黄大智
普惠金融研究中心副主任
辽宁大学应用经济学硕士，曾任职于文思海辉高级研究员、易宝支付行业分析岗位。
专注于第三方支付、银行业金融科技、消费金融等领域的研究。
参与课题“产业关联视角下辽宁经济转型升级的研究”，撰写发表《项目评价中内部收益率指标的缺陷分析及修正》等论文。
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002124，一家龙头公司的非意外死亡
2024-03-25 09:56
3月18日晚，天邦食品发布公告称，由于亏损严重，公司已经无力清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，鉴于公司具备重整价值，因此公司拟主动向法院申请重整及预重整。算上之前的*ST正邦、傲农生物，本轮猪周期中有3家上市猪企已经重整或拟重整。作为“浙江猪王”，天邦食品2023年生猪出栏量在上市公司中排名第4，这种规模的上市企业濒临破产，使得市场对于生猪养殖行业产能去化大为乐观，次日生猪养殖板块便有多家企业涨停，申万生猪养殖指数逆市走强，单日大涨4.08%。此前，在2月23日文章《轻松捡钱！这一行业，大反转》之中，作者便曾提示过，本轮猪周期逆转的关键可能在于成本最高、竞争力最弱的大企业被震荡出局。那么，天邦食品拟重整会是猪周期反转的多米诺骨牌吗？本轮猪周期产能去化将归于何处，又该如何看待生猪养殖板块当前的投资价值呢？要回答这一问题，先要搞明白为什么这次生猪产能去化如此漫长。简单来说，主要有三方面原因，分别是生猪养殖行业集中度提高、母猪生产效率提升，以及过去超级猪周期的影响。集中度提升影响猪价下降到产能出清之间的传导效率。对于中小养殖户而言，猪价下降便意味缩小产能，甚至是暂时退出生猪养殖行业，但这种逻辑不适用于上市猪企。在囚徒困境的影响下，即使在下行周期，上市猪企也不敢轻易减产，以避免被竞争对手抢走市场份额。与之相反，由于成本折旧的巨大压力，上市猪企反而有逆市扩张的冲动，以便借助规模效应降低固定成本，进而以量取利。实际上，头部的牧原、温氏，自2021至2023年间能繁母猪存栏量均不降反增，实力较弱的中小上市猪企也通过各种渠道融资，竭力维持产能。在中小养殖户出清，上市猪企份额扩大的当下，这种逆市扩张、以量取利的策略极大地干扰了上市猪企的判断，使得生猪产能整体去化速度大大减缓。母猪生产效率提高扩大生猪供给，拉长产能去化周期。近年来在国内生猪种群更迭优化、养殖技术提升、疫病影响减少等多重因素影响下，母猪生产性能相较往年取得明显提高。这也可以从农业农村部最新印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》中得到佐证，在维持每年5500万吨猪肉产量不变的情况下，农业农村部将能繁母猪正常保有量目标自4100万头下调至3900万头，按每头猪产肉量79kg来计算，这就意味着MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）将从17头上升至18头。生产效率的提高部分对冲了能繁母猪存栏量减少的影响，也进一步拉长了猪周期产能去化时段。“超级猪周期”记忆犹新，增加了养殖巨头对于亏损的忍耐力。2019年，由于非洲猪瘟的大肆流行，生猪产能大幅出清，猪肉价格飞涨，上市猪企在防疫技术上具备优势，其所受到影响也相对较小，上市猪企在2019、2020两年净利润分别为2018年的440.66%、812.55%。超级猪周期不仅为养殖巨头在接下来几年间的扩张积累了充足的弹药，更重要的是大大增强了企业对于未来的信心，这不仅加大了生猪产能去化的绝对量，还使得产能去化的相对斜率更加平坦，去化时间大大延长。明了生猪产能缓慢去化之因，就可以更为准确测度周期阶段。截至2024年1月，全国能繁母猪存栏量为4067万头，大概还有167万头的去化空间。