薛洪言
副院长
硕士生导师，南开大学金融科技委员会理事、互联网金融协会金融科技委员会成员、国家互联网金融安全技术专家委员会委员，虎嗅年度作者，新浪财经意见领袖，金融科技专栏作者。
专注研究互联网金融、金融科技、银行互联网转型等领域，曾任职于中国银行总行公司金融部、中小企业部。
出版《中国银行业投资价值分析》，在财经类期刊发表文章60余篇，发布互联网金融、金融科技等相关领域热点评论文章300余篇。
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这个方向，潜力巨大！
2024-08-12 08:48
如果有一个行业，公认历史业绩优秀、前景空间广阔，医药肯定有一席之地；如果有一个行业，兼具消费与科技属性，熊市可稳健防守，牛市可勇猛进攻，医药也有一席之地。事实上，无论是美股还是A股，医药股均有优秀的业绩记录。标普500等权重医疗保健指数，1990年至今（2024年8月8日，下同），年化收益率为12.12%；中证医药50指数，2004年末至今，年化收益率（含分红）高达13.37%。正因如此，在过去三年的调整行情里，医药板块套牢了一大批投资者。同样是中证医药50指数，过去三年年均下跌22.06%，距离2021年2月最高点累计下跌61%。基于对医药板块的长期信仰，很多投资者或逢跌加仓，或定投买入，均损失惨重。启发是什么呢？低价买入永远是王道。不是医药板块错了，是高位买入错了。2017年起，受供给侧改革和居民加杠杆双重催化，A股白马龙头风格逐渐占优。至2020年，重仓白马风格的公募基金受到热捧，资金大量涌入，产生了正反馈循环，龙头白马股逐步进入泡沫状态。医药作为典型的白马股，2021年初，估值也来到高点，行业静态失业率超过60倍。大量投资者在这个阶段开始接触医药行业投资，高位入局。在后续下跌过程中，为摊薄成本，越跌越买，仓位逐步加大，损失惨重。2021年至今，医药板块已经调整了三年时间，当前行业估值处于历史底部位置。从基本面逻辑上看，过去几年来，医药板块接连遭遇政策、行业、需求、外部环境等多重压力，估值屡创新低。简要分析如下：（1）支付端，遭遇集采和医保控费压力。近年来，为应对人口老龄化背景下的医保支出压力，医药领域开展了一系列基于控费的改革与整顿，包括但不限于，药品和器械在集中采购压力下大幅压价；医院支付端进行DRG/DIP改革，控制病种费用；流通端推行两票制挤压水分，终端药店推进药品价格透明化；医院端强化医药反腐开展行业整顿等。其结果就是，过去十几年形成的医药企业稳健现金流的预期被打破，医药股遭遇了估值和业绩端的戴维斯双杀。（2）市场端，新冠疫情扰动导致医药板块业绩高波动。2020-2022年，受疫情期间需求大增驱动，医药企业利润快速增长，掩盖了医保控费等因素的影响；2023年，疫情相关需求骤降，医保控费压力增大，医药板块盈利出现大幅下滑，对板块估值造成压制。以医药50指数为例，成分股2023年归母净利润降至869.84亿元，同比下滑29.1%；今年一季报，继续下滑15.83%，降幅虽已收窄，仍为负增长。二季报尚未发布，不过据统计局数据，Q2医药制造业利润总额同比增长8.99%，已经转正。（3）地缘因素扰动，创新药板块不确定性增大。由于我国创新药仍处于起步阶段，全球高价值新药集中于欧美跨国药企，国内CXO龙头的订单高度依赖海外市场。逆全球化背景下，国内CXO企业经营前景不确定性增大，叠加高息环境下，全球创新药风险投资活跃度下降，A股创新药产业链估值大幅缩水。创新是医药行情的源动力，创新药子板块上行乏力，反过来压制了整个医药板块的估值空间。说到这里，上述因素要逆转了吗？其实并没有。除了疫情扰动成为过去，医保控费和地缘风险预计会长期存在，否则，医药板块的估值早就弹起来了。对绝大多数投资者来说，投资医药板块的正确打开方式，不是预测接下来几个月国家医保政策的变化，龙头公司出海的进展，抑或美国生物安全法案的影响等，这些都超出了我们的能力范围。投资者要关注的只是长期前景和当前估值。长期前景要好，发展空间要大，当前估值要足够便宜，满足这些条件，就可以买入医药板块，等待变化发生。当前医药板块估值足够低，长期发展空间也依旧广阔，已具备投资条件。就变化来看，一些积极因素也在发酵中，如医药反腐、集采等进入常态化阶段，全球开始进入降息周期，以及国内政策端强化对创新药的支持等，医药板块的估值压制因素得到明显缓解。至于长期发展空间，依旧长坡厚雪。据国家卫健委数据，2013-2022年间，我国卫生总费用年均增长11.6%，GDP占比提升1.4个百分点至7%。考虑到我国人口老龄化趋势、人均收入及健康意识的提升、与全球主要国家较大的差距（美国2022年医疗保健支出GDP占比17.3%）等，未来我国卫生总费用仍会保持高于GDP增速的增长水平。相应地，生物医药行业基本面前景依旧广阔。在标的选择上，对普通投资者来说，医药投资既有一个坏消息，也有一个好消息。坏消息是，医药企业专业性强，且创新迭代速度快，研究门槛很高，投资不确定性很大；好消息是，医药板块作为一个整体，指数化投资就能取得理想收益。如巴菲特在2008年致股东信里所说：“我们不知道怎么看医药公司正在研发的药品，即使现在看懂了，再过五年，又有一批新药处于研发阶段。我们不知道辉瑞和默克哪家更有潜力，不知道哪家能研发出重磅新药。我们确切知道的是，我们作为一个组合买入的公司价格合理，它们将来的整体表现应该不错”。类似的话，巴菲特2002年就说过，“医疗行业的长期表现非常出色。1993年，我们没投医药股，是我们做错了。想挑出最大的赢家很难，做一个组合肯定行的。”回到A股，我们无法预判医药板块何时迎来右侧，更不可能挑出未来几年涨幅最大的个股，但基于历史规律，当下布局医药板块，耐心持有，大概率能取得不错的投资收益。附：中证医药50指数介绍中证医药50指数（931140，简称医药50）由沪深两市医药卫生行业中规模大、经营质量好的50只龙头公司股票组成，以反映沪深两市医药行业内龙头公司股票的整体表现。指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点，截止当前，年化收益率13.37%。指数编制方法如下，（1）对于医药卫生行业个股，按照过去一年日均总市值、营业收入（TTM）、ROE（TTM）与毛利率（TTM）四个指标分别由高到低排名，将四项排名的算术平均由低到高排名作为综合排名；（2）将待选样本进一步划分到以下细分行业：医疗器械、医疗商业与服务、生物药品、制药与生物科技服务、化学药、中药；（3）在各细分子行业内选取综合排名靠前的证券，合计选取50只作为指数样本，各细分子行业入选证券数量按待选样本中该行业的证券数量占比进行分配。指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，单个样本权重不超过10%。截止当前，10大权重股分别为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、片仔癀、爱尔眼科、联影医疗、科伦药业、长春高新、爱美客和万泰生物，合计权重54.7%。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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8月，新一轮牛市起点！
2024-08-01 09:27
7月刚刚过去，投资者再次遭遇暴击。不考虑7月31日的绝地反击，5-7月，万得全A分别下跌1.21%、5.13%和2.41%，年初以来累计下跌10.23%。持续下跌，重创投资体验。结构层面，7月初至30日，红利风格和成长风格的哑铃结构两端均遭遇重创，代表性指数红利指数和科创100指数分别下跌5.54%和6.29%，市场亏钱效应明显。一级行业层面，仅国防军工、商贸零售、非银金融、环保等少数行业收红；二级行业层面，铁路公路、商用车、航天航空航海装备、贵金属、风电设备、国有大行、装修装饰等表现较好。原因方面，主要是基本面继续恶化，资金持续流出。具体看，2季度GDP仅同比增长4.7%，不及市场预期，三大需求中，除出口外，消费、投资均是拖累项。进入7月以来，517政策效果快速衰减，30大中城市新房销售面积周度放缓，同比降幅再次扩大，稳地产回到原点；7月制造业PMI为49.4%，连续3个月低于荣枯线；政策层面，中上旬更多处于大会之前的静默期，缺乏动静，一直到7月下旬才有明显改观，而上证指数已然跌破2900点。行业层面，缺乏亮点，没有领涨主线。旧动能受基本面约束，持续回调；新动能则受即将来临的中报压制，基于预期的概念主题缺乏持续性。缺乏主线，没有赚钱效应，资金面难以形成共识，结果是，市场资金很充裕，就是不愿流入A股。7月初至30日，两市日均成交金额6411亿元，为2020年6月以来月度最低点。7月31日，两市大涨，成交量突破9000亿，创近两个月来的新高，科创100指数更是大涨5.71%，给投资者留下了巨大的惊喜和悬念。一如久旱逢甘霖，8月行情愈发值得期待。展望8月，新一轮稳增长政策有望陆续落地，A股有望开启新一轮上涨行情。至于领涨主线，目前仍看不出眉目，需耐心等待市场给出答案。8月行情，政策是关键变量。今年我国GDP增速目标为5%左右，上半年GDP同比增长5%，其中，二季度同比增长4.7%，不及市场预期，要达成全年目标，仍需要政策继续发力。7月15日-18日召开的二十届三中全会，明确表态“坚定不移实现全年经济社会发展目标”；7月30日召开的政治局会议，再次重申“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，投资者依然可以对下半年的“政策增量”充满期待。具体来看：1、新一轮降息窗口打开7月22日，央行超预期降息，OMO和LPR利率均调降10BP，随后，银行跟进调降存款利率，大行5年期定期存款利率来到1.8%附近。事后看，本次降息并未对A股市场产生明显提振。原因在于，在实体经济融资意愿疲弱背景下，单次降息的效果有限，更重要的是通过连续降息形成降息预期。只有形成降息预期，利率对股市、房产等资产价格的支撑效应才能充分体现，从而改变居民部门资金流向，驱动股市、房价企稳；只有形成降息预期，企业才会重新评估项目潜在回报率，提高投资意愿。考虑到7月刚刚降息，下一次降息时点大概率要等到9月。9月17日至18日，美联储将召开议息会议，这次会议全球瞩目。若美联储在9月降息，则我们可以期待央行9月继续降息的可能性，否则，就要等到4季度。无论哪种情况，8月份市场或难以就连续降息达成共识，与此同时，9月或4季度继续降息的预期也不会被证伪。货币政策，不会是8月行情的关键变量。2、期待新一轮地产刺激政策7月22日-28日，30大中城市商品房周度销售面积170.08万平方米，环比下滑25.83%，同比下降22.08%。降幅再次明显扩大，预示着前期刺激政策效果已然衰竭，市场开始期待新一轮刺激政策。7月30日政治局会议强调“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，预示着地产收储有望取得积极进展。结合当前政策框架看，大多数城市的增量政策空间有限，仅房产收储仍可作为杀手锏。现阶段，房产收储的落地，仍受制于地方财力和财务可持续性。据财新网报道，截至2季度末，金融机构已发放约250亿元租赁住房贷款，对应人民银行已审核发放约120亿元再贷款，相比3000亿再贷款额度仍有很大空间。就财务可持续性看，最核心的要求是租金收益率大于利息成本。6月末，我国百城住宅平均租金收益率为2.24%，其中，一线城市平均为1.95%。虽然处于近年来较高水平，但综合考虑融资成本和运营成本后，在商业上仍然缺乏吸引力。接下来，要么房价出现新一轮下跌，要么继续调降融资利率，要么由财政提供贴息支持，使得租金回报率高于实际融资成本。在此之前，大规模的地产收储难以落地。就这三个条件来看，以价换量小高峰刚刚过去，短期房价开启新一轮快速下跌的概率不大；7月刚刚降息，8月连续降息的概率也不高；关注点在于是否会出台房产收储贴息政策。若相关政策出台，则有望提振市场信心，地产链大概率能迎来一轮行情。3、财政发力促消费，值得期待7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，拟安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新与消费品以旧换新。相比前期政策，本次政策资金来源清晰，且央地共担比例高达9:1，有助于提振地方积极性；补贴力度更大，并首次出台商用车以旧换新政策，有望明显拉动汽车和家电销量。此外，对于超长期特别国债用途，今年政府工作报告明确指出“专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，本次将超长期特别国债用于刺激消费，也超出市场预期，或预示着财政政策支出思路的变化。结合政治局会议“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”表态看，接下来财政支出方向或进一步向需求侧转移。此前，财政发力的重点是基建投资。数十年内，基建投资一直承担着逆周期调节功能，每当经济周期下行时，总是用基建对冲。结果就是好项目越来越少，甚至前些年不少基建项目只是重复建设，浪费财政资源。随着预算制度收紧，没有合格的项目，有钱也投不出去，财政政策受到项目掣肘。此次政策转向，或标志着财政支出方向开始从供给端向需求端转移。需求端的空间几乎是无限的，拥有印钞能力的财政空间理论上也可以是无限的，无限对无限，政策稳增长就不再是难事。8月，重点关注财政政策发力情况。若财政支出继续发力促消费，市场预期有望见底，A股新一轮上涨行情也将得到强化。4、利好因素在积累，年内牛市行情可期综合来看，8月，财政政策或为最大看点，若财政继续发力促消费，或出台房产收储贴息政策，则A股有较大概率迎来底部反转行情。9月以后，则可关注央行再一次降息能否落地，若年内再降息1-2次，有助于形成降息预期，驱动内需好转，提振基本面预期，继续驱动A股上涨。此外，随着再一次降息的落地，融资成本下降，也为更大范围的地产收储落地提供条件，驱动地产基本面触底和预期改善。叠加效应下，A股大概率能走出一轮持续性强、上涨空间大的牛市行情。整体来看，8月份之后，A股面临的内外部环境有望逐月好转，为上涨行情接力提供支撑，连续上涨效应下，年内可期待一轮牛市行情。结构上看，8月重点把握结构性机会，可关注超跌板块的超跌反弹行情；9月以后，市场信心好转，牛市行情逐次展开，可关注地产链的估值修复行情，以及新质生产力板块的主题行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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688111，A股护城河最深的公司，壁垒堪比贵州茅...
