历史经验看，岁末年初是重大会议召开时点，且股票市场处于业绩真空期（三季报到年报发布，间隔5-6个月左右），政策对市场的边际影响增大。岁末大会常常布局稳增长，与稳增长强相关的大金融板块通常表现优异，成为所谓“跨年行情”的常客。但之所以叫跨年行情，在于行情缺乏可持续性，跨年之后，市场通常会更换主线。问题来了，就2023年而言，大金融板块能否走出持续上行逻辑呢？2022年行情回顾大金融板块主要包括银行、券商、保险和地产，各有各的行情逻辑，就2022年行情来看，以11月为界，可以分为两段。1-10月份，行情表现均不理想，申万银行、地产、保险、券商指数分别下跌22.4%、23.6%、27.3%和33.3%；11月当月，以地产“三支箭”齐发为契机，大金融板块快速反弹，申万银行、地产、保险、券商指数分别上涨14.1%、27.8%、25.1%和11.2%。大金融板块之所以表现出涨跌趋势的高度一致性，很大程度在于各子板块均与地产有着或多或少的关联。当市场担忧地产风险时，各子板块均受压制；当市场确认地产政策拐点后，各子板块均迎来强弱不同的超跌反弹。先看看银行。2022年业绩还算不错，表现出较强的韧性，上市银行前三季度净利润同比增长7.69%，但股价表现并不理想，1-10月股价平均下跌22.4%。主要原因在于，在房企违约事件的持续发酵下，市场担忧银行开发贷资产质量，7月份以后，受部分地区商品房断贷事件影响，市场避险情绪陡增，银行板块更是出现急跌行情，一度跌破4月份低点。尽管上市银行持续发布公告，晾晒涉房贷款规模和不良率，力证受影响很小，但市场选择不相信、不买账。再看保险板块，主要在投资端受到地产风险压制。以保险龙头中国平安和中国太保为例，截至2022年6月末，涉房投资（包括投资性物业、股权投资和债权投资）在其投资组合中占比分别约为5.2%和4.57%，虽然比例不高，但规模均超过年度净利润，投资者依旧担心涉房资产减值对净利润带来较大影响。当然，就今年来看，压制保险板块的主要还是自身基本面因素，如负债端的新业务价值下滑，资产端的长期利率下行和权益市场走熊等，地产并非决定性因素。就券商板块来说，主要从地产下行拖累经济的角度受到间接影响。2022年，国内流动性环境比较宽松，但受国内地产低迷、疫情扰动、美联储加息、俄乌冲突等多重因素影响，市场年初预期的“水牛”行情并非出现，大盘指数出现较大跌幅，被视作“增强版指数”的券商板块录得更大跌幅，前10月累计下跌33.3%。进入11月以来，美联储加息放缓、地产政策升级、疫情政策优化等利好政策接连而至，市场迎来修复式行情，大金融板块涨幅居前。从基本面看2023年大金融行情演绎大盘超跌反弹阶段，所有板块均有估值修复行情，大金融板块前期跌幅最大、估值压缩最厉害，故而在第一轮修复行情中涨幅领先，但行情能否持续，还是要回归自身基本面。就地产行业基本面来看，市场普遍的预期是政策还不彻底，继供给侧三支箭之后，需求侧的政策还需要加码，包括但不限于放松二套房的首付比例和认定标准、继续降低房贷利率、一线城市继续宽松以提振市场情绪等。在政策持续推动和经济复苏、居民收入信心回暖的双重驱动下，地产销售大概率于2023年触底回升，在低基数效应下有望实现低个位数正增长。对龙头房企而言，只要地产市场企稳就是利好。届时，市场将开始演绎龙头房企的份额提升逻辑和需求回暖之下短期的新房供需缺口逻辑，估值有望持续抬升。不过，由于地产行业中长期逻辑发生变化，地产开发主业呈现去金融化、制造业化的特征，整体利润规模会下台阶，压制地产板块演绎空间。短期逻辑向好、长期逻辑中性偏下，在2023年的行情演绎中，地产个股大概率会出现明显分化，自持物业收租和物业管理等提供永续现金流的模块占比越高，行情占优的概率越大。就银行板块基本面而言，2023年最大的看点就是随着市场复苏、信心提升，实体经济融资需求稳步向上，叠加货币政策向中性回摆，市场利率触底向上，银行资产质量和净息差有望双双触底回升。基本面的好转将驱动银行板块迎来业绩兑现的第二波行情，在这个意义上，2023年的银行板块行情可持续强，依旧值得期待。就2022年的行情来看，银行个股走势差异很大，有些银行估值已处于相对高位，无差别买入并非好的策略。在个股选择层面，可以从超跌反弹的估值修复和长期竞争力提升两个度精选个股，在这个意义上，优质股份制银行前期跌幅较大、中长期发展前景向好，在这波行情中有望录得更大涨幅。就保险板块而言，基本面已经触底，右侧已现，2023年大概率继续延续反转行情，具有较强的可持续性。负债端来看，财险领域的车险改革已经度过阵痛期，头部险企车险收入重回正增长，规模和利润双增；寿险代理人清虚接近尾声，代理人队伍量稳质优，叠加经济复苏预期，2023年寿险收入有望重回正增长。资产端来看，随着经济复苏的预期增强，10年期国债收益率易涨难跌，过去几年长端利率持续下行对保险行业的压制正逐步解除。同时，资本市场已迎来反转行情，权益投资将持续正贡献。此外，随着房地产政策的不断升级，地产投资对保险板块的压制作用也将逐步缓解，市场情绪最悲观的阶段已然过去。就券商板块而言，不仅短期基本面迎来拐点，还受益于个人养老金入市、注册制放开、直接融资扩容、居民财富房转股等长期逻辑支撑，2023年的弹性空间最大，最值得期待。单从指数层面来看，2023年股市不具备大级别牛市的条件，在“增强版指数”的逻辑压制下，券商行情难以充分演绎。但受益于中长期逻辑的优化，券商板块的成长属性越来越强，周期性越来越弱，估值有望系统性抬升。在这个意义上，2023年券商有可能走出独立行情，逐步摆脱“增强版指数”的刻板印象，从而为估值的继续抬升开辟空间。一旦估值空间被打开，则涨幅越高，继续上涨的动力越大，值得期待。中字头行情顺风车综合来看，2023年大金融板块的行情持续性强，相比落袋为安，持股待涨才是上策。从行情演绎空间来看，券商>保险>银行>地产。此外，就短期行情刺激因素看，除中央经济工作会议的稳增长预期外，大金融板块还有望搭上“中字头”行情顺风车。