由于“旺季不旺”重挫猪场信心，1月能繁母猪存栏量环比大幅减少75万头，考虑到连续3家规模猪企出险，中小养殖户受挫只会更为严重，实际去化速度可能还要高于统计数据，并且现金流压力愈来愈大的情况下，其他养殖巨头很可能计划削减产能，产能去化速度很可能维持不变甚至进一步加快，1季度末能繁母猪存栏量大概率就会调整到位。能繁母猪存栏量领先生猪供给10个月左右，预计到年末猪肉供大于求的状况会有很大的改善，猪肉价格也会随之迎来触底反弹，猪周期可能真正触底。最后就可以详细分析生猪养殖板块的投资价值。具体来说，部分猪企现金流压力颇大，要高度警惕个股暴雷风险，当前已经临近最佳布局时点，最好还是选取龙头企业抢先布局。绝大部分猪企亏损严重，财务风险颇大。生猪养殖行业的10家上市公司均预告2023年扣非净利润为亏损，其中，牧原股份更是录得上市9年以来首亏。据Wind数据显示，除去已经暴雷的*ST正邦、天邦食品、傲农生物之外，部分企业资产负债率同样偏高，流动比率、速动比率均临近危险区间，因此还是要注重做好标的选择，减少标的出险的可能，保证资金的安全性。股价很可能已经临近反转，此时布局正当时！市场具有学习效应，往往会倾向于抢先布局，生猪养殖板块标的股价上涨要远远早于猪价上行时点。以2013年、2017年2轮猪周期为例，申万生猪养殖指数分别领先猪价拐点9个月、10个月。这样来看，对于生猪养殖板块的布局已经临近最佳时机，建议选取成本优势突出，亦或是有其他业务补血的大型企业、龙头企业，在降低风险的同时，充分享受猪周期β向上的红利。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟
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这个板块，我准备择机抄底！
2024-03-19 09:57
近期，A股市场持续的震荡调整，消费、新能源、医药、AI等板块轮番表现。但年初表现较好的红利指数则开始剧烈回调，红利中的旗手煤炭板块更是连续大跌，以中证煤炭指数（(399998.SZ）表现来看，在3月7日触顶以来最大回撤约11%。在2月26日文章《煤炭成为“市场新宠”，但是非常危险！》中，作者曾经提示过煤炭被热炒的风险，那么现在来看，包括煤炭在内的高股息红利板块，又该怎么看待其投资价值？对于红利高股息板块来说，决定其投资价值的大概有三个方面，一是板块自身的股息率水平，而股息率由盈利的增长、分红率、估值三个方面来决定；二是相对性价比，也就是高股息板块相对其他板块股息率的变化，三是红利高股息板块跌幅的深度。我们以中证红利指数（000922.CSI）作为分析红利高股息的代表性指数，对于高股息板块，一个流行且通用的逻辑是：在利率逐渐下行，十年期国债收益率向下破2.3%的行情下，红利指数稳定超过5%的股息率具有非常高的性价比，而且在监管持续倡导鼓励上市公司分红的情况下，高股息的未来可期。但这个逻辑中一个隐含的假设在于“稳定的高股息”。我们把股息率拆分一下，股息率取决于三个条件，分别是盈利的增长水平、分红率、估值水平。这三个条件共同决定了股息率的水平。先来看分红率，也就是当年股利总额占净利润的比例。在监管的倡导和鼓励下，市场整体的分红率大概率是逐渐提升的，这一点近期很多上市公司公布财报和分红决议都表明了这一点。对于中证红利指数而言，过去十年的分红率维持在35%的水平，在整个A股市场中属于比较优秀的水平。但从未来看，中证红利指数未来的分红率提升空间比较有限。中证红利指数中，成分行业前三分别是银行、煤炭和交通运输，分别占比19.8%、18.6%、12.4%，可以说这三个行业的表现基本决定了整个行业的表现。在这三个行业中，银行过去十年分红率基本低于30%，尚有一定提升空间。但对于煤炭和交通运输两个行业而言，继续提升的空间已经十分有限，如煤炭(申万) (801950.SI)在2018-2022年间，累计归母净利润6800多亿，分红超过3700亿，分红率已经超过了55%。交通运输行业同样类似，作为一个半公用事业的行业，其分红率还超过了煤炭，同期间的分红率甚至超过了60%。