2024-07-24 09:11
做WPS的用户，已经好多年了。从开始的微软office备用品，到近几年的完全替代，WPS的使用体验越来越好了。在这个前提下，开始关注金山办公这家上市公司。金山办公脱胎于金山软件，后者集游戏、云、办公软件等产品于一体，为港股上市公司，金山办公则聚焦于办公领域，主打产品包括WPS Office、金山文档等，2019年11月在A股科创板上市。从股权关系上看，金山软件持有金山办公51.63%的股份，为公司控股股东。就金山软件而言，雷军以22.57%的投票权（自持15.61%，协同6.96%）为公司实际控制人，也是公司董事长，腾讯作为战略投资人持有7.82%的股权。2023年，金山办公实现营收45.56亿元，同比增长17.27%，2017-2023年复合增速34.98%；归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年复合增速35.35%。2023年末，公司主要产品（WPS和金山词霸，不包括金山文档）月度活跃设备数为5.98 亿，其中，移动设备数3.3亿；年度付费个人用户数3549万人，同比增长18.43%，个人客户营收占比58.23%；累计服务头部政企客户1.7万余家；累计覆盖985/211院校超过130家。在办公领域，微软是毫无争议的霸主。办公软件是典型的网络效应产品，强者恒强，当用户习惯了微软Office，转换成本非常大，且会吸引更多的用户使用微软Office，行业第二名和后面的第N名几乎就没有生存空间。参考微信对其他同类型社交产品的碾压，便可体会一二。就WPS的突围之路来看，也是一波三折、步履维艰，甚至一度陷入“卖公司”绝境。WPS有一个好的起点，1990年国内市场份额一度高达90%，但那个时候国内电脑用户少得可怜，这个90%也只具有宣传意义。1994年，微软Office产品进入中国，通过windows与Office的融合销售快速占领市场，1996年前后，WPS便一败涂地，后续靠北京市政府的订单维持生机，并相继发展了金山词霸、金山毒霸、游戏业务、电商业务（卓越网，后来卖掉）等为主业输血。2007年10月，金山软件在港股上市，当时，游戏业务营收占比近70%，其次是金山毒霸，WPS仍在苦苦挣扎，看不到希望。2007年12月，雷军离开金山，转型做天使投资人，更是为金山发展前景蒙上一层阴影。之后，受免费杀毒软件普及影响，金山毒霸的营收节节败退，2010年，被公司给予厚望的网络游戏《剑网3》也不及预期，营收大幅缩水，公司前期积累的问题集中爆发。站在2010年审视几大业务线，的确让人灰心：游戏业务波动剧烈，杀毒软件免费化是大势所趋，金山词霸早已走下坡路，WPS依旧看不到希望。金山公司被悲观的预期笼罩，公司管理层也因空降高管陷入激烈内斗和人事动荡，员工出走成为一时常态。回顾这段时期，面对互联网蓬勃发展的大环境，金山明显掉队了。如雷军后来所述，这段时间的金山虽然很勤奋，但很像在盐碱地里种庄稼，总是在逆风飞行。转机发生在2011年，为避免公司被卖掉的命运，已经创立小米的雷军重新回到金山担任董事长。据《生生不息》一书介绍，雷军回归的同时，金山股权结构发生了重大改变，为后续大刀阔斧的变革奠定基础。具体是，腾讯分别从求伯君和张旋龙两位创始人手里收购9.79%和5.88%的股权，成为第一大股东；同时，求伯君和张旋龙将剩余股权的法律效力全权委托给雷军，使雷军以22.89%的投票权比例成为公司实际控制人。雷军回归后，迅速剥离无关业务，将资源向WPS、网络游戏和金山毒霸（猎豹移动的前身）三大核心业务聚焦。同时，包产到户，将事业部子公司化，推进高管持股，并鼓励子公司单独上市，理顺激励机制；业务方向上，则开始全面拥抱移动互联网，并积极布局云业务。在2011年之前，金山办公对于进军移动一直举棋不定，因为手机屏幕并不适合办公，雷军入主后，开始力推移动化转型。事后看，由于占领市场空白（微软3年后才上线移动端）且顺应大趋势，移动版WPS一推出就取得巨大成功。一年之后的2012年底，WPS移动版用户量已达3000万。在这个过程中，金山办公的企业文化逐步融入移动互联网大潮。与此同时，2010年10月起，我国开始大力推动政府机关软件正版化，WPS的政务订单和企业订单也步入发展快车道。2013年11月，金山办公完成A轮融资5 000万美元，全部用于研发投入。有了外部投资者的加持，金山办公在投入上没了后顾之忧，决策机制也更加市场化。这段时间，借助手机预装渠道，WPS一直保持着快速的扩张。到2014年年底，WPS移动版的全球累计下载量已经超过了3亿，月活超过6000万，其中超过40%的用户来自海外。2013-2014年间，WPS的“基础功能免费、增值服务收费”的商业模式逐步清晰；2015-2016年间，WPS开始布局云办公和云协作办公。2016年11月，WPS安卓版月活用户首次突破1亿，之后继续保持着高速增长。2018年，公司召开云&AI未来办公大会，提出“云、多屏、内容、AI”发展战略，发展方向基本成型。截至2018年12月，金山办公主要产品的月度活跃用户数超过3.1亿，其中60%分布在移动端，付费用户占比1.6%（481万人）；2023年末，月度活跃设备数达到5.98亿，较2018年末实现翻倍增长。站在当下看未来，金山办公的竞争壁垒和发展空间体现在以下几个方面：一是用户规模庞大，且付费用户渗透远未饱和。2023年末，金山办公月度活跃设备数达到5.98亿，其中，PC端月活设备数2.65亿，而国内办公用户数在7亿左右，仍有较大提升空间。办公软件具有典型的网络效应，庞大的用户基础本身就是巨大的竞争壁垒，云服务的广泛应用，进一步强化了用户粘性。当用户大量文件存储云端后，更换产品的难度会越来越大。当前，国内办公软件领域，微软和WPS两强争霸，WPS既可兼容微软Office，又具有很多特色功能，产品力强，且占据地利优势，份额有望持续提升。用户基础提升的同时，付费用户比例也有提升空间。2023年，WPS个人付费用户3549万人，PC端付费率13.14%，相比微软PC端25%的付费率，仍有较大提升空间。当前，WPS为付费大会员提供了260余项权益，涵盖云空间、图片处理、表格处理、PDF处理、AI、模板素材、独立功能、文库等权益，转化触点非常多。对于未付费基础用户来说，只要深度使用WPS，成为付费用户是迟早的事。二是正版化、国产化驱动下，国内机构客户渗透率仍有较大空间。近年来，随着自主安全可控意识明显提升，应用软件的正版化、国产化快速推进。尤其在国家信创战略加持下，WPS作为拥有自主产权的国产办公软件龙头，在中央及省级政府机关、央企中的覆盖率超过95%，占据绝对优势地位，未来会继续向乡县机关和民营企业加速渗透。相比之下，微软Office则在跨国企业中国分部、国内有出海业务的企业中占据优势地位。在2023年股权激励计划中，金山办公首次将机构订阅业务收入增速纳入考核指标，要求2023-2025年复合增速不低于25%，表明公司对机构业务增长充满信心。在国产办公领域，WPS已建立起较强的生态竞争壁垒，为拓展机构客户奠定坚实基础。据年报披露，当前金山办公已累计和300余家国内办公生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别等多个领域，形成完整的解决方案。三是云办公、协作办公、AI办公等的兴起，有望持续提升WPS的产品价值和付费转化率。现阶段，WPS的付费转化点以PDF功能、云文档（跨设备同步、协作办公）等为主，AI功能则有望成为下一个重要的付费转化点，推动WPS付费用户数和ARPU值（每用户平均收入）的继续提升。在AI领域，WPS选择接入百度、MiniMax、智谱 AI、阿里、科大讯飞等外部大模型，并自研小模型为大模型分流，基于token用量付费，不必承担庞大的算力成本，也不存在卷入百模大战的风险。当前，WPS AI已上线“帮我读”（辅助阅读、重点秒速提炼）、“帮我改”（缩写、扩写、风格转换等）、“帮我写”（快速起草提纲）、“AI排版”、“全文总结”、“AI写公式”（excel功能）、“一键生成PPT”等功能，相比微软Office的AI功能，WPS在中文环境下效果更优，且功能点更加细化、接地气，有望成为重要的付费转化点。综上，从竞争壁垒、发展空间等方面综合考虑，金山办公无疑是一家好公司。找到了好公司，接下来就是耐心等待好价格，然后，就是长期持有，静待花开。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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港股，已率先启动了！
2024-06-26 10:10
这段时间，A股和港股在趋势上相似，但港股表现明显强于A股——上涨阶段，港股涨幅更高；调整阶段，港股跌幅更小。4月22日前后，港股和A股相继开启了新一轮上涨行情，且均在5月20号达到阶段性高点，期间，上证指数累计涨幅5.04%，恒生指数累计涨幅21.46%；5月21日至6月24日，A股和港股均开始调整，上证指数大幅跌穿行情起点，恒生指数仅跌去前期涨幅的47%左右。毫无疑问，这段时间，港股表现远远优于A股。解析背后原因，对于我们了解当前市场具有启发意义。第一个解释是港股降费改革传闻。港股相比A股一直存在明显折价，恰逢5月市场小作文宣称港股调降红利税，为港股基于高税费的估值折价提供了修复契机。通常，市场会用AH溢价指数来衡量港股性价比。计算公式为，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100，衡量两地上市公司在A股与港股的估值倍数。4月22日，恒生AH溢价指数收于151.51点，意味着同一只上市公司的A股股价平均比港股高51.51%。A股比港股贵50%，反过来就是港股比A股便宜33%左右。从分红的角度看，港股综合红利税高达28%左右，而A股可通过延长持有时间免税，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了红利税折价外，港股还存在流动性折价，港股近年来长期处于流动性匮乏状态，换手率低，很多龙头个股日成交低于1亿港币。5月，市场开始流传一则小作文，“内地个人投资者港股通20%红利税或将减免”，一旦落地，对应近50%的估值修复空间，驱动港股大涨。事后看，这则小作文并未兑现，也没有被证伪。结合市场表现看，有投资者相信这个逻辑，这个逻辑也就对市场产生了真实影响。第二个解释是港股高股息。受益于低估值和产业结构，港股有大量的高股息资产，在今年偏爱高股息的市场氛围里，港股迎来自己的高光时刻。站在4月22日看，恒生指数整体股息率（统计近12个月分红，下同）为4.34%，而沪深300指数股息率仅为2.95%。行业结构上，能源（8.21%）、工业（6.96%）、金融业（6.85%）、地产建筑（6.81%）、电讯业（6.54%）等板块股息率均超过6.5%，对于南下资金和全球寻找估值洼地的资金非常具有吸引力。截至6月24日，恒生指数股息率为4.18%，相比沪深300指数3.17%的股息率，优势有所收窄，但对不受高红利税困扰的外资仍有很大吸引力。此外，回购是另一种形式的分红。今年以来至6月24日，港股上市公司回购总额1177.3亿港元，同比增长166%，也在很大程度上提升了港股市场对内资的吸引力。其中，腾讯控股（483亿）、汇丰控股（194亿）、友邦保险（124亿）、美团（124亿）等4家公司贡献了回购总金额的约79%。第三个解释是港股特色资产。当前，恒生指数前五大行业分别为金融业、资讯科技业、非必需性消费、能源业和地产建筑业，权重分别为33.4%、29.9%、10.1%、6.4%和4.7%。其中，资讯科技业、非必需消费两个板块有大量的港股特色资产。以资讯科技业为例，以流通市值衡量，前十大个股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、网易、小米集团、京东集团、百度集团、快手、联想集团和中芯国际。站在4月22日，这十家龙头中有7家市盈率TTM低于15倍，叠加国内互联网公司在2023年普遍迎来业绩拐点，如小米（606%）、美团（307%）、百度、快手、京东利润总额同比增速均超过130%，年报业绩公布后，港股整个互联网板块出现了快速的估值修复。非必需消费行业也有一批特色资产。以流通市值衡量，前十大个股分别为携程集团、比亚迪股份、安踏体育、创科实业、银河娱乐、港铁公司、普拉达、金沙中国、理想汽车和申洲国际。此外，板块内还有腾讯音乐、新东方、海底捞、华住、蔚来、名创优品、思摩尔国际、小鹏汽车、途虎养车等高知名度公司，对南下资金产生较大吸引力。第四个解释是赚钱效应的反身性。股票市场具有反身性，对于不少投资者来说，更愿意参与上涨趋势、规避下跌趋势。4月22日-5月31日，港股在全球主要市场中涨幅靠前，强化了全球资金增配港股的热情。上述四个因素，对港股近期跑赢均有一定的解释力，但上涨本身会削弱港股的相对吸引力，未来一段时间，A股相对港股跑赢是大概率事件。据统计，截止2024年6月，外资、香港本地资金、内资在港股的持股比例大约各占三分之一。结构上看，内资持股占比快速提升，从2018年的约19%提升至当前的34%，吃掉的主要是外资的份额。随着内资占比的逐步提高，港股审美将更多与A股趋同。就今年来看，市场更偏好“高股息+高成长”的哑铃型配置。相对来看，港股的优势在高股息，A股的优势在高成长，尤其是新质生产力领域的高端制造，主要标的都在A股。就两大主题看，今年高股息明显跑赢。年初至6月24日，中证红利指数上涨10.82%，代表新质生产力的科创50、科创100分别下跌13.25%和23.27%。映射到资本市场，就是港股明显跑赢A股，恒生AH溢价指数从年初的146.63点降至138.62点，港股折价明显收窄。展望未来，随着内资持股比例的抬升，港股对A股的估值折价有望继续收窄；短期来看，更高的涨幅透支了港股相对吸引力，叠加新质生产力主题开始活跃，A股跑赢的概率要更大一些。附：港股代表性上市公司简介1、腾讯控股：2023年，腾讯控股实现营业收入6089.4亿元人民币（下同），同比+9.4%；Non-IFRS归母净利润1577亿元，同比+36.4%。营收结构上看，增值服务（游戏、视频、音乐、小游戏平台服务费等）、金融科技及企业服务（支付、理财、贷款、云服务、视频号带货服务费等）、网络广告分别占比49%、33.5%和16.7%。近两年，腾讯重大的边际变化来自游戏端和视频号。一是小游戏的快速崛起。微信从2018年开始发力小游戏，2022年火爆出圈，2023年高速增长。数据显示，2023年国内小游戏市场收入200亿元，同比增长300%。数据显示，当前微信小游戏活跃用户达7.5亿，为国内最大的小游戏平台。同时，AI、云游戏、VR游戏等新技术/硬件也为游戏带来想象空间。二是视频号商业化的成功。得益于推荐算法优化带来的活跃用户及人均使用时长增长，2023年微信视频号总用户时长相比2022年翻番，继续保持快速增长。此外，2022年以来，腾讯加大回购力度，对股价表现带来支撑。2021-2023年回购金额分别为21.7亿元、293亿元和437.7亿元，2024年计划回购金额翻倍。2、美团：本地生活龙头，以“帮大家吃得更好、生活更好”为企业使命。2023年，美团实现营业收入2767.45亿元，同比增长25.82%；实现经营利润139亿元，2022年为亏损67亿元。按业务划分，美团业务分为 1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、景点票务及交通票务。2023年，美团核心本地商业收入为2069亿元，贡献总收入的约75%；实现经营利润387亿元，同比增长31.2%。2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务，包含美团优选、小象超市、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管理系统等。2023年，新业务实现营收698亿元，同比增长17.98%；亏损202亿元，同比减亏82亿元。近年来，来自抖音的竞争导致美团股价承压。2024年以来，抖音本地生活业务更加关注收入和利润，从补贴驱动型增长转向投资回报率驱动型增长，标志着行业竞争趋缓。与此同时，美团在年报中明确表态要大幅减少新业务的经营亏损，叠加1季度经营业绩超预期改善，近期美团迎来了估值回升。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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这类银行股，要警惕了！