近期监管层首提中国特色估值体系，市场纷纷预期中字头央国企或将迎来一波系统性的估值抬升行情，作为典型的央国企集中地，大金融板块有望搭上中字头行情顺风车。就中字头行情的底层逻辑来看，一方面是在逆全球化和大国博弈加大的背景下，市场不确定性增大，央国企因其经营稳定性更易受市场青睐，估值有望抬升；另一方面，持续三年多的疫情防控对各地财力消耗巨大，叠加新发展阶段地方卖地收入大概率下滑，各地财政部门有更强的动力推动央国企估值抬升，有效措施包括但不限于资产注入、资产重组、股权激励、治理结构优化、混改提速等等。当前，大金融板块估值普遍较低，截至2022年11月末，31个申万一级行业市净率排名中，银行、非银和地产位居倒数前三，PB绝对值仅为公共事业、交通运输、石油石化等传统央国企行业的一半左右。受益于极低的估值，在这波央国企价值重估行情中，大金融板块有望率先受益。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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A股又到关键时刻
2022-11-30 09:17
经过10月份的大跌，叠加11月初地产、疫情防控政策边际变化，11月的A股迎来了吃肉行情，几乎所有行业都有不同程度上涨。具体来看，地产链、金融等前期跌幅较大的板块涨幅靠前，截至11月29日，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融、建筑装饰等板块涨幅基本在15%以上，位居前五；而赛道股“新半军”及10月反弹较大的信创板块涨幅有限，国防军工、通信、计算机、电力设备和电子位居后五名。11月以来的这轮行情，主要受地产和疫情政策拐点驱动，但从政策转变到基本面见效需要时间，在此过程中行情走势注定不会一帆风顺。事实上，11月以来的地产销售和疫情走势均出现了倒春寒，反过来对资本市场的做多热情产生压制。从行情走势上看，到了下半月，市场向上动力便明显减弱，上证指数开始在3100点附近拉锯，前期领涨的板块也出现了不同幅度的回调。这个时候，A股又到关键时刻，市场关于反弹还是反转的分歧再起：反转派的投资者，坚信大盘震荡向上，将每一次回调视作买入机会；而反弹派投资者，则将回调视作再次探底的前兆，倾向于落袋为安。回归基本面，决定A股行情走势的几大基本面因素在政策层面均已出现反转信号，且大盘整体仍处于底部区域，投资者不必纠结左侧右侧，调整即是买入机会。以地产政策为例，刺激政策层层递进，从信贷支持，到发债融资，再到股权融资，曾经被关上的门正在被一扇扇打开，直至见到效果。更为关键的是，需求低迷的另一面，是供给侧出现超调，新开工面积和拿地面积降幅大于销售降幅，为行情再起打开想象空间。2022年1-10月，我国住宅类房屋新开工面积仅为2018-2021年均值的59%，土地购置面积仅为2018-2021年均值的40%，意味着两年后，新房供给会断崖式萎缩。届时恰逢经济回暖，居民购房信心回升，新房市场的供需失衡，可能会一次性推升房价，带来行业长效发展机制落地前的回光返照效应，剩下来的地产龙头大概率能够享受短期涨价红利。一如这两年的煤炭行业，虽然长期前景受双碳压制，并不影响这两年煤价走高、股价走牛。再比如疫情防控，自二十条发布以来，各项细化措施和纠偏政策陆续出台，市场信心明显提升。结合国际相关经验看，随着疫情对经济扰动的下降，各类消费场景会出现不同程度的回升，部分场景甚至会在短期内恢复至疫情前的状态。消费的逐步复苏会带动受损行业从业者收入修复，反过来提升居民整体消费意愿和消费信心，推动经济快速回暖。受地产政策密集出台和疫情防控继续优化影响，11月29日A股再次出现大幅上涨，助力市场情绪继续回暖。当然，短期行情实难预测。退一步说，既便大盘指数短期再次探底，向下的空间也已有限；同时，就绝大多数投资者而言，投资还是要落地为具体行业（含行业etf和主题基金）和个股，与其纠结于大盘会不会三次探底，倒不如从行业层面进行精选布局。复盘历史不难发现，行业底部与大盘底部并不同步，既便大盘出现三次探底的小概率事件，很多行业依旧可以靠独立逻辑走出独立行情。具体来看，建议关注以下几条逻辑：经济复苏逻辑。中长期看，要实现2035年成为中等发达国家的目标，经济必须保持适度增长，经济复苏仍是中长期确定性最强的主线逻辑，稳增长板块的短期调整幅度越大，后续的反弹力度也会越高。在这个意义上，错失稳增长板块，便会错失未来指数级反弹的核心β。短期来看，12月中央经济工作会议临近，作为一年之内最高级别的经济工作会议，中央经济工作会议一向是判断当前经济形势和次年宏观政策的最权威风向标，能在相当程度上左右市场预期和短线逻辑。鉴于当前稳增长形势较为严峻，稳增长大概率成为中央经济工作会议的重要着墨点，并在会议召开前持续刺激A股稳增长板块情绪发酵。在此背景下，银行、地产、建材、家具、家电等地产链相关板块以及餐饮、旅游、酒店、机场、免税等疫情相关板块最符合经济复苏驱动的困境反转逻辑，投资机会值得重视。“发展要安全”逻辑。二十大报告明确提出要统筹发展和安全，“发展要安全”的背后，包括供应链安全、资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，与其相关的计算机、新旧能源、国防军工、通信、高端制造、生物医药等均有望受益，存在中长期景气空间。就短期催化来看，“发展要安全”作为二十大报告提及的重要中长期转型发展方向，大概率会在12月的中央经济工作会议中得到进一步深化和落地，继而再次提振“安全”主题板块行情。尤其是医疗新基建、信创新基建等板块，兼顾短期稳增长和中长期“发展要安全”，还有望搭上短期稳增长行情的顺风车，值得重点关注。全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难以系统性消除。