所以就红利指数总体而言，其分红率虽然仍有提升空间，而且大概率是要依靠银行业分红率的提升，但空间比较有限。其次是中证红利板块自身盈利能力的增长，这也是关系到中证红利指数股息率能否保持稳定的内生因素。对于高股息红利中的银行、煤炭等行业，其周期属性非常强，同时基于其多为央、国企的属性，盈利能力很多时候并不完全遵循市场逻辑。其中银行尚且可以依靠拨备覆盖率等指标的调节，实现盈利能力的相对稳定，一定程度上可以跨周期。但煤炭、交运等行业的周期属性使得净利润的变化非常大，而且从历史来看，这种变化的影响因素更加多元，经常是难以把握和预测的。所以，对于红利指数的未来盈利性稳定假设，其实并不那么可靠。除了分红率和盈利增长能力外，红利高股息估值事最需要关注的问题。其实这也是影响红利高股息板块在中短期内能否入场最重要的因素之一。对于高股息红利板块而言，在盈利能力没有大幅度变化的情况下，当指数上涨带来估值的上升时，必然会导致股息率的下降，这也是作者在《煤炭成为“市场新宠”，但是非常危险！》一文中曾经提到的，上涨后的高股息板块，其性价比其实是大幅度下降的，当时入场所带来的股息率收益其实是远远小于指数下跌带来损失的可能性。短期内快速上涨所带来的股息率下降，必然会出现由指数下跌回归带来股息率提升。从这个角度而言，短期内红利指数的风险是指数上涨过多带来股息率快速下降的风险。而长期风险则是盈利能力能否保证稳定的风险。除了红利高股息板块自身股息率能否稳定外，高股息板块相对于其它板块的性价比可能是决定红利板块表现的另一个重要因素。如果我们回顾过去三年价值风格相对成长风格表现能够占优的原因，会发现其实并非价值风格表现的有多好，而是成长板块表现的实在太差。这一点放在高股息红利板块同样适用，从整个市场的风格来说，当成长板块仍在消化估值泡沫和业绩下滑的压力时，红利高股息超过5%的股息率对资金的吸引力就显得更加有性价比。市场对于高股息的追逐，客观上是资金在风险偏好下行时期对于确定性收益的追逐。但这一点在当下或许已经不再适用。价值相对成长的性价比正在下降。单从股息率的角度来说，在监管的大力推动下，不仅仅是价值板块分红率在提升，成长板块的股息率同样在提升。近期宁德时代抛出的大笔分红，其实也标志着A股未来整体分红率的提升。如果我们假设过去价值/成长的股息率分别为4%和1%，那么即便在同样的点位上，同样的盈利增长上，分红率的提升，就有可能将二者分别变为4.5%和1.5%，此时二者的相对性价比会有一个非常明显的变化。同时，成长还相对价值有非常明确的成长性，但价值相对成长的股息率优势却是在下降的。因此在监管大力倡导提升全部上市公司分红的措施下，成长风格未来有更强的增长性，以及股东回报的确定性。因此对于高股息红利板块而言，其高股息的性价比是在相对降低的。最后，红利高股息回调的深度决定了其投资价值。对于红利高股息而言，“买的好”比“买好的”要重要得多。从整个整块而言，中证红利长期盈利的增长没有丝毫值得期待，以Wind一致市场预期看，中证红利指数净利润未来都仅有个位数的增长预期，如果考虑到历史实际值与盈利预测的差异看，净利润有很大概率无增长甚至负增长。在缺乏成长性的前提下，更低价格时的高股息，是决定其投资价值的前提。从中证红利指数的表现看，每当其指数下跌导致股息率提升时，也都会有资金的介入。对于高股息而言，我并不想否认其长期投资价值。如果我们假设其股息率有6%，买入持有五年，其到期收益率将有34%，即便届时有10%的跌幅，收益也仍有20%，年均收益率近4%的水平，也仍是长期资金较为合意收益率，最起码不算太坏。但如果假设经过上涨后的股息率仅有5%，买入持有五年，其到期收益率将仅有28%，如果同样跌10%，届时其到期收益率将仅有15%，年均收益率也就不足3%。所以，对于红利高股息而言，在高点时，其指数从高位下跌带来的损失将远大于股息率的收益。相反，指数低位时，更高的股息率和更小的下跌风险，才是介入的理由。如果你的资金属性足够长期，预期有5%左右的年化收益，那么当红利下跌到足够的性价比时，红利高股息仍不失为一个长期持有的标的。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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一场多方共谋的大涨