2024-06-18 14:58
今年以来，银行板块表现很强。1-5月，申万银行指数累计上涨19.41%，在31个一级行业中位居第一。银行的基本面并不好，营收负增长，净息差收窄趋势尚未见底，今年的领涨，主要受益于高股息特征。以6月14日收盘价计算，银行板块近12个月股息率为6.09%，仍高居榜首，略高于煤炭板块，领先第三名石油石化2个百分点。偏爱高股息，只是股市阶段性特征，与熊市环境下风险偏好下降有关。站在长期持有的视角，发掘未来十年能够跑赢板块的银行股，只看股息率高低是不行的。历史是一面镜子。在发掘未来之星之前，先看看过去十年银行股的表现。2013-2023年10年间，有数据的16家上市银行中，宁波银行、招商银行、南京银行累计涨幅靠前，分别为350.4%、284.8%和254.5%；民生银行、华夏银行、浦发银行表现垫底，累计涨幅分别为5%、44.2%和53.4%。看年化涨幅，十年间持有宁波银行平均每年上涨16.24%，远远跑赢银行理财和通胀；持有民生银行年化涨幅仅为0.49%，远远跑输通胀。冰火两重天，选择长期持有的股票，一定要慎之又慎。是什么原因导致股价涨幅差距如此之大呢？回溯去看，主要是利润增长。2013-2023年，股价涨幅最高的宁波银行、招商银行、南京银行净利润增幅分别为428.32%、186.05%和311.22%；而股价涨幅最低的民生银行、华夏银行、浦发银行净利润增幅分别为-16.86%、73.07%和-9.15%。当然，也有例外情况。如受益于近期的中特估行情和资金偏好的变化，国有大行的股价涨幅远超利润涨幅；受估值压缩影响，平安银行10年间利润增长205%，而期间股价涨幅仅为60%。2013年末，平安银行市盈率TTM为6.76倍，在上述16家银行中位居第一；2023年末，市盈率TTM降至3.76倍，倒数第四。暂不考虑估值波动背后的复杂原因，平安银行的案例表明一个朴素的道理，对于长期持股来说，买入时估值越低越好。如果买入时估值较高，既便盈利有明显增长，长期持有也容易受到估值压缩的拖累，收益率变得平庸。接下来，展望未来十年，该如何挑选银行股呢？先用排除法做一轮筛选。第一，规模是增长的敌人。经济发展正步入新阶段，新旧动能切换是大概率事件，新动能对银行信贷的依赖度显著下降，银行业规模增速、利润增速将整体下台阶。在行业降速的大环境下，大行本身就是行业β，很难走出独立行情。未来十年，中小银行里还能找到增长黑马，大行要快速增长难上加难。2023年，净利润超千亿的银行共5家，分别为工行（3651亿元）、建行（3325亿元）、农行（2698亿元）、中行（2464亿元）和招行（1480亿元）。未来十年，这些大块头业绩稳健性没得说，但利润继续快速增长并不容易。第二，警惕高增长背后的隐忧。在一般行业，一段时期内较快的利润增长是好兆头，在银行业却未必。银行的特殊性在于，只要放松贷款标准，总可以在短期内换来规模和利润的高速增长，但无一例外，这种不谨慎最后总要付出更大的代价。对于银行投资者来说，不能被靓丽的短期历史业绩记录所迷惑，更重要的是分析利润增长背后的动力和结构，分析其持续性和稳健性。举例来说，过去几年，一些区域性银行通过绑定地方基建项目实现了快速扩张，但考虑到地方财政的持续性、地方化债的不确定性，这种增长模式有很大的隐忧。反过来看几家市场公认的优秀银行，招行也好，宁波银行也好，一直聚焦优势领域和优质客群，将质量放在增长前面，抛弃短期爆发式增长，却在长跑中建立起强大的竞争优势。2020-2023年，42家上市银行中，21家净利润年复合增速超过10%，8家超过20%。里面都是好银行吗？肯定不是，需要甄别。比如说，这8家超高速增长的银行中，4家营收复合增速不到5%。不到5%的营收增长支撑着超过20%的利润增长，持续性可想而知。当然，警惕快速扩张的可持续性，不代表要在低速增长区里翻石头。相比快速增长背后的风险，连续几年的增长停滞甚至负增长更值得警惕。在商业世界中，弱者反转是小概率事件，投资要从大概率事件中找机会。第三，警惕低估值。没看错，是警惕低估值。相比一般企业，银行业务复杂性高，短期利润可操作空间大，这个时候，投资者应更多借助市场的力量做甄别。一般来说，市场持续给予更高估值的银行，最大的风险可能就是贵了些，通常不会有大雷；而市场持续给予低估值的银行，看上去很便宜，除非你特别了解，最好敬而远之，也许里面藏着你看不到的风险。看不懂，就回避，这是投资的基本原则。以2024年6月14日收盘价计算，市净率最高的5家银行分别是招商银行、常熟银行、成都银行、宁波银行和杭州银行，均在0.79倍以上；市净率最低的5家银行分别为民生银行、贵阳银行、华夏银行、浦发银行和郑州银行，均在0.4倍以下。低估值里也许有金子，但除非你了解该银行被低估的原因，并能确定性看到估值改善的边际变化，否则宁愿选择高市净率的银行，轻易别碰低估值的银行。毕竟，安全才是第一位的，不要因小失大。排除法筛一轮后，投资者再结合治理结构、增长前景、估值及分红等因素，优中选优，大概率不会犯大错。如果实在难以抉择，直接打包，分散买入，也是不错的选择。附：几家代表性银行简介1、宁波银行：定位于打造一家具备核心竞争力、在细分市场客户服务上具备比较优势的优秀商业银行。在市场印象里，宁波银行股权结构分散，治理结构优秀，管理层稳定，聚焦优势区域和优质客群，盈利能力一流。2014-2023年间，平均净资产收益率15.73%，波动区间13.76%-18.88%。经营策略上，宁波银行坚持“大银行做不好，小银行做不了”业务定位，坚持做“熟悉的市场、了解的客户”，（1）聚焦重点区域，打造区域本土主流银行。浙江省内全覆盖，分行区域营业网点下沉至大型社区和强乡重镇，并在北京、上海、深圳、南京、苏州、无锡等省外地区设有分行。2023年，江浙两省贷款占比超过86%。（2）坚持“门当户对”原则，优选重点客群，贷款投向以先进制造业、民营小微、进出口企业为重点。风险管理方面，秉持“控制风险就是减少成本”原则，坚守不发生大额不良、不发生案件、不发生大的系统故障的经营底线，不良贷款比例长期低于0.8%。2024年1季度末，拨备覆盖率431.63%，位居行业前列。2、招商银行：零售银行标杆，近年来提出要成为创新驱动、模式领先、特色鲜明的最佳价值创造银行。在市场印象里，招行一直是尖子生，走在行业转型的前沿，市场化基因浓厚，经营业绩优秀。2014-2023年间，平均净资产收益率16%，波动区间为14.5%-19.28%。招商银行最早进行零售转型，并很快成为零售银行标杆，在零售领域建立起用户、产品、服务、生态等体系化优势，业务规模不输国有大行。近年来，发力大财富管理业务，将其视作新的增长极。业务策略上，强调聚焦优质客群、优势区域、重点行业。如在对公领域，重点发力数智金融、科技金融、绿色金融、智造金融、行业金融、跨境金融和普惠金融等七大领域，有选择地做强做优。风险管理方面，强调资产质量是银行的胜负手。近三年不良贷款率持续低于1%；2024年1季度末，拨备覆盖率436.82%，位居行业前列。3、平安银行：零售转型的后起之秀。借助平安集团资源优势，在零售突破上进展迅速，但步子太快带来了资产质量问题，体现在2018和2019年不良率均超过1.6%。此后，开始放慢扩张步伐，夯实资产质量。近三年不良率降至1%附近。2024年1季度末，拨备覆盖率261.66%。具体动作上，主要是优化贷款结构，提高优质贷款占比。零售贷款方面，提高抵押类贷款占比，信用类贷款强调拓展优质客群；对公贷款方面，做精行业、客户、产品，重点支持制造业、小微企业、民营企业、涉农、绿色等领域信贷需求。与招行、宁波银行相比，平安银行盈利能力稍逊一筹。2014-2023年间，平均净资产收益率11.49%，波动区间为8.54%-16.3%。当前，平安银行估值比招行、宁波银行便宜近40%左右，未来估值水平能否向招行靠齐，很大程度上取决于其ROE水平能否站上15%的台阶。提升路径包括但不限于加大分红力度（减小分母）、提高非息收入占比（降低分母占用，提高分子）、降低不良贷款损失（增大分子）等。今年，平安银行大幅提升分红比例，迈出了正确的一步。4、苏商银行：成立于2017年6月，位于江苏南京，为江苏省首家数字银行。苏商银行定位于“科技驱动的O2O银行”，力争成为长三角核心区“普惠金融客群最多、Fintech应用最多、具有领先优势的专精特新”数字银行。成立至今，苏商银行资产规模年均复合增速23.79%，营业收入年均复合增速46.77%，已连续第四年日均资产保持千亿以上，ROE保持15%左右，成本收入比保持在22%左右，不良率保持1%左右，每年研发投入占营业收入比均保持5%以上，研发人员占比超50%，已累计服务7000万个人客户和285万中小微企业客户。在保证资本充足的前提下，苏商银行还在民营银行中率先开展了股东分红，股息率达5%，让股东充分分享发展成果，在新型银行中率先打上了积极回报股东的标签。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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这些公司，都有护城河（收藏）
2024-06-12 08:56
近期，仔细盘点了持仓股票，分化地很厉害。经历了2021年以来的熊市冲击，有的个股稳如老狗，有的则跌得稀里哗啦。对于后者，部分原因在于牛市时涨幅过高，更深层次的原因还在于护城河太浅。如果说我从刚刚过去的这轮熊市学到了什么，除了强化对“万物皆周期”的认知外，就是更加意识到护城河在投资选股中的重要性。相比低价带来的安全边际，护城河是更好的安全边际。茅台就是最好的例子。作为A股公认护城河最强的公司之一，2021年以来，大盘震荡起伏，但贵州茅台的总市值表现非常稳定，基本在2万亿-2.4万亿区间内窄幅震荡。这段时间，公司市盈率从高点70多倍回落至27倍左右，因利润稳定增长，股价稳如老狗。除极少数最高点买入的之外，过去几年持有贵州茅台的投资者，大多数持有体验都不会太煎熬。其他个股，高位买入要承受股价腰斩和信心崩溃的双重折磨，当市场极度悲观时，投资者愈发担心股价下跌是个无底洞，常常在底部崩溃，割肉卖出；对于茅台，投资者深信下跌有底，且也真的容易见底，更容易做到以时间换空间。所以，要学习巴菲特的投资体系，不能只盯着估值便宜，关键是不能绕开护城河。长期持有常常是均值回归的前提，而护城河则是长期持有的前提。何为护城河，最简单的说法就是进入壁垒，是企业抵御竞争对手攻击的能力，如同城堡外围阻断敌人进攻的护城河。在完全竞争的市场中，任何超额利润都会被新进入者瓜分，直至消灭；反过来说，只有拥有护城河，企业才能持续享有超额利润，给股东创造更大的价值。护城河有不同表现形式，需要具体问题具体分析。在《巴菲特的护城河》一书中，作者总结了四条护城河：（1）企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。（2）企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。（3）有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。（4）有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。1、品牌溢价专利通常被认为是护城河，但很多拥有大量专利的企业却没有护城河。历史上黯然褪色的科技巨头，哪个不曾手握大量专利呢？至于品牌，每家企业都对应一个品牌，但真正以品牌为护城河的企业寥寥无几。以白酒行业为例，牛栏山这个品牌很难说是顺鑫农业的护城河，但茅台品牌却无疑是贵州茅台的护城河。重点不是有没有品牌或专利，而是能否因此形成其他人无法效仿的产品和服务。很多品牌只是知名度，可以减少用户的搜索成本；但只有当品牌本身可以产生溢价时，才能构成护城河。比如，“伊利”只是品牌知名度，看到伊利纯牛奶，消费者会放心购买，却不愿高价购买；“金典”则被赋予了“高品质”标签，消费者愿意支付更高的价格。相比“伊利”，“金典”是存在品牌溢价的。纵观具有溢价能力的品牌，除了产品自身功能属性外，通常还能给消费者提供消费体验、身份认同、情感认同、文化认同等附加价值。比如，海底捞满足了部分消费者对极致服务的追求；星巴克为消费者提供了第三空间体验；茅台能给来身份认同，具有社交价值；消费者对国货、对百年老品牌的偏爱，则源于文化认同和情感认同等。这些，都构成了品牌护城河。需要注意的是，品牌溢价不能一厢情愿。近年来，国内不少消费品牌试图通过频繁提价人为提高品牌定位，结果都不理想。如茶饮赛道中的喜茶，冷饮赛道中的钟薛高，运动服饰赛道中的李宁，都未能守住高价定位，成为反面教材。究其原因，品牌方大多对其品牌或迷之自信，或操之过急，结果弄巧成拙。品牌附带的情感价值、文化价值，需要时间的沉淀，多是天时地利人和的产物，操之过急，常常适得其反。此外，品牌溢价未必等于高定价。如可口可乐定价并不高，甚至比很多饮料都便宜，我们却不能说可口可乐没有品牌溢价。这种溢价，对美国消费者体现为情感和文化价值。上世纪80年代，为应对百事可乐的竞争，可口可乐公司曾推出口感更好的“新可口”，并宣称要下线“老可乐”，最终却引发美国消费者的大规模抗议。某种意义上，老可口可乐已成为那一代美国人文化认同的一部分。《可口可乐传》书中曾记载二战期间一个例子，一个失去了一条腿和一只胳膊的士兵，只在有人给他一瓶可口可乐时才会重新燃起生的希望，“当他喝了一口可口可乐后，他哭得像个孩子，因为这使他非常想念家乡。”战后，可口可乐公司的一位管理层承认，二战确实使“几乎全世界都接受了可口可乐……好战的美国人需要的和喜爱的东西也正是其他人需要的”。正是看到了这一点，巴菲特才宣称，既便给他1000亿也未必能再造一个可口可乐，打不过就加入，他的选择是重仓买入可口可乐。所以，平价未必不是好生意。低定价对应高规模，一样是很好的生意模式，典型如可口可乐、沃尔玛、好市多、美团、拼多多……2、转换成本说到转换成本，更换手机号就是典型的例子。当代社会，手机号绑定了银行卡、各种APP登录账户、各种验证码，加上逐一通知联系人修改手机号的麻烦等，除非迫不得已，没有人会更换手机号；即便不得不换，中间的麻烦也堪称刻骨铭心，让人绝不愿再经历一次。差一些的例子就是银行卡。备用银行卡还好，主银行账户，买了理财、基金，绑了支付账户、股票账户，开通了自动转账、自动扣费（水电费、话费等），甚至开立了个人养老金账户等，要想更换，也是难上加难。为什么A股投资者喜欢买招商银行，部分原因也在这里。招行在零售金融领域具有先发优势和深厚积淀，护城河很深。过去几年，不少银行纷纷开启大零售转型战略，但真正对招行构成挑战的寥寥无几，只有平安银行、邮政储蓄银行借助股东资源优势，做出了差异化特色。此外，大多数工具型软件也存在转换成本。当用户习惯了Office、PS，就很难再去接受同类型软件。比如WPS对于Office的竞争，持续了二十几年，期间不得不靠游戏和信创订单续命，最后靠移动端的先发优势建立了协同办公、云办公的差异化，才慢慢积累了竞争优势。制造业也存在高转换成本的案例。以中航光电的连接器为例，作为系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元件，连接器广泛用于航空航天、船舶、兵装、汽车、通信、消费电子等高端制造领域。应用特征是小批量、多品种，高可靠性是第一要求，一旦建立合作关系，下游主机厂轻易不会更换供应商。2015-2023年，中航光电平均ROE为17.25%，且波动极小，最低值15.07%，最高值19.56%。网络效应也是一种特殊的转换成本。最典型案例是社交平台微信，没有人愿意更换社交软件，因为我们的朋友、家人、客户都在用微信；支付宝、微信支付在支付大战中胜出，很大程度上也是率先搞定了千万级的个体户和小商户，有了这二位，商户们不再接入其他支付软件，倒逼用户也更多使用这两个支付软件，强者恒强；二手交易平台闲鱼也受益于网络效应，个人非职业卖家不愿意承受多平台挂单的麻烦，具有先发优势的闲鱼占据卖家优势，吸引更多买家聚集于此，成就庞大的交易网络；股票交易所也具有典型的网络效应，优质公司吸引投资者，投资者吸引优质公司，形成闭环，很多价值投资者买入香港交易所，原因也在于此……上述案例，都属于消费者转换成本。因为转换不方便，所以用户粘性高，构成了企业的护城河。