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧；地产具有抗通胀属性，也能获得不错收益；包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位且缺乏基本面支撑的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件。据国际货币基金组织（IMF）10月11日发布的《世界经济展望报告》预计，2022年全球经济将增长3.2%，2023年将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点，展望更加悲观。在此背景下，出口占比较高的板块未来或将持续承压，难以出现趋势性行情。从2021年数据看，电子设备制造业、文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度较高，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。其他长期逻辑。放眼长远，人口老龄化、共同富裕、消费升级、高端制造国产替代、数字经济、财富管理大时代等长期趋势将对资本市场投资产生深刻影响，对于中长期投资者而言，可以在市场底部区域提前布局受益板块。如受益于人口老龄化的医药医疗；受益于共同富裕的大众品质消费、国货崛起品类；受益于消费升级的免税、医美、高端白酒；受益于国产替代的半导体、信创；受益于数字经济崛起的人工智能、元宇宙；受益于居民资金入市的券商、财富管理特色鲜明的银行等。对长期投资者来说，市场底部如同一个露天金矿，只要些许努力便可挖到金子，时间窗口不容错过。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言
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生猪养殖又跌了，走还是留？
2022-11-21 10:10
近期大盘再次底部反弹，上证指数从10月31日最低2885点涨至最高3145点，31个申万一级行业全部录得上涨。但生猪养殖板块的投资者，却感觉踏空了行情，上涨与自己无关。4季度本是猪肉消费旺季，在生猪供给紧平衡的状态下，投资者大多对年末行情充满期待，猪股的表现却不如人意。当前板块指数距离上个周期最低点仅有20%的空间，几乎跌回上个周期底部区域（2021年8-9月）。之所以如此，是因为基于能繁母猪存栏变化，市场预判最迟到明年下半年，生猪供需紧平衡的状态就会逆转，从供给紧张变为供给过剩，驱动猪肉价格下行。2022年5月以来，能繁母猪存栏底部反转，能繁母猪存栏对应10个月后的生猪存栏，意味着2023年4月以后，生猪供给底部反转，供应增加，猪价下行。股票市场会提前交易基本面的变化，于是，四季度年末消费旺季驱动的股价上涨行情便成为很好的离场机会。10月以来，受散户二次育肥和压栏惜售等因素影响，生猪价格快速上涨，猪企股价随之上涨，坚定了“聪明资金”春节前消费高峰期离场的信念。但之后随着相关部门连续投放储备猪肉，加之疫情蔓延、天气偏暖、价格高企等因素导致猪肉消费不及预期，生猪价格开始向下调整，前期惜售和二次育肥猪出现恐慌性抛售，加速推动猪价下跌。随着猪价快速下行，市场情绪变得悲观起来。很多投资者认为此轮猪周期的猪价高点已过，11月中下旬的腌腊行情（年前集中腌制腊肉推升猪价上行）也不再值得期待，有些人甚至认为在疫情多点散发的背景下，腌腊行情可能不再出现。于是，原本计划春节消费旺季出场的资金提前离场，拖累股价大幅回落。诚然，周期股投资讲究利润兑现时离场，但养殖企业刚刚兑现利润，大批资金便一同离场，导致股价趋近前期周期底部位置，这也太卷了。正常情况下，猪价底部反转，猪企慢慢走出亏损泥潭，开始兑现利润。照理说，猪企开始兑现利润时，也是股价底部反转时，股价与猪价同步。慢慢地有了一批聪明资金，基于对猪周期的理解，开始提前行动：在猪价底部震荡、猪企深度亏损时逆势买入，持有到猪企兑现利润、股价快速上升时卖出，周而复始地赚取利润。市场有学习效应。当越来越多的资金意识到上述猪股投资密码时，越来越多的资金开始提前布局、提前反应。结果是，猪价还在底部区间时，大批资金便逆势买入，推高股价；而当猪价刚刚开始启动时，“聪明”资金便又时刻准备着高位离场，股价不升反降。这也是当前生猪养殖板块的现状。3季度头部猪企刚刚开始兑现利润，“聪明”资金便纷纷离场，压制猪股价格回落至接近上个周期底部区域。问题是，资金都变聪明了，猪周期也被“玩坏”了。正应了那句话，“我预判了你的预判”，同时“你又预判了我的预判”，过度博弈过程中，猪股投资就从清晰走向混沌，投资者反而无所适从。这个时候，还是要回归常识。股票投资的常识是什么？股价是企业未来现金流的折现，股价是基本面的先行指标，基本面是股价的最终决定因素。回到生猪养殖企业的基本面：短期一两年内，生猪养殖企业仍处于利润兑现期，叠加当前板块估值处于低位，盈利向好对股价有较强的支撑作用。中期三五年内，在环保、疾病、饲料成本高企等因素的影响下，养猪的难度越来越高，集中度也会越来越高，龙头企业享受份额集中逻辑，仍有成长空间，属于周期成长股。2019-2021年，生猪养殖业CR5集中度从7.64%快速提升至13.41%，未来仍有较大提升空间。更长维度去看，龙头份额的提升叠加产业链纵向一体化延伸（养殖龙头向上游饲料&动保、中游屠宰、下游食品&预制菜延伸），生猪养殖板块的周期性会减弱，企业的盈利更加稳定，估值中枢有望抬升。所以，在当前的位置上，基本面并不支持投资者的悲观。对于中长期投资者来说，完全可以不理会短期猪价波动带来的情绪扰动，调整带来的恰是布局机会。当然，周期股投资者更多地希望赚周期博弈的钱，不希望做中长期投资者。就周期博弈来看。历史上一轮猪周期一般持续3-4年，上行和下行平均各两年时间。本轮猪价上涨从2022年4月开始，至今不过半年时间，现在便博弈猪价下行为之尚早。当然，投资者可以说历史就是用来打破的，也许本轮猪周期就是很短呢？那不妨再看看其他证据。一般来说，猪价的快速下行来自10个月前母猪产能的快速补充，对应着母猪价格的快速上涨。