2024-03-13 09:51
完全想不到，AI的尽头变成了光伏和储能。3月10日，占创业板指比重超过15%的第一大权重股宁德时代暴涨超14%，带动创业板指涨幅达4.6%，在“宁王”的带动下，新能源车产业链领涨全市场，其次就是光伏产业链，光伏产业指数 (931151.CSI)涨幅超3.8%。近期光伏的大幅反弹，一个原因归结于市场流传的“小作文”，另一个原因则在于与人工智能概念站在了一起。首先是流传的“小作文”。近期有市场传言称政策要“取消风电、光电95%消纳比例的限制”。所谓“95%红线”，指的是在2018年之前新能源发电装机量快速增长带来的弃风、弃光现象，因此2018年发改委、能源局联合印发了《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）》，其中要求到2020 年全国风电、光伏利用率要达到 95%，实现新能源发电合理利用。虽然 2020 年之后没有新版政策公布，但“95%红线”成为行业约定俗成的评判标准。按照正常来说，提高新能源发电的消纳率是有助于提升新能源发电的效率的，也能够提升新能源发电的收益率。但是新能源发电有着极大的波动性，发电的波峰波谷现象是客观存在。在某些波峰时刻，大多时候都会存在发电量过高、下游消纳应用却不足的情况，因此为了满足“95%红线”的要求，新能源发电产业就不得不做两件事，一是做大分子，即在发电波峰时刻通过其它方式消纳，主要就是增加储能的应用，在发电波峰期给储能装置充电，减少弃风弃光。二是限制分母，即限制装机量的过快增长。但第一种做大分子的情况，其实客观上增加了新能源发电的成本，会有很多电网公司迫于“95%红线”目标加大储能装置的配置，由此其实反而增加了成本，降低了收益率。第二种情况的影响就更简单了，就是影响新能源装机量的增长。所以“95%红线”目标的影响是显而易见的，一定程度上提高了新能源发电的成本、降低了收益率，另一方面对下游装机量也是一种隐性的限制。而一旦取消这个政策限制，那么不仅下游装机量可能增长更快，整个产业链的利润率也可能有一定的提升。那么问题在于，这个“小作文”有可能吗？从产业角度来看，是真的概率更大。事实上，新能源特有的发电波动性，必然存在一定合理的弃电情况，特别是近几年新能源发电并网价格越来越低的情况下，市场对于“经济性弃电”的呼声也越来越高。同时，从欧美更加成熟的电网定价体系来看，近些年随着新能源装机量的提升，弃电率也是普遍在提升的，甚至已经超过了10%，不超过“5%”的弃电率已经有些不合时宜了。对于国内新能源发电的现状而言，一方面学界、业界都多角度的讨论过“95%红线”对当下新能源发展的限制，放开当前目标的限制是一种更加合理也更加经济的政策，更加有利于产业的发展。另一方面，内蒙古、青海和西藏等新能源发电大省，都已经局部性的出现了新能源消纳难题，客观上突破了“95%红线”。所以无论是产业现状还是未来的发展，都会客观上推动“95%红线”目标的取消，而且从资本市场的表现来看，显然市场已经提前相信了这一政策目标会实现。而一旦取消这一限制，对于风光装机量的刺激将有一个很大程度的提升，驱动产业链利润的提升，新能源产业链供给过剩扭转的拐点很可能提前到来。资本市场因而提前大涨。另外一个流传甚广的则是“AI的尽头是光伏和储能”。市场有传言“英伟达CEO黄仁勋和OpenAl的创始人山姆·奥特曼均提出，人工智能的未来发展与新能源和储能紧密相关，特别是光伏和储能技术的进步”。从市场多方考证后的结论看，没有一模一样的话，但确实有类似逻辑。两位人工智能界的大佬共同逻辑都在于：人工智能带来的算力需求，背后都需要足够的能源支持。