3、成本优势成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。有些成本优势是可复制的，有些则很难复制，后者就构成了企业的护城河。低成本的流程优势，最典型的就是电商对线下零售业的竞争优势。相比线下零售层层渠道体系，电商平台可以实现从工厂到消费者的贯通，产生显著的低成本优势。这种优势在电商发展早期尤为明显，2023年我国实物商品网上零售额占社零比重达到27.7%，线上流量越来越贵，综合成本优势才逐步减弱。更优越的地理位置，鲜奶市场是典型案例。我国液态奶双龙头是伊利和蒙牛，常温奶市占率超过80%；但低温鲜奶领域，市场前三名为光明乳业、蒙牛和新乳业，2022年合计份额42%。之所以如此，因为低温鲜奶保质期只有7天，存在方圆150公里的极限生存半径，区域乳企凭借奶源优势占据竞争优势，两大巨头因奶源集中反而不具优势。不过，随着冷链物流的发展和保质期15-21天的超巴奶出现，区域乳企的优势地位正在被削弱。资源优势，主要集中在能源矿产领域。如长江电力，作为全球最大的水电公司，其竞争优势很大程度上源于对长江流域水资源的独占性；中国海油，作为国内最大的海上石油勘探和生产企业，遍布全球的油气储备资源构成了竞争壁垒；此外，矿泉水企业对优质水源的把控，也构成了竞争壁垒。规模优势，主要源于两大要素，一是大量的固定成本，二是跟随产量等比例变化的可变成本。需要注意的是，这里的固定成本不仅包括可见的厂房设备，还涵盖研发支出、广告营销甚至部分管理费用支出。当固定成本足够大时，企业可以用更高的产量摊薄成本，将规模优势变为成本优势。先行者一旦建立起低成本优势，就能牢牢地锁定终端消费者，后来者难以通过价格战提高份额（先行者在价格战中占据优势），没有份额就没有规模，缺乏规模就没有低成本。至此，先行者只要不犯错，就能把后来者锁死在“高成本-低份额”的循环中，牢牢占据竞争优势。4、小结以上总结了企业常见的几种护城河。就不同的企业而言，有些根本不存在护城河，有些则存在一种或几种护城河，分析护城河的有无和深浅，就构成了价值评估最重要的部分。最后，竞争是企业的宿命，面对源源不断的进攻，长期看不存在不可跨越的护城河。投资者在评估企业护城河时，不能追求完美，那样就找不到几家企业值得投资。就上市公司而言，既然走到了上市这一步，或多或少都存在护城河，只不过深浅不一。投资者要做的，就是评估深浅，在可选范围内，尽量长期持有护城河更深更宽的企业。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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要熬出头了！6月，大胆买入这两个板块
2024-06-04 10:00
6月来了，A股会有怎样的表现呢？回顾5月，全球主要股市收涨，美股领涨，港股居中，A股下跌。驱动全球股市上行的，是美联储降息预期的折返跑，从月初到月末，恰好处于降息预期逐步升温的过程。5月，美元指数下跌1.6%，10年期美债利率回落18个BP至4.51%，受此提振，全球资本市场震荡上行。临近月末，宽松预期开始收紧，全球资本市场6月表现预计不太乐观。海外市场，在泡沫环境里随降息节奏起舞，但泡沫终究是泡沫，短期很舒服，实际险象环生；A股市场，在熊市氛围里交易复苏预期，战战兢兢，进二退一，短期颠簸，其实没啥大跌风险。投资就是这样，不去人多的地方凑热闹；人人厌弃的市场，才有大机会。当前A股，差不多人人厌弃，有点耐心，必有收获。就5月行情看，A股冲高回落，站上3100点又跌破3100点。行业层面，地产链、生猪养殖、航运港口、军工等涨幅靠前。具体看，煤炭（6.33%）、房地产（6.14%）、农林牧渔、公用事业、银行、交通运输等板块涨幅靠前，均超过2个百分点；传媒（-7.78%）、计算机（-6.98%）、通信、商贸零售、医药生物等跌幅靠前，均超过4个百分点。相比4月，5月最大的变量来自地产政策升级。4月30日，政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。5月17日，相关政策密集出台，（1）央行称要设立3000亿保障房再贷款，支持地方国有企业收购已建成未销售商品房，住房收储顶层设计拉开帷幕；（2）央行发文取消房贷利率下限，下调首付比例，调降住房公积金贷款利率等。之后，主要城市纷纷响应跟进。供需直接影响价格，地产政策着力去库存，让房价企稳具备了可预期性，地产板块也就迎来了估值修复窗口。复盘本轮地产链行情，从4月24日开始启动，当时是对430政治局会议的提前交易，之后一路上行，在517政策前后加速上涨，紧跟着就是调整行情，一些获利资金开始流出。地产链的全面回调，导致市场缺乏凝聚资金和信心的主线逻辑，板块轮动加快，一日游行情显著增多，赚钱效应消退。指数震荡向下，再次跌破3100点。除了地产之外，其他板块也屡有政策出台，但与地产对经济的全局性影响相比，影响仅局限在单个行业，难以左右指数整体表现。至此，6月A股市场行情，很大程度上仍取决于地产链行情的持续性。当前，很多投资者对地产行情持续性缺乏信心，归根结底是对于房价能否企稳保持悲观。房价能否企稳，短期看政策决心，只要决心够大，依靠地产收储制度，让房价止跌不难。单纯就地产论地产，决心大小的确很难评估；但这轮地产救市，着眼点不仅仅是地产，而是整个经济复苏的持续性，是为新质生产力的发展提供稳定的环境。站在这个角度，不应低估政策层稳房价的决心。当前，经济复苏趋势不稳，政策发力的迫切性较高。就4月数据看，外需、工业生产偏强，投资、消费增速放缓，房地产继续回落，社融、M1负增长。5月制造业PMI回落至49.5，时隔两个月再次来到荣枯线以下，其中，新订单指数回落1.5个百分点至49.6%，新出口订单指数回落2.3个百分点至48.3%，显示需求端依然疲弱。从需求侧三驾马车消费、投资和出口看，消费之于经济复苏，既是因也是果，当前消费信心低迷，消费不是经济复苏的拖累项，也难以成为拉动项；受地产下行、地方化债、产能过剩等影响，今年投资端表现较弱；受益于全球制造业库存周期回升，出口端表现好于预期。今年来看，出口回升成为经济复苏的重要拉力，很大程度上也为地产周期下行提供了对冲空间。问题是，出口回升持续性存疑。一方面，欧美经济衰退信号愈发明显，如5月新出口订单指数的快速回落，就显示外需边际上趋弱；另一方面，美国大选之后，若特朗普上台，中美贸易面临新的不确定性。既然不能把宝压在出口上，就需要地产尽快触底，减少流血口，降低地产对投资的拖累，从而更好地实现经济动力切换。在这个意义上，为应对四季度之后出口端的不确定性，需要在此之前尽快稳住地产。稳地产，抓手是稳房价，稳房价，抓手就是去库存。430政治局会议定调去库存，517政策密集解除需求端限制，行动已然开始。此时，不应低估本轮地产刺激政策的决心和力度，不应低估房价企稳的概率和地产板块行情的持续性。此外，基数效应也会助力地产销售企稳。2023年6月第一周，30大中城市商品房和15城二手房成交面积4周移动平均增速分别为22.3%和49%，第四周，快速回落至-35.57%和-5.3%。换言之，去年6月，地产销售面积快速回落，较低的基数有助于今年6月地产销售降幅收窄，将提振市场信心。4月24日至5月末，地产链累计涨幅如下：房地产服务29.1%、房地产开发15.3%、农商行10.7%、保险9.3%、装修建材9.1%、城商行6.8%、房屋建设6.4%、家居用品6.3%、股份制银行5.6%……从空间来看，涨幅并不大，并未充分演绎地产周期触底逻辑。尤其是一些优质地产龙头，前期跌到了破产价，现在破产风险基本解除，股价修复是必然趋势。除了开发商、建材企业等，房价企稳对于银行、保险等板块也是重大利好，从地产到地产链的行情扩散也具有可行性。地产链涉及行业非常广泛，且以大票为主，地产链整体上涨将拉动指数上行，提升市场风险偏好，也有助于新质生产力相关成长板块产生估值修复行情。此外，7月将召开二十届三中全会，6月市场会发酵改革行情。无论改革从哪些方面着手，其目的都是要进一步提升全要素生产率，有助于改善市场对于经济中长期前景预期，提高股市估值中枢。总之，对于6月行情，大可以更乐观一些。结构上，短期看好金融地产，生猪养殖板块也有持续性，中期继续推荐红利和新质生产力的哑铃型配置结构。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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这7只股票，可以养老
2024-05-15 09:09
股票投资，有人追求多巴胺，有人追求稳健增值，有人看眼前，有人看长远。种瓜得瓜，所求必有所得。有一类投资者，追寻巴菲特的价值投资之路，渴望在A股找到运通公司、可口可乐，找到一批养老股，拿个十几、几十年，稳稳增值。几十年稳定增值的股票，只能在后视镜里寻找，站在当下展望未来几十年，不免儿戏。但结合过去5年展望未来2-3年，还是大致靠谱的。好企业会变差，差企业也可能变好，但改变不会突然发生。2-3年以后呢？到时候重新筛选就好了。投资不存在“躺赢”一说，不必追求一劳永逸。A股5362家公司，如何选择养老股呢？先拿粗筛子筛一遍。第一把筛子，ROE。巴菲特曾说，长期来看，股票投资收益率约等于其净资产收益率ROE。以2019-2023年，每年ROE均不低于10%为第一把筛子。第二把筛子，总市值。中小企业抗风险能力差，设定总市值不低于300亿元，作为第二把筛子。第三把筛子，股息率。股票长期投资收益=股息率+盈利增长+估值变动，长期估值变动可忽略不计，盈利增长和分红率越高越好，盈利增长很难预测，退而求其次，以近12个月股息率不低于3%为第三把筛子。上述三个筛子过一遍，A股5362家上市公司，仅余下42家，名单详见文末附表。从行业分布看，银行股7家，煤炭、食品饮料各5家，基础化工、建筑装饰、交通运输各3家，其余零散分布于其他行业。42家公司都是好公司，好公司还要有好价格。2020年前后，茅指数、宁组合风头正盛，囊括各行业龙头，一度被视作中国的“漂亮50”。当时，很多人以养老股投资的逻辑重仓这些股票，想着时间会化解高估值，也就没在意估值高低，纷纷在高位买入。持有至今，大多亏得很惨，股价腰斩者比比皆是。再加一把估值的尺子。以市盈率分位来衡量价格高低，设定标准为上市首日以来的市盈率分位不高于20%，42家中仅余19家公司。将ROE标准提高一下，近5年平均ROE不低于20%，再筛一下，则仅剩下7家公司。以总市值从高到低排列，7家公司分别为伊利股份（食品饮料）、洋河股份（食品饮料）、传音控股（电子）、长春高新（医药生物）、亿联网络（通信）、三七互娱（传媒）和重庆啤酒（食品饮料），值得重点关注，下面逐一介绍。伊利股份：国内乳业龙头，拥有国内规模最大的奶源基地和最强的线下销售网络，在双寡头竞争格局中占据优势地位。在常温液态奶、冷饮、成人奶粉等细分领域，市场份额居首；低温鲜奶、婴幼儿奶粉等领域增速较快，市场份额快速追赶中；积极培育成人营养品、伊刻活泉、羊奶粉、奶酪等新兴品类，打造第二、第三增长曲线。2018-2023年，公司营收复合增速9.66%。2023年，公司实现归母净利润104.29亿元，是第二名蒙牛乳业的2.17倍。洋河股份：国内地产酒龙头。2018-2023年，白酒行业进入景气周期，洋河股份则进入深度转型期，期间公司营收复合增速仅为6.52%，远低于行业平均水平，在本轮白酒景气周期中掉队，估值不断走低。当下，历经渠道、产品、组织变革，受益于江苏省内外次高端扩容、消费升级红利等，公司发展前景可期。2023年，公司实现净利润100.2亿元，位居行业第5名，约为第一名贵州茅台的12.93%。传音控股：聚焦非洲及新兴市场的国产手机龙头。公司成立于2006年，深耕非洲市场，主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌的智能机和功能机。2023年，公司在非洲市场份额高达50%，处于绝对领先地位，近年来大力拓展南亚、东南亚等新兴市场，开辟第二曲线。2023年Q4，公司全球智能手机市场份额为8.6%，位列第四。不同于国内手机市场，新兴市场智能手机仍处于快速渗透期，2018-2023年，公司营收复合增速高达22.43%，仍处于快速发展阶段。2023年，公司实现净利润55.87亿元。长春高新：国内人用生长激素龙头。公司主要经营生长激素、带状疱疹疫苗等产品，以生长激素为主，营收占比超过80%。公司是国内生长激素领域的绝对龙头，粉针剂市场占比超过50%，水针剂市场占比高达99%。2018-2023年，公司营收复合增速高达22.07%。受集采降价、人口数量下降等因素影响，近年来公司估值不断走低。2023年，公司实现净利润47.76亿元。亿联网络：全球领先的企业通信龙头，主要聚焦海外市场，海外营收占比超过80%。公司成立于2001年，以代工SkypeUSB话机起家，很快成为全球第一；之后转型SIP话机，2017年成为全球第一；2015年进军音视频会议系统领域，2021年出货量位居全球第五，是国内唯一一家拥有微软Teams、Zoom、腾讯会议三大平台全部认证的终端厂商。受益于疫情期间全球远程办公的快速普及，2018-2023年，公司营收复合增速为19.09%。2023年，桌面通信终端（以SIP话机为主、DECT话机、Teams话机）、会议产品（“云+端+平台”）、云办公终端（以商务耳麦为主、便携式会议电话、个人移动办公摄像头）分别占公司总营收58.52%、33.71%、7.44%。2023年，公司实现净利润20.1亿元。三七互娱：A股市场游戏龙头。游戏龙头腾讯、网易均在港股上市，三七互娱成为A股游戏行业第一龙头。公司秉持“精品化、多元化、全球化”发展战略，游戏产品储备丰富，手游业务和出海业务均位居国内游戏厂商前三。2018-2023年，公司营收复合增速高达16.74%。2023年，公司实现净利润26.34亿元。重庆啤酒：国内啤酒龙头，与华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒并列国内五大啤酒龙头，在重庆、新疆、宁夏、云南等区域市场占据绝对优势。公司控股股东为全球第三大啤酒公司嘉士伯，持股60%，2020年，嘉士伯将其中国优质资产注入重庆啤酒，使公司具有“本土强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵，覆盖超高端、高端、主流和低端各价位带，毛利率位居行业首位。公司主要产品为国产品牌京A、风花雪月、乌苏、重庆、大理及西夏，以及国际品牌1664、布鲁克林、格林堡、夏日纷、嘉士伯及乐堡。2023年，公司实现净利润27.12亿元，位居A股上市啤酒公司第二位，约为青岛啤酒的62.4%。附：42只股票名单（截至2024年5月9日）【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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5月，牛市启动，A股剑指3200点！
2024-05-06 09:17