4月以来，猪价快速上涨的确提升了养殖户补产能热情，但母猪价格仅小幅上涨，相较历史上类似阶段母猪价格的急涨大涨仍有很大差距，表明养殖户补产能热情并不高涨，也就不足以驱动10个月后猪价快速下行。究其原因，2021年下半年以来的深度亏损还历历在目，散养户被大量淘汰，个别大型养殖企业也一度临近破产边缘，当前全行业刚刚开始盈利，现金流刚缓过来，养殖户不愿也无力快速补足产能。既然产能补充相对平缓，对应着2023年下半年生猪供给增加也相对有限，叠加疫情防控优化带来的线下餐饮消费增长，2023年全年生猪价格大概率仍能处于高位。历史上看，生猪养殖板块行情与猪价走势高度趋同。2023年生猪价格处于高位，猪股在当前位置向下调整空间也必然极为有限。同时，考虑到2023年4月之前生猪供给的持续下降，以及春节前猪肉消费旺季的来临，猪肉价格仍有较大概率止跌回升，驱动股价再次反弹。可见，当前养殖板块易涨难跌，无论是博弈短期行情还是中长期持有，当前的位置都是较好的买点而非卖点。不过，站在行业比较的角度来看，结论会有所不同。随着大盘底部反转，越来越多的行业迎来几年一遇的布局点。在此背景下，生猪养殖板块的避险逻辑弱化，叠加短期内市场对本轮周期走势存在分歧，确定性也有所弱化，资金调仓追逐胜率和赔率更优的板块也属理性选择。在这个意义上，投资者如果有更好的选择，完全可以走；如果在自己能力圈内找不到更好选择，留下来也无妨。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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市场已反转，熊市思维赚不到钱
2022-11-17 09:46
近期，随着A股快速反弹，上证指数突破3100点，被熊市毒打已久的投资者开始变得“恐高”，总觉得熊市没走到头，稍有回调便急着卖出“避险”。当初抄底时明明是奔着赚取丰厚收益来的，现在却想着“赚点即可、“保本即走”，白忙活一场。究其原因，或许是抄底时买在了左侧，买完就出现了账面浮亏，亏损时间或许还不短，持续遭遇精神折磨。在消极承压期间，投资者可能不止一次期盼市场给予自己保本卖出的机会，所以，当市场反转、真正的右侧来临时，投资者保本即卖出，在市场刚启动时便丢了低价买入的股份。当然，更主要的原因或许是，投资者不相信市场已经出现了反转行情，总想着还会跌到之前的位置，保本卖出、低位接回来，还能小赚一笔。这么想的投资者将面临两个结果：要么如其所料，市场果然又跌了回去，将股票低位买回来，成功做T，小赚了一笔；要么右侧确已出现，股价再也没能回到前期低点，没给投资者再次买入的机会，卖飞了。对于总想着做T的投资者，有第一次就有第二次，不可能次次都能低位买回，最终的结果还是卖飞。所以，这两个结果其实对应一个结果：卖飞了。在市场行情刚启动时卖飞股票/基金，几乎是投资者所能犯的最大错误，错在没能把握几年一次的珍贵机会。股票大作手杰西·利弗莫尔曾如此总结，“在牛市中，你要做到买入并持有，一直到牛市进入尾声。要想做到这些，你就要对整体大势加以研究，而不是影响个股的消息或特别因素。接着，就要把所有的股票都忘掉，为了持稳它们而忘掉。你要做的就是等待，一直到你发现，也可以说你更愿意发现市场出现了转机，整体大势出现了逆转。”所以，正确的做法应是着眼于大趋势，市场底部只买不卖，绝不因蝇头小利随意卖出，捂紧头寸，静待牛市启动、飞龙在天。还有一类投资者，手中同时持有几只个股（或基金，下同），近期市场反弹过程中，持有个股涨幅差距较大，投资者倾向于卖掉涨幅高的、加仓涨幅低的。比如卖掉涨幅10%的股票，买入涨幅只有1%的个股，感觉自己净赚9个点，不涨的股票拿着也更踏实。这种做法对吗？通常不对，因为短短几日的涨幅高低，不应成为投资者调仓的理由，大概率还会做错，像彼得林奇所说，“拔掉鲜花，浇灌杂草”。原因在于，底部指数大反弹时涨幅更高更快的板块，更容易成为新一轮牛市的主线，不仅短期领涨，中长期也涨得更好。当然，不是因为涨得好才容易成为主线，而是具备成为主线的潜力所以才涨得好，要相信市场是聪明的。此时，投资者基于短期涨幅进行所谓的“高卖低买”，也是贪图蝇头小利，没能站在两三年的大行情中去对比上涨潜力。那么，卖掉涨得少的、买入涨得多的，是否就一定正确呢？也不一定，需要具体问题具体分析。举例来说，去年底大火的元宇宙板块，事后看怎么涨的怎么跌回来，因为更多地是炒概念、炒主题，很多所谓标的公司的元宇宙基本面八字还没一撇。投资者追高大多被套，及时落袋反而是正确的。而同时期启动的中药板块却能屡创新高，是因为政策面的驱动强劲有力且可持续，政策驱动行情之后，还有基本面逻辑可以期待，易涨难跌，适合长期拿下去等待基本面的催化。同样，近期启动的医药、信创、疫后复苏等板块，也都处于政策驱动阶段，政策预期先涨一波，后续基本面接续还能继续推动板块走牛，过早落袋为安便容易卖飞。还有一些投资者，一直追求右侧买入，大跌期间仓位很低。眼看着看好的股票快速反弹，较最低点涨了10%-20%，反而不敢买入。明明追求右侧买入，真走出右侧行情，反而迟疑不决，不能严格遵循买入纪律，有踏空风险。其实，左侧买入也罢，右侧买入也罢，谈不上哪个更好。但如果左侧不敢买入，右侧也不敢买入，就会无所适从，结果肯定不好。利弗莫尔是典型的右侧买入者，他反复告诫投资者不要在市场信号出现之前出手，坦言“我的经验足以证明，真正从投机买卖得来的利润，都来自那些从一开始就一直盈利的头寸”。回到当前A股，市场反转信号已经出现，右侧交易者的买入窗口已经开启。自年初以来，压制A股表现的三个因素分别为：国内的疫情和地产，压制基本面；美联储快速加息，抬高无风险收益率；俄乌冲突为代表的地缘冲突升级，压制风险偏好。就目前来看，上述因素均已出现实质性变化，右侧行情已经到来。就疫情防控政策来看，随着科学精准防控二十条措施的出台，市场预期更加乐观。如据测算，取消中风险区划定可减少约50%的区域管控，取消次密接认定将至少减少一半以上的人口管控，而强调加大对一刀切、层层加码等问题的整治力度，更是起到了立竿见影的效果。