薛洪言
副院长
硕士生导师，南开大学金融科技委员会理事、互联网金融协会金融科技委员会成员、国家互联网金融安全技术专家委员会委员，虎嗅年度作者，新浪财经意见领袖，金融科技专栏作者。
专注研究互联网金融、金融科技、银行互联网转型等领域，曾任职于中国银行总行公司金融部、中小企业部。
出版《中国银行业投资价值分析》，在财经类期刊发表文章60余篇，发布互联网金融、金融科技等相关领域热点评论文章300余篇。
相关文章
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突发！东方大国，重大转向
2024-03-20 09:39
近日，日本利率政策迎来重大拐点。日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，并将短期政策利率（货币市场无抵押拆解利率）目标从-0.1%-0%上调至0%-0.1%左右，标志着2016年以来的负利率时代正式终结。同时，日本央行将停止购买交易所交易基金和日本房地产投资信托基金，并将缓慢减少购买公司债券，不过，仍会继续以与之前大致相同的金额购买国债。作为全球重要经济体和全球低成本资金的来源，日本货币政策的重大转向，引发全球关注，也将对全球金融市场带来深远影响。2016年9月21日，日本央行宣布引入收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）政策，目标是将长端利率目标设定为0（变化幅度约为±0.1%）。操作上，日本央行通过买卖本国国债等操作来控制国债收益率的上下限，将10年期日债收益率控制在目标范围内。央行买卖国债为市场提供大量流动性，并对公司债券收益率、贷款利率以及其他融资利率产生影响，确保日本国内利率水平维持在零附近，达到刺激经济的目的。YCC推出后，标志着日本货币政策从QE注水式量化宽松转为直接的价格控制。2018年、2021年、2022年和2023年，日本央行分别调整长端利率的浮动范围。2023年7月从±0.5%调整至±1.0%，10月又将1%的绝对上限改为参考上限，实质性放松了YCC控制。此次，日本央行将短期利率目标从-0.1%上调至0%-0.1%左右，变动幅度极小，对市场的直接影响有限，但信号意义不容忽视：迈出了一小步，就会迈出更多步，这是小变化，也是质的变化。17年来首次加息10个BP，下一次加息不必再等17年了。过去几年，随着通胀率的回升，10年期日债利率一直缓慢爬升。日本央行通过YCC政策控制利率走势，成本越来越高，副作用也越来越大。去年开始，市场就屡次交易日本央行会放弃YCC，日央行努力保持定力，希望日本通胀再持续一段时间，生怕一个错误决策，让日本经济重回通缩的二十年。2024年1月，日本CPI同比2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI 3.5%，连续14个月超过3%；叠加工资在通胀驱动下上涨，市场交易日本央行退出YCC的预期再次升温。上周，日本大型企业与工会的年度薪资谈判结束。根据日本工会联合会数据，今年薪资谈判平均涨薪5.28%，是33年来的最高水平。薪资上升强化了工资与物价之间的“良性循环”，日本央行在近期发言中称，相信日本经济将持续温和复苏，并预计能够以理想的、伴随着工资增长的方式实现2%的通胀目标。当日本央行不再担心加息会重蹈通缩泥潭，终于放弃YCC，宣布了17年来的首次加息。就影响来看，日本央行放弃YCC在市场预期之内，短期会产生预期兑现效应，消息公布后，10年期日债利率不升反降；中长期看，日本退出负利率时代，意味着全球低成本资金洼地的消失，将对全球金融市场和投资者行为产生深远影响。一是吸引国际资金回流日本，加大美债利率上行压力。日本作为全球净债权方，在零利率政策下，日本国民不得不持有大量海外资产，尤其是美元资产。数据显示，截至2023年底，日本的外国投资组合约4.2万亿美元，其中很大一部分来自日本养老基金和保险公司。随着日债收益率上行，不仅日本国民会抛售部分海外资产回流国内，全球投资者也会适度加大对日本资产的配置。跷跷板效应下，美债会成为血包，抛售美债加大美债利率上行压力，加大全球资本市场震荡。二是日债利率走高支撑日元升值，加速全球资产再配置。日债利率走高，叠加即将来临的美联储降息，日美国债利差有望收窄，将带动日元升值。作为美元指数中的高权重货币，日元升值带来美元指数下行，利好非美元货币，包括人民币。日元升值趋势一旦形成，将推动更多全球投资者将美元资产换成日元资产，加大美债抛售压力，对全球风险资产带来负面影响。三是中长期看，日债利率走高会加大日本国债偿还压力，压缩财政扩张空间。零利率环境下，日本国债貌似可以无限攀升，但一旦日本利率趋势性上行，或市场预期日本利率会趋势性上行，就会引发市场对日本国债可持续性的担忧。届时，投资者会倾向于抛售日债，导致日债利率快速抬升，进一步加大利率上行预期，形成正反馈循环。当然，这是个中长期逻辑，而且日本央行还可以下场做市场的对手盘，投资者卖多少，日本央行就买多少。其实，这些年日本央行一直在这么做，也就是所谓的YCC。但凡事有个度。当前，日本国债约50%都被日本央行买去，日债供需结构已极度不均衡，流动性下降。短期看，似乎没啥问题，但中长期看，当日债市场只剩下日本央行单一需求方时，这个市场离崩溃也就不远了。最后，对A股市场影响看，基本可以忽略。传导机制上，日本加息通过影响美债利率和全球资金再配置间接对A股产生影响，但一则日本加息并非影响美债利率的主要因素，二则美债利率对A股的影响有限，综合看，日本央行加息对A股影响可以忽略，更不会逆转A股震荡向上的趋势。随着2024年经济发展目标的明确，国内宏观基本面迎来拐点，A股市场已经迎来牛熊转折点。2月6日开启的这轮行情，其性质也从“反弹”确定为“反转”。2月6日-23日，上证指数8连涨，驱动逻辑是超跌反弹，前期跌幅越高，反弹力度越大；2月26日-3月8日，上证指数在3000点上下盘整，行业涨跌规律性不再明显，主要受行业自身消息面驱动。3月11日至今，盘整行情已有结束迹象，指数层面变动虽不大，行业层面显著分化，主线行业已有明显涨幅。行情总是在绝望中产生，在半信半疑中成长。近期，市场震荡加大、行业轮动加快，投资者可轻指数、重结构，抓住行情演绎主线，基于中期逻辑耐心持有，把该吃到的行情吃完，就能取得不错的投资收益。结构上，继续看好顺周期板块和新质生产力主题行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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节后，大涨
2024-02-18 09:24
春节过去了，股市要开盘了。节日期间，外围股市大涨，日经225、标普500继续创新高，港股也连涨三天。不少投资者节前卖出避险，现在踏空感越来越强。消息面上看，春节期间国内旅游、电影消费均有亮眼表现，对大消费板块是个提振；外围OpenAI发布视频模型 Sora，支持60s短视频，效果惊艳，有望带动A股又一波AI炒作。另外，从资金面上看，节后也有明显改观。节前A股微观资金面，面临的最大问题是杠杆资金强制平仓问题。只有强制平仓，才会带来不及成本的抛售压力，并产生负反馈循环。历来熊市底部的急跌、大跌，都有强制平仓的影子。当市场来到估值底部位置时，没有赚钱效应，买入力量微弱，持仓深度套牢，卖出意愿也不强。此时，市场处于一种弱平衡态，要么底部窄幅震荡，要么持续阴跌。一段时间后，因某种必然出现的偶发因素，市场会出现一次大跌，打破这种脆弱平衡，产生负反馈循环。大跌让部分杠杆资产强制平仓，也让部分资金进入平仓预警线。为免于强制平仓，杠杆资金选择抛售自救，开始不计成本，卖出力量短期内快速增长，而买入力量继续萎缩，资金平衡就被打破了。下跌会导致更多的杠杆资金被平仓，引发更多的抛售，导致更大的下跌，负反馈就开始了。负反馈一旦开始，就如在充满炸药的仓库里扔进一串烟花，除非引爆完毕，是不会停下来的。在行情表现上，就是指数持续大跌、急跌，直至把所有临近平仓的杠杆资金全部引爆。引爆之后，必有大坑，估值极低，此时，卖出压力消解，场外资金蜂拥抄底，买入力量陡升，就会出现急涨、大涨行情。大跌之后有大涨，历来如此。春节前A股急跌、大跌，爆仓、平仓的新闻屡屡上热搜，就是典型的熊市末端负反馈。1月份，万得全A指数累计涨幅-12.6%；沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-6.3%、-13.5%和-18.7%。行业层面看，电子、计算机、国防军工跌幅均超过20个百分点，医药生物、机械设备、电力设备、基础化工、传媒、汽车、通信等板块跌幅均在15个点以上。从春节前的行情表现看，急跌、大跌已阶段性过去。大跌之后有大涨，节前A股已连涨三天，成交量也明显放大，节后大概率会延续涨势。很多人可能会问，怎么能确定该爆的仓都爆了呢？不妨做个思维实验。某日，投资者A先生开通融资账户并存入10万元，全部买了创业板etf。按照券商规定，10万元市值的指数etf可融资9万元，A先生选择全部融资并再次买入创业板指数。满仓满融后，A先生账户总市值19万元，保证金比例211%。简单起见，A先生后续没有其他操作。买入之后，一直拿着，直至创业板指数跌幅达到40%，A先生爆仓。以2024年以来创业板指最低点1483点计算，2472点以上满仓满融买入的仓位都会爆仓，基本对应2020年8月-2022年3月所有时间。换言之，A先生在2020年8月-2022年3月任何一天满仓满融创业板指，持有至今都会爆仓。整整20个月的交易时间，你猜期间会有多少个A先生下单呢？其实，A先生不止可以买入创业板指，还可能买入新能源、生物医药、国防军工等跌幅更大的行业ETF或个股。这些不可计数的A先生们，纷纷在春节前的大跌中爆仓了。所以，你说爆仓潮结束了吗？感性上看，已经消灭不少了。行情指标上看，急跌、大跌结束，也是爆仓潮结束的外在表现。综上分析，A股微观层面的负反馈已经结束了，卖出压力大幅缓解，极低估值下买入力量强化，V型反弹已然启动。超跌后的V型反弹，高度取决于前期跌幅。开年以来，计算机、电子、社会服务、轻工制造、国防军工、环保、机械设备、传媒等板块跌幅均超过15个百分点，深跌反弹才刚刚开始。宏观层面看，也有一些好消息助力。首先是2月5日生效的0.5个百分点降准，向银行体系释放万亿低成本资金。这些资金，基本要到春节后陆续流入实体部门。信贷资金虽不会直接入市，但有了信贷资金支持，很多投资者不必贱卖股票来筹集资金，或信贷资金用于生产消费，自有资金抄底股票，利好股市流动性环境。其次，春节后，节前从股市流出的部分资金回流，对流动性产生支撑。最后，春节后，基本面正逐步迎来好转。去年四季度增发的万亿国债，主要在今年1季度形成实物工作量，必然在经济数据上有所反应。同时，年初以来各领域稳增长政策密集出台，节后措施落地，撸起袖子加油干，也会体现在经济指标上。经济基本面的好转，有望扭转过度悲观的市场预期，为股市上涨产生助力。节后行情，值得期待！【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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春节前，就别指望了
2024-01-31 10:06
2024，A股开年不利，赚钱效应很差。截至1月30日，万得全A指数涨幅-10.4%；其中，沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-5.4%、-11.3%和-15.3%。中小盘跌幅更大。行业层面看，分化很大，冰火两重天。银行、煤炭涨幅遥遥领先，涨幅均在6个点左右，石油石化微幅收涨，公用事业、建筑装饰、家用电器、交通运输等跌幅较小；电子、计算机跌幅最大，均超过19个百分点，国防军工、医药生物、机械设备、电力设备跌幅均在15个点以上。逆势上涨的行业，与中特估板块高度重合。1-30日，万得中特估指数涨幅2.1%，取得明显超额收益。中特估行情的背后，至少有三方面原因：一是救市资金重点买入沪深300、大金融，与中特估重叠度高；二是市场风险偏好低，更青睐煤炭（股息率7.2%）、银行（股息率5.5%）、石油石化（股息率4.3%）等高股息板块；三是国资委考虑将市值管理纳入央企考核，引发央国企板块炒作热情。截至1月29日，A股共有央国企上市公司1408家，占比26.3%；合计总市值45.2万亿元，占比54.4%，超过半壁江山。从行业分布看，央国企主要集中在银行、非银金融、食品饮料、石油石化、通信、公用事业、交通运输、煤炭、建筑装饰、军工等板块。其中，银行是第一大板块，占比19.8%，非银金融占比8.5%，合计接近三分之一，所以，当国资开始拉央国企时，大金融板块总会有所表现。在中特估板块逆势上涨的同时，绝大多数板块都在下跌，不少板块是大幅杀跌。直接原因是缺乏救市资金托底，实质上，这些下跌的板块才反应了A股真正的问题：流动性枯竭。一方面，在连续几年亏钱效应下，投资者2024年继续配置A股的意愿大幅下降，买入力量不足；另一方面，春节是现金需求旺季，叠加2023Q1的天量信贷投放陆续到期（2023Q1，我国新增人民币贷款10.7万亿元，创历史最高点），很多投资者不得不贱卖资产筹集资金。月初，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。卖出压力集中，买入力量不足，导致指数快速下跌。而指数下跌又引发了杠杆资金的恐慌情绪，在平仓压力下，大量杠杆资金保命式抛售，产生负反馈循环。面对这种负反馈压力，救市资金托底买入，为市场注入流动性，一定程度上缓解了抛售压力。但救市资金主要买入央国企，集中在银行、非银、煤炭、石油石化、白酒等板块，其他科技类、成长类板块，缺乏流动性支撑，仍然处于负反馈状态。你救你的，我跌我的。救市资金，并未有效缓解市场流动性压力。在中特估板块支撑下，上证指数一度回到2900点附近，与此同时，新能源、生物医药、电子等板块集中的创业板指数，却在不断创新低。就广大投资者而言，在上证指数与持仓盈亏体验上也有明显的割裂感：上证指数在2800点附近，很多投资者的持仓体验在2600点甚至2500点附近。展望2月，流动性依然是A股主要矛盾。能否缓解流动性压力，将在很大程度上决定股市走向。把眼光放长一点，是可以看到乐观因素的。2月5日，央行降准0.5个百分点正式生效，将向银行体系释放万亿低成本资金。这些资金不会直接流入股市，只能通过债务的方式流入实体经济。有了信贷资金支持，实体部门不必通过贱卖资产来偿还债务，将有助于改善股市流动性压力。春节后，季节性的流动性压力回归常态，节前流出的部分资金将向股市回流，也有助于改善流动性压力。同时，去年低基数效应下，1月经济数据有望超预期，能在一定程度上提升市场风险偏好。一直盯着基本面的北向资金，有望加大净流入力度。以上种种，都指向2月份A股流动性改善的可能性。结合这些因素看，2月的A股，大概率会好于1月份。但就春节前几个交易日看，正是流动性压力最大的时候。当前，成长类板块在负反馈压力下还会继续下跌；投资者在亏钱效应下，信心一再走低。救市资金托底中特估，虽能稳定上证指数，但不能稳定投资者信心。市场依然是脆弱的，任这种脆弱性演绎下去，前期救市努力可能功亏一篑。接下来，除非救市资金加大力度，且调整结构，更多买入科技类、成长类板块，否则负反馈仍会延续，下跌趋势难以扭转。问题是，调整结构的可能性并不大。科技类板块套牢盘太多，卖出压力太大，国资托底事倍功半，效果有限，聚焦中特估起码还能稳定上证指数。整体来看，以春节为分界点，2月份A股大概率会走出V型趋势：节前，救市资金稳定中特估，中特估以外的板块继续杀跌；节后，资金回流，超跌反弹，股市有望迎来一波凌厉的短期上涨。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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2900点了，谁还在卖个不停