进入5月，一年即将过半，全年行情的进度条越走越快了。如果2024年A股注定反转，到了5月份，也该有些苗头了。刚刚过去的4月，市场受各类消息主导，内有重磅经济数据发布、上市公司业绩雷预警，外有美联储降息预期延后、黄金原油铜大涨，市场情绪多有反复。全月，上证指数上涨2.09%，实现三连涨，近5个月来月线首次站上3100点。宽基指数层面，中证500（2.93%）、科创100（2.7%）、红利指数（2.43%）涨幅靠前，万得微盘股指数（-5.09%）、中证2000（-2.35%）逆势收跌。年内看，红利指数（12.8%）、沪深300指数（5%）涨幅靠前，科创100、中证2000跌幅均超过10个百分点。行业层面，家用电器（8.5%）、银行（4.36%）、基础化工、医药生物、汽车、交通运输、有色金属等涨幅靠前；传媒（-5.23%）、房地产（-4.26%）、商贸零售、计算机、社会服务等跌幅靠前。年内看，家用电器、银行、石油石化、煤炭、有色金属涨幅均超过10个百分点，计算机、房地产、电子跌幅均超过10个百分点。从行业涨幅排名看，4月与前4月涨幅高度重合，均是家电、银行、有色金属领涨，计算机、房地产、商贸零售等跌幅靠前。就5月行情看，连涨3个月后，上证指数有望实现4连涨，站稳3100点、上攻3200点是大概率事件。从基本面的角度看，经济复苏趋势愈发清晰，不断提振市场信心。如4月30日政治局会议所述，“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”。从一季度数据看，我国GDP同比增长5.3%。结构上，固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%，净出口（人民币口径）同比增长4.84%。房地产投资同比下降9.5%，仍是主要拖累项，其中，新开工面积同比下跌27.8%，跌幅比2023年全年扩大8个百分点。进入二季度，地产刺激政策继续加码，更多一二线城市开始放松限购、限价，对商品房销售面积形成支撑。4月底政治局会议首提消化存量、优化增量，更多需求端政策有望出台。从基数角度看，商品房销售面积于去年4月前后见到相对高点，之后快速回落。受益于政策刺激和基数效应，5月以后，商品房销售面积同比降幅有望快速收窄。房地产仍是制约市场情绪的主要因素，房地产销售增速触底，有望显著提振市场情绪，地产、地产链、金融等板块有望触底反转，带动大盘指数震荡上行。除地产外，通缩阴影是另一个压制市场情绪的变量。1季度，PPI同比下降2.7%，名义GDP仅同比增长4.2%，微观主体体验较差。4月政治局会议明确要求要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，5月以后，专项债发行有望提速，超长期国债也有望更快落地，将对基建投资形成支撑。4月以来，黑色系、建材价格指数已经触底回升，叠加基建提速和低基数效应，对PPI的拖累有望迅速收窄，带动PPI增速触底回升，提振市场风险偏好。从资金面看，近期北向资金流入具有持续性，或成为Q2重要的增量资金来源。自2月以来，北向资金已连续3月净流入，4月下旬以来，流入速度开始加速。4月26日和29日分别流入224.49亿元和108.92亿元。北向资金大幅流入，一方面受我国基本面向好驱动，国际大行纷纷唱多做多中国资产；另一方面也有横向对比的跷跷板效应，具有持续性。年初以来，美联储降息预期不断后移，10年期美债利率震荡向上，全球主要货币均对美元贬值，其中，因日本央行前期加息意愿不足，日美利差悬殊，日元对美元贬值近11个百分点，在主要货币中居首，汇率风险凸显。叠加日本股市估值处于高位，外资开始减配日本股市。放眼望去，唯港股和A股处于估值洼地，且人民币汇率坚挺，大举流入A股和港股成为必然。短期看，在日本央行干预下，日元贬值趋势暂得缓解，但考虑到日本央行难下决心大幅加息，且日本在新一轮产业革命中缺乏亮点，日元贬值压力仍在，中期贬值预期不变。全球资本离开日本市场寻求估值洼地具有持续性，展望5月，外资有望继续大幅净流入，支撑A股市场震荡向上。综上，5月A股市场大概率继续震荡向上，不排除上攻3200点。结构上，短期可重点关注地产链、龙头白马的机会，中期继续看好红利板块和新质生产力的哑铃型配置结构。（1）地产链。当前，地产销售增速已有触底迹象，4月政治局会议首提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，更多需求端政策有望陆续出台，看好地产链行情在5月的持续性。（2）龙头白马。外资流入，龙头白马股仍是配置首选。可重点关注茅指数、中证A50指数表现。（3）红利板块。年内以来，中证红利指数上涨12.8%，在主要宽基指数中遥遥领先。今年，险资是重要的增量资金来源，险资偏好于哑铃型配置结构，一端高股息，一端优质成长，红利板块具有长期配置价值，适合逢低买入、长期持有。（4）新质生产力。新质生产力代表着中国经济的未来，属于中长期配置主线。短期看，新质生产力更偏主题属性，只有当市场出现连涨行情时，赚钱效应带来人气提升，代表未来的新质生产力才有演绎空间。5月，随着市场情绪回暖，新质生产力有望迎来主题机会，可重点关注科创100指数。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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全年主线，定了！
2024-04-23 09:04
月初，我们发表文章（《已经很清晰了！4月，要抓住这两条主线》），提醒读者重视A股的“4月决断”效应：一季度经济数据出炉，可对全年经济运行做出高胜率的判断，来自经济基本面的不确定性也大幅减弱。此时，基于1季报数据，市场即可对行业全年业绩做出相对靠谱的预判，并据此进行布局。4月的行业涨跌，背后是全年业绩逻辑。当下，4月已过半，A股的全年主线是否有了眉目？4月1日-19日，市场出现了非常明显的分化，资金偏好一目了然。宽基指数层面，红利指数（7.65%）、中特估指数（4.45%）领涨，中证2000（-8.58%）、科创100（-6.52%）领跌，最高差16个百分点。行业层面，煤炭（7.67%）、有色金属（5.96%）、石油石化、钢铁、家用电器、银行等涨幅靠前；房地产（-11.1%）、计算机（-10.33%）、传媒、商贸零售、电子等跌幅靠前。煤炭、有色金属、石油石化、钢铁，均为资源能源板块。整体上受益于全球二次通胀逻辑和近期铜金油价的快速上涨。今年以来，全球制造业PMI连续3个月站上50%荣枯线，进入景气周期。全球制造业回暖，对上游资源能源需求增大，叠加上游板块过去几年资本开支有限，供给受限，便有了充足的涨价逻辑。具体看，中东地缘风险不确定性加大，原油价格易升难降；美国财政纪律“崩坏”，赤字率居高不下，全球央行持续增配黄金，去美元化逻辑推动黄金价格创历史新高；铜铝等作为工业金属，受益于全球制造业景气周期来临。此外，美国房地产进入上行周期，叠加工业品进入补库周期，内需强劲，通胀回落弱于预期。3月，美联储上调美国2024年GDP增速至2.1%，并持续释放鹰派言论，二次通胀逻辑开始演绎。在市场看来，美联储6月降息基本泡汤，年内降息次数从乐观时的6-7次骤降至悲观情形下的1-2次。结合历史规律看，在全球持续通胀环境里，所有成长类的风险资产都备受打击，能源资源等实物资产，以及能产生稳定现金流的优质股权，才能走出超额收益。二次通胀预期，反过来成为全球资源品上涨的推力。当前看，上述逻辑刚刚开始演绎，能源资源类板块的上涨还难言结束。映射到A股，有色金属板块弹性较高，且与国内经济复苏逻辑契合，值得重点关注。年初以来（至4月19日），贵金属、工业金属分别上涨32.2%和28.2%，在124个申万二级行业中位列前三，成为有色金属板块的主要推动力。小金属上涨16.2%，表现同样不俗。再有就是家用电器和银行板块，表现也很亮眼，在31个一级行业中，年内涨幅分列第3/4名，4月涨幅分列第5/6名。家用电器，对外受益于出口反转，对内受益于家电以旧换新。2022年和2023年，我国家电出口增速分别为-13.3%和3.8%，今年1季度，出口同比增长12.2%，反转势头强劲，提振市场信心。对内，今年为消费促进年，汽车和家电以旧换新是重要的政策抓手，对家电板块业绩带来支撑。据统计，今年1-2月，空调、冰箱、洗衣机内销分别同比增长16.3%、6%和-1%，外销分别同比增长18.9%、41.9%、40.0%。出口增长势头强劲。煤炭和银行板块，则搭上了红利指数的顺风车。年初以来，中证红利指数上涨18.55%，遥遥领先。在31个一级行业中，煤炭（6.53%）和银行（5.05%）股息率位居前两位。对于险资等中长期资金来说，偏好于哑铃型配置结构，一端高股息，一端优质成长。煤炭和银行作为典型的高股息板块，虽然基本面存在瑕疵和不确定性，却依旧受到资金追捧。综上，关于今年市场主线，市场当前给出的答案很清晰，要么有独立的产业逻辑，如有色金属、钢铁、石油石化等资源能源板块，受益于二次通胀和大宗商品涨价，家用电器，受益于旺季临近和出口支撑；要么就是红利板块，提供防御属性，典型代表是煤炭和银行，股息率均超过5%。无论是年初以来还是4月以来，上述板块都表现不俗，值得投资者重视。至于新质生产力主线，代表着中国经济的未来，我们仍然在中期维度看好。但新质生产力更偏主题属性，只有当市场出现连涨行情时，赚钱效应带来人气提升，代表未来的新质生产力才有演绎空间。对投资者来说，更适合冷清时提前埋伏，短期大涨后及时落袋为安。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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突发！东方大国，重大转向
2024-03-20 09:39
近日，日本利率政策迎来重大拐点。日本央行宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，并将短期政策利率（货币市场无抵押拆解利率）目标从-0.1%-0%上调至0%-0.1%左右，标志着2016年以来的负利率时代正式终结。同时，日本央行将停止购买交易所交易基金和日本房地产投资信托基金，并将缓慢减少购买公司债券，不过，仍会继续以与之前大致相同的金额购买国债。作为全球重要经济体和全球低成本资金的来源，日本货币政策的重大转向，引发全球关注，也将对全球金融市场带来深远影响。2016年9月21日，日本央行宣布引入收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）政策，目标是将长端利率目标设定为0（变化幅度约为±0.1%）。操作上，日本央行通过买卖本国国债等操作来控制国债收益率的上下限，将10年期日债收益率控制在目标范围内。央行买卖国债为市场提供大量流动性，并对公司债券收益率、贷款利率以及其他融资利率产生影响，确保日本国内利率水平维持在零附近，达到刺激经济的目的。YCC推出后，标志着日本货币政策从QE注水式量化宽松转为直接的价格控制。2018年、2021年、2022年和2023年，日本央行分别调整长端利率的浮动范围。2023年7月从±0.5%调整至±1.0%，10月又将1%的绝对上限改为参考上限，实质性放松了YCC控制。此次，日本央行将短期利率目标从-0.1%上调至0%-0.1%左右，变动幅度极小，对市场的直接影响有限，但信号意义不容忽视：迈出了一小步，就会迈出更多步，这是小变化，也是质的变化。17年来首次加息10个BP，下一次加息不必再等17年了。过去几年，随着通胀率的回升，10年期日债利率一直缓慢爬升。日本央行通过YCC政策控制利率走势，成本越来越高，副作用也越来越大。去年开始，市场就屡次交易日本央行会放弃YCC，日央行努力保持定力，希望日本通胀再持续一段时间，生怕一个错误决策，让日本经济重回通缩的二十年。2024年1月，日本CPI同比2.2%，连续22个月超过2%；核心CPI 3.5%，连续14个月超过3%；叠加工资在通胀驱动下上涨，市场交易日本央行退出YCC的预期再次升温。上周，日本大型企业与工会的年度薪资谈判结束。根据日本工会联合会数据，今年薪资谈判平均涨薪5.28%，是33年来的最高水平。薪资上升强化了工资与物价之间的“良性循环”，日本央行在近期发言中称，相信日本经济将持续温和复苏，并预计能够以理想的、伴随着工资增长的方式实现2%的通胀目标。当日本央行不再担心加息会重蹈通缩泥潭，终于放弃YCC，宣布了17年来的首次加息。就影响来看，日本央行放弃YCC在市场预期之内，短期会产生预期兑现效应，消息公布后，10年期日债利率不升反降；中长期看，日本退出负利率时代，意味着全球低成本资金洼地的消失，将对全球金融市场和投资者行为产生深远影响。一是吸引国际资金回流日本，加大美债利率上行压力。日本作为全球净债权方，在零利率政策下，日本国民不得不持有大量海外资产，尤其是美元资产。数据显示，截至2023年底，日本的外国投资组合约4.2万亿美元，其中很大一部分来自日本养老基金和保险公司。随着日债收益率上行，不仅日本国民会抛售部分海外资产回流国内，全球投资者也会适度加大对日本资产的配置。跷跷板效应下，美债会成为血包，抛售美债加大美债利率上行压力，加大全球资本市场震荡。二是日债利率走高支撑日元升值，加速全球资产再配置。日债利率走高，叠加即将来临的美联储降息，日美国债利差有望收窄，将带动日元升值。作为美元指数中的高权重货币，日元升值带来美元指数下行，利好非美元货币，包括人民币。日元升值趋势一旦形成，将推动更多全球投资者将美元资产换成日元资产，加大美债抛售压力，对全球风险资产带来负面影响。三是中长期看，日债利率走高会加大日本国债偿还压力，压缩财政扩张空间。零利率环境下，日本国债貌似可以无限攀升，但一旦日本利率趋势性上行，或市场预期日本利率会趋势性上行，就会引发市场对日本国债可持续性的担忧。届时，投资者会倾向于抛售日债，导致日债利率快速抬升，进一步加大利率上行预期，形成正反馈循环。当然，这是个中长期逻辑，而且日本央行还可以下场做市场的对手盘，投资者卖多少，日本央行就买多少。其实，这些年日本央行一直在这么做，也就是所谓的YCC。但凡事有个度。当前，日本国债约50%都被日本央行买去，日债供需结构已极度不均衡，流动性下降。短期看，似乎没啥问题，但中长期看，当日债市场只剩下日本央行单一需求方时，这个市场离崩溃也就不远了。最后，对A股市场影响看，基本可以忽略。传导机制上，日本加息通过影响美债利率和全球资金再配置间接对A股产生影响，但一则日本加息并非影响美债利率的主要因素，二则美债利率对A股的影响有限，综合看，日本央行加息对A股影响可以忽略，更不会逆转A股震荡向上的趋势。随着2024年经济发展目标的明确，国内宏观基本面迎来拐点，A股市场已经迎来牛熊转折点。2月6日开启的这轮行情，其性质也从“反弹”确定为“反转”。2月6日-23日，上证指数8连涨，驱动逻辑是超跌反弹，前期跌幅越高，反弹力度越大；2月26日-3月8日，上证指数在3000点上下盘整，行业涨跌规律性不再明显，主要受行业自身消息面驱动。3月11日至今，盘整行情已有结束迹象，指数层面变动虽不大，行业层面显著分化，主线行业已有明显涨幅。行情总是在绝望中产生，在半信半疑中成长。近期，市场震荡加大、行业轮动加快，投资者可轻指数、重结构，抓住行情演绎主线，基于中期逻辑耐心持有，把该吃到的行情吃完，就能取得不错的投资收益。结构上，继续看好顺周期板块和新质生产力主题行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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节后，大涨
2024-02-18 09:24