展望未来，疫情防控政策仍会根据具体情况动态调整，市场情绪也难免会有波动，但大方向已然明确，情绪反转也是事实。就地产政策来看，政策一直在持续发力。近期随着出口增速回落，激活内需的必要性和紧迫性抬升，地产扶持政策开始密集出台，针对性更强，能级也明显提升，有效提振市场情绪。如保交楼有助于稳定需求，要求金融机构保持房地产融资平稳有序和配合做好受困地产公司风险处置，则能有效缓解供给侧资金压力，斩断风险蔓延传播链条。鉴于以地产为代表的旧经济对于稳增长具有不可或缺的意义，当房地产成为大家都看得到的问题，这个问题也必然能够得到解决。所以，某种意义上，市场并不担心房地产风险的蔓延，只是在等待政策升级的信号。当前，政策升级的信号已然显现，地产对市场情绪的压制已经反转。就全球无风险收益率来看，随着美国通胀数据超预期回落，美联储快速加息的拐点已现。从市场表现看，美债收益率下行，美元指数下降，美股大涨，港股大涨。随着美债利率迎来拐点，人民币贬值压力下降，为国内继续实施宽松货币政策打开了空间，降准降息都变得可期待。回头看美国通胀回落的可持续性，10月CPI环比上涨0.4%，其中住宅贡献了0.245个百分点，一半还多。而美国统计局使用过去6个月房租指数平均变化率来衡量当月房租通胀，数据具有滞后性，并未充分反映美国房地产市场快速降温背景下租金的回落。考虑到数据的滞后性，及高息对经济活力的压制，美国核心通胀大概率继续回落，持续确认加息拐点，十年期美债收益率已经调头向下，全球市场无风险收益率顶部已现。鉴于市场主要压制因素均已出现拐点性变化，两周前的市场低点大概率回不去了。投资者要做的便是摆脱熊市思维，不妄求在最低点建仓，也别贪求蝇头小利的账面止盈，在市场底部加大仓位，着眼于两到三年的新一轮上涨周期，握紧仓位，直至新的牛熊拐点来临。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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首日大涨，11月的A股值得期待
2022-11-02 10:10
11月1日，A股放量大涨，市场情绪快速抬升，为11月行情开了好头。10月以来，市场反复在3000点上下磨底，成交量逐步放大，结构上再次出现分化：受疫情多点散发、地产销售低迷等影响，大消费板块、金融地产等权重板块表现较差，屡创新低；受益于政策支持和国产替代的计算机（信创）、军工、医药等板块表现较好，市场情绪活跃，相对收益明显；与此同时，3季报的陆续发布催生了一波财报行情，业绩向好的个股表现较好，业绩不及预期的个股出现大幅杀跌现象。从宽基指数表现来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50等指数月内涨幅分别为-12%、-7.78%、1.63%、2.74%和7.55%，分化明显。整体上看，10月份A股市场风险偏好很低，只有估值和预期双优的板块受到追捧，如医药（主要是医疗器械、中药和部分创新药标的）、信创（计算机、电子板块为主）、建筑防水等，估值都处于历史底部区域，且政策面拐点信号明显，基本面好转预期确定性高，受到资金追捧。除此之外的其他板块，要么属于“估值处于底部，需静待拐点因素”，由于看不到立竿见影的催化剂，资金抄底意愿不足；要么属于“基本面景气度不变，估值缺乏安全边际”，在遍地黄金的市场环境下，对资金吸引力下降。市场风险偏好的再次走低，主要受几个因素影响：一是节前偏乐观预期的纠偏。疫情和地产一直是A股市场两大压制因素，节前市场对疫情防控政策调整存在一定的预期，叠加地产刺激政策连续出台，市场风险偏好抬升，对免税、旅游酒店、餐饮、食品饮料等消费板块以及银行、家电、建材、地产等地产链板块形成支撑。10月以来，疫情多点散发势头不减，全国中高风险地区数量处于高位，叠加9月社零数据和国庆节消费数据较为低迷，大消费板块受到压制，一度出现“杀白马”行情。二是经济复苏的基础仍待夯实。3季度GDP增长3.9%，较2季度的0.4%有明显改善，但基础仍待夯实。地产方面，前三季度，全国商品房销售面积10.14万亿平方米，同比下降22.2%；商品房销售额9.94万亿元，同比下降26.3%，受销售下滑传导影响，期间房地产开发投资下降8.0%。消费方面，9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较8月5.4%的增速有所下降，受疫情抬头影响，10月数据预计难见起色。出口方面，受全球经济衰退影响，9月出口同比为5.7%，增速环比下滑，4季度大概率继续放缓。同时，10月制造业PMI为49.2%，再次落入荣枯线以下，也显示了市场复苏动力有待强化。三是外资流出加速，对市场情绪产生压制。受美联储加息和人民币汇率波动等因素影响，北上资金加速流出，10月累计净流出573亿元，创年内月度新高。考虑到当前A股属于存量资金驱动市场，资金的边际净流入或净流出均会对市场均衡估值产生重要影响。从行业板块看，北上资金净卖出的板块主要集中在食品饮料、电力设备、银行、非银金融等，10月这些行业均录得下跌，其中食品饮料行业涨幅-22%，位居31个申万一级行业倒数第一。2022年10月31日，上证指数再次跌破2900点，A股市场估值再次回到历史大底的位置，跌无可跌。市场会沿着最小阻力线寻找方向，当向下跌不动时，向上反弹的动力就会增强，只待一些催化剂出现，超跌反弹行情便会一触即发。对投资者而言，11月应重点关注以下几个因素的变化：一是美联储11月加息落地后的市场预期变化。10月下旬以来，随着美国国内经济放缓迹象显露，美联储官员开始密集向市场释放鸽派信息，担忧过快加息对美国经济的负面影响。受此影响，市场普遍预期美联储可能会放缓加息节奏，美元指数和美债利率一度出现回落，推动美股出现阶段性上涨。不过，这一逻辑需等待11月3日的美联储议息会议加以证实或证伪。若议息会议释放鸽派信号，则全球市场的风险偏好有望继续抬升，也会为A股11月行情提供更好的外部环境。