2024-01-10 09:08
近日，上证指数再次打响2900点保卫战。年前最后两个交易日的上涨，在过去一周里全部吐了出来。短期看，在新年之初清仓股票的人又一次做对了。行业层面看，开年以来至1月9日收盘，煤炭（6.18%）、公用事业（1.11%）、石油石化（0.42%）、银行（0.31%）等板块逆势上涨，计算机（-9.36%）、电子（-9.19%）、国防军工（-8.04%）、通信（-7.52%）跌幅靠前。成长板块领跌，红利板块取得超额收益。一方面，市场风险偏好较低。在年初的资金配置选择中，资金继续流入高股息、低估值的红利板块，对于更依赖未来增长前景的成长板块不感冒。以1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化板块过去12个月的股息率分别为7.5%、5.9%和4.7%，在存款利率不断下调的低息环境下均具有很强的吸引力。另一方面，近期美联储降息预期得到修正。2023年末，CME利率期货定价今年美联储自3月起累计降息6次共150个基点，但近期美联储官员的发声让3月份降息的预期大幅降温，10年期美债利率触底反弹，全球主要股市均录得下跌。A股成长板块对10年期美债利率更敏感，跌幅更大符合逻辑。不过，与全球主要股市刚刚经历了牛市上涨行情不同，A股已经跌了两年，此时跟随全球主要股市继续下跌的逻辑非常勉强。无论是从中国经济基本面、政策面还是估值角度看，A股都理应走出独立行情。在这个意义上，A股当前的下跌与全球股市的下跌不是相同的主导逻辑。A股的问题不在基本面、政策面和估值，更不在美联储降息预期的修正，只能从资金面上寻找原因。价格由供需决定，股价走势是买家和卖家博弈的结果。股价下跌，表明卖出力量强于买入力量。具体又分为两种，一是卖出力量太强，正常的买入力量无法承接卖盘压力，一般对应较高的成交量；二是买入力量太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。开年以来，A股日均成交量处于7126亿元的低位，较2023年日均成交缩水18.7%。低成交量下的杀跌，更多的应该是第二种情况，买入力量太弱，接不住正常的卖盘。从股票交易双方的诉求看，买入的一方主要期待资产增值，卖出的一方，除了投资层面的止盈止损外，还包含一层流动性需求。就买方力量来说，当前这个位置，从资产增值的角度属于可遇不可求的买点。买入意愿不成问题，有没有富余资金才是关键。现实是，秉持越跌越买、长期持有的投资者，早已在下跌抄底中耗尽了资金，手里已经没有余钱。就卖方力量来说，当前这个位置，止盈盘是可以忽略的，止损盘是有的，但不是主流，卖出一方，更多地是基于流动性需求，不得不卖。流动性需求，微观层面看，可以有很多理由，汇总到宏观层面，至少有以下原因：一是春节前现金需求增大，二是偿还到期债务需要提前筹备资金。春节是传统的用钱旺季，不再赘述。至于偿还到期资金，主要对应2023Q1的天量信贷投放，其中的一年期贷款临近到期。就当时的信贷资金用途看，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还房贷，部分流入了投资市场，无论哪种情况，2023年都没有赚到钱。贷款本身没能产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，贱卖资产还贷成为不得已选择。近期，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。综合来看，股市买入一方，有意愿但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖。归根结底，都是流动性的问题。换言之，只要市场的流动性压力得不到明显缓解，股票市场也就难以止跌。下跌会引发更多的卖盘、也会降低潜在的买盘，容易产生恶性循环。所以，当前政策的重点应该着力缓解流动性问题。微观层面，国家队应继续加大入市托底力度，政策端要加速推动保险、社保等长期资金入市，同时鼓励上市公司积极开展回购，并继续暂停IPO、再融资等从市场中抽血。宏观层面，货币政策也应做出适度调整，加大流动性投放力度（过去一周，央行7天逆回购合计净回笼资金2.42万亿元，成为市场流动性短期承压的主要原因），并鼓励银行加大信贷投放，更好地满足实体部门的流动性需求，尤其是在借新还旧方面出台鼓励性政策，降低实体部门贱卖资产还贷的压力。基于上述逻辑，实体部门流动性压力是股市在底部继续下跌的源头，那么只有流动性压力得到缓解，股市才能有效止跌反弹。在此之前，投资者仍应保持耐心，熬过市场流动性压力下的无序下跌期。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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大盘惨不忍睹！这个板块，已悄悄涨了3个月
2023-12-15 09:06
“买在无人问津时”。经过了长达两年多的调整与反复，市场终于对猪周期失去了耐心。恰恰在此时，生猪板块悄悄开启了新一轮上涨，已持续3个月。生猪板块受猪周期驱动，独立于宏观经济周期。有些时候，猪周期会在经济下行周期启动，从而成为熊市中资金避险的上佳选择。历史上看，一轮猪周期一般持续3-4年，上行和下行平均各两年时间。但本轮猪周期具有非典型性，猪价上涨始于2022年4月，仅仅持续了半年时间，就再次回落下跌，至今又持续了一年时间，猪价重新回到周期底部位置。2022年4月猪价上涨时，很多投资者将其视作新一轮行情的起点，参照历史规律进行重点布局。结合头均市值法估值，当时买入龙头个股，至少应该翻一倍再卖出。但事实证明，按历史规律机械操作的投资者，都被套牢了。猪价上涨持续时间太短，股价上涨也难以长久，翻倍行情自然没能出现。之后，市场普遍修正观点，不再将其视作一轮周期的起点，而是上一轮周期演化中的波动。若重新从2021年初的猪价下行算起，猪价震荡下行已持续近三年时间。从时间长度看，历史上一个完整的“涨跌”循环也仅需3-4年，而本轮周期，猪价下跌已有三年，且尚未看到止跌企稳的信号。本轮周期为何如此特殊？因为上一轮周期很特殊。猪肉作为必需消费品，需求具有相对刚性，涨价不会导致需求大幅萎缩，降价也不会导致需求快速增长。这就导致猪肉价格对供给波动非常敏感，当供小于求时，猪肉价格可以涨得很高，又不用担心消费量会大幅萎缩，价格暴涨数量稳定，养殖企业赚得盆满钵满；当供过于求时，价格下跌不会明显增加消费量，养殖企业不得不竞相降价出售，价格也会跌得很离谱，养殖企业亏得很惨。对养殖企业来说，猪周期就是一个充满了风险与刺激的游戏，要么亏钱亏到破产，要么数钱数到手软。从传导性上看，本轮周期行为受上一轮周期影响很大，上一轮周期越是刺激，这一轮周期就越是波折。2019年，非洲猪瘟导致供给大幅出清，供给稀缺导致猪肉价格飞涨，形成了历史上罕见的“超级猪周期”，没有被猪瘟打垮的养殖企业赚得盆满钵满。2019年，上市生猪养殖企业净利润288亿元，是2018年的4倍；2020年，进一步上涨85%至533亿元，是2018年的7倍。超级猪周期的暴利效应，很大程度上扭曲了养殖企业的行为和预期。在超级猪周期刺激下，行业产能走上快速扩张之路，到2021年初，供需形势反转，供过于求，猪价开启了漫漫下跌路。与历次猪周期不同，本轮产能扩张主要来自大型养殖企业，且扩张速度快，扩张力度大。这就导致了两个不同寻常的现象：一是行业抗跌能力强，产能去化非常缓慢。历次猪周期底部，率先淘汰的都是散养户，以上市养殖企业为代表的龙头既便在底部也是赚钱的，总能平稳度过周期。有旱涝保收的历史规律支撑，叠加上一轮超级猪周期的赚钱效应刺激，本轮周期里，上市猪企普遍表现出很强的逆势扩张意愿，在猪价下行初期，龙头们仍在扩大产能供给。同时，历年周期积累的利润垫很丰厚，养殖企业也有能力一边亏钱，一边扩张。结果就是，供给持续高于需求，新一轮猪价上行周期迟迟无法启动。用能繁母猪来指代养猪企业的产能，可以发现，虽然猪价已经跌了三年，但能繁母猪存栏去化缓慢，仍然处于相对高位。2023年10月末，能繁母猪存栏量4210万头，仍显著高于2015-2020年的水平，也高于据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》建议的正常保有量4100万头。对于寄希望于产能快速出清，带动猪价快速回暖的投资者来说，当前的产能去化水平和速度无疑是让人绝望的。二是股价波动加大，历史投资规律失效。股价是基本面的映射，基本面周期的异常导致本轮生猪养殖板块投资难度大幅提升，基于历史规律的股价可见度急剧下降。猪周期基本是明牌，股票市场会提前反应周期变化，可以形成准确的买点和卖点。能繁母猪代表产能，10个月后育肥猪出栏形成猪肉供给。当猪肉价格处于低点位置时，养殖户不堪亏损压力淘汰母猪，对应10个月后生猪供给下降，猪价上涨，盈利改善。预判到这一点，聪明资金从养殖户开始淘汰母猪时介入抄底，待10个月后猪价上涨驱动股价上涨时获利了结。资金随着能繁母猪去化而持续涌入，推动股价逐步抬升，产能与股价是负相关关系：产能下降，对应股价上升。2021年7月开始，能繁母猪存栏见顶，产能开始去化，与此同时，生猪养殖板块迎来触底反转逻辑，股价与产能负相关。2022年4月开始，随着猪价上涨，能繁母猪停止去化，产能再次进入扩张期；相应的，股价短期上涨后，开始下跌，股价与产能依旧是负相关关系，历史投资规律正常发挥作用。问题是，2023年以来，产能与股价的负相关关系阶段性失效了。这段时间，猪肉价格开始快速下降，带动能繁母猪存栏下降，产能再次去化，股价却未能如历史规律般进入上行周期。二者开始呈现同向走势，产能下行，股价也下行。究其原因，还是生猪产能去化速度太慢了。去化了这么久，依旧远远高于历史常态水平。在市场看来，不充分的去化等于没有去化。资金是有时间成本的，对“龟速”的产能去化缺乏耐心后，资金开始同步流出，不玩了。所以就出现了产能与股价同步下行的反常现象。回到板块近期表现。最近3个月，产能依旧在去化，股价为何重新开启上涨走势呢？是否意味着二者的负相关关系又恢复了？股价上涨的原因在于，近期产能去化速度明显提速。一则，今年冬季猪价旺季不旺，腌腊行情并未出现，导致部分养殖户失去了最后支撑，开始批量淘汰产能；二则，进入冬季后，北方多地出现非洲猪瘟疫情，由于养猪处于亏钱阶段，养殖户不愿承受疫病防控成本，选择提前抛售育肥猪，加速猪价下行趋势，形成正反馈循环，加速产能去化。据部分市场调研机构数据，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（前值为下降1.4%），去化速度明显加快。当产能去化不再“龟速”，市场选择再一次相信猪周期，提前抄底，推动股价上行。于是，传统的生猪板块投资逻辑又回来了：产能下行，股价上行。当前，生猪板块已经涨了3个月，是否应该继续买入生猪养殖板块呢？短期谨慎，中期乐观。短期来看，生猪板块已有明显涨幅。10月20日至12月11日，申万生猪养殖板块指数从5138点涨至6157点，涨幅19.8%，已有明显赚钱效应，潜在抛售压力加大。同时，当前股价走势计入了较为乐观的产能去化预期，强预期下，现实一旦稍有不顺，就会导致股价调整。中期来看，当前生猪养殖板块估值依旧处于底部位置，且生猪产能去化的大逻辑还在，生猪板块中期还会继续演绎上涨行情。看短做长，最佳策略是不追高，逢调整买入，中长期持有。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。
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又见3000点！这次是谁的锅？
2023-12-06 09:35