春节过去了，股市要开盘了。节日期间，外围股市大涨，日经225、标普500继续创新高，港股也连涨三天。不少投资者节前卖出避险，现在踏空感越来越强。消息面上看，春节期间国内旅游、电影消费均有亮眼表现，对大消费板块是个提振；外围OpenAI发布视频模型 Sora，支持60s短视频，效果惊艳，有望带动A股又一波AI炒作。另外，从资金面上看，节后也有明显改观。节前A股微观资金面，面临的最大问题是杠杆资金强制平仓问题。只有强制平仓，才会带来不及成本的抛售压力，并产生负反馈循环。历来熊市底部的急跌、大跌，都有强制平仓的影子。当市场来到估值底部位置时，没有赚钱效应，买入力量微弱，持仓深度套牢，卖出意愿也不强。此时，市场处于一种弱平衡态，要么底部窄幅震荡，要么持续阴跌。一段时间后，因某种必然出现的偶发因素，市场会出现一次大跌，打破这种脆弱平衡，产生负反馈循环。大跌让部分杠杆资产强制平仓，也让部分资金进入平仓预警线。为免于强制平仓，杠杆资金选择抛售自救，开始不计成本，卖出力量短期内快速增长，而买入力量继续萎缩，资金平衡就被打破了。下跌会导致更多的杠杆资金被平仓，引发更多的抛售，导致更大的下跌，负反馈就开始了。负反馈一旦开始，就如在充满炸药的仓库里扔进一串烟花，除非引爆完毕，是不会停下来的。在行情表现上，就是指数持续大跌、急跌，直至把所有临近平仓的杠杆资金全部引爆。引爆之后，必有大坑，估值极低，此时，卖出压力消解，场外资金蜂拥抄底，买入力量陡升，就会出现急涨、大涨行情。大跌之后有大涨，历来如此。春节前A股急跌、大跌，爆仓、平仓的新闻屡屡上热搜，就是典型的熊市末端负反馈。1月份，万得全A指数累计涨幅-12.6%；沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-6.3%、-13.5%和-18.7%。行业层面看，电子、计算机、国防军工跌幅均超过20个百分点，医药生物、机械设备、电力设备、基础化工、传媒、汽车、通信等板块跌幅均在15个点以上。从春节前的行情表现看，急跌、大跌已阶段性过去。大跌之后有大涨，节前A股已连涨三天，成交量也明显放大，节后大概率会延续涨势。很多人可能会问，怎么能确定该爆的仓都爆了呢？不妨做个思维实验。某日，投资者A先生开通融资账户并存入10万元，全部买了创业板etf。按照券商规定，10万元市值的指数etf可融资9万元，A先生选择全部融资并再次买入创业板指数。满仓满融后，A先生账户总市值19万元，保证金比例211%。简单起见，A先生后续没有其他操作。买入之后，一直拿着，直至创业板指数跌幅达到40%，A先生爆仓。以2024年以来创业板指最低点1483点计算，2472点以上满仓满融买入的仓位都会爆仓，基本对应2020年8月-2022年3月所有时间。换言之，A先生在2020年8月-2022年3月任何一天满仓满融创业板指，持有至今都会爆仓。整整20个月的交易时间，你猜期间会有多少个A先生下单呢？其实，A先生不止可以买入创业板指，还可能买入新能源、生物医药、国防军工等跌幅更大的行业ETF或个股。这些不可计数的A先生们，纷纷在春节前的大跌中爆仓了。所以，你说爆仓潮结束了吗？感性上看，已经消灭不少了。行情指标上看，急跌、大跌结束，也是爆仓潮结束的外在表现。综上分析，A股微观层面的负反馈已经结束了，卖出压力大幅缓解，极低估值下买入力量强化，V型反弹已然启动。超跌后的V型反弹，高度取决于前期跌幅。开年以来，计算机、电子、社会服务、轻工制造、国防军工、环保、机械设备、传媒等板块跌幅均超过15个百分点，深跌反弹才刚刚开始。宏观层面看，也有一些好消息助力。首先是2月5日生效的0.5个百分点降准，向银行体系释放万亿低成本资金。这些资金，基本要到春节后陆续流入实体部门。信贷资金虽不会直接入市，但有了信贷资金支持，很多投资者不必贱卖股票来筹集资金，或信贷资金用于生产消费，自有资金抄底股票，利好股市流动性环境。其次，春节后，节前从股市流出的部分资金回流，对流动性产生支撑。最后，春节后，基本面正逐步迎来好转。去年四季度增发的万亿国债，主要在今年1季度形成实物工作量，必然在经济数据上有所反应。同时，年初以来各领域稳增长政策密集出台，节后措施落地，撸起袖子加油干，也会体现在经济指标上。经济基本面的好转，有望扭转过度悲观的市场预期，为股市上涨产生助力。节后行情，值得期待！【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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春节前，就别指望了
2024-01-31 10:06
2024，A股开年不利，赚钱效应很差。截至1月30日，万得全A指数涨幅-10.4%；其中，沪深300、中证500、中证1000指数涨幅分别为-5.4%、-11.3%和-15.3%。中小盘跌幅更大。行业层面看，分化很大，冰火两重天。银行、煤炭涨幅遥遥领先，涨幅均在6个点左右，石油石化微幅收涨，公用事业、建筑装饰、家用电器、交通运输等跌幅较小；电子、计算机跌幅最大，均超过19个百分点，国防军工、医药生物、机械设备、电力设备跌幅均在15个点以上。逆势上涨的行业，与中特估板块高度重合。1-30日，万得中特估指数涨幅2.1%，取得明显超额收益。中特估行情的背后，至少有三方面原因：一是救市资金重点买入沪深300、大金融，与中特估重叠度高；二是市场风险偏好低，更青睐煤炭（股息率7.2%）、银行（股息率5.5%）、石油石化（股息率4.3%）等高股息板块；三是国资委考虑将市值管理纳入央企考核，引发央国企板块炒作热情。截至1月29日，A股共有央国企上市公司1408家，占比26.3%；合计总市值45.2万亿元，占比54.4%，超过半壁江山。从行业分布看，央国企主要集中在银行、非银金融、食品饮料、石油石化、通信、公用事业、交通运输、煤炭、建筑装饰、军工等板块。其中，银行是第一大板块，占比19.8%，非银金融占比8.5%，合计接近三分之一，所以，当国资开始拉央国企时，大金融板块总会有所表现。在中特估板块逆势上涨的同时，绝大多数板块都在下跌，不少板块是大幅杀跌。直接原因是缺乏救市资金托底，实质上，这些下跌的板块才反应了A股真正的问题：流动性枯竭。一方面，在连续几年亏钱效应下，投资者2024年继续配置A股的意愿大幅下降，买入力量不足；另一方面，春节是现金需求旺季，叠加2023Q1的天量信贷投放陆续到期（2023Q1，我国新增人民币贷款10.7万亿元，创历史最高点），很多投资者不得不贱卖资产筹集资金。月初，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。卖出压力集中，买入力量不足，导致指数快速下跌。而指数下跌又引发了杠杆资金的恐慌情绪，在平仓压力下，大量杠杆资金保命式抛售，产生负反馈循环。面对这种负反馈压力，救市资金托底买入，为市场注入流动性，一定程度上缓解了抛售压力。但救市资金主要买入央国企，集中在银行、非银、煤炭、石油石化、白酒等板块，其他科技类、成长类板块，缺乏流动性支撑，仍然处于负反馈状态。你救你的，我跌我的。救市资金，并未有效缓解市场流动性压力。在中特估板块支撑下，上证指数一度回到2900点附近，与此同时，新能源、生物医药、电子等板块集中的创业板指数，却在不断创新低。就广大投资者而言，在上证指数与持仓盈亏体验上也有明显的割裂感：上证指数在2800点附近，很多投资者的持仓体验在2600点甚至2500点附近。展望2月，流动性依然是A股主要矛盾。能否缓解流动性压力，将在很大程度上决定股市走向。把眼光放长一点，是可以看到乐观因素的。2月5日，央行降准0.5个百分点正式生效，将向银行体系释放万亿低成本资金。这些资金不会直接流入股市，只能通过债务的方式流入实体经济。有了信贷资金支持，实体部门不必通过贱卖资产来偿还债务，将有助于改善股市流动性压力。春节后，季节性的流动性压力回归常态，节前流出的部分资金将向股市回流，也有助于改善流动性压力。同时，去年低基数效应下，1月经济数据有望超预期，能在一定程度上提升市场风险偏好。一直盯着基本面的北向资金，有望加大净流入力度。以上种种，都指向2月份A股流动性改善的可能性。结合这些因素看，2月的A股，大概率会好于1月份。但就春节前几个交易日看，正是流动性压力最大的时候。当前，成长类板块在负反馈压力下还会继续下跌；投资者在亏钱效应下，信心一再走低。救市资金托底中特估，虽能稳定上证指数，但不能稳定投资者信心。市场依然是脆弱的，任这种脆弱性演绎下去，前期救市努力可能功亏一篑。接下来，除非救市资金加大力度，且调整结构，更多买入科技类、成长类板块，否则负反馈仍会延续，下跌趋势难以扭转。问题是，调整结构的可能性并不大。科技类板块套牢盘太多，卖出压力太大，国资托底事倍功半，效果有限，聚焦中特估起码还能稳定上证指数。整体来看，以春节为分界点，2月份A股大概率会走出V型趋势：节前，救市资金稳定中特估，中特估以外的板块继续杀跌；节后，资金回流，超跌反弹，股市有望迎来一波凌厉的短期上涨。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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2900点了，谁还在卖个不停
2024-01-10 09:08
近日，上证指数再次打响2900点保卫战。年前最后两个交易日的上涨，在过去一周里全部吐了出来。短期看，在新年之初清仓股票的人又一次做对了。行业层面看，开年以来至1月9日收盘，煤炭（6.18%）、公用事业（1.11%）、石油石化（0.42%）、银行（0.31%）等板块逆势上涨，计算机（-9.36%）、电子（-9.19%）、国防军工（-8.04%）、通信（-7.52%）跌幅靠前。成长板块领跌，红利板块取得超额收益。一方面，市场风险偏好较低。在年初的资金配置选择中，资金继续流入高股息、低估值的红利板块，对于更依赖未来增长前景的成长板块不感冒。以1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化板块过去12个月的股息率分别为7.5%、5.9%和4.7%，在存款利率不断下调的低息环境下均具有很强的吸引力。另一方面，近期美联储降息预期得到修正。2023年末，CME利率期货定价今年美联储自3月起累计降息6次共150个基点，但近期美联储官员的发声让3月份降息的预期大幅降温，10年期美债利率触底反弹，全球主要股市均录得下跌。A股成长板块对10年期美债利率更敏感，跌幅更大符合逻辑。不过，与全球主要股市刚刚经历了牛市上涨行情不同，A股已经跌了两年，此时跟随全球主要股市继续下跌的逻辑非常勉强。无论是从中国经济基本面、政策面还是估值角度看，A股都理应走出独立行情。在这个意义上，A股当前的下跌与全球股市的下跌不是相同的主导逻辑。A股的问题不在基本面、政策面和估值，更不在美联储降息预期的修正，只能从资金面上寻找原因。价格由供需决定，股价走势是买家和卖家博弈的结果。股价下跌，表明卖出力量强于买入力量。具体又分为两种，一是卖出力量太强，正常的买入力量无法承接卖盘压力，一般对应较高的成交量；二是买入力量太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。开年以来，A股日均成交量处于7126亿元的低位，较2023年日均成交缩水18.7%。低成交量下的杀跌，更多的应该是第二种情况，买入力量太弱，接不住正常的卖盘。从股票交易双方的诉求看，买入的一方主要期待资产增值，卖出的一方，除了投资层面的止盈止损外，还包含一层流动性需求。就买方力量来说，当前这个位置，从资产增值的角度属于可遇不可求的买点。买入意愿不成问题，有没有富余资金才是关键。现实是，秉持越跌越买、长期持有的投资者，早已在下跌抄底中耗尽了资金，手里已经没有余钱。就卖方力量来说，当前这个位置，止盈盘是可以忽略的，止损盘是有的，但不是主流，卖出一方，更多地是基于流动性需求，不得不卖。流动性需求，微观层面看，可以有很多理由，汇总到宏观层面，至少有以下原因：一是春节前现金需求增大，二是偿还到期债务需要提前筹备资金。春节是传统的用钱旺季，不再赘述。至于偿还到期资金，主要对应2023Q1的天量信贷投放，其中的一年期贷款临近到期。就当时的信贷资金用途看，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还房贷，部分流入了投资市场，无论哪种情况，2023年都没有赚到钱。贷款本身没能产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，贱卖资产还贷成为不得已选择。近期，不少上市公司的非控股股东发布减持公告，在地板价卖出，缓解流动性压力应该是主要原因。综合来看，股市买入一方，有意愿但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖。归根结底，都是流动性的问题。换言之，只要市场的流动性压力得不到明显缓解，股票市场也就难以止跌。下跌会引发更多的卖盘、也会降低潜在的买盘，容易产生恶性循环。所以，当前政策的重点应该着力缓解流动性问题。微观层面，国家队应继续加大入市托底力度，政策端要加速推动保险、社保等长期资金入市，同时鼓励上市公司积极开展回购，并继续暂停IPO、再融资等从市场中抽血。宏观层面，货币政策也应做出适度调整，加大流动性投放力度（过去一周，央行7天逆回购合计净回笼资金2.42万亿元，成为市场流动性短期承压的主要原因），并鼓励银行加大信贷投放，更好地满足实体部门的流动性需求，尤其是在借新还旧方面出台鼓励性政策，降低实体部门贱卖资产还贷的压力。基于上述逻辑，实体部门流动性压力是股市在底部继续下跌的源头，那么只有流动性压力得到缓解，股市才能有效止跌反弹。在此之前，投资者仍应保持耐心，熬过市场流动性压力下的无序下跌期。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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大盘惨不忍睹！这个板块，已悄悄涨了3个月
2023-12-15 09:06
“买在无人问津时”。经过了长达两年多的调整与反复，市场终于对猪周期失去了耐心。恰恰在此时，生猪板块悄悄开启了新一轮上涨，已持续3个月。生猪板块受猪周期驱动，独立于宏观经济周期。有些时候，猪周期会在经济下行周期启动，从而成为熊市中资金避险的上佳选择。历史上看，一轮猪周期一般持续3-4年，上行和下行平均各两年时间。但本轮猪周期具有非典型性，猪价上涨始于2022年4月，仅仅持续了半年时间，就再次回落下跌，至今又持续了一年时间，猪价重新回到周期底部位置。2022年4月猪价上涨时，很多投资者将其视作新一轮行情的起点，参照历史规律进行重点布局。结合头均市值法估值，当时买入龙头个股，至少应该翻一倍再卖出。但事实证明，按历史规律机械操作的投资者，都被套牢了。猪价上涨持续时间太短，股价上涨也难以长久，翻倍行情自然没能出现。之后，市场普遍修正观点，不再将其视作一轮周期的起点，而是上一轮周期演化中的波动。若重新从2021年初的猪价下行算起，猪价震荡下行已持续近三年时间。从时间长度看，历史上一个完整的“涨跌”循环也仅需3-4年，而本轮周期，猪价下跌已有三年，且尚未看到止跌企稳的信号。本轮周期为何如此特殊？因为上一轮周期很特殊。猪肉作为必需消费品，需求具有相对刚性，涨价不会导致需求大幅萎缩，降价也不会导致需求快速增长。这就导致猪肉价格对供给波动非常敏感，当供小于求时，猪肉价格可以涨得很高，又不用担心消费量会大幅萎缩，价格暴涨数量稳定，养殖企业赚得盆满钵满；当供过于求时，价格下跌不会明显增加消费量，养殖企业不得不竞相降价出售，价格也会跌得很离谱，养殖企业亏得很惨。对养殖企业来说，猪周期就是一个充满了风险与刺激的游戏，要么亏钱亏到破产，要么数钱数到手软。从传导性上看，本轮周期行为受上一轮周期影响很大，上一轮周期越是刺激，这一轮周期就越是波折。2019年，非洲猪瘟导致供给大幅出清，供给稀缺导致猪肉价格飞涨，形成了历史上罕见的“超级猪周期”，没有被猪瘟打垮的养殖企业赚得盆满钵满。2019年，上市生猪养殖企业净利润288亿元，是2018年的4倍；2020年，进一步上涨85%至533亿元，是2018年的7倍。超级猪周期的暴利效应，很大程度上扭曲了养殖企业的行为和预期。在超级猪周期刺激下，行业产能走上快速扩张之路，到2021年初，供需形势反转，供过于求，猪价开启了漫漫下跌路。与历次猪周期不同，本轮产能扩张主要来自大型养殖企业，且扩张速度快，扩张力度大。这就导致了两个不同寻常的现象：一是行业抗跌能力强，产能去化非常缓慢。历次猪周期底部，率先淘汰的都是散养户，以上市养殖企业为代表的龙头既便在底部也是赚钱的，总能平稳度过周期。有旱涝保收的历史规律支撑，叠加上一轮超级猪周期的赚钱效应刺激，本轮周期里，上市猪企普遍表现出很强的逆势扩张意愿，在猪价下行初期，龙头们仍在扩大产能供给。同时，历年周期积累的利润垫很丰厚，养殖企业也有能力一边亏钱，一边扩张。结果就是，供给持续高于需求，新一轮猪价上行周期迟迟无法启动。用能繁母猪来指代养猪企业的产能，可以发现，虽然猪价已经跌了三年，但能繁母猪存栏去化缓慢，仍然处于相对高位。2023年10月末，能繁母猪存栏量4210万头，仍显著高于2015-2020年的水平，也高于据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》建议的正常保有量4100万头。对于寄希望于产能快速出清，带动猪价快速回暖的投资者来说，当前的产能去化水平和速度无疑是让人绝望的。二是股价波动加大，历史投资规律失效。股价是基本面的映射，基本面周期的异常导致本轮生猪养殖板块投资难度大幅提升，基于历史规律的股价可见度急剧下降。猪周期基本是明牌，股票市场会提前反应周期变化，可以形成准确的买点和卖点。能繁母猪代表产能，10个月后育肥猪出栏形成猪肉供给。当猪肉价格处于低点位置时，养殖户不堪亏损压力淘汰母猪，对应10个月后生猪供给下降，猪价上涨，盈利改善。预判到这一点，聪明资金从养殖户开始淘汰母猪时介入抄底，待10个月后猪价上涨驱动股价上涨时获利了结。资金随着能繁母猪去化而持续涌入，推动股价逐步抬升，产能与股价是负相关关系：产能下降，对应股价上升。2021年7月开始，能繁母猪存栏见顶，产能开始去化，与此同时，生猪养殖板块迎来触底反转逻辑，股价与产能负相关。2022年4月开始，随着猪价上涨，能繁母猪停止去化，产能再次进入扩张期；相应的，股价短期上涨后，开始下跌，股价与产能依旧是负相关关系，历史投资规律正常发挥作用。问题是，2023年以来，产能与股价的负相关关系阶段性失效了。这段时间，猪肉价格开始快速下降，带动能繁母猪存栏下降，产能再次去化，股价却未能如历史规律般进入上行周期。二者开始呈现同向走势，产能下行，股价也下行。究其原因，还是生猪产能去化速度太慢了。去化了这么久，依旧远远高于历史常态水平。在市场看来，不充分的去化等于没有去化。资金是有时间成本的，对“龟速”的产能去化缺乏耐心后，资金开始同步流出，不玩了。所以就出现了产能与股价同步下行的反常现象。回到板块近期表现。最近3个月，产能依旧在去化，股价为何重新开启上涨走势呢？是否意味着二者的负相关关系又恢复了？股价上涨的原因在于，近期产能去化速度明显提速。一则，今年冬季猪价旺季不旺，腌腊行情并未出现，导致部分养殖户失去了最后支撑，开始批量淘汰产能；二则，进入冬季后，北方多地出现非洲猪瘟疫情，由于养猪处于亏钱阶段，养殖户不愿承受疫病防控成本，选择提前抛售育肥猪，加速猪价下行趋势，形成正反馈循环，加速产能去化。据部分市场调研机构数据，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（前值为下降1.4%），去化速度明显加快。当产能去化不再“龟速”，市场选择再一次相信猪周期，提前抄底，推动股价上行。于是，传统的生猪板块投资逻辑又回来了：产能下行，股价上行。当前，生猪板块已经涨了3个月，是否应该继续买入生猪养殖板块呢？短期谨慎，中期乐观。短期来看，生猪板块已有明显涨幅。10月20日至12月11日，申万生猪养殖板块指数从5138点涨至6157点，涨幅19.8%，已有明显赚钱效应，潜在抛售压力加大。同时，当前股价走势计入了较为乐观的产能去化预期，强预期下，现实一旦稍有不顺，就会导致股价调整。中期来看，当前生猪养殖板块估值依旧处于底部位置，且生猪产能去化的大逻辑还在，生猪板块中期还会继续演绎上涨行情。看短做长，最佳策略是不追高，逢调整买入，中长期持有。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。