二是地产和疫情两大因素的动态跟踪。就国内经济基本面来看，地产和疫情仍是重要扰动项。疫情的边际好转和防疫政策的精准优化将成为大消费板块能否顺利启动的催化剂，而更高能级地产政策的出台和地产销售数据的拐点向上将成为地产链板块能否启动反转行情的催化剂。就疫情而言，仍需要保持动态观察；就地产而言，“保交楼、保民生”的政策底线已然明确，供给侧有序出清，行业不会发生系统性风险，既便没有更强力的刺激政策出台，依然可以“以时间换空间”，龙头房企和地产链板块的基本面已然触底，跌无可跌。三是12月政治局会议和中央经济工作会议临近，稳增长预期有望再次升温。作为大会之后的首次，12月的政治局会议和中央经济工作会议备受市场期待。考虑到当前经济复苏基础仍待夯实，临近重要会议时点，市场稳增长预期有望升温，助力金融地产消费等板块触底企稳；同时，与大会内容一脉相承，安全可控与数字经济相关主题也有望在会议中加以细化阐释，推动信创等投资主题继续保持热度，助力市场情绪继续回暖。综合上述因素来看，当前市场估值已处于绝对底部位置，叠加资金面、基本面和政策面的边际催化，11月的A股市场非常值得期待。具体来看，建议关注以下几条逻辑：经济复苏逻辑。要实现2035年成为中等发达国家的目标，经济必须保持适度的增长，经济复苏仍是中长期确定性最强的主线逻辑，稳增长板块的短期调整幅度越大，后续的反弹力度也会越高。鉴于当前稳增长板块估值处于历史底部，错失稳增长板块，也会错失未来指数级反弹的核心β。当前，经济增长主要受地产和疫情两大因素压制，银行、地产、建材、家具、家电等地产相关板块以及餐饮、白酒、旅游、酒店、机场、免税等疫情相关板块最符合经济复苏驱动的困境反转逻辑，值得进行左侧布局。“发展要安全”逻辑。大会明确提出要统筹发展和安全，“发展要安全”的背后，包括供应链安全、资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，与其相关的计算机、新旧能源、国防军工、通信、高端制造、生物医药等均有望受益，存在中长期景气空间。10月份以来，信创（信息技术应用创新）是领涨板块之一，一是估值处于历史底部区间，二是地缘博弈背景下，国产替代将明显提速，市场预期全面回暖，行情可持续性强。此外，着眼于地缘冲突加剧的时代背景，粮食、能源和国防安全的重要性显著提升，相关板块亦存在长期投资机会。全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难以系统性消除。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧；地产具有抗通胀属性，也能获得不错收益；包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位且缺乏基本面支撑的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件。10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.2%，与7月预测值持平；预测2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点，展望更加悲观。在此背景下，出口占比较高的板块未来或将持续承压，难以出现趋势性行情。从2021年数据看，电子设备制造业、文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度较高，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。其他独立演绎的逻辑。典型如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，春节前猪价上涨确定性强，且当前龙头个股估值仍然较低，调整便是布局机会。至于2023年猪价走势，如果猪价继续维持高位，那么现在买入龙头是正确的选择；如果猪价高位回落，行业重新回到亏损区，届时将重启产能去化逻辑，鉴于龙头个股估值不高，向下空间也非常有限。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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港股为何跌起来没有“底”？
2022-10-26 09:50
近期，随着恒生指数下破2009年以来的新低，对于港股投资，很多投资者已经彻底躺平，完全跌麻了。需要注意的是，港股套牢的不仅是短期投资者，即便是长期指数定投的稳健型投资者，定投恒生指数也是深度套牢状态。假定投资者自2012年末开始，每周一定投恒生指数1000元（红利再投，申购费率0.06%），截至2022年10月24日，累计定投513期，合计投入资金51.3万元，期末总资产为37.66万元，累计亏损26.59%，年化收益为-6.44%（若以同样策略定投沪深300指数基金，年化收益3.21%）。在一般的投教宣传中，长期定投宽基指数一直被视作稳健投资的必杀利器，是普通投资者低风险享受股权投资收益的最佳策略。但当一个指数屡创新低时，这种策略就失效了，因为定投的要点是通过多次买入摊薄成本，利用均值回归来获取收益。而对于一个在定投区间大幅下行的指数，历史成本总是高于当前价格，红利再投缓冲效应有限，定投结果必然为亏损。所以，当终点选定在历史大底部时，用于衡量指数定投的有效性是有失偏颇的。不过，类似恒生指数这种十年定投年化收益-6.44%的结果，依然超出了大家对于指数定投的认知。所以，除了将原因归结为熊市外，还有必要讨论港股市场本身的问题。站在当下回溯，港股市场主要有以下两大问题：一是资金来自全球，客观上成为全球资金的边缘配置市场。作为边缘市场，受全球资金的边际流动影响更大，成交规模大起大落，股指波动性强、急涨急跌。以2021年以来的本轮市场下跌来看，港股市场季度成交金额最低点较最高点萎缩54.3%，而A股市场仅萎缩33%。