特别是人工智能的推理阶段，谷歌的数据显示，从2019年到2021年，其与AI相关的能源消耗中有60%来自推理阶段。因此人工智能发展的背后，其实需要足够便宜的电力。马斯克在2月29日“博世互联世界2024”大会接受远程采访时，也曾经提到“现阶段是算力短缺，未来是电力短缺”。这些有相似逻辑的观点，拼凑一下，就得出了“AI的尽头是光伏和储能”的观点。虽然这一逻辑未必有多严谨，但在多方面消息的加持下，市场显然是先行定价了。但是，需要注意的是，能源革命从来都不是一蹴而就的，特别是当能源需求短期内增加时，最先受益的反而可能是传统能源。人工智能快速发展需要足够便宜的电力支撑，进而驱动新能源增长，两者是相关关系，而非因果关系。能源的种类不止一种，便宜的能源也未必一定是新能源。当然，如果我们把目光放长远，人工智能耗能大幅度增长，在全球“双碳”目标的约束下，新能源发电装机的增长也会更快，由此带来新能源投资机会也确实不容忽视。除了这些传言和小作文外，摩根士丹利对宁德时代“超配”评级和目标价格210元（截至20240308价格为158元）的上调，也成为了新能源行情大涨的助推器。那么，问题的关键在于，这波新能源的行情有没有持续性？毕竟如果从2021年10月的高点以及2022年7月份的次高点之后，新能源阶段性大涨后继续下跌的剧情已经上演了不知道多少次了。以作者来看，光伏行情的持续性存疑，但“最坏时刻”已经过去。先说为何“最坏时刻”已过，因为光伏指数当期的估值低、市场交易不拥挤、产业端供给过剩预期逐渐缓解。从估值的角度看，光伏产业指数PETTM估值自2021年10月份最高点约60x已经回调至目前的12x左右，估值处于历史最低的区间。作为一个仍具成长力的赛道，低估值未必是上涨的理由，但却提供了一个非常高的安全边际。从市场交易的角度看，公募基金市场对于包括光伏在内的新能源产业在过去的两年内都是逐渐减配的，如果不是新能源近期连续的大涨，市场对于新能源的讨论是极为冷清的。而从产业端，近期产业链排产全面提升，根据PV infolink的调查数据，3月光伏产业链排产超预期，硅料、硅片、电池片、组件排产环比+4%/+20%/+32%/+62%，部分企业甚至翻倍，反映出下游需求超预期的强劲。所以基本面也是驱动近期大涨因素之一。特别是当前产业链的价格，持续低于0.9元/w的组件价格已经使得全产业链出现亏损，产业出清的速度在逐渐加快，组件价格触底回升随时可能会发生。那么，为何说行情的持续性存疑？对于光伏的行情来说，虽然估值已经大幅下降，供求格局的“最坏时刻”已经过去。但是体现在光伏企业的财报上，很可能仍然需要一定的时间才能触底。从同比数据上看，2023年Q1光伏装机和上游硅料价格的阶段性冲高，仍然会是一个较高的基数，光伏产业盈利在2024年Q1、Q2的表现可能都无法快速好转，甚至可能仍会进一步下探，届时盈利能力的进一步下滑将有可能影响光伏行情的持续性。但是，无论这些不确定性如何演绎，能够确定的是，光伏当前已经处于最佳性价比配置的区间，对于持有者来说也绝非跳车的时机。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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会议落地，市场交易新逻辑
2024-03-06 15:02
当下市场最关心的两会终于落定，很多的预期被实现，很多的猜测也被证实，基于两会对全年经济工作目标的指引，也基本上可以说全年的经济情况大体确定。那么接下来，还要关注哪些扰动市场的因素？首先可以排除政策带来的负面因素，无论是2024年以来的国常会还是刚刚过去的两会，都着重强调了要“谨慎出台收缩性抑制性举措”，像过去教培、互联网反垄断等行业收缩性政策不会在今年出现。同时，在过去不断利好政策的刺激下，除了是大幅度超出市场预期的政策外，市场对一般性的行业利好政策某种意义是脱敏的，利好的政策影响很小。其次，地产还是很大意义上经济上的“胜负手”，房地产销售量和价格的表现关系到经济能否真正意义企稳。