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又见3000点！这次是谁的锅？
2023-12-06 09:35
近日，受穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”影响，A股市场出现短期波动，上证指数再次跌破3000点。中国经济复苏疲弱，已经是市场共识。穆迪的发声并没有提供增量信息，只不过恰逢上证指数处于3000点的临界点位附近，市场情绪比较脆弱，外资全天净流出75亿元的资金面冲击被放大，产生了跟风式踩踏，上证指数一举跌破3000点。短期来看，受即将召开的中央经济工作会议（稳增长表态）和美联储议息会议（不再加息）加持，A股不具有持续下跌的空间。大概率看，一周以内，怎么跌下去的还会怎么涨上来。历史上看，上证每一轮3000点保卫战都能打赢，但这并不妨碍指数仍会在短期内跌破3000点，因为熊市的“底”总是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。之所以有熊市，就是卖出者的力量强于买入者的力量。所以，买入者虽然不断在抄底，但市场的底部并不是由买入者决定的，而是由具有主导力量的卖出者决定的。事后看，在熊市底部卖出总是愚蠢的。熊市底部的卖出者又为何会做出愚蠢的卖出决策呢？不是基于基本面，多是不得已为之。熊市中，最脆弱的卖出者不是小白，也与心理承受能力无关，只和资金结构有关。最恐慌的投资者通常是加杠杆或有清盘线约束的投资者。在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，但总归会计较卖出价格，很少真的在地板价卖出。只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，会做出不计成本的卖出决策。更多时候，杠杆投资者是不得不卖出，成为所谓的“强制卖盘”。熊市底部，常常有所谓最后一跌。这最后一跌，血腥无比，释放的都是带血的筹码，也是强制卖出者的筹码。当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。这个时候，就是逆向投资者抄底的最佳时机。因为当市场情绪被恐慌卖盘主导时，市场就会在短期内塌陷成一个无效市场。面对无效市场，逆向投资者是可以轻易打败它的。在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。这一点，每个投资者都会有体会，我们常常在买入一只股票后对它有了新的体悟和认识。鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，熊市对潜在的买家更为友好。如前所述，在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。截至2023年12月5日收盘，主要指数的估值均处于十年来的低位。受盈利波动影响，市盈率一定程度上失真，从市净率数据看，除深证指数外，其他主要宽基指数的市净率十年分位值均处于10%以下。其中，沪深300指数市净率分位值仅为1.17%。当前这个位置，逆向抄底是安全的。当然，短期来看，抄底还有可能被套，毕竟，最低点是无法预测的。且从过去两年的经验来看，似乎任何时候卖出都是正确的，任何时候买入都是错误的。所以，就大多数投资者来说，越是下跌，越是不愿意买入。其实，也无所谓对错，只是，投资者需回归本心，再想一想，自己投资股票的目的究竟是什么。如果答案是持有优质公司股权，享受优质公司分红和成长的收益，那么，股价越跌，越应该买入。有顾虑是正常的，但只有克服顾虑，才能达成投资目标。如果答案是获取更高的年度收益，比如每一年都要跑赢指数。这个目标着眼于短期，那么，顺应趋势，做右侧是更好的策略。在指数下跌趋势中，应主动回避，越跌越买只会和目标背道而驰。很多时候，我们会在投资过程中模糊、遗忘掉投资的初衷，这就造成了痛苦和错误的来源。比如，明明是抱着长期持有优质股权的目标买入，但面对下跌反而不敢继续加仓，开始计较短期收益，这就导致目标与策略相悖，别别扭扭，目标也不可能达成。另一面，抱着短期博弈的目标买入，因为被套牢反而不愿割肉，甚至越跌越买，试图摊薄成本，也是错误的策略。因为本就没有长期持有的觉悟和耐心，终有一天，会受不了，在底部割肉，仓皇而逃。条条大道通罗马。投资一道，各种策略都有大师，没有绝对的对与错。关键是回归自己的初始目标，时刻记得自己想要什么。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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12月的大A，给点阳光就灿烂
2023-12-04 10:10
连续写了一年的A股月度展望，大多时候，现实是令人失望的。进入12月，A股打响年度收官战，2023年是牛是熊，要见分晓了。年初至11月末，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨-3.2%、-1.93%和-9.7%；板块层面，通信（25.53%）、传媒（20.1%）、计算机（11.17%）、汽车（9.8%）、电子（8.58%）涨幅靠前，美容护理（-29.1%）、商贸零售（-26.66%）、电力设备（-26.37%）、房地产（-21.38%）和建筑材料（-19.44）跌幅靠前。就11月来看，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨0.35%、0.36%和-2.14%；板块层面，煤炭（7.06%）、传媒（6%）、社会服务（5.62%）、机械设备（4.4%）涨幅靠前，建筑材料（-4.44%）、电力设备（-4.35%）、非银金融（-3.39%）、有色金融（-3.33%）跌幅靠前。在11月行情展望（《11月，天亮了！》）中，我们给出的观点是投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。实际来看，A股11月的表现并不好。节奏上看，11月中上旬，受10年期美债利率快速下行驱动，A股成长板块领涨，驱动主要指数上行；进入中下旬，随着10月经济数据的发布和美债利率下行放缓，弱现实带来弱预期，基本面和情绪面都变差，指数开始震荡向下。弱现实，一则是近期披露的10月经济数据大多不及预期，二则是中美关系缓和程度也不及预期，如市场预期的对美出口关税调降并未实现。11月经济表现依然疲弱，如30大中城市商品房成交面积同比下降16.5%，降幅继续扩大，量价齐跌现象未有好转；11月制造业PMI录得49.4%，连续两个月回落至荣枯线以下。而市场期待的“救市”政策，如地产领域的“三个不低于”，与其说刺激，不如说是托底，不足以扭转地产“量价齐跌”的趋势。弱预期，基于上述弱现实，就衍生了对于2024年的弱预期。《很多人在假装乐观》一文梳理了当前市场关于2024年的主要判断，“不必悲观”、“机会大于风险”等偏中性乐观的词汇出现的频率很高，结论普遍也是“经济有望继续改善，但过程也不会一帆风顺”。对于2024年的A股投资，也大多属于“看好又不敢太好看”的模棱两可之词。进入12月，转机来自何处呢？一是受益于低基数效应，经济读数有望超预期。地产销售、PMI等前瞻数据表明，11月经济数据大概率仍会低于预期。不过，去年11月-今年1月，受疫情影响，出口、投资、消费、地产销售等均为同期低点，受益于低基数效应，未来两个月的经济同比数据预计会有不错表现，对市场情绪产生提振效果。二是12月重大会议仍然值得期待。12月12-13日，美联储召开年内最后一次议息会议，大概率会宣布不加息，彻底坐实加息周期终结的预期，有望驱动10年期美债利率开启新一轮下行；同一时间段，国内会召开中央经济工作会议，定调2024年经济工作，关于政策刺激力度、房地产等市场关心的点，都能从会议中寻到信号。恰恰是当前经济数据偏弱，市场对于会议预期不高，重磅会议才更加值得期待。预期已经很低了，给点阳光就会灿烂。所以，接下来一到两周内，市场很可能从弱现实、弱预期过渡到偏弱现实、偏强预期，股市有望迎来新一轮行情。结构判断上，地产链短期或有表现，但可持续性不强。当前，内需不振的症结是地产。恰恰在稳地产上面，政策发力空间有限，目前以金融机构输血的方式着力保住优质房企（传言的50家房企白名单），但对于稳房价、提振购房需求，政策空间愈发有限。时间点上看，2024年，房价大概率仍会震荡寻底，2025年之后，新房房价企稳的概率会逐步增大。就2024年看，市场首先要消化掉“保交楼”带来的已完工未出售新房供应的集中释放。之后，在拿地和新开工腰斩的传导下，竣工面积开始大幅负增长，新房供应开始下台阶。此外，经过2024年的行业洗牌，中小房企加速出清，市场供应格局也更加清晰。存活下来的房企，经营更加稳健，对利润的诉求也会更强，大概率会有意放缓拿地和开工节奏，以推动新房供需结构平衡，加速房价企稳。从需求侧看，2024年，购房人的观望情绪依然浓厚，且在中小房企出清过程中，购房人仍会优先选择不存在爆雷风险的二手房，新房需求难言回暖。但经过2024年震荡蓄势后，2025年新房需求有望迎来触底反转。一是，2024年新房成交面积继续高个位数下滑后，整体成交中枢已显著低于中长期合理水平，跌不动了；二是，随着中小开发商的出清，存活下来的房企实力较强，购房人对新房的购买意愿有望触底回升。供给萎缩加上需求回升，2025年房价企稳将是大概率事件。标准情况下，2024年，房地产继续量价齐跌，中小地产商继续出清，实体经济复苏乏力，A股稳增长板块也难有实质性表现。就12月来看，大概率会经历一个“强预期”阶段，催化稳增长板块短暂占优；但随着弱现实反复验证，可持续性不强，怎么涨上去还会怎么跌下来。反观成长板块，短期受情绪回落压制，但把视角拉长，成长板块既相对独立于经济基本面，又受益于美联储加息周期结束和降息周期开启，大概率能有更好的超额收益。具体来看，受益于汽车智能化、半导体国产化、强军建设的先进制造板块，受益于人口老龄化和美债利率下行的创新药板块，以及受益于大模型快速落地催化的传媒、计算机等板块，仍有较好的中长期配置价值。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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突发重磅利好，拐点再次确认！
2023-11-16 09:58
近日，美国10月CPI超预期下降，带动10年期美债利率和美元指数快速下行。美联储12月加息预期进一步弱化，全球资本市场迎来反弹行情，A股和港股也乘势而上，有望再上一个台阶。结合通胀细项来看，美国10月CPI下行更多受能源价格的快速下行影响，从基数效应看，CPI的快速下行不具有可持续性，11月和12月大概率仍会在当前位置震荡。这就决定了，通胀下降引发的美债收益率下行也不具有可持续性，基于情绪面的交易结束后，A股和港股后续行情，更多地还是要看国内基本面因素。先来看一下美国10月通胀数据。10月，美国通胀数据延续下行趋势。核心CPI同比增长4%（前值4.1%），为本轮通胀回落过程中的最低值；CPI同比增长3.2%（前值3.7%），同样处于低位，仅次于6月份3%的低点。从细项上看，能源项（权重约为7%）同比增长-4.5%（前值-0.5%），成为拉动CPI下行的重要因素。考虑到10月初巴以冲突爆发和原油价格一度飙升，能源价格快速走低在市场预期之外，也成为此次美国CPI超预期下行的主要原因。除能源项外，食品项同比增长3.3%、住宅项5.2%、交通运输项0.8%，增速较9月份均有不同程度的下降。从变动幅度看，过去几个月能源项波动最大，是左右美国CPI读数的重要边际变量。10月以来，布伦特原油价格震荡下行，当前已回落至85美元/桶附近。从基数效应看，去年11月和12月原油价格处于快速下行期，平均值在87美元/桶附近，为低基数。当前全球油价已经基本企稳，在俄罗斯和沙特主动减产的支撑下，油价继续大幅下行的空间有限，接下来的两个月，预计油价对于美国通胀的拉低效果会大幅衰减。从核心CPI的角度，主要看房租和劳动力价格。美国CPI构成中，住宅项权重占比高达44%，对CPI走势有着重要影响。2023年8-10月，美国住宅项同比增速分别为5.7%、5.6%和5.2%，均高于同期CPI增速，是美国通胀保持高粘性的重要原因。住宅项中，房租项占大头，CPI权重占比高达34%。由于房租租约平均一年变动一次，房租相比房价具有滞后性，可通过房价走势来预判房租走势。2022年5月以来，美国20大中城市房价指数增速高位回落，2023年4月，房租同比增速也开始回落，滞后房价增速约10个月左右。考虑到房价增速回落持续了一年左右，意味着接下来几个月美国房租价格增速仍会延续回落趋势，带动核心CPI继续回落。再看看劳动力价格。疫情期间，美国劳动参与率快速下降，叠加移民数量下降，劳动力数量一度出现断崖式下滑，导致劳动者工资增速快速提升，成为推高通胀的重要因素。随着劳动力重返劳动市场，当前美国劳动力数量已高于疫情前水平，工资增速也在下台阶，9月已降至5.2%左右，对CPI的拉动作用下降。不过，受近期美国多行业罢工影响，短期内工资增速或出现逆势回升，对通胀走势带来不确定性。整体上看，未来几个月，受基数效应影响，美国CPI快速下行的阶段或已结束，大概率将在3%-3.5%之间波动，受房租回落带动，核心CPI仍有望延续回落趋势，但降幅也不会太大。从市场影响来看，当前，美国经济放缓的信号愈发明显，美联储12月继续加息的概率已经不大。这也意味着，美国本轮加息周期大概率已经结束。趋势上，10年期美债利率将迎来下行周期，对全球资本市场包括A股和港股不再构成压制性因素。但对于A股来说，当前压制行情走势的并非外因，而是国内经济曲折复苏带来的不确定性。短期情绪性交易过后，A股接下来行情如何，根本上仍然取决于国内基本面因素。从10月国内数据看，经济复苏再现波折。10月，我国M1增速继续回落至1.9%，环比9月降幅继续走阔；M1-M2增速差扩大至-8.4%，表明居民储蓄向企业活期存款的转化率有限，经济活力仍处于低水平。10月新增社融1.85万亿元，总量亮眼，结构不足。结构上，新增政府债券1.6万亿元，同比多增1.3万亿元，贡献了主要的社融增量；新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元，票据冲量，佐证实体部门融资需求较弱；新增人民币贷款4837亿元，同比多增232亿元，受季节性因素影响，相比9月的2.54万亿元有明显的回落。人民币贷款结构上，居民短贷减少1053亿元；企业短贷减少1770亿元；企业中长贷增长3828亿元；同比少增795亿元；居民中长贷增长707亿元，同比多增375亿元，主要受存量房贷利率下行、地产托底政策以及汽车销售继续向好等因素支撑，考虑到地产销售仍未止跌，居民中长贷增长不具有可持续性。不仅金融数据不理想，10月的PMI、出口、CPI、PPI等数据也不理想。究其原因，依旧是终端需求不足。总需求不足，彰显供给端过剩，企业自然缺乏融资和投资意愿。实体经济融资需求不足，金融数据也跟着不好：社融结构不好，M1增速处于低位，M1-M2增速差继续负值走阔。归根结底，还是要继续改善总需求。当前，总需求持续改善的趋势没有变，内外部环境正在变好。就内需来看，9月和10月城镇调查失业率均为5%，为2022年以来最低水平，与2018年以来最低值4.8%也相差无几。就业情况的改善，会逐步转化为消费信心的提升。此外，万亿增量国债发行后，5000亿用在今年Q4，基建投资预计提速。就外需来看，中美关系正处于短暂的改善窗口期，叠加美国制造业正开启加库存周期，我国对美国出口有望改善。近年来，对美出口占我国出口总额平均为17%左右，对美出口的改善有望带动我国出口增速同比回正。主要趋势仍在向好，就是房价仍未止跌。房子作为居民家庭最主要的财富载体，房价下行在很大程度上会压制居民消费意愿；房价不止跌，地产公司拿地和新开工意愿不足，上下游产业链继续承压；反映到资本市场，地产、银行、能源金属等周期板块继续受到压制，拖累指数表现。房价止跌之前，指数难有大级别行情。轻指数、重结构，与地产周期弱相关的成长板块，大概率会成为超额收益的来源。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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外资做空万科，究竟在担心什么？