在当前全球央行加息、便宜钱消失的大环境下，港股市场所受影响首当其冲，外围市场资金回流本土，流动性缺失，易出现非理性深度下跌。但反过来看，一旦全球央行停止加息，资金流出变流入，又极易出现报复性反弹，一如久旱逢甘霖，涨得畅快淋漓。二是行业结构不均衡，金融地产消费和互联网平台企业占比较高，制造业和硬科技资产占比较低。对比沪深300指数可知，恒生指数的前五大行业为金融（35.7%）、可选消费（24.9%）、信息技术（12%）、房地产（7.3%）和能源（4.2%），合计权重84%；沪深300的前五大行业为金融（20.7%）、工业（15.3%）、日常消费（15.3%）、信息技术（15.2%）和材料（9.7%），合计权重76.2%。近两年硬科技成为市场热捧对象，港股市场因硬科技资产缺失导致对全球配置资金的吸引力下降。结合最新政策来看，未来五到十年，先进制造业大概率仍是市场主线逻辑，若不能有效优化行业结构，将持续压制港股市场对全球资金的吸引力。当然，港股当前如此跌幅，行业结构并非主因，核心仍是边缘市场属性遭遇了全球央行收水，流动性骤降，导致市场出现非理性下跌。港股资产，可理解为外资主导交易的中国资产。既然是中国资产，就与国内经济的基本面相关；既然是外资主导交易，就与美债利率密切相关，代表的是资金成本。就国内基本面因素来看。3季度GDP同比增长3.9%，高于市场预期，延续了复苏趋势。结构上看，基建投资、制造业投资保持高增，成为经济增长的主要拉动项；出口继续保持韧性；房地产和疫情对房地产投资、地产后消费和线下服务消费产生负面影响，仍是经济增长的主要拖累因素。10月以来，商品房销售增速再次回落，且疫情多点散发，防控形势依旧严峻，地产和消费两大核心因素未见明显好转，仍需数据验证，边走边看。在此背景下，内资看到的是当前国内基本面已经步入弱势复苏趋势，情绪上要乐观的多，可以提前交易经济复苏逻辑，正因为此，A股市场节后出现了止跌反弹行情；但在外资看来，地产销售和疫情防控未见明显边际改善，心态要谨慎地多，毕竟不身在其中，需要切实看到数据的持续改善，难免要慢半拍。同时，人民币汇率变动也会加大双方对基本面的认知差异。内资以人民币对企业盈利计价，外资则以港币（港币以联系汇率制锚定美元）对企业盈利计价，当前人民币兑美元出现较大幅度贬值，港币计价的企业盈利会出现同等幅度缩水。所以，叠加人民币对美元贬值影响，外资对港股基本面的认知也会偏负面。就美债利率走势来看，未来一段时间也并不乐观。数据上看，美国9月PMI数据继续回落，新增非农就业数继续下降，表明美联储激进加息正加快美国经济衰退风险。但与此同时，9月美国失业率继续下行，美联储加息不受失业率制约，且9月美国核心CPI继续环比上涨，表明通胀黏性较高，为压制通胀预期，美联储加息节奏很难缓和，甚至不排除4季度继续加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。将视角转向欧洲，作为本轮全球能源危机的震中区域，持续面临能源短缺、通胀高企、货币贬值、制造业外迁、边缘国家财政压力大增等一系列问题。当这些问题与全球央行激进加息相遇，潜在的脆弱性不容小觑。前段时间英国养老金危机，以及市场对瑞士信贷的担忧，便是这种脆弱性的外在表征。考虑到4季度美联储继续加息125-150BP的现状，届时这些潜在的灰犀牛可能会演变成黑天鹅，进一步压制全球风险偏好。综上可知，当前国内经济延续弱势复苏状态，但市场信心仍受地产、疫情等因素干扰，需要数据验证，边走边看；在欧美央行不惜以经济衰退为代价的激进加息操作下，全球经济已确定性走向衰退，且潜在灰犀牛事件持续发酵，压制市场情绪。面对这种环境，国内投资者普遍坚信中国经济的中长期前景，愿意左侧布局，提前买入，所以A股的市场底早于经济底；但就外资而言，缺乏这种坚定的信心，叠加人民币对美元贬值影响，更倾向于右侧交易，需要先看到数据改善，才愿意买入。同为中国资产，在此轮大跌中，上证指数并未跌破4月份低点，恒生指数却轻易破了新低，AH溢价再次走阔，原因便在于此。在这个意义上，国内投资者定价的A股已经迎来了底部反转，但外资定价的中概股和港股市场仍需要更多的时间和催化剂。现阶段看，外资不仅流出港股市场，也在流出A股市场。10月以来至24日，北上资金累计从A股市场净流出规模535亿元，其中仅10月24日单日便流出179亿元，成为近期A股大幅调整的主要边际影响因素。但事情都有两面，外围资金对港股基本面因素的滞后反应，也为中长期资金入场“捡便宜货”提供了很好的布局窗口。一则，国内经济持续复苏是大概率事件，随着未来更多经济数据的披露，外资对国内基本面的悲观预期终究会得到扭转；二则，人民币对美元贬值不具备可持续性。最迟2023年，中美基本面会出现逆转，中国经济持续复苏带动人民币走强，美国经济陷入衰退，叠加美联储加息节奏迎来拐点，美元指数大概率回落，人民币对美元大概率会出现升值，利好港币计价的企业盈利增长。届时，跌起来没有“底线”的港股市场，有望迎来情绪面和基本面的戴维斯双击，外围资金加速流入，涨起来也会异常凶猛，右侧布局的窗口稍纵即逝，很难把握。对于长期资金而言，只要没有杠杆，面对当前的港股市场，越跌越买才是最佳策略。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。
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A股本轮反弹为何动力不足？
2022-10-20 09:37