近日，受穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”影响，A股市场出现短期波动，上证指数再次跌破3000点。中国经济复苏疲弱，已经是市场共识。穆迪的发声并没有提供增量信息，只不过恰逢上证指数处于3000点的临界点位附近，市场情绪比较脆弱，外资全天净流出75亿元的资金面冲击被放大，产生了跟风式踩踏，上证指数一举跌破3000点。短期来看，受即将召开的中央经济工作会议（稳增长表态）和美联储议息会议（不再加息）加持，A股不具有持续下跌的空间。大概率看，一周以内，怎么跌下去的还会怎么涨上来。历史上看，上证每一轮3000点保卫战都能打赢，但这并不妨碍指数仍会在短期内跌破3000点，因为熊市的“底”总是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。之所以有熊市，就是卖出者的力量强于买入者的力量。所以，买入者虽然不断在抄底，但市场的底部并不是由买入者决定的，而是由具有主导力量的卖出者决定的。事后看，在熊市底部卖出总是愚蠢的。熊市底部的卖出者又为何会做出愚蠢的卖出决策呢？不是基于基本面，多是不得已为之。熊市中，最脆弱的卖出者不是小白，也与心理承受能力无关，只和资金结构有关。最恐慌的投资者通常是加杠杆或有清盘线约束的投资者。在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，但总归会计较卖出价格，很少真的在地板价卖出。只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，会做出不计成本的卖出决策。更多时候，杠杆投资者是不得不卖出，成为所谓的“强制卖盘”。熊市底部，常常有所谓最后一跌。这最后一跌，血腥无比，释放的都是带血的筹码，也是强制卖出者的筹码。当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。这个时候，就是逆向投资者抄底的最佳时机。因为当市场情绪被恐慌卖盘主导时，市场就会在短期内塌陷成一个无效市场。面对无效市场，逆向投资者是可以轻易打败它的。在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。这一点，每个投资者都会有体会，我们常常在买入一只股票后对它有了新的体悟和认识。鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，熊市对潜在的买家更为友好。如前所述，在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。截至2023年12月5日收盘，主要指数的估值均处于十年来的低位。受盈利波动影响，市盈率一定程度上失真，从市净率数据看，除深证指数外，其他主要宽基指数的市净率十年分位值均处于10%以下。其中，沪深300指数市净率分位值仅为1.17%。当前这个位置，逆向抄底是安全的。当然，短期来看，抄底还有可能被套，毕竟，最低点是无法预测的。且从过去两年的经验来看，似乎任何时候卖出都是正确的，任何时候买入都是错误的。所以，就大多数投资者来说，越是下跌，越是不愿意买入。其实，也无所谓对错，只是，投资者需回归本心，再想一想，自己投资股票的目的究竟是什么。如果答案是持有优质公司股权，享受优质公司分红和成长的收益，那么，股价越跌，越应该买入。有顾虑是正常的，但只有克服顾虑，才能达成投资目标。如果答案是获取更高的年度收益，比如每一年都要跑赢指数。这个目标着眼于短期，那么，顺应趋势，做右侧是更好的策略。在指数下跌趋势中，应主动回避，越跌越买只会和目标背道而驰。很多时候，我们会在投资过程中模糊、遗忘掉投资的初衷，这就造成了痛苦和错误的来源。比如，明明是抱着长期持有优质股权的目标买入，但面对下跌反而不敢继续加仓，开始计较短期收益，这就导致目标与策略相悖，别别扭扭，目标也不可能达成。另一面，抱着短期博弈的目标买入，因为被套牢反而不愿割肉，甚至越跌越买，试图摊薄成本，也是错误的策略。因为本就没有长期持有的觉悟和耐心，终有一天，会受不了，在底部割肉，仓皇而逃。条条大道通罗马。投资一道，各种策略都有大师，没有绝对的对与错。关键是回归自己的初始目标，时刻记得自己想要什么。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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12月的大A，给点阳光就灿烂
2023-12-04 10:10
连续写了一年的A股月度展望，大多时候，现实是令人失望的。进入12月，A股打响年度收官战，2023年是牛是熊，要见分晓了。年初至11月末，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨-3.2%、-1.93%和-9.7%；板块层面，通信（25.53%）、传媒（20.1%）、计算机（11.17%）、汽车（9.8%）、电子（8.58%）涨幅靠前，美容护理（-29.1%）、商贸零售（-26.66%）、电力设备（-26.37%）、房地产（-21.38%）和建筑材料（-19.44）跌幅靠前。就11月来看，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨0.35%、0.36%和-2.14%；板块层面，煤炭（7.06%）、传媒（6%）、社会服务（5.62%）、机械设备（4.4%）涨幅靠前，建筑材料（-4.44%）、电力设备（-4.35%）、非银金融（-3.39%）、有色金融（-3.33%）跌幅靠前。在11月行情展望（《11月，天亮了！》）中，我们给出的观点是投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。实际来看，A股11月的表现并不好。节奏上看，11月中上旬，受10年期美债利率快速下行驱动，A股成长板块领涨，驱动主要指数上行；进入中下旬，随着10月经济数据的发布和美债利率下行放缓，弱现实带来弱预期，基本面和情绪面都变差，指数开始震荡向下。弱现实，一则是近期披露的10月经济数据大多不及预期，二则是中美关系缓和程度也不及预期，如市场预期的对美出口关税调降并未实现。11月经济表现依然疲弱，如30大中城市商品房成交面积同比下降16.5%，降幅继续扩大，量价齐跌现象未有好转；11月制造业PMI录得49.4%，连续两个月回落至荣枯线以下。而市场期待的“救市”政策，如地产领域的“三个不低于”，与其说刺激，不如说是托底，不足以扭转地产“量价齐跌”的趋势。弱预期，基于上述弱现实，就衍生了对于2024年的弱预期。《很多人在假装乐观》一文梳理了当前市场关于2024年的主要判断，“不必悲观”、“机会大于风险”等偏中性乐观的词汇出现的频率很高，结论普遍也是“经济有望继续改善，但过程也不会一帆风顺”。对于2024年的A股投资，也大多属于“看好又不敢太好看”的模棱两可之词。进入12月，转机来自何处呢？一是受益于低基数效应，经济读数有望超预期。地产销售、PMI等前瞻数据表明，11月经济数据大概率仍会低于预期。不过，去年11月-今年1月，受疫情影响，出口、投资、消费、地产销售等均为同期低点，受益于低基数效应，未来两个月的经济同比数据预计会有不错表现，对市场情绪产生提振效果。二是12月重大会议仍然值得期待。12月12-13日，美联储召开年内最后一次议息会议，大概率会宣布不加息，彻底坐实加息周期终结的预期，有望驱动10年期美债利率开启新一轮下行；同一时间段，国内会召开中央经济工作会议，定调2024年经济工作，关于政策刺激力度、房地产等市场关心的点，都能从会议中寻到信号。恰恰是当前经济数据偏弱，市场对于会议预期不高，重磅会议才更加值得期待。预期已经很低了，给点阳光就会灿烂。所以，接下来一到两周内，市场很可能从弱现实、弱预期过渡到偏弱现实、偏强预期，股市有望迎来新一轮行情。结构判断上，地产链短期或有表现，但可持续性不强。当前，内需不振的症结是地产。恰恰在稳地产上面，政策发力空间有限，目前以金融机构输血的方式着力保住优质房企（传言的50家房企白名单），但对于稳房价、提振购房需求，政策空间愈发有限。时间点上看，2024年，房价大概率仍会震荡寻底，2025年之后，新房房价企稳的概率会逐步增大。就2024年看，市场首先要消化掉“保交楼”带来的已完工未出售新房供应的集中释放。之后，在拿地和新开工腰斩的传导下，竣工面积开始大幅负增长，新房供应开始下台阶。此外，经过2024年的行业洗牌，中小房企加速出清，市场供应格局也更加清晰。存活下来的房企，经营更加稳健，对利润的诉求也会更强，大概率会有意放缓拿地和开工节奏，以推动新房供需结构平衡，加速房价企稳。从需求侧看，2024年，购房人的观望情绪依然浓厚，且在中小房企出清过程中，购房人仍会优先选择不存在爆雷风险的二手房，新房需求难言回暖。但经过2024年震荡蓄势后，2025年新房需求有望迎来触底反转。一是，2024年新房成交面积继续高个位数下滑后，整体成交中枢已显著低于中长期合理水平，跌不动了；二是，随着中小开发商的出清，存活下来的房企实力较强，购房人对新房的购买意愿有望触底回升。供给萎缩加上需求回升，2025年房价企稳将是大概率事件。标准情况下，2024年，房地产继续量价齐跌，中小地产商继续出清，实体经济复苏乏力，A股稳增长板块也难有实质性表现。就12月来看，大概率会经历一个“强预期”阶段，催化稳增长板块短暂占优；但随着弱现实反复验证，可持续性不强，怎么涨上去还会怎么跌下来。反观成长板块，短期受情绪回落压制，但把视角拉长，成长板块既相对独立于经济基本面，又受益于美联储加息周期结束和降息周期开启，大概率能有更好的超额收益。具体来看，受益于汽车智能化、半导体国产化、强军建设的先进制造板块，受益于人口老龄化和美债利率下行的创新药板块，以及受益于大模型快速落地催化的传媒、计算机等板块，仍有较好的中长期配置价值。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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突发重磅利好，拐点再次确认！
2023-11-16 09:58
近日，美国10月CPI超预期下降，带动10年期美债利率和美元指数快速下行。美联储12月加息预期进一步弱化，全球资本市场迎来反弹行情，A股和港股也乘势而上，有望再上一个台阶。结合通胀细项来看，美国10月CPI下行更多受能源价格的快速下行影响，从基数效应看，CPI的快速下行不具有可持续性，11月和12月大概率仍会在当前位置震荡。这就决定了，通胀下降引发的美债收益率下行也不具有可持续性，基于情绪面的交易结束后，A股和港股后续行情，更多地还是要看国内基本面因素。先来看一下美国10月通胀数据。10月，美国通胀数据延续下行趋势。核心CPI同比增长4%（前值4.1%），为本轮通胀回落过程中的最低值；CPI同比增长3.2%（前值3.7%），同样处于低位，仅次于6月份3%的低点。从细项上看，能源项（权重约为7%）同比增长-4.5%（前值-0.5%），成为拉动CPI下行的重要因素。考虑到10月初巴以冲突爆发和原油价格一度飙升，能源价格快速走低在市场预期之外，也成为此次美国CPI超预期下行的主要原因。除能源项外，食品项同比增长3.3%、住宅项5.2%、交通运输项0.8%，增速较9月份均有不同程度的下降。从变动幅度看，过去几个月能源项波动最大，是左右美国CPI读数的重要边际变量。10月以来，布伦特原油价格震荡下行，当前已回落至85美元/桶附近。从基数效应看，去年11月和12月原油价格处于快速下行期，平均值在87美元/桶附近，为低基数。当前全球油价已经基本企稳，在俄罗斯和沙特主动减产的支撑下，油价继续大幅下行的空间有限，接下来的两个月，预计油价对于美国通胀的拉低效果会大幅衰减。从核心CPI的角度，主要看房租和劳动力价格。美国CPI构成中，住宅项权重占比高达44%，对CPI走势有着重要影响。2023年8-10月，美国住宅项同比增速分别为5.7%、5.6%和5.2%，均高于同期CPI增速，是美国通胀保持高粘性的重要原因。住宅项中，房租项占大头，CPI权重占比高达34%。由于房租租约平均一年变动一次，房租相比房价具有滞后性，可通过房价走势来预判房租走势。2022年5月以来，美国20大中城市房价指数增速高位回落，2023年4月，房租同比增速也开始回落，滞后房价增速约10个月左右。考虑到房价增速回落持续了一年左右，意味着接下来几个月美国房租价格增速仍会延续回落趋势，带动核心CPI继续回落。再看看劳动力价格。疫情期间，美国劳动参与率快速下降，叠加移民数量下降，劳动力数量一度出现断崖式下滑，导致劳动者工资增速快速提升，成为推高通胀的重要因素。随着劳动力重返劳动市场，当前美国劳动力数量已高于疫情前水平，工资增速也在下台阶，9月已降至5.2%左右，对CPI的拉动作用下降。不过，受近期美国多行业罢工影响，短期内工资增速或出现逆势回升，对通胀走势带来不确定性。整体上看，未来几个月，受基数效应影响，美国CPI快速下行的阶段或已结束，大概率将在3%-3.5%之间波动，受房租回落带动，核心CPI仍有望延续回落趋势，但降幅也不会太大。从市场影响来看，当前，美国经济放缓的信号愈发明显，美联储12月继续加息的概率已经不大。这也意味着，美国本轮加息周期大概率已经结束。趋势上，10年期美债利率将迎来下行周期，对全球资本市场包括A股和港股不再构成压制性因素。但对于A股来说，当前压制行情走势的并非外因，而是国内经济曲折复苏带来的不确定性。短期情绪性交易过后，A股接下来行情如何，根本上仍然取决于国内基本面因素。从10月国内数据看，经济复苏再现波折。10月，我国M1增速继续回落至1.9%，环比9月降幅继续走阔；M1-M2增速差扩大至-8.4%，表明居民储蓄向企业活期存款的转化率有限，经济活力仍处于低水平。10月新增社融1.85万亿元，总量亮眼，结构不足。结构上，新增政府债券1.6万亿元，同比多增1.3万亿元，贡献了主要的社融增量；新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元，票据冲量，佐证实体部门融资需求较弱；新增人民币贷款4837亿元，同比多增232亿元，受季节性因素影响，相比9月的2.54万亿元有明显的回落。人民币贷款结构上，居民短贷减少1053亿元；企业短贷减少1770亿元；企业中长贷增长3828亿元；同比少增795亿元；居民中长贷增长707亿元，同比多增375亿元，主要受存量房贷利率下行、地产托底政策以及汽车销售继续向好等因素支撑，考虑到地产销售仍未止跌，居民中长贷增长不具有可持续性。不仅金融数据不理想，10月的PMI、出口、CPI、PPI等数据也不理想。究其原因，依旧是终端需求不足。总需求不足，彰显供给端过剩，企业自然缺乏融资和投资意愿。实体经济融资需求不足，金融数据也跟着不好：社融结构不好，M1增速处于低位，M1-M2增速差继续负值走阔。归根结底，还是要继续改善总需求。当前，总需求持续改善的趋势没有变，内外部环境正在变好。就内需来看，9月和10月城镇调查失业率均为5%，为2022年以来最低水平，与2018年以来最低值4.8%也相差无几。就业情况的改善，会逐步转化为消费信心的提升。此外，万亿增量国债发行后，5000亿用在今年Q4，基建投资预计提速。就外需来看，中美关系正处于短暂的改善窗口期，叠加美国制造业正开启加库存周期，我国对美国出口有望改善。近年来，对美出口占我国出口总额平均为17%左右，对美出口的改善有望带动我国出口增速同比回正。主要趋势仍在向好，就是房价仍未止跌。房子作为居民家庭最主要的财富载体，房价下行在很大程度上会压制居民消费意愿；房价不止跌，地产公司拿地和新开工意愿不足，上下游产业链继续承压；反映到资本市场，地产、银行、能源金属等周期板块继续受到压制，拖累指数表现。房价止跌之前，指数难有大级别行情。轻指数、重结构，与地产周期弱相关的成长板块，大概率会成为超额收益的来源。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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外资做空万科，究竟在担心什么？