地产对各个行业的扰动是显而易见的，地产的开工情况和竣工情况关系到上游的有色、化工、煤炭等各种周期性行业的需求。而地产的销售又极大程度上影响到居民的消费情况。从限额以上企业商品零售的情况看，包括家电音响器材、家具、建筑装潢等在内的地产链消费的负增长，是导致消费不振的最重要原因。同时，房地产还是中国居民家庭资产配置中最重要的资产。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心数据，中国居民的资产分布中70%的资产是房产，因此房价的调整直接影响到家庭总财富水平，进而影响着居民对消费的信心。以房价和房地产销售水平看，地产在2021年见顶之后，已经连续两年多大幅度调整。但以2024年前两个月的销售数据来看，房地产仍未见企稳信号。中国房产信息集团（CRIC）跟踪的50城新建商品住宅月度成交面积显示，2024年1月的成交数据已经创新低（除疫情封控因素外）。特别是近期房地产“优等生”万科舆情的发酵，有可能使得市场对地产悲观情绪进一步发酵，进而更加影响房地产市场的销售。同时，更重要的是，针对房地产的政策已经“应出尽出”，除了如一线城市放开限购等个别的“大招”之外，政策对房地产的限制政策几近于无，但从表现来看，市场并不买单。市场对政策也几近于“脱敏”。虽然现在尚有城中村改造、三大工程等项目的托底投资端，但如果销售端不能企稳回暖，销售回款不利带来的负反馈，将有可能是2024年经济中最大的不确定性。当然，从过去看，任何对于地产销售的预测都是徒劳的，以当前的市场情况看，仍然很难看到市场的底部在哪里，房地产“超调”到什么程度也尚未可知，密切的跟踪百强房企数据以及统计局的房地产销售数据，或许能提供一定的指引。但毫无疑问的是，地产的情况对市场来说一个很大的风险和不确定性，脱离地产去看市场都有很大的误判风险。最后，关注出口对经济的影响。从2024年开年以来，由于市场出现了流动性风险等非经济影响因素，使得市场并未交易经济的基本面。但从近期的行情看，主要的市场宽基指数均已收复前期因中小盘流动性风险带来的踩踏式下跌，再加上财报季的越来越近，基本面的因素或许将重新回到市场交易的主要逻辑中。而在内需之外，出口将是决定全年走势的另一重要因素。从2023下半年开始，出口增速出现改善，尤其是扣除价格因素后，2023年11月的出口实际同比增速达到了10%,大幅度超出市场预期。而对于当下，我们观察到的是美国的通胀仍然具有很高的黏性，个人消费支出仍然强劲，市场对于美联储加息的预期也一再延迟，因此外需的强劲有可能超出市场的预期。即便叠加美国大选的不确定因素，出口也有可能带来超预期的表现。而这将对经济带来显著的利好。而这些所有的因素归结起来，最终影响的其实是企业的盈利表现。对于股市而言，中短期会受到情绪、资金、政策等各种因素的影响，但长期来看，盈利才是决定市场走势最重要的因素。以沪深300指数走势和其单季归母净利润增速表现来看，二者呈现明显的正相关性。以沪深300指数2023年的表现来看，固然是受到如外围美联储快速加息的影响，但指数本身盈利表现不佳可能是更加重要的因素。截至2023年三季度末，沪深300指数盈利仅同比微增0.03%，盈利能力的下行叠加未来悲观预期对估值的压制，才是市场持续下跌的根本原因。同时，企业盈利的修复又关系到居民就业和收入预期的改善。以“规上工业企业利润”的实现情况来看，虽然全年负增长，但在2023年8月之后，规上工业企业利润就已经在持续回暖，且连续5个月的持续增长，如果这种利润的修复能够在2024年继续持续，那么对于上市公司也将有较强的指引作用。届时，盈利能力的修复将成为驱动市场从短期的情绪驱动转为盈利驱动，推动指数的持续上涨。当然，同样不可忽视的是，一旦本轮企业盈利修复的进程被打断，到4月底的财报季时，上市公司年报和一季报业绩指引不及预期，市场也很可能重演2023年一季度后的走势，指数在冲高后回落。所以，重点关注上市公司整体的业绩表现，这或将决定了指数后市的走势。总体上看，经济的修复不可能一蹴而就，但出口、企业利润等数据显示经济修复已经呈现出一定的韧性。两会定调的经济增速以及在财政政策上的发力，也都给予了一定的指引，有利的政策叠加可能持续向好的基本面，2024年我们对市场可以更加乐观些。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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历史第二惨的1月