2023-11-08 11:15
10月17日，国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。近期，就二级市场美元债价格大幅波动事宜，万科携第一大股东深铁集团与金融机构召开沟通会议，引发市场广泛关注。万科一向以稳健经营著称，在行业高光时刻就最早喊出“活下去”。在中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，以及万科大股东深铁集团及深圳国资委表态全力支持的背景下，万科国内融资渠道依然畅通，在金融机构的支持下，美元债违约的风险可以忽略。万科美元债的交易者主要是外资，表面上，外资是在做空万科，实际上是在看空整个中国房地产。原因来看，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观故意，另一方面，也存在对国内房价持续下行引发更多风险的担忧。尤其是9月初地产领域出台了“认房不认贷”等系列重磅政策，从金九银十的地产销售来看，数据低于市场预期。成交面积有所好转，二手房成交面积同比转正，新房成交面积同比降幅缩窄，但新房和二手房房价仍未止跌。后续，随着前期政策效果的衰减，市场对房价后续能否止跌仍缺乏信心。事实上，房子兼具居住和财富属性，购房人买涨不买跌。房价持续下跌，潜在购房人倾向于观望等待，即时需求下降，供需结构进一步失衡，房价止跌难上加难。站在外资的视角，普遍仍对2008年美国次贷危机引发的全球金融危机记忆犹新。外资对国内市场的特殊性了解有限，对于国内房地产走势，难免会套用2008年前后美国地产行业的演变轨迹。简单回顾下美国次贷危机的演变过程，不难发现，在缺乏外部强力干预的背景下，一旦房价开始趋势性下行，价格下行会自我强化，直至危机爆发。次贷危机发生前，美国很多低收入家庭低首付购房。之后，美联储进入加息周期，美国房价开启下跌通道。低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入陷入房产负值状态。当房产资不抵债后，很多低收入家庭无力也缺乏意愿继续偿还房贷，断贷成为普遍现象。之后，银行将断贷的房屋收回，着急回笼资金，往往大幅低于市场价对外甩卖，而其他购房人和房屋评估师则会参考该甩卖价格对区域内其他房屋估值，导致整个区域内房价快速下跌。结果是，更多的房产陷入资不抵债状态，更多的家庭被迫断贷，更多的断贷房进入市场，房价螺旋式下跌。风险传导至金融市场，就从次贷危机变成了金融危机。简单套用上述逻辑，一定程度上就可以理解外资对于万科美元债究竟在担忧什么。表面上，外资是担忧债券到期无法兑付，实际上，是在交易国内房价持续下跌可能引发跌价自我强化的风险。作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，房价大幅下跌会导致很多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，引发断贷现象，将风险传导至银行体系；同时，还会通过负的财富效应导致消费支出大幅下降，将寒气传递至各行各业，引发经济衰退风险。此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力薄弱，受到的影响更大，房价持续下跌还会加剧社会财富结构的不平等，引发更多潜在风险。回到问题的根源，主要还是房价问题。若房价能够企稳，潜在需求释放，成交萎缩问题很快能够得到解决，量升价稳，风险自然化解；若房价难以企稳，潜在需求受到压制，成交面积亦难以企稳，量价齐跌，风险存在蔓延隐患。房价长期走势，受人口数量、人口结构、人口流动及地产供应、通货膨胀等综合影响。从全球主要市场的长周期数据看，房地产是可以跑赢通胀的资产，国内也不例外。短期走势，更多地取决于供需结构。从供需结构看，今年以来，新房市场遭遇了需求萎缩与供给放量的共振，房价企稳压力较大。需求的萎缩不再多说，关于新房供给，在很多人的印象里，这两年房企拿地规模大幅缩水，新开工面积腰斩，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。逻辑上看，新房供给应该处于低位，数据上看，却并非如此。2023年9月末，我国商品房住宅待售面积（主要衡量已竣工未出售面积）为3.12亿平方米，同比增长19.7%，无论是绝对值还是增速，均处于近年来高点位置。部分原因在于保交楼的强力推进。过去两年，虽是新开工的低点，却是竣工的高峰。在保交楼政策要求下，大量预售商品房加速推进竣工建设，其中的未售面积批量转化为待售面积。这就带来了一个结果，销售下滑叠加竣工高峰，加重了新房供需错配的程度，导致新房房价难以止跌。不过，随着存量项目陆续竣工，新开工的大幅下滑迟早要传递至竣工端，竣工面积同比增长不具有可持续性。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平，同比增长19.34%；同期，住宅新开工面积5.25万亿平，同比增长-24.43%。考虑到新开工面积已连续4年负增长，2024年住宅竣工面积大概率会同比转负，商品房住宅待售面积有望掉头向下。新房供应的下降，将助力房价企稳。在这个意义上，国内房价存在企稳的内在逻辑。叠加政策的支持和对于防范系统性风险的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。但客观来看，房价仍未企稳，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价，对于稳增长、稳信心具有重要意义，需要政策端给予更多支持。具体措施上看，兼顾当下与长远，可以从保障房建设方面做文章。构建房地产发展新模式，更注重商品房和保障房两条腿走路，未来一段时间，需要集中在保障房建设领域补短板。保障房会从商品房领域切走一部分刚性需求，从稳房价的角度，也应该从商品房领域切走相应的供给，如鼓励地方批量收购商品房改为保障房用途等。同时，加快推动城中村改造，并试行房票安置制度，为存量供给创造新的需求，应该在更大范围内推广落地。此外，有条件的城市，还可以公开承诺减少住宅供地直至房价企稳，以更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
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趋势已变，这些规律不灵了！
2023-10-25 10:27
近日，在“2023资管人沙龙暨星图金融研究院八周年论坛”上，星图金融研究院重磅发布《中国居民消费趋势报告（2023）》，系统梳理居民消费形势变化。一、消费意愿不振的原因今年以来，市场对消费关注度很高。疫情期间，居民储蓄屡创新高，在市场的期待中，全面放开后，全国消费者将进入疯狂买买买模式，带动中国经济强劲复苏。然而，事实表现恰恰相反，很多人不愿或不敢花钱了。（一）内需不足，成经济复苏的主要拖累从居民消费相对GDP的增速来看，疫情前，居民消费增速明显高于GDP增速，疫情后，居民最终消费支出增速相对GDP增速快速收敛。从三大需求对GDP增长的贡献率看，2020年和2022年，消费贡献显著下台阶；2023年1-9月，出口负贡献，投资贡献回落，消费贡献率被动抬升。低基数下，消费同比增速尚可，但从两年增速来看，消费增速仍处于较低水平。（二）宏观视角下就业、收入对消费倾向的影响收入是影响消费的核心因素。疫情之前，收入增速持续高于GDP增速；疫情以来，收入增速时常落后GDP增速。就业涉及到千家万户的生计和发展。虽然当前失业率已经在较低水平，但由于很多人对工作稳定性的期待和收入增长的信心不足，影响其消费倾向的提升。另外，2023年1-9月，投资降速，出口转负，对就业和收入增长产生掣肘，纯粹靠消费支撑增长，大家口袋里的钱不断被消耗，心理层面体验反倒不如2022年。2020年以来，低收入户的收入增速明显低于高收入户，导致居民部门整体消费倾向下降。2020年以来，人均消费支出占收入比重整体下台阶。（三）微观视角下“心理账户”效应1980年，芝加哥大学著名行为金融和行为经济学家理查德·萨勒首次提出“心理账户”概念，认为消费者会明确将消费划分为租金、食物、水电费、娱乐、衣着等不同用途，并在心理层面设定预算上限，且很少跨用途调剂。基于“心理账户”看消费，疫情期间，教育文化娱乐项目受损最大，复苏力度也大；居住、食品、家庭设备用品及服务项目疫情期间受损较小，疫后修复空间也小。此外，超额储蓄很大一部分来自于购房的推迟和理财向存款的回流，居民也不会拿这部分预算用于消费。（四）微观视角下“庄家的钱”效应在消费心理上，还有一个重要的现象，就是“庄家的钱效应”，指的是赌徒在赢钱的时候会把赢来的钱和本金分开到两个账户，本金轻易不会动，而赢来的钱却会被归入到"不劳而获”账户，认为那是庄家的钱，会将其挥霍掉或者冒险投入到下一次赌注中。疫情三年，很多人的“意外之财”或多或少都消失了，只剩下工资在苦苦支撑。这种情况下，即便银行卡里有存款，但对于这种辛苦挣来的钱，大家花起来会格外精打细算。更何况，不少人的收入还有缩水风险，消费倾向明显下滑。一个反例是美国，疫情期间，特朗普和拜登政府均采取“货币”抗疫政策，大量给民众发钱，在意外之财的刺激下，美国消费保持很强的韧性，最终导致了通胀高企，也支撑了美国经济的韧性。（五）财富效应的“负反馈”近两年，居民的财富效应明显受到抑制。我国居民家庭财富主要看地产，房地产方面，2021年下半年以来，城市二手房出售挂牌价指数下降了约8%。金融资产方面，2022年以来，我国金融市场基本属于股债双杀，投资者风险偏好下降，避险情绪上升。财富效应的弱化，反过来进一步制约了消费意愿的恢复与消费市场的增长。二、当前的消费新趋势消费不振，很大一部分原因是经济周期影响。但除了经济周期导致的消费变化以外，疫情以来，国人消费习惯和消费偏好在潜移默化中也发生了不小的改变，导致消费市场上出现了许多新趋势，包括炫耀型消费退潮、悦己型消费崛起、国潮风消费汹涌等。（一）炫耀型消费退潮近几年来，“炫耀型消费”开始退潮，实用性、功能性消费备受大众青睐。以2021年“雪糕刺客”为起点，消费者掀起了对单纯高定价商品的舆论声讨。2023年，多个顶级或轻奢国际品牌增长乏力，其中，中国市场降幅明显。国内车市，很多人不愿意买有品牌光环的BBA，反而偏爱国内新能源汽车。而名创优品这几年门店数量不断增加，背后反映的是炫耀型消费的退潮。炫耀是人类的天性之一。炫耀性消费退潮的背后，是越来越多的人无力参与炫耀式消费，反映了中产群体的收入缩水。互联网、房地产、教培等行业一度是中高收入群体的积聚产业，随着这些产业发生重大变化，大量的中产群体收入缩水、预期变差，是炫耀式消费退潮的主要原因。（二）悦己型消费崛起“悦己型消费”指不为纪念或仪式、只为自己开心而消费的行为。从外在表现上看，悦己型消费是指消费不再受迫于生活、价格或者潮流裹挟等外界因素，而是将自己喜好和自我愉悦放在首位。典型如对旅游的热爱、不计成本去看演唱会等。深层次来看，悦己型消费是消费者群体对于消费主义浪潮的无声反抗。当然，疫情期间，很多人感受到了生活的无常，在心理层面更愿意对自己好一点，也是悦己型消费崛起的催化原因。（三）国潮风消费汹涌近几年，国潮一直都是消费市场上的热点，许多带有国风元素的东西很容易“出圈”，并且备受市场追捧。从大白兔、回力的翻红，到故宫IP联名款商品的风靡，再到北京冬奥会吉祥物“冰墩墩”的现象级爆火，无不佐证了国潮之风的盛行。与此同时，近年来，国货护肤品、国产品牌运动服饰的市场份额不断提升。国潮崛起的背后，一方面是中国产业链的整体崛起，“中国造”成为商品的加分项，当越来越多的消费者开始关注产地，品牌因素就弱化了，为国货崛起提供了条件；另一方面，逆全球化背景下，支持本国商品是全球潮流所在，国内也不例外，尤其是中美博弈的背景下，很多消费者开始用消费来表达对中国崛起的期待与支持。（四）消费趋势的不可逆性上述消费现象，有些具有周期性，受经济周期影响；也有些受更长期的因素制约，具有不可逆的特征，《报告》重点谈的是人口结构。《报告》界定25-64岁的人为生产型人口，是一个社会中主要的劳动力。2015-2019年间，生产型人口占比处于历史高位，社会的财富创造能力最强，消费升级趋势也最为显著。2020年以来，生产型人口占比出现断崖式下降，这意味着，生产型人口暨社会消费主力群体的负担越来越重，消费力受损。另一面看，则是人口老龄化的快速提速，老龄群体消费欲望较低，也对消费升级产生掣肘。此外，还可以从人口平均年龄来看这个问题。2000年，我国人口平均年龄为31岁，2010年为35.7岁，2020年为38.8岁。39岁这个年龄段的人，正是上有老、下有小，工作和生活压力最大的阶段，其消费观念、消费行为与35岁、31岁的人有着明显的不同，这也属于消费行为背后不可逆的变化。三、消费水平究竟如何？以上，是《报告》对我国消费趋势的一些观察。接下来，再借助定量指标做一些刻画。2017年，星图金融研究院首次发布中国居民消费综合指数。该指数由经济发展与产业结构、宏观层面居民消费、实物类消费、服务类消费、消费业态等五大领域共37项数据指标综合计算而成，衡量消费升级状况和均衡水平。（一）历年全国居民消费综合指数：2022年低于疫情前水平2016年至2019年，为我国消费升级的黄金年代。期间，全国居民消费综合指数由2016年的0.351上升至2019年的0.379，消费状况和均衡水平持续改善。不过，自2020年起，受新冠疫情影响，全国居民消费指数出现趋势性回落，而后随着防控形势的稳定，国民经济运行趋于恢复，消费指数逐渐迎来好转，重新进入复苏通道。但整体上看，相比2019年，消费状况尤其是全国消费均衡水平，还有较大差距。（二）2022年全国31个省市自治区消费指数：北上广江浙居前基于本研究的指标体系及权重设定，所有原始数据经过标准化处理后加权求和，得到全国31个省市自治区居民消费综合指数，并在此基础上将2022年各省市自治区的消费指数按照数值大小进行排序。可以看到，北京、浙江、上海、江苏、广东等省市排名靠前，西藏、甘肃等地区排名靠后。其中，上海和广东的名次较上一年略有下滑，主要是受到疫情封控等因素的影响所致。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言