2023-11-08 11:15
10月17日，国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。近期，就二级市场美元债价格大幅波动事宜，万科携第一大股东深铁集团与金融机构召开沟通会议，引发市场广泛关注。万科一向以稳健经营著称，在行业高光时刻就最早喊出“活下去”。在中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，以及万科大股东深铁集团及深圳国资委表态全力支持的背景下，万科国内融资渠道依然畅通，在金融机构的支持下，美元债违约的风险可以忽略。万科美元债的交易者主要是外资，表面上，外资是在做空万科，实际上是在看空整个中国房地产。原因来看，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观故意，另一方面，也存在对国内房价持续下行引发更多风险的担忧。尤其是9月初地产领域出台了“认房不认贷”等系列重磅政策，从金九银十的地产销售来看，数据低于市场预期。成交面积有所好转，二手房成交面积同比转正，新房成交面积同比降幅缩窄，但新房和二手房房价仍未止跌。后续，随着前期政策效果的衰减，市场对房价后续能否止跌仍缺乏信心。事实上，房子兼具居住和财富属性，购房人买涨不买跌。房价持续下跌，潜在购房人倾向于观望等待，即时需求下降，供需结构进一步失衡，房价止跌难上加难。站在外资的视角，普遍仍对2008年美国次贷危机引发的全球金融危机记忆犹新。外资对国内市场的特殊性了解有限，对于国内房地产走势，难免会套用2008年前后美国地产行业的演变轨迹。简单回顾下美国次贷危机的演变过程，不难发现，在缺乏外部强力干预的背景下，一旦房价开始趋势性下行，价格下行会自我强化，直至危机爆发。次贷危机发生前，美国很多低收入家庭低首付购房。之后，美联储进入加息周期，美国房价开启下跌通道。低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入陷入房产负值状态。当房产资不抵债后，很多低收入家庭无力也缺乏意愿继续偿还房贷，断贷成为普遍现象。之后，银行将断贷的房屋收回，着急回笼资金，往往大幅低于市场价对外甩卖，而其他购房人和房屋评估师则会参考该甩卖价格对区域内其他房屋估值，导致整个区域内房价快速下跌。结果是，更多的房产陷入资不抵债状态，更多的家庭被迫断贷，更多的断贷房进入市场，房价螺旋式下跌。风险传导至金融市场，就从次贷危机变成了金融危机。简单套用上述逻辑，一定程度上就可以理解外资对于万科美元债究竟在担忧什么。表面上，外资是担忧债券到期无法兑付，实际上，是在交易国内房价持续下跌可能引发跌价自我强化的风险。作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，房价大幅下跌会导致很多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，引发断贷现象，将风险传导至银行体系；同时，还会通过负的财富效应导致消费支出大幅下降，将寒气传递至各行各业，引发经济衰退风险。此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力薄弱，受到的影响更大，房价持续下跌还会加剧社会财富结构的不平等，引发更多潜在风险。回到问题的根源，主要还是房价问题。若房价能够企稳，潜在需求释放，成交萎缩问题很快能够得到解决，量升价稳，风险自然化解；若房价难以企稳，潜在需求受到压制，成交面积亦难以企稳，量价齐跌，风险存在蔓延隐患。房价长期走势，受人口数量、人口结构、人口流动及地产供应、通货膨胀等综合影响。从全球主要市场的长周期数据看，房地产是可以跑赢通胀的资产，国内也不例外。短期走势，更多地取决于供需结构。从供需结构看，今年以来，新房市场遭遇了需求萎缩与供给放量的共振，房价企稳压力较大。需求的萎缩不再多说，关于新房供给，在很多人的印象里，这两年房企拿地规模大幅缩水，新开工面积腰斩，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。逻辑上看，新房供给应该处于低位，数据上看，却并非如此。2023年9月末，我国商品房住宅待售面积（主要衡量已竣工未出售面积）为3.12亿平方米，同比增长19.7%，无论是绝对值还是增速，均处于近年来高点位置。部分原因在于保交楼的强力推进。过去两年，虽是新开工的低点，却是竣工的高峰。在保交楼政策要求下，大量预售商品房加速推进竣工建设，其中的未售面积批量转化为待售面积。这就带来了一个结果，销售下滑叠加竣工高峰，加重了新房供需错配的程度，导致新房房价难以止跌。不过，随着存量项目陆续竣工，新开工的大幅下滑迟早要传递至竣工端，竣工面积同比增长不具有可持续性。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平，同比增长19.34%；同期，住宅新开工面积5.25万亿平，同比增长-24.43%。考虑到新开工面积已连续4年负增长，2024年住宅竣工面积大概率会同比转负，商品房住宅待售面积有望掉头向下。新房供应的下降，将助力房价企稳。在这个意义上，国内房价存在企稳的内在逻辑。叠加政策的支持和对于防范系统性风险的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。但客观来看，房价仍未企稳，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价，对于稳增长、稳信心具有重要意义，需要政策端给予更多支持。具体措施上看，兼顾当下与长远，可以从保障房建设方面做文章。构建房地产发展新模式，更注重商品房和保障房两条腿走路，未来一段时间，需要集中在保障房建设领域补短板。保障房会从商品房领域切走一部分刚性需求，从稳房价的角度，也应该从商品房领域切走相应的供给，如鼓励地方批量收购商品房改为保障房用途等。同时，加快推动城中村改造，并试行房票安置制度，为存量供给创造新的需求，应该在更大范围内推广落地。此外，有条件的城市，还可以公开承诺减少住宅供地直至房价企稳，以更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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趋势已变，这些规律不灵了！
2023-10-25 10:27
近日，在“2023资管人沙龙暨星图金融研究院八周年论坛”上，星图金融研究院重磅发布《中国居民消费趋势报告（2023）》，系统梳理居民消费形势变化。一、消费意愿不振的原因今年以来，市场对消费关注度很高。疫情期间，居民储蓄屡创新高，在市场的期待中，全面放开后，全国消费者将进入疯狂买买买模式，带动中国经济强劲复苏。然而，事实表现恰恰相反，很多人不愿或不敢花钱了。（一）内需不足，成经济复苏的主要拖累从居民消费相对GDP的增速来看，疫情前，居民消费增速明显高于GDP增速，疫情后，居民最终消费支出增速相对GDP增速快速收敛。从三大需求对GDP增长的贡献率看，2020年和2022年，消费贡献显著下台阶；2023年1-9月，出口负贡献，投资贡献回落，消费贡献率被动抬升。低基数下，消费同比增速尚可，但从两年增速来看，消费增速仍处于较低水平。（二）宏观视角下就业、收入对消费倾向的影响收入是影响消费的核心因素。疫情之前，收入增速持续高于GDP增速；疫情以来，收入增速时常落后GDP增速。就业涉及到千家万户的生计和发展。虽然当前失业率已经在较低水平，但由于很多人对工作稳定性的期待和收入增长的信心不足，影响其消费倾向的提升。另外，2023年1-9月，投资降速，出口转负，对就业和收入增长产生掣肘，纯粹靠消费支撑增长，大家口袋里的钱不断被消耗，心理层面体验反倒不如2022年。2020年以来，低收入户的收入增速明显低于高收入户，导致居民部门整体消费倾向下降。2020年以来，人均消费支出占收入比重整体下台阶。（三）微观视角下“心理账户”效应1980年，芝加哥大学著名行为金融和行为经济学家理查德·萨勒首次提出“心理账户”概念，认为消费者会明确将消费划分为租金、食物、水电费、娱乐、衣着等不同用途，并在心理层面设定预算上限，且很少跨用途调剂。基于“心理账户”看消费，疫情期间，教育文化娱乐项目受损最大，复苏力度也大；居住、食品、家庭设备用品及服务项目疫情期间受损较小，疫后修复空间也小。此外，超额储蓄很大一部分来自于购房的推迟和理财向存款的回流，居民也不会拿这部分预算用于消费。（四）微观视角下“庄家的钱”效应在消费心理上，还有一个重要的现象，就是“庄家的钱效应”，指的是赌徒在赢钱的时候会把赢来的钱和本金分开到两个账户，本金轻易不会动，而赢来的钱却会被归入到"不劳而获”账户，认为那是庄家的钱，会将其挥霍掉或者冒险投入到下一次赌注中。疫情三年，很多人的“意外之财”或多或少都消失了，只剩下工资在苦苦支撑。这种情况下，即便银行卡里有存款，但对于这种辛苦挣来的钱，大家花起来会格外精打细算。更何况，不少人的收入还有缩水风险，消费倾向明显下滑。一个反例是美国，疫情期间，特朗普和拜登政府均采取“货币”抗疫政策，大量给民众发钱，在意外之财的刺激下，美国消费保持很强的韧性，最终导致了通胀高企，也支撑了美国经济的韧性。（五）财富效应的“负反馈”近两年，居民的财富效应明显受到抑制。我国居民家庭财富主要看地产，房地产方面，2021年下半年以来，城市二手房出售挂牌价指数下降了约8%。金融资产方面，2022年以来，我国金融市场基本属于股债双杀，投资者风险偏好下降，避险情绪上升。财富效应的弱化，反过来进一步制约了消费意愿的恢复与消费市场的增长。二、当前的消费新趋势消费不振，很大一部分原因是经济周期影响。但除了经济周期导致的消费变化以外，疫情以来，国人消费习惯和消费偏好在潜移默化中也发生了不小的改变，导致消费市场上出现了许多新趋势，包括炫耀型消费退潮、悦己型消费崛起、国潮风消费汹涌等。（一）炫耀型消费退潮近几年来，“炫耀型消费”开始退潮，实用性、功能性消费备受大众青睐。以2021年“雪糕刺客”为起点，消费者掀起了对单纯高定价商品的舆论声讨。2023年，多个顶级或轻奢国际品牌增长乏力，其中，中国市场降幅明显。国内车市，很多人不愿意买有品牌光环的BBA，反而偏爱国内新能源汽车。而名创优品这几年门店数量不断增加，背后反映的是炫耀型消费的退潮。炫耀是人类的天性之一。炫耀性消费退潮的背后，是越来越多的人无力参与炫耀式消费，反映了中产群体的收入缩水。互联网、房地产、教培等行业一度是中高收入群体的积聚产业，随着这些产业发生重大变化，大量的中产群体收入缩水、预期变差，是炫耀式消费退潮的主要原因。（二）悦己型消费崛起“悦己型消费”指不为纪念或仪式、只为自己开心而消费的行为。从外在表现上看，悦己型消费是指消费不再受迫于生活、价格或者潮流裹挟等外界因素，而是将自己喜好和自我愉悦放在首位。典型如对旅游的热爱、不计成本去看演唱会等。深层次来看，悦己型消费是消费者群体对于消费主义浪潮的无声反抗。当然，疫情期间，很多人感受到了生活的无常，在心理层面更愿意对自己好一点，也是悦己型消费崛起的催化原因。（三）国潮风消费汹涌近几年，国潮一直都是消费市场上的热点，许多带有国风元素的东西很容易“出圈”，并且备受市场追捧。从大白兔、回力的翻红，到故宫IP联名款商品的风靡，再到北京冬奥会吉祥物“冰墩墩”的现象级爆火，无不佐证了国潮之风的盛行。与此同时，近年来，国货护肤品、国产品牌运动服饰的市场份额不断提升。国潮崛起的背后，一方面是中国产业链的整体崛起，“中国造”成为商品的加分项，当越来越多的消费者开始关注产地，品牌因素就弱化了，为国货崛起提供了条件；另一方面，逆全球化背景下，支持本国商品是全球潮流所在，国内也不例外，尤其是中美博弈的背景下，很多消费者开始用消费来表达对中国崛起的期待与支持。（四）消费趋势的不可逆性上述消费现象，有些具有周期性，受经济周期影响；也有些受更长期的因素制约，具有不可逆的特征，《报告》重点谈的是人口结构。《报告》界定25-64岁的人为生产型人口，是一个社会中主要的劳动力。2015-2019年间，生产型人口占比处于历史高位，社会的财富创造能力最强，消费升级趋势也最为显著。2020年以来，生产型人口占比出现断崖式下降，这意味着，生产型人口暨社会消费主力群体的负担越来越重，消费力受损。另一面看，则是人口老龄化的快速提速，老龄群体消费欲望较低，也对消费升级产生掣肘。此外，还可以从人口平均年龄来看这个问题。2000年，我国人口平均年龄为31岁，2010年为35.7岁，2020年为38.8岁。39岁这个年龄段的人，正是上有老、下有小，工作和生活压力最大的阶段，其消费观念、消费行为与35岁、31岁的人有着明显的不同，这也属于消费行为背后不可逆的变化。三、消费水平究竟如何？以上，是《报告》对我国消费趋势的一些观察。接下来，再借助定量指标做一些刻画。2017年，星图金融研究院首次发布中国居民消费综合指数。该指数由经济发展与产业结构、宏观层面居民消费、实物类消费、服务类消费、消费业态等五大领域共37项数据指标综合计算而成，衡量消费升级状况和均衡水平。（一）历年全国居民消费综合指数：2022年低于疫情前水平2016年至2019年，为我国消费升级的黄金年代。期间，全国居民消费综合指数由2016年的0.351上升至2019年的0.379，消费状况和均衡水平持续改善。不过，自2020年起，受新冠疫情影响，全国居民消费指数出现趋势性回落，而后随着防控形势的稳定，国民经济运行趋于恢复，消费指数逐渐迎来好转，重新进入复苏通道。但整体上看，相比2019年，消费状况尤其是全国消费均衡水平，还有较大差距。（二）2022年全国31个省市自治区消费指数：北上广江浙居前基于本研究的指标体系及权重设定，所有原始数据经过标准化处理后加权求和，得到全国31个省市自治区居民消费综合指数，并在此基础上将2022年各省市自治区的消费指数按照数值大小进行排序。可以看到，北京、浙江、上海、江苏、广东等省市排名靠前，西藏、甘肃等地区排名靠后。其中，上海和广东的名次较上一年略有下滑，主要是受到疫情封控等因素的影响所致。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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这一次，美国可能扛不了太久