2024-02-01 09:36
2024年的1月成为了历史上第二惨的1月。以历年1月份股市的涨跌幅来看，虽然2024年 1月上证指数表现还不至于太惨，但对于市场更具代表性的中证全指以及其它板块如深证成指、创业板指、中证1000、中证2000指数等，都已经创下2010年以来除2016年的第二惨记。而2016年的1月，则是A股历史上由于不合时宜的“熔断”机制造成的制度性下跌。也就是说，去除2016年是因为制度带来的股灾外，2024年1月A股整体表现已经可以当选为历史表现最差。具体表现来看，中证2000代表的小盘股表现最差，1月-16.6%，创业板指-16.3%，中证1000指数-15.3%，深成指-12.1%，中证500指数-11.3%，中证全指-10.2%，沪深300指数和上证指数因为国家队资金的护盘，分别录得-5.4%、-4.9%的跌幅。今年A股1月的表现，再次打了绝大多数投资者一个措手不及。从2023年下半年，市场普遍将A股杀估值的过程归结为十年期美债收益率的快速大幅度上行，并因此带来北向资金的大幅流出。但以今年1月看，十年期美债收益率从3.95%上行至4.02%，期间仅波动上行不足10BP，曾经被视为A股下跌“罪魁祸首”的北向资金，1月也仅净流出约145亿元人民币。在政策层面，在房地产的持续拖累下，从2023年年中政治局会议后，各类救市政策已经不胜枚举，甚至很多曾经被视为救市的“终极大招”也都一一被释放。仅今年1月份，就包括央行重启稳地产重启单月天量PSL，监管指导下券商限制融券做空，国家队下场买入超过千亿元ETF护盘，央行罕见的在发布会上宣布超预期的降准降息，证监会罕见提出建设“以投资者为本”的资本市场，国资委拟将央企“市值管理”纳入负责人考核体系，地产更是史无前例的出现一线城市放松限购。政策力度之频繁和力度之大，已经是远超市场预期了。如果以估值来看，截止2024年1月，沪深300指数PETTM处于近十年10%左右的历史分位上，基于中国十年期国债计算的沪深300指数风险溢价接近7%，已经超过了疫情最初爆发之时的点位，再创新高。在经济的基本面层面，1月正值上市公司业绩预告期，不乏有上市公司业绩雷导致的大跌。但从整体上看，据Wind数据统计，截止1月31日，沪深两市共有2734家公司公布了2023年业绩预告，预喜公司1146家（预增611家、略增147、扭亏370家、续盈18家），预喜率超过4成。而从1月31日公布的PMI数据看，PMI所指引的经济数据，均有明显改善，制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI均扭转了此前10月以来的下行趋势，重新转为向上趋势。至于其他间或引起市场热议的雪球产品，或是产业资本减持、IPO等，无论是历史上A股大跌还是本次大跌中所采取的监管措施，都已经证明和股市的涨跌没有必然的联系。虽然A股“股灾”不断，但相比于过去的几次股灾，从2021年就开始的这一轮下跌还是呈现出了一些新的特点。一是下跌时间之长已经创纪录，沪深300指数首次出现连续3年下跌，2024年开年更是大跌，代表权益市场收益中枢的偏股基金指数收益率同样首次连续两年下跌。二是截然不同的内部经济增长环境，也就是从过去的中高速增长转为中低速的高质量增长。可以认为，当前A股的非理性下跌，已经和短期内经济的基本面、企业的盈利表现、外围市场的多空因素、市场估值的高低等因素都脱离了绝对的关系。散户的集中出逃可能更多的体现为投资者极弱的信心和担忧中国经济长期增长的风险。