国庆节后，A股先跌后涨，走出一轮快速反弹行情。短短几日内，上证指数从最低2934点最高涨至3100点，让尚未上车的投资者左右为难：追进去怕被套，继续空仓怕踏空。从反弹原因来看，更多地还是超跌反弹为主。当上证指数跌至2934点时，虽然仍高于4月27日的低点，但结构层面很多板块已经再创新低，整体指数层面考虑到半年的业绩增长，估值水平也已接近。同时结合流动性、基本面、外部环境等因素来看，当前的确定性都优于4月下旬，故而大盘跌无可跌。市场会沿着最小阻力线寻找方向，当向下跌不动时，向上反弹的动力就会增强。叠加节前避险资金回流，以及大会之前市场风险偏好回暖，成为驱动市场反弹的重要助力。但从基本面因素来看，内外部数据喜忧参半，尚不足以系统性扭转市场预期。国内数据看，9月社融数据继续超预期，且企业中长期贷款明显回暖，提振市场情绪；同时，9月CPI数据低于预期，表明国内通胀压力可控，给予货币政策更大的宽松空间。但与此同时，10月以来商品房销售增速再次回落，且疫情多点散发，防控形势依旧严峻，地产和消费两大核心因素未见明显好转，仍需数据验证，边走边看。外部因素看，美国9月PMI数据继续回落，新增非农就业数继续下降，表明美联储激进加息正加快美国经济衰退风险。但与此同时，9月美国失业率继续下行，美联储加息不受失业率制约，且9月美国核心CPI继续环比上涨，表明通胀黏性较高，为压制通胀预期，美联储加息节奏很难缓和，甚至不排除4季度继续加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。将视角转向欧洲，作为本轮全球能源危机的震中区域，持续面临能源短缺、通胀高企、货币贬值、制造业外迁、边缘国家财政压力大增等一系列问题。当这些问题与全球央行激进加息相遇，潜在的脆弱性不容小觑。前段时间英国养老金危机，以及市场对瑞士信贷的担忧，便是这种脆弱性的外在表征。考虑到4季度美联储继续加息125-150BP的现状，届时这些潜在的灰犀牛可能会演变成黑天鹅，进一步压制全球风险偏好。综上可知，当前国内经济延续弱势复苏状态，但市场信心仍受地产、疫情等因素干扰，需要数据验证，边走边看；在欧美央行不惜以经济衰退为代价的激进加息操作下，全球经济已确定性走向衰退，且潜在灰犀牛事件持续发酵，压制市场情绪。面对这种内外部环境，从短期的超跌反弹转向持续的向上反转，必然是一波三折，需要更多的时间和催化剂，急不得。如邓普顿所说，“牛市在绝望中诞生，在犹豫中成长，在乐观中成熟，在亢奋中死亡”，就一轮牛市周期而言，当前的市场情绪仍未走出悲观，处于很好的中长期布局窗口，但不能期待亢奋行情很快来临。对于大盘指数，要有耐心；对于行业板块，要加以甄别和区分。仅就本轮反弹来看，并非所有行业都有吃肉行情。10月10日-18日，涨幅靠前的行业主要有生物医药（10.7%）、机械设备（8.8%）、计算机（8.4%）、农林牧渔（7.9%）、通信（7.4%）、电力设备（7.3%）和国防军工（6.6%）；食品饮料（-6.0%）、煤炭（-3.5%）、房地产（-2.8%）、银行（-2.2%）、家用电器（-0.8%）、石油石化（-0.4%）等板块均录得下跌。就涨幅靠前的板块来看，农林牧渔主要受猪周期带动，走的是独立行情；机械设备、电力设备、国防军工均是2022年4月下旬-7月初这波反弹的领涨板块，也是近年来的高景气成长板块的典型代表；生物医药、计算机、通信则具有明显的底部反转特征，经历较长时间的调整后，估值处于历史底部区间，近期受政策催化影响，市场预期全面向好。就跌幅靠前的板块来看，食品饮料板块主要受国庆节期间消费不振拖累；房地产、银行、家用电器等板块的下跌则与10月以来地产销售的低迷有关；煤炭、石油石化等板块前期涨幅较大，属于正常的回调。可见，站在行业角度，市场凉热并不同步。相比指数层面的β行情，行业板块自身的α逻辑更值得关注。尤其是考虑到4季度国内疫情、地产复苏以及欧洲能源危机、俄乌冲突、全球央行加息、全球经济衰退等一系列不确定性因素的扰动，指数层面难有可持续的β行情，精选行业，把握结构性行情更为可行。具体来看，建议关注以下几条逻辑：经济复苏逻辑。随着地产销售数据的回暖，银行、地产、建材、家具、家电等板块有望迎来底部反转行情。随着疫情影响的边际钝化，餐饮、白酒、旅游、酒店、机场、免税等板块也迎来了较好的布局期。现阶段看，地产销售仍未迎来拐点，疫情散发仍是常态，上述板块仍处于左侧布局阶段，催化剂未至，短期内大概率继续磨底。“发展要安全”逻辑。愈是不确定性的环境，安全属性就愈发稀缺。“发展要安全”的背后，包括资源/能源安全、农业种业安全、国防军工安全、关键技术可控、信息数据安全等多元内涵，每一个领域展开去看，带来都是相关领域的长期景气和投资机会。在本轮反弹中，信创（信息技术应用创新）是领涨板块之一。一是估值处于历史底部区间，二是地缘博弈背景下，国产替代将明显提速，市场预期全面回暖，行情可持续性强。全球通胀中枢抬升逻辑。未来几年内，受产业链逆全球化、传统能源资本开支下滑以及地缘冲突风险等因素影响，全球范围内通胀压力难消。通胀环境下，能源、黄金等基础性资源将受到追捧；地产具有抗通胀属性，也能获得不错收益；包括银行存款在内的现金类理财产品面临贬值压力，股票资产则会出现结构性分化：估值处于高位的各类成长板块将持续受到压制，能源资源类板块以及能稳定产生高股息的金融地产类板块将受到追捧，有望实现超额收益。全球经济衰退逻辑。全球经济衰退已是大概率事件。10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.2%，与7月预测值持平；预测2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点，展望更加悲观。在此背景下，出口占比较高的板块短期内将持续承压。从2021年数据看，计算机、通信及其他电子设备制造业出口依存度最高，约为47%；文教体育娱乐制品、皮革服装、家具制造等行业对外依存度也在20%以上，投资者应持续关注出口增速放缓对这些板块的影响。其他独立演绎的逻辑。典型如生猪养殖板块，受猪周期上行和冬季猪肉消费旺季的双重支撑，春节前猪价上涨确定性强，且当前龙头个股估值仍然较低，生猪养殖板块易涨难跌。至于2023年猪价走势，如果猪价继续维持高位，那么现在买入龙头是正确的选择；如果猪价高位回落，行业重新回到亏损区，届时将重启产能去化逻辑，依然能够对龙头估值产生支撑。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。