2023-10-18 10:08
今年以来，美国经济的韧性屡屡超出市场预期，致使美联储投鼠忌器，不敢轻言结束加息；10年期美债利率和美元指数也是一路震荡上行，压制全球风险资产表现。对国内投资者而言，美债利率上行成为人民币贬值的主要推手，制约国内货币政策宽松幅度，加速北向资金外流，A股和港股表现远远不及年初预期。若盘点年初各大研究机构的年度投资展望，大多错的离谱，关键点之一就是误判了美国经济的韧性，继而在大类资产比较上犯了方向性错误。进入4季度，市场开始为2024年投资做规划安排，再一次面临全球大类资产配置的方向性选择。就目前的市场共识看，中国经济逐步复苏向好，美国经济大概率随财政支出削减而陷入衰退（共识仍是软着陆），叠加人民币资产估值较低，美股估值仍在相对高位，配置人民币资产正成为越来越多机构的共识。只是这一次，市场共识还会犯方向性错误吗？国内经济复苏向好的基础比较扎实，关键看美国经济的韧性还能维持多久，在高息环境下，美国经济还能扛多久？被数据屡屡“打脸”后，下半年市场终于就美国经济韧性形成了共识。美联储在2023年9月召开的议息会议中，全面上调了美国经济预测值，相比6月，将2023年GDP增速1%上调至2.1%，将2024年的经济增速预测值从1.1%上调至1.5%；同时，对失业率预测值做了下调，将今年失业率预期由6月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。失业率更低、GDP增速更高，在美联储看来，美国经济实现软着陆是大概率事件。更高的经济增速，自然对应更高的利率水平，美债利率“higher for longer”成为市场共识。关于美国经济的韧性，根源是美国财政加杠杆行为。政府部门加杠杆，既对冲了美联储紧货币的紧缩效应，又优化了居民部门的资产负债表。结果上看，再工业化推动的固定资产投资逆势扩张，超额储蓄支撑的个人消费持续强劲，铸就了美国经济的韧性。美国是消费型经济体，个人消费支出占GDP的比重常年稳定在70%左右。2020年新冠疫情之后，当时的特朗普政府就开启了大放水模式。当年财政赤字率飙升至14.9%，较疫情前3.6%的中枢水平数倍增长。财政赤字中，一部分用于支撑再工业化，推动了固定资产投资的增长；还有相当一部分直接给到了美国民众，以至于很多人不工作比工作的收入还要高。居民有钱了，自然敢于消费，对GDP产生支撑。2021年，美国财政赤字率继续维持在12.3%的高位。与此同时，在美联储和财政大放水的背景下，美国股市表现相对强劲，很快就弥补了疫情初期的下跌，再创新高。养老金账户是美国居民家庭财富的重要载体，而养老金账户里持有大量的美股。所以，美股走牛，在财富效应刺激下，会进一步刺激美国民众的消费热情。消费保持韧性，美国经济就能保持韧性。后面因消费持续强于供给，美国出现了几十年一遇的高通胀，美联储激进加息，既便如此，美国财政依然保持宽松状态，宽财政在一定程度上抵消了紧货币的效果。同时，高通胀环境下，劳动力工资不断上涨，也对美国居民购买力产生了支撑效果。从美国政府部门杠杆率看，疫情前基本在100%以内，疫情以来，最高飙升至122%，当前位置在110%-120%之间波动。相比之下，居民部门杠杆率不仅没升，相比疫情前还有下降，资产负债表相当健康。且受益于杠杆率的下降，美国居民部门受高息的影响有限，也是消费力保持韧性的一个原因。站在当前看美国经济前景，主要面临两大不确定性：一是宽松财政政策难以为继；二是居民部门超额储蓄耗尽，消费力受损。就财政支出来看，压降是大概率事件。从历史上看，总统和国会分属不同党派时，大选之年收缩财政支出是大概率事件。当前，围绕2024财年财政支出预算，美国民主党和共和党的博弈陷入白热化。本来，2023年10月1日前，若两党无法就预算达成一致，相关政府职能是要关门停摆的；最后时刻，共和党籍众议院议长麦卡锡做了妥协，通过了为期45天的短期融资法案，把问题拖到了11月17日。这一行为，被共和党内保守派视作“彻底投降”，遂投票罢免了麦卡锡。麦卡锡被罢免，标志着美国两党围绕财政支出的博弈更加激烈，最终，除非削减财政支出，否则共和党不会妥协。而随着财政支出被大幅削减，于美国经济无疑釜底抽薪。届时，美联储激进加息的威力也将充分显现，美国经济难以避免一场衰退。就居民部门超额储蓄看，据旧金山联储测算，美国超额储蓄已于2023Q3消耗完毕。如果该测算符合真实情况，意味着美国高通胀、高利率对消费的抑制作用将很快显现出来。结构上看，低收入群体的超额储蓄于2022年末耗尽。为应对通胀带来的涨价压力，越来越多的低收入群体进入劳动市场，推动美国就业参与率触底回升，工资涨幅也出现回落迹象。截至2023年9月末，美国劳动力参与率62.8%，非农企业员工工资总额指数同比涨幅5.57%，均开始向疫情前常态水平回归。2023年以来，美国消费韧性源于中等收入群体。受益于通胀环境下的工资上涨，以及较低的杠杆率对高息环境免疫，中等收入群体消费依然强劲。但随着超额储蓄耗尽，以及工资涨幅回落，中等收入人群的消费韧性也已是强弩之末，大概率于Q4拖累美国经济表现。综上可知，2024年美国经济转入衰退是大概率事件，届时，美元指数下行、美债收益率下降，将利好全球非美元资产表现，尤其是估值处于底部位置的A股和港股。不过，考虑到2024年为美国大选年，在大选结束之前（2024年11月），全球地缘局势将面临较大不确定性。此外，国内经济复苏趋势仍是决定A股和港股走势的核心因素，目前看，我国消费大概率稳步复苏，基建和固定资产投资仍能保持韧性，出口触底回升，关键点看地产。现阶段，国内地产销售仍是双位数下行，仍需政策进一步发力。展望2024年，在低基数效应下，地产销售有望同比回正，对市场风险偏好至少不再是个拖累因素。2024年，中美资产大概率将呈现“中强美弱”表现。基于此，当前无疑是提前布局A股和港股的最佳时点。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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10月，绝地反击！
2023-10-09 10:14
9月，受市场情绪低迷、外资持续流出以及国庆节前效应等综合影响，A股继续磨底下行，但跌幅相比8月明显收窄，成交量也明显萎缩，呈现出更强的底部特征。涨跌幅看，万得全A涨幅-1.09%（8月为-5.61%），沪深300指数涨幅-2.01%（8月为-6.21%）。行业层面看，与8月全部行业录得下跌不同，9月份煤炭（9.6%）、医药生物（4.3%）、石油石化（3.5%）、银行（2.8%）等行业实现上涨，传媒、美容护理、电力设备、房地产跌幅较大，均在5个点以上。成交量看，9月，沪深两市日均成交额7198亿元，为2020年6月份以来月度日均最低值，相比8月8252亿元明显缩量。单日成交量看，年内最低的三个交易日均在9月份。同时，北向资金日均净流出20.81亿元，较8月的38.99亿元也明显收窄。在9月行情展望（《牛市要来？9月，不悲观！》）中，我们认为继续悲观赔率和胜率均不大，在车上，比指数短期涨跌更重要。同时，我们也提醒道，在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。纵观9月行情表现，市场跌不动，也涨不动，在观察政策效果。数据上看，经济仍在复苏向好。8月经济数据全面回暖，消费、工业生产、制造业同比增速实现反弹，进出口和地产增速跌幅收窄，CPI和PPI继续回升，信贷社融数据高于预期，工业企业利润增速也大幅转正。不过，市场关注的焦点是地产复苏。9月4日以来，30大中城市周度日均成交面积分别为25.4、28.4、41.5和38.5万方，数值表现前低后高，逐步改善；但从同比增速看，降幅逐步扩大，持续压制市场情绪。此外，9月北向资金继续净流出，在资金面对A股产生压制。9月初，我们判断北向资金继续流出动力不可持续。实际情况看，受全球油价快速上涨、美国多行业罢工以及9月议息会议美联储鹰派表态等影响，市场对二次通胀担忧加剧，对美联储快速结束加息的预期减弱，10年期美债收益率和美元指数继续上行。在此背景下，北向资金流出动力虽环比8月减弱，但9月仍净流出375亿元，为2016年以来第六大净流出月份。展望10月，转机正在发生。首先是国内经济基本面继续向好。9月为经济政策密集出台后的观察期，数据表现基本超市场预期。8月经济数据继续延续复苏向好态势，在政策刺激下，9月数据继续向好。最先公布的9月制造业PMI为50.2%，连续4个月回升，且自4月份以来首次站上荣枯线，进入扩张区间。其中，表征需求的新订单指数为50.5%，生产指数为52.7%，表明经济活力环比改善。同时，建筑业PMI为56.2%，与地方专项债发行提速相互印证，表明基建投资正在提速。出口来看，有世界经济的金丝雀之称的韩国9月出口同比增速-4.4%，较8月的-8.3%明显改善；越南9月出口同比增长4.91%，自2022年11月以来首次转正，亦佐证了全球贸易的改善。据此推断，我国9月出口增速预计也有明显改善，有助于提振经济信心。消费来看，除地产链消费仍受地产拖累外，服务消费和一般商品消费均在环比改善。8月社零同比增长4.6%，较7月2.5%的增速明显回暖。其中，餐饮消费依然保持较高韧性，同比增长12.4%，商品消费同比增长3.7%，增速较7月扩大2.7个百分点。此外，中秋国庆双节出行数据较2019年同期实现正增长，按可比口径，出游人次较较2019年增长4.1%，国内旅游收入较2019年增长1.5%，预示着消费复苏仍在持续，9月消费数据有望超预期。其次，刺激政策仍在陆续出台，助力提振市场信心。9月以来，地产领域出台了一系列政策，认房不认贷在核心城市已全部落地，主要城市陆续调降首付比例和房贷利率，核心城市逐步开始放松限购，小步快跑，政策效应不断叠加；促消费方面，存量房贷利率批量下调，个税专项扣除额提升，助力消费信心回升；此外，活跃资本市场方面，减持新规、IPO放缓、印花税减半等政策落地，更强调保护投资者利益，增强对长期资金的吸引力，助力改善资本市场资金供需结构。最后，外围因素看，10年期美债利率和美元指数加速赶顶，对A股压制作用有望钝化。9月以来，受油价高企和汽车、医疗等行业罢工影响，市场对于美国通胀形势愈发担忧，11月继续加息的预期不断升温。叠加美国经济仍然保持高韧性，9月制造业PMI为49%，连续3个月回升，10年期美债利率和美元指数再创新高，呈现加速赶顶态势。受此影响，全球主要资本市场和国际金价持续承压，9月跌幅明显。不过，当前美债利率已计入过多加息预期，继续上行的动力减弱。同时，随着美国众议院议长麦卡锡被投票罢免，民主党与共和党围绕2024年财政预算支出的博弈再次升级，9月底通过的短融法案于11月17日到期后，美国政府大概率将面临关门停摆风险，大幅削减2024年财政支出将成为解决问题的先决条件。在此背景下，联储官员开始释放鸽派声音，11月继续加息的概率下降，市场情绪开始反转，对A股的压制作用减弱，北向资金净流出势头有望明显放缓。综上来看，10月A股市场出现快速反转行情的概率明显增大。对投资者而言，第一要务依旧是保持仓位，确保反转行情来临时在车上。行业层面看，经济复苏强相关的地产链、消费、金融、上游周期品有望率先受益；随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。节奏上看，稳增长相关板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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变盘！等待大事发生
2023-09-25 10:12
“下跌趋势即将结束的时候，市场通常表现出烦躁和不安，成交量低且价格窄幅波动。”——亚历山大·埃尔德，《以交易为生》9月以来，A股市场进入磨底期，行情走得很是磨人：成交量基本在6500亿-8000亿之间窄幅波动，年内11个交易日成交量低于7000亿，9月份就占了6个；宽基指数方面，上证指数在3080-3180之间窄幅波动，创业板指跌破2000点，深证成指一度跌破10000点，创三年来新低；行业层面，除煤炭、传媒、电力设备、计算机和美容护理等少数行业外，其他大类行业涨跌幅在[-5%，5%]之间窄幅波动。市场对这种行情的普遍解读是，在政策发力和基本面改善的双重支撑下，跌不下去；受地产拖累和外资流出影响，也涨不上来。窄幅波动、地量成交，常常被视作变盘的前奏。变盘需要增量资金流入，增量资金流入需要消息面催化。从可能的催化因素看，国内基本面预期主要看地产销售的边际变化，尤其是认房不认贷后一线城市的房价能否稳住；外围因素，市场关注美联储加息节奏问题，9月虽不加息，11月加不加，降息何时会来？1、国内房价何时企稳？就国内房价数据看，由于政策落地-观望与决策-成交-备案的链条较长，市场至少要等到10月份才能更好地评估9月初地产政策的效果。对于部分卖一买一的改善型需求而言，先贡献的是二手房挂牌量，之后才能变成新增需求，可能会有2-3个月的滞后。9月前21日，30大中城市日均成交面积28.8万方，低于7月和8月的日均成交面积30.9万方和30.6万方。结合新闻报道及各方实地调研数据看，受认房不认贷、降低首付及放松限购等政策影响，9月以来主要城市房地产市场的确出现了回暖迹象，但地产成交数据环比却出现下行，反映的就是可观测数据的滞后性。整体来看，认房不认贷等地产政策效果，评估周期可能长达2-3个月。潜台词是，短期内市场很难就房价是否企稳给出确定性判断，政策面也在评估效果，一线城市放开限购等更大的大招不会着急出台。所以，至少9月份，投资者既不能指望房价企稳，也很难指望地产政策再出大招。这种情况下，来自经济基本面的因素很难支撑A股突破区间震荡，走出趋势性行情。2、全球二次通胀来势汹汹？就外围因素来看，美联储9月没加息，联邦基金利率维持在5.25%-5.5%不变，但点阵图暗示Q4仍会加息一次，且2024年降息次数也比此前预期的要少。具体看，9月份公布的点阵图显示，美联储对2023年底和2024年底的联邦基金利率水平的预测中值分别为5.6%和5.1%，意味着今年Q4还有1次加息空间；2024年则存在50个BP的降息空间。相比6月点阵图，对2023年底的利率预测没变，但对2024年底的预测值高了50个BP，对应明年降息次数减少2次。此外，本次会议美联储还上调了关于美国经济增速的预测。将2023年GDP增速预测值从1%上调至2.1%，将2024年的经济增速预测值从1.1%上调至1.5%；同时，对失业率预测值做了下调，将今年失业率预测值由6月的4.1%下调至3.8%，明年失业率预期由4.5%下调至4.1%。更高的GDP增速、更低的失业率，在美联储看来，美国经济大概率能够实现软着陆。更高的经济增速，自然对应更高的实际利率，所以上调2024年利率预测值也就在情理之中了。此外，近期全球油价快速上涨、美国多个行业相继罢工等，也在加剧市场关于“二次通胀”的担忧，进一步降低了市场关于美联储结束加息或开始降息的预期。就油价走势来看，考虑到主要产油国减产保价意愿强烈，能源转型背景下资本开支下降，新增供给受限，未来油价易上难下，大概率会持续高位震荡。原油价格上涨不仅直接推高能源价格，也会间接推高机票、交通运输甚至食品价格，对全球通胀具有深远的影响。综上，就当前已知信息来看，美联储难以轻易退出加息周期，美元指数和10年期美债收益率大概率仍会高位震荡。在出现趋势性拐点之前，北向资金都很难趋势性净流入，A股市场风险偏好也会持续受到压制。此外，美联储的偏鹰表态也在一定程度上压缩了我国央行继续降息的空间。为了使人民币汇率保持合理稳定，市场关于Q4再降息一次的预期大概率要落空了。3、接下来怎么走？就当前的A股市场来看，行情处于变盘的前夜，正是磨人的时候。变盘的节点，要么是国内继续出台超预期的重磅政策，要么是经济数据超预期，要么外围环境发生重大变化。否则的话，指数下有政策托底，上有悲观情绪压顶，磨来磨去，很难有趋势性行情。如上分析，鉴于月初地产政策效果仍需评估，短期内继续出台重磅政策的概率不大；在二次通胀担忧下，短期内美元指数和10年期美债收益率大概率仍会高位震荡。这就意味着，起码在9月份，投资者应做好继续磨底的心理准备。应对策略上，多看少动，逢低买入，耐心持有。小鸡被一粒橡子砸中后，一路狂奔，大声疾呼天塌了，结果成为一则儿童寓言的笑料。这则寓言想告诉我们，不要把所有坏事都看成灾难的预兆。做投资，是需要有点乐观精神的，越是市场底部，越要尽可能乐观起来。往后看，国庆节之后是个重要节点。投资者应密切关注9月和国庆节期间的地产销售数据，无论好坏，都可能会引发预期层面的变化：数据好，市场情绪回暖，金融地产会涨；数据不好，政策发力预期升温，金融地产还是会涨。届时，投资者可期待变盘时刻的降临！【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。
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靠谱推荐！简简单单“3年1倍”
2023-09-18 09:35
过去一年来，存款利率下行、银行理财净值化波动加大、房价下行、基金和股市赚钱效应也很差……直观的感受，就是靠谱的投资机会越来越少。面对投资领域的资产荒，我们也看到了一系列的应对举措：有人选择提前还贷，有人选择购买黄金，有人换汇购买美元存款，有人去香港买保险，有人开始定投纳斯达克，也有人在房地产市场捡漏，当然，也有包括作者本人在内的很多人呼吁抄底A股……上述种种选择，到底靠不靠谱，对于普通投资者，想要在当前环境下实现财富保值增值，究竟应该怎么做？投资结果，并非纯客观的行为，投资者的参与本身就会影响投资业绩。举个例子，以同样的价格在相同的时点买入同一只基金，只因卖出时点不同，收益就会天差地别。所以，实现财富的保值增值，并不存在适用所有人的统一答案，每个人的情况不同，适用的正确答案也不同。1、存款就大多数人而言，尽可能地寻找高息存款产品仍是靠谱的策略。前段时间，有新闻报道有投资者为追求更高利息不惜跨城存款的事件，虽然未必值得鼓励，但就投资本身而言，并没有什么错。随着理财产品的净值化转型，存款成为少数真正具有“保本保收益”属性的投资选择。当然，部分储蓄型保险也具有刚兑属性，但受众要窄得多，一方面期限太长，另一方面很多人对保险产品仍天然缺乏信任感。不过，存款的缺点也很明显，就是利率低，且大概率仍会继续下降。从国有大行的存款挂牌利率来看，当前3年期定存利率为2.6%，5年期只有2.25%。5年期利率低于3年期，表明银行预期未来存款利率还有调降空间，才不愿意为更长期的存款支付更高的利率。另外，拉长时间看，存款也跑不赢通胀，只愿意接受存款的投资者会陷入“钱越来越毛”的困境。举例来说，1990年的万元户，属于有钱人家。如果只是放在银行吃利息，按照5%的利息计算，到2023年也不过变成3万元，购买力大幅缩水。也可以反过来想，货币购买力对应的是商品和服务，如果存款可以跑赢通胀，意味着只是把钱放在银行，就能购买越来越多的商品和服务。这种情况下，越来越多的人靠存款就能生活，大可以不选择工作，那么谁来提供商品和服务呢？所以，存款长期跑赢通胀，并不符合客观规律。对投资者来说，存款可以作为底仓配置，对应短期的现金支出，但全部资产都买存款，绝非好的选择。2、黄金或许受千年以来习俗的影响，很多稳健型投资者不能接受理财产品的净值波动，却能够坦然面对黄金的波动。持有黄金，也成为很多人的投资新选择。巴菲特诟病黄金不是生息资产，你现在拥有1000克黄金，十年之后，你还是只有1000克黄金。但从长期看，作为一种商品，黄金是可以跑赢通胀的，是比存款更好的投资选择。以上海黄金交易所的黄金收盘价为例，2002年10月末，金价为83.5元/克，至2023年9月14日，金价涨至474.7元/克，实现4.7倍涨幅，年化涨幅高达8.66%。当前，黄金价格已创历史新高，但中长期看仍有配置价值。黄金兼具货币、商品、避险等多重属性。货币属性上，作为美元的替代品，黄金将长期受益于全球去美元化进程，各国央行仍会加大对黄金的配置力度。2022年，全球央行购金量同比上升152%达1136吨，占全球黄金总需求的23.96%。此外，以美元计价的黄金受美元强弱影响，随着美联储结束加息并于明年进入降息周期，美元实际利率下行，也会支撑金价上行。商品属性上，黄金矿山开采成本逐年提高，供给具有刚性，需求端，主要是投资用金和工业用金，需求逐年提升。供给刚性，需求维持增长，作为一种商品，黄金具有天然的抗通胀属性。避险属性上，全球地缘冲突加剧，逆全球化风险抬升，避险需求有望持续增长。尤其是近年来美国滥用美元霸权透支美元信用，作为美元替代品的黄金避险优势愈发凸显。3、股票类资产之所以跳过债券、银行理财（以债券为主）等主流产品，是因为哑铃型配置更值得推荐。所谓哑铃型配置，一端配置安全、低收益的存款，应付日常流动性需求，一端配置高波动、高收益的股权，主打财富长期保值增值。从大类资产的长期收益来看，股票资产的长期收益率最高，远远跑赢债券和存款，也能跑赢黄金。各国均是如此，A股也不例外。如2005年至今，沪深300指数年化收益率（含分红）为9.47%，远超同期CPI中位数2.08%。就股票类资产而言，能力圈是基本原则，不熟不做。所以，尽管近年来欧美日股市表现一直亮眼，但对绝大多数投资者而言，都不适合。基于不熟不做的原则，国内投资者应该把主要精力放在A股上面。就A股而言，上证指数是风向标。2010年至今，上证指数始于3250点，终于3150点，略微负增长，且期间波动很大，投资体验也差，以致很多投资者对A股投资缺乏信心。但如果看万得全A指数（由京沪深三地交易所全部A股组成，以自由流通市值加权计算，综合反映了全部A股上市股票价格的整体表现）同期表现，累计上涨63%，年均涨幅3.62%，持有体验就好得多了。上证指数十年不涨，很大程度上是指数编制不够科学，如未能剔除ST股、以总市值加权且不设权重上限、新股纳入指数间隔太短等（部分问题已于2020年修正），指数走势并不能充分反映A股实际表现。好在，对投资者而言，不需要投资上证指数，主流的指数如上证50、沪深300、中证500、中证100、创业板指、科创50等均不存在上述问题。站在当前来看，A股估值处于较低位置，沪深300指数的十年市盈率分位值为26%、市净率分位值为9.4%，风险溢价也处于“均值+1倍标准差”的历史极值附近。此时入市，精选低估值的优质标的或指数，耐心持有，大概率能够获得不错的长期收益，“3年1倍”，并非不可能。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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牛市要来？9月，不悲观！
2023-09-04 09:58
8月，受国内经济数据低迷、上半月政策节奏不及预期以及美债收益率突破前高、人民币快速贬值等因素影响，A股走势不及市场预期：万得全A、上证指数、沪深300指数涨幅分别为-5.61%、-5.2%和-6.21%，外资大幅净流出897亿元，创有数据以来最大单月净流出额。行业维度，31个申万一级行业全部录得下跌，传媒（-1.12%）、煤炭（-2.09%）、石油石化（-3.34%）、计算机（-3.72%）、环保（-3.86%）跌幅略小，建筑装饰（-10.17%）、商贸零售（-10.09%）、电力设备（-8.33%）、农林牧渔（-8.18%）、交通运输（-7.93%）跌幅较大。在8月的行情展望（《信号强烈！沸腾吧，8月》）中，考虑到724政治局会议表态超预期和美联储7月加息靴子落地，8月正是刺激政策密集落地期，叠加PMI数据环比回升，7月极端天气扰动结束等因素，我们的预期比较乐观。从实际情况来看，超预期因素接二连三。7月底美国财政部公布超预期发债计划，8月初惠誉下调美国主权债务评级，美债供需失衡，10年期美债收益率快速飙升，叠加美国经济韧性超预期，以及8月公布的美联储7月议息会议纪要表态偏鹰，市场开始交易二次通胀预期。受此影响，美债利率突破前高，美元指数快速上行，全球主要股指均录得下跌。就A股影响来看，人民币快速贬值，北向资金加速流出，A股大幅失血。与此同时，8月中上旬，国内经济刺激政策出台力度和节奏不及预期，市场一度担心政策诚意不足，前期领涨的非银、地产链板块相继转弱，上证指数一度跌破年内新低，市场情绪极度悲观。但从8月下旬开始，情况已经发生变化。美元指数和美债收益率在快速冲高后，开始震荡下行，全球资本市场均出现一波明显修复行情，A股北向资金流出动力趋缓。国内来看，政策明显提速，活跃资本市场、稳定楼市、地方化债、促消费等一系列重磅政策密集出台，叠加国内经济触底反转信号继续夯实，市场情绪开始从冰点回暖，A股已走过最差阶段。展望9月，继续悲观，赔率和胜率均不大。当前位置，在车上，比指数短期涨跌更重要。就近期出台的重磅政策看，关于活跃资本市场，有印花税减半、规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等四支箭；关于稳地产，有认房不认贷、下调首付比例、下调二套房贷款利率、一线城市优化限购政策等；关于促消费，有调降存款利率、调降存量房贷利率、个税专项扣除提额等。这些政策都是实打实的利好，但在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。所以我们看到，活跃资本市场四支箭出台后，券商板块并未如期大涨；地产重磅政策落地后，地产板块涨幅也低于预期。但既然政策含金量十足，见效只是时间的事。加上经济自身也已呈现触底信号，随着8月系列数据的公布以及对9月高频数据的观察，市场情绪逐步回升是大概率事件。以最先公布的PMI数据为例，8月制造业PMI为49.7%，环比上月提升0.4个百分点，自5月份以来一直延续回升趋势。具体来看，生产指数51.9%，新订单指数50.2%，均回到荣枯线以上，表明8月制造业生产活动和新订单环比7月有所改善。产成品库存指数47.2%，依旧位于荣枯线以下，制造业依旧延续去库存趋势。不过，结合PPI和产成品库存同比增速看，制造业库存大概率正在从主动去库向被动去库存转变。7月以来，PPI前瞻指标南华综合指数快速回升，已超过前期高点，预示着PPI也将延续回升趋势，8月PPI同比降幅大概率继续收窄。随着价格信号开始企稳，企业信心有望触底回升，投融资需求有望回暖。社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。接下来，只需要等待房地产销售趋势性回暖。地产销售讲究“金九银十”。8月下旬以来，地产松绑政策明显提速，重磅政策接踵而至，大超市场预期。相关政策落地，有望带动9、10月份地产销售回暖，在高频数据跟踪中持续提振市场情绪。就外资而言，继续流出动力也不可持续。一方面，国内重磅刺激政策落地，市场对中国经济回暖信心提升，提振人民币汇率；另一方面，美国经济持续韧性不可持续，美元指数走低是大概率事件。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。综合以上因素，当前市场易涨难跌。在车上，比猜涨跌更重要！具体板块来看，在市场情绪明显回暖之前，政策受益板块仍是市场主线。724会议以来，市场关注的政策主要有两块，一是活跃资本市场，受益者为券商；二是地产政策转向，受益者为开发商及地产链。当前，活跃资本市场的大招相继出台，买预期、卖兑现，后续行情缺乏支撑，短期内或震荡为主；而地产政策正进入密集落地期，地产板块行情仍有演绎空间，值得重点关注。后续，随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。9月，不悲观！【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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空间还大！本轮上涨，刚刚开始
2023-08-30 09:42
围绕“活跃资本市场，提振投资者信心”，近日，印花税减半、规范大股东减持、优化IPO&再融资安排、调降融资保证金比例等重磅政策密集出台，被市场冠以“史诗级”政策之名。从市场表现看，周一（8月28日）高开低走，主要指数收涨，但表现远低市场预期，市场做多热情受到打击；周二市场恢复强势，全天走势平稳，市场情绪得到较好修复。接下来，行情会如何演绎呢？重磅政策驱动的反转行情仍有演绎空间，接下来，基本面复苏预期有望接棒，助力指数行情继续演绎，从政策驱动转向基本面驱动。在此过程中，北向资金有望从净流出转为净流入，两融资金也有望快速流入，在资金方面为上涨行情助力。1、政策预期仍有空间历史上看，调降印花税多作用于市场短期情绪，在1-2周内能显著提升市场情绪，但之后效果会大幅衰减。据统计，历史上印花税调降当天T+0，上证综指平均涨幅为4.79%，T+5之内，累计平均涨幅3.91%；T+60，累计平均涨幅仅为0.64%。所以，如果仅是印花税减半政策，对本轮行情倒不必有太大期待。不过，围绕活跃资本市场，监管周末给出了“四支箭”，除印花税减半外，还有规范大股东减持、IPO&再融资放缓、调降融资保证金比例等措施。这些政策都是实打实的利好。以规范减持为例，证监会明确表示上市公司存在破发、破净或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%等情形的，控股股东与实控人不得减持。照此测算，截至2023年8月26日，A股5265家上市公司中，3490家将面临减持受限，占比达到66%。减持新规将倒逼控股股东努力提升估值、提高分红比例，将控股股东与中小投资者的利益捆绑在一起，有助于提振投资者信心。事实上，大量的科技类公司将因分红过少而无法减持，反而成为科技板块行情启动的重要助力。近日科技板块大涨，减持新规或是重要推动因素。更重要的是，政策牌还没有打完，如推动中长期资金入市相关细则落地，如出台鼓励上市公司回购或分红的相关举措，如进一步调降存款利率，如继续放宽一线城市地产调控政策等等。政策决心很大，空间还在，政策预期驱动的行情就还没走完。2、基本面反转，提升风险偏好基本面来看，7月工业企业利润同比下降6.7%，较6月的-8.3%明显收窄，受益于PPI增速回暖，预计8月工业企业利润增速继续修复。此外，8月PMI数据公布在即，大概率仍会延续反转趋势；高频数据也显示，除地产销售仍然处于低位外，8月经济数据环比延续回暖趋势，进一步夯实基本面触底反转预期。社融数据看，8月地方债发行提速，叠加去年同期低基数，以及地产一揽子措施陆续落地，8月新增社融同比有望转正并开启加速上行趋势，带动市场信心回升。此时时刻，经济基本面预期最差的阶段已然过去，接下来市场将演绎“弱预期”向“强预期”的转变，带动市场风险偏好抬升。3、北向资金，有望从净流出转为净流入北向资金已经连续3周大幅净流出。8月7日-8月28日，北向资金累计净流出853亿元，无论是持续天数还是金额，均处于历史上极值水平。当前，10年期美债利率高位震荡回落，美元指数有见顶迹象，叠加我国央行释放出明确的稳汇率信号，人民币汇率已出现企稳迹象。人民币汇率的企稳，会减弱北向资金流出的动力。当前，市场在过度交易美联储加息和美国经济强韧预期，实际情况是，美债利率长期处于高位与美国经济持续保持韧性不可兼顾。高通胀环境下，美国消费者超额储蓄被快速消耗，市场预期将于Q3消耗完毕，而贷款利率处于高位将制约美国消费者加杠杆意愿。消费快速转弱，可能导致美国经济出现非线性衰退，带来加息预期的快速降温和美元指数的快速下行。在这个意义上，美元指数短期仍不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。美元指数见顶，也会减弱北向资金流出压力。同时，资金面看，融资保证金比例的下调，有望推动两融资金加速入市；而减缓IPO&再融资节奏，也有助于改善市场短期资金格局和投资者预期。4、配置建议基于上述因素看，当前市场易涨难跌。行情并未走完，调整仍是上车机会！结构上看，建议关注以下板块：（1）券商、保险、地产等政策受益板块大概率具有超额收益。2008年4月和9月两次印花税调整后，券商指数均于首日接近涨停，之后7个交易日累计涨幅分别为38%和49%，具有明显的超额收益。就本轮行情来看，券商板块表现远不及预期。但作为活跃资本市场的直接受益方，我们认为证券板块行情并未走完，调整仍是布局机会。保险板块也值得关注。资产端，同时受益于资本市场回暖和稳地产政策落地，叠加中报业绩非常亮眼，在本轮行情中大概率能够获得超额收益。地产板块来说，政策仍在加速落地。上周，认房不认贷政策落地；后续，大概率仍有强力政策落地，叠加去年9/10月的低基数，地产销售增速有望短期回正，驱动地产板块行情继续演绎。（2）芯片、医药等超跌板块值得关注。重磅政策之下，市场情绪正逐步回暖，场外资金短期内快速涌入，前期超跌板块更容易受到资金青睐。就本次行情来看，芯片、医药等板块前期明显超跌，存在非理性下杀，有望在本轮行情中迎来一波超跌反弹。（3）数据要素、算力等高弹性板块同样值得关注。所谓“价值搭台、成长唱戏”，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。节奏上看，政策直接受益板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于基本面反转的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。总之，行情刚刚开始。在车上的，不必着急下车；还没上车的，应抓紧上车，上周五的低点，短期内回不去了。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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极具性价比！暂别大A，抄底这里
2023-08-24 09:58
今年以来，港股市场表现让人失望，恒生指数年内跌幅超过10%，估值再次回到历史极低位置。港股市场投资，指数层面需要把握两个要点，一是国内基本面，影响港股上市公司业绩预期；一是美元指数，影响港股市场资金流向。由于基本面预期在一段时间内较为稳定，故短期行情涨跌上看，恒生指数与美元指数表现出非常显著的负相关关系。当美元走强时，作为美元计价（港币锚定美元，可理解为美元计价）的资产，港股会显著承压；反之，当美元走弱时，港股也会迎来趋势性行情。以本轮行情为例，2022年9/10月份，美元指数达到阶段性高点，相应地，恒生指数也创下2008年全球金融危机以来的最低点。此后，美元指数出现一波快速下行，恒生指数也快速走强。近期，美元指数再次走强，恒生指数则快速走低。基于以上规律，当国内经济预期进入阶段性冰点、美元指数进入阶段性高点时，港股表现最差，当两个因素均临近拐点时，港股也就进入最佳买点区。当前港股市场便符合这一特征：一方面，国内经济预期处于低点，PPI、PMI等数据拐点已现，叠加政策密集出台，经济预期随时有望修复；另一方面，受美国经济保持韧性、美国财政部超预期发债等因素影响，10年期美债收益率达到本轮加息周期最高点，但美联储加息已近尾声，美债收益率随时高位回调，带动美元指数下行。先看看国内经济。上周公布的7月经济数据全面不及市场预期，导致市场对国内经济预期达到冰点位置。受出口降幅扩大，社零、投资增速环比下行以及高温、台风、洪涝等自然天气扰动，7月需求端环比走弱，导致7月经济数据几乎全面走差，社融、工业、服务业、消费、投资、出口同比均低于前值，地产销售低位徘徊。如地产销售，已经连续2个月双位数负增长，叠加头部地产公司爆雷事件发酵，对市场情绪带来较大负面影响。不过，7月数据也不乏亮点，如餐饮增速持续改善，首次公布的服务零售1-7月累计同比增长 20.3% ，PPI和PMI的7月增速均已出现拐点信号等，预示着国内经济基本面已走过最差阶段。此外，PPI是库存周期的先行指标，PPI的触底带动企业盈利预期改善，库存周期正从主动去库转向被动去库。历史上看，被动去库阶段往往是股市最佳布局点。724政治局会议之后，政策重心重回“稳增长”，促消费、降息、稳地产、化解地方债、专项债发行提速等系列措施出台，经济基本面拐点得到进一步夯实。当前，市场信心不足，弱预期与已经迎来拐点的现实基本面之间存在预期差，带来布局的时间窗口。再看看美元指数。美元指数本轮走强，始于美联储加息预期开始升温的2021年，2022年10月和11月达到阶段性高点，最高突破114点，之后，市场开始交易美联储本轮加息接近尾声，美元指数开始一路下行，最低跌破100点。今年以来，美联储加息预期多次反转，但受到美联储终将结束加息的预期支撑，美元指数整体延续下行趋势。7月下旬以来，受美联储加息预期阶段性升温，以及美国财政部发布超预期发债计划、美联储继续缩表、惠誉调降美国主权债务评级等因素影响，美债收益率快速飙升，美元指数快速走强。同时，美国经济保持韧性，叠加原油价格持续上升和厄尔尼诺现象推高食品价格担忧，市场开始交易未来半年全球通胀可能会有反弹，“二次通胀”预期也在一定程度上支撑了美债收益率上行。此外，美元指数前三大权重货币分别为欧元57.6%、日元13.6%和英镑11.9%，美欧经济强弱的对比也左右着美元指数走势。过去一段时间，欧美制造业PMI整体保持下行趋势，相差不大；但今年7月，欧美制造业PMI走势出现分化，美国PMI为49%，环比6月上升2.7个百分点，现触底回升趋势；欧元区PMI为42.7%，环比6月继续回落0.6个百分点。经济层面的欧弱美强，驱动美元指数走强。当前，利好因素共振，美元指数大概率已经阶段性触顶。在美联储终将结束加息的预期下，10年期美债收益率上行有顶，当前已突破前期高点，继续上行的空间有限；就美国经济看，失业率处于低位，通胀放缓，房地产销售和开工企稳，消费者信心提升，但高息环境下，美国经济至多软着陆，却很难逆势复苏，短期数据回暖不改整体下行趋势。当前，美元指数仍在高位震荡，短期也不乏继续上冲压力，但调整也随时可能发生。当利好因素被充分计价，从赔率和胜率的角度看，再去交易美元指数上行就不再明智。综合国内基本面和美元指数两大因素看，当前港股市场已经进入底部区域。这个时候，投资者可能会关心反转何时到来。指数层面的反转需要大的契机，比如国内超预期政策的出台，比如美元指数的快速下行，很难去做预判。但当市场杀到底部时，整体下行动力减弱，有利好因素支撑的行业板块可以走出独立行情。此时，投资者真正需要关注的并非指数级行情，而是在结构性行情中寻找机会。结合A股的主线行情看，今年投资者更偏好哑铃策略，一手高分红，一手高成长。就港股而言，能源、工业、电讯、金融等行业股息率较高，以当前股价计算的过去12个月股息率分别为12%、10.4%、6.8%和6.3%，结合基本面因素看，金融行业中的保险板块值得重点关注；就高成长属性看，恒生医疗保健板块成长性高，且当前估值处于历史底部，值得重点关注。最后，市场底部，比信心，更比耐心。对市场要保持敬畏，更要怀抱希望，绝望时播种，必能收获丰收的果实。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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信号如此强烈！抄底买入
2023-08-16 09:44
近日，市场再次大跌，跌回3200点，跌回724政治局会议后的行情起点。在市场大跌过程中，各种小作文“涌现”出来，真假难辨，权重难辨。比如，某信托公司产品违约，对于当前的行情究竟有多大影响？7月金融数据不及预期，对市场情绪产生了多大的打击？人民币汇率的快速贬值以及外资的快速流出，又在其中扮演了多少角色，等等。鉴于市场涨跌最终由资金驱动，不妨先从资金角度做个盘点。今年以来，A股整体是个存量市场，因缺乏赚钱效应，投资者入市意愿不强，基金发行乏力，在此背景下，北向资金成为重要的增量资金来源，在较大程度上左右着行情走势。从北向资金日净买入额与万得全A指数的日涨跌幅来看，今年以来二者高度正相关。就本轮724行情来看，北向资金与A股行情明显正相关。7月24日-8月11日的三周中，北向资金周度净流入金额分别为345亿元、126亿元和-256亿元；同期，万得全A周度涨跌幅分别为2.76%、0.93%和-3.32%。就北向资金的驱动因素看，一方面受人民币汇率影响，升值趋势利于净流入，贬值趋势加速净流出；另一方面则受国内经济基本面影响，预期向好时净流入，预期变差时净流出。7月24日以来，北向资金净流入分为两个阶段：7月25日-8月4日，处于连续净流入状态；8月7日至今，处于连续净流出状态。第一阶段，主要受724政治局会议表态的超预期驱动，尤其是地产政策释放出拐点信号，以及活跃资本市场的表态，大幅提振了市场风险偏好，外资快速流入。7月25日，北向资金净流入190亿元，创年内新高；28日净流入164亿元，为年内第三高。8月以来，受美国财政部超预期发债及惠誉调降美国主权债务评级影响，10年期美债收益率快速上行，人民币重新走向贬值。但在国内政策密集落地的驱动下，外资依然维持了净流入趋势。第二阶段，市场发现国内政策“含金量”不足，力度不及预期，乐观情绪开始修正，外因开始成为北向资金流向的主导因素。8月7日，穆迪下调美国10家中小银行的信用评级，并将6家美国大型银行列入下调观察名单，另有11家银行的评级展望被定为负面。继惠誉下调美债评级后，市场情绪继续发酵，美债收益率继续攀升，一度接近本轮加息周期以来的最高点。7日开始，北向资金开始连续净流出。10日，拜登签署行政令，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能领域，加大外资流出趋势。11日，某龙头地产和某信托公司违约事件开始发酵，叠加7月国内金融数据明显不及预期，北向资金当日净流出123.37亿元，创年内单日最大净流出金额。受此影响，上证指数再次跌落3200点，跌回724行情的起点。问题是，本轮行情已经结束了吗？从板块层面看，行情并未结束，领涨板块依然有明显的超额收益。7月25日-8月15日，31个申万一级行业中，非银金融（11.6%）、房地产（7%）、建筑材料（4.3%）、钢铁（4%）、银行（3%）等涨幅靠前；电子（-5.4%）、通信（-4%）、国防军工（-4%）、机械设备（-3.5%）、农林牧渔（-2.7%）等跌幅靠前。非银和地产链，为本轮行情的领涨板块，赚钱效应明显，且当前行情仍未结束。就券商板块来看，本轮行情刚刚开始，后续仍会带动市场情绪回暖，活跃资本市场。短期催化因素看，政治局会议强调 “要活跃资本市场，提振投资者信心”，表态超预期，在历史上也较为少见。之后，多家官媒发声“提振投资者信心”，中国结算公告10月起将股票类业务最低结算备付金比例从16%调降至13%。咋一看，似乎不太给力，但政策还未出完。在活跃资本市场定位下，投资端、交易端、融资端均有较大的政策空间，随着政策继续落地，对券商板块的催化仍会继续。中期来看，自2022年11月市场底以来，A股震荡向上，正进入新一轮牛市行情，将会在板块业绩和市场情绪两个方面继续支撑券商行情。不仅短中期基本面迎来拐点，券商板块还受益于个人养老金入市、注册制放开、直接融资扩容、居民财富房转股等长期逻辑支撑，弹性空间大，值得期待。就地产链来说，政策仍在发力，大招尚未出手，行情也未结束。7月以来，地产销售持续走低。克而瑞数据显示，7月我国百强开发商合同销售额环比下跌36.6%，同比下跌37.2%，单月销售面积和金额均为2020年3月以来的最低值。8月高频数据显示，地产销售继续在底部徘徊。724政治局会议不再提“房住不炒”，强调地产供需形势发生重大变化，揭开新一轮地产政策快速落地期。现阶段，政策仍以松绑为主，如认房不认贷、调降二套房首付比例等，尚未成功扭转房价下行预期。但也正因如此，倒逼政策提速，继续发力。有人把当前的地产政策比喻成“剥洋葱”，一圈又一圈，从外围走向核心。外面一圈不见效，就出台更深一层的政策，还不见效，就继续出台，直至核心大招。至于什么是核心大招，见仁见智。起码，货币化算一个。我们常说，能用钱解决的问题都是小问题；站在国家层面，这个结论也是成立的，起码房地产的问题可以用钱解决。只不过，副作用有点大，不到最后不会使用；但真到了必要时候，也会毫不犹豫。归根结底，地产问题并非无解，只是需要权衡代价。在核心大招出台之前，地产链行情难言结束。只要领涨板块还能继续上涨，本轮行情就难言结束。回到北向资金，作为A股当前增量资金来源，净流出状态大概率已接近尾声。内因来看，7月数据倒逼刺激政策加速落地，叠加A股估值回到底部，市场预期有望继续修复，外资继续流出的动力下降；外因来看，当前10年前美债收益率已逼近美联储本轮加息周期高点，在保持人民币汇率基本稳定的政策要求下，人民币汇率继续贬值的空间也不大，外资继续净流出的意愿也有限。随着北向资金结束净流出，叠加国内政策加速落地，领涨板块继续演绎，市场情绪有望快速修复，重新走出上行趋势。下跌，正是买入好时机。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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信号强烈！沸腾吧，8月
2023-07-31 09:24
五穷六绝七翻身，7月的翻身行情，终于在7月最后一周初现端倪；8月，更加值得期待！7月以来，人民币汇率企稳，稳增长信号频发，政策托底之下，指数向下跌不动，但向上也没有太大表现，市场在等待政治局会议和美联储加息两大靴子落地。近日，两只靴子相继落地，且对市场影响均偏正面，A股正迎来新一轮上涨行情。第一只靴子，7月政治局会议。7月的政治局会议，承上启下，一直备受市场关注。今年的7月，国内经济“弱预期、弱现实”叠加，市场对本次政治局会议尤其瞩目。就24日政治局会议而言，表态非常务实，就市场关系的一些焦点问题如房地产、地方债务、促消费、汇率等都做了明确表态，尤其是破天荒地提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”，让资本市场备受激励。（具体可参照《中央发声，大机会来了！》）恰逢市场估值处于低位，情绪极度低迷。虽然在政治局会议表述中看不到大水漫灌的影子，但会议对房地产政策的拐点性表述、对促消费的重视、对人民币汇率的关注，以及对“活跃资本市场，提振投资者信心”的明确表态，均在相当程度上回应了市场关切，使得市场风险偏好快速抬升。会议次日（25日），A股和港股均放量大涨，上证指数上涨2.13%，两市成交额近9500亿；恒生指数上涨4.1%，成交额1421亿港币，拉开新一轮上涨的序幕。另一只靴子，7月美联储加息。6月暂停加息后，在美联储的强烈暗示下，市场对7月加息25BP达成一致预期，对7月议息会议的期待，只是想得到9月是否还会加息的信号。北京时间27日凌晨，美联储7月议息会议宣布加息25BP，在市场预期之内。此次加息后，美国联邦基金利率升至5.25%—5.50%区间。关于9月是否还会加息，美联储并未给出太多增量信息，照旧是语焉不详的“一切皆有可能”、“视数据情况而定”。同时，鲍威尔依旧表态年内不会降息，但也坦言多数委员建议明年降息。至于9月是否还会加息呢？结合现有数据来看，大概率美联储加息周期已经终结，当前CME利率期货预计9月会议不加息的概率为81%。从通胀数据来看，2023年6月，美国CPI同比上涨3.0%（预期3.1%，前值4.0%），距离2%的通胀目标仅1个百分点。7月以后，受基数快速走低影响，美国CPI回落速度也会快速放缓，预计会在3%附近震荡；不过，核心CPI基数仍在高位，预示着接下来美国核心CPI仍会延续回落趋势，降低继续加息的必要性。从基本面因素看，支持美联储结束加息的原因，除了通胀的超预期回落，还有就是高息环境下，美国经济正展现出衰退迹象，包括但不限于：（1）美国劳动力市场降温。2023年6月，美国新增非农20.9万人，低于市场预期的23万人，为过去15个月以来第一次不及预期。（2）美国消费能力和消费意愿回落。2季度，美国居民信用卡使用规模和信用卡坏账率同时上升，表明美国居民消费能力在下降；同时，消费支出/可支配收入的比值回落，表明消费意愿在回落。对港股而言，美联储加息终点临近，叠加中美关系在2024年大选之前出现阶段性缓和，风险偏好有望明显抬升，迎来新一轮上涨周期。对A股市场而言，其实美联储9月加息与否并不重要。随着美联储7月加息靴子落地，8月没有议息会议，意味着A股将迎来一段“加息空白”期，行情将主要取决于国内经济复苏和政策刺激的预期。此外，随着美联储加息终点临近，叠加政治局会议表态“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，人民币对美元贬值大概率告一段落，接下来随着国内经济继续复苏，将开启升值行情，也将利好A股和港股等人民币资产。那么，A股本轮上涨有没有可持续性呢？值得期待。不妨反过来想，当前股市估值比较低，各类负面因素得到了充分定价，在政治局会议积极表态、美联储议息会议平淡落幕的背景下，市场没有下跌的理由，既然找不到下跌的理由，那么上涨行情就会持续，直至超预期负面因素的出现。就8月来看，政治局会议之后，各项促消费、稳地产、稳民企、稳就业政策大概率会密集落地。在阶段性上涨趋势中，政策的落地会对股市行情产生边际上的利好。板块上看，8月建议关注稳增长板块和中报业绩催化板块。具体来看，（1）地产及家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产政策拐点影响，再次迎来布局良机；（2）金融板块，受益于地产政策拐点及市场风险偏好抬升，叠加不错的中报业绩，有望成为阶段性主线板块；（3）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩可期，可关注短期行情催化；（4）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩也确定性好转。放眼三季度甚至下半年，随着PPI触底反转，库存周期见底，经济基本面复苏带动企业盈利回升，届时，利润上升将转化为股价上升，驱动牛市进入快速上涨的第二阶段。站在当前来看，无论是短期行情还是中期行情，均值得期待。站在中长期视角，数字经济、中特估作为全年的市场主线，后续仍有较大演绎空间，只是安全边际稍显不足。短期若有明显回调，也是很好的布局机会。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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不要YY，提高警惕！
2023-07-13 09:27
7月以来，各大券商纷纷发布中期展望报告，在这些报告中，再次展现出一致预期：刺激政策托而不举，经济弱复苏下，指数上有顶（弱复苏压制上限）、下有底（政策托底下限），单边上涨概率较低，需注重挖掘结构性机会。至于哪些结构性机会，各家券商给的范围不同，但普遍提及中特估和数字经济（AI）两大主线。基于上述判断去看下半年的投资，清晰明了对不对？但投资没有这么简单。过去的经验表明，一致预期，常常会落空。前段时间，财经圈发酵一个段子，某头部券商的2022年度十大预测，基本没有对的；2023年度十大预测，到现在也错了大半。是水平不行吗？不是，是预测太难！市场属于混沌系统，遍布着蝴蝶效应，就像天气预报一样，干扰因素太多，没法靠模型来精准预判。此外，我们对天气的预判不会影响天气本身，但投资者对市场的预判，常常会改变市场轨迹，导致预测难上加难。回望2023年初，当时市场的一致预期是经济方面中强美弱，中美息差收窄，外资流入带来增量资金，叠加国内经济复苏，驱动A股继续反转向上，全年走势港股强于A股，A股强于美股。半年后再看，只能说错的离谱。2023年上半年，在全球主要指数中，纳斯达克指数、日经225指数和中国台湾加权指数录得前三甲，涨幅分别为31.73%、27.19%和19.65%。相比之下，上证指数、万得全A、沪深300、恒生指数涨幅分别为3.65%、3.06%、-0.75%和-4.37%，均跑输全球主要指数。事后分析原因，能找到几个超预期的因素“背锅”。如中国经济修复速度不及预期，美国经济韧性超市场预期，全球AI产业浪潮在市场预期之外，日本央行迟迟不肯退出宽松政策让人大呼不解，与此同时，市场想不到欧美银行业流动性危机竟然没能打断美联储加息节奏，更想不到日本会成为制造业逆全球化的受益者和全球资本避险的归处……正是这一系列的想不到，让年初市场关于全年全球资产配置的一致预期崩塌。我们有理由相信，接下来的半年，也可能会有一系列的想不到，让此时此刻的一致预期崩塌。换言之，对于下半年的A股，未必没有指数级行情，也未必仍是中特估和数字经济独领风骚。如果市场一致观点不可轻信，投资者该怎么办呢？难道要反着来？一致观点是基于现有可得信息的理性判断，反着来则寄希望于未来一系列超预期因素的发生，更不靠谱。可行的策略应该是尊重市场一致预期，同时对未来行情保持敬畏之心。按照一致预期构建投资基本盘，在此基础上，消除投资中的致败因素，在买入价格上寻求安全边际的保护，并尽力在能力圈内行事。剩下的，就是等待和观察，发现一致预期出错时及时调整认错。致胜策略千差万别，制败因素则大同小异。（1）避免被迫卖出。就投资而言，任何被迫卖出都属于制败因素。举例来说，抄底买入一只看好的股票，基本面分析没有错，买入价格也有安全边际，但受市场波动影响，买入后股价继续下跌20%。正常情况下，投资者可以持有不动，等待价格回归；但如果是借钱投资，或用短期买房的钱投资，到了特定时点，不管股票赚不赚都得卖出，这就属于被迫卖出。被迫卖出叠加市场短期的不可测，就构成了投资中的制败因素。如何避免被迫卖出行为呢？不借有还款期限的钱，不用短期要用的钱。芒格说，如果我知道自己会死在哪里，那我就永远也不去那里。借钱投资，是实现净资产为负的最快途径，务必谨慎。（2）在估值上寻找安全边际。估值层面的安全边际，意味着涨跌空间的不对称性，向下跌不动，向上有较大空间，赔率足够大。当赔率足够大时，一致预期的崩塌就很难伤害到我们，因为买入价已经足够低了。相反，若不顾赔率，只循着一致预期交易，当乐观的预期已充分反映在估值中时，一旦预期出现崩塌，就会对应估值的大幅回撤，产生账面亏损。所以，先求不败，再求获胜。在低估值和市场一致预期中寻找交集，对于已经涨上去、估值不便宜的股票，学会放弃。（3）不熟不做。只在自己熟悉的领域寻找投资机会，如果确认自己熟悉的领域没有投资机会，要么耐心等待，要么努力拓宽能力圈，变不熟悉为熟悉。今年以来，前些年无人问津的TMT板块领涨；投资者熟悉的消费、医药、新能源等传统赛道，仍在磨底、创新低。此时，卖旧买新、换仓TMT违背了“不熟不做”的原则，不值得推荐。更安全的做法是，继续对传统赛道持仓保持耐心，同时，加强对TMT领域的研究学习，变不熟悉为熟悉后，再寻找投资机会。（4）保持对市场的关注。关注市场，读懂市场每个阶段在交易什么，关注市场之外的重大变化，及时对变化做出反应。就7月而言，可重点关注上半年经济数据、托底政策的力度和节奏、政治局会议的表态以及美联储7月议息会议等。一旦有超预期的信息出现，往往意味着市场预期的改变，新的变化就产生了。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