虽然风险因素千头万绪，但大体上有四个方面，一是经济的长期增长会不会走向“日本化”，甚至重走日本“失落的三十年”。二是曾经带来经济增长最主要动力的出口，会不会因为中美的脱钩断链以及产业转移趋势，使得中国出口优势不再。三是房地产周期的进度，距离见底到底有多久，到底还有多深。四是地方债的风险能否得到稳妥的化解，以及“卖地收入”大降后如何重新激活地方经济发展的活力。这些问题有的已经得到初步解决，如地方政府债问题，市场的担忧逐步化解。有的政策已经发力，但效果收效甚微，市场质疑不断。有的则是无能为力，只能应对无法改变。对于经济长期发展“日本化”的担忧，可能是当前最热议也是最被关注的长期经济增长话题。同为“东亚模式”崛起的国家，中国经济的发展确实与日本有着众多相似之处，其中最具相似性的就是人口问题和经济因房地产危机而导致增长停滞。但相比于日本，中国与当年的日本又面临着截然不同的汇率政策、产业结构等，例如中国仍然有强大的产业竞争力，特别是在绿色能源等新经济方面，股市虽然下跌不少，但并不如日本当年一样有显著的估值泡沫。而最重要的是，日本在“失落的三十年”中施政所犯下的失误都能够成为当下借鉴的经验教训。对于十年甚至二十年后的经济走向我们现在当然无法妄下定论，但就以过去中国经济发展的道路而言，我更认为我们不会走向“日本化”。对于房地产问题，是当前的重中之重。“十次危机，九次地产”，纵观全球经济危机历史，房地产多次都是危机的源头。当前国内的房地产更是面临长期人口下行、短期居民杠杆率见顶以及疫情冲击等长短期因素的叠加。本轮房地产下行周期虽然尚未见底，但如果参考国外房地产周期的历史，2023年大概率是速度最快的下行期，无论是价格还是成交情况，以及房地产、竣工等情况，在“三大工程”的托底下，都不至于比2023年更加惨烈。特别是以房地产投资占GDP比重来看，目前已经接近6%的水平，参考国内的东北区域市场或国外情况，距离见底应该已经十分接近。即便考虑极端悲观预期下的继续下行，下行空间应该已经十分有限。对于中美的脱钩断链，以及制造业转移的问题，虽然地缘政治导致贸易摩擦不断。但如果以出口的实际数据来看，国与国之前的贸易最终还是要回归到产业竞争力和成本方面，对美出口的下降，实际上转化为中国对东南亚、东盟地区、墨西哥等地区的出口增加。就是说，中美的贸易纽带实际并未中断，只是通过其他中转地间接完成。而且在部分新产业中，已经开始崭露头角，像新能源车产业，作为第二大国民经济产业，完全有希望部分取代房地产的经济支柱作用。虽然市场很悲观，但从实际数据看，仍然无法得出结论认为，中美的脱钩断链给中国经济增长带来的实际的危机。这些担忧短期内都无法证伪，需要时间检验。但当前市场已经部分甚至大部分将这些长期问题线性外推并定价。当然，我们也无法忽视这些问题真正实现的可能性，市场悲观时，总是可以更悲观，将问题延续至2060年。相反，乐观时也可以更加乐观，将高速增长线性展望到2060年。不过如果我们回过头看2018年，“经济崩溃论”也曾盛行一时，或者说每次股市下行时，我们都能够找出众多关于政治、经济、文化等各方面的悲观预期，无论是很多人讳莫如深的政治还是言之凿凿的经济。站在当下，我们无法得出“每次都一样”的结论。且目前宏微观经济都存在一些挑战，投资者信心也因此摇摆不定，但我们的经济基本面并没有真正的、根本性的逆转，中国经济的潜在增长率还在5%到6%。信心的下降来源于不好的预期，信心的扭转则需求真正的利好，不论是企业盈利的实质性好转，还是合适的政策、必要的结构性改革。而这些，不是都在一一实现吗？【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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在一片利好中，A股再创新低
2023-12-18 09:23
在一片利好的消息中，A股再次突破下限，创下新低。虽然上证指数尚未突破前期10月23日2923.5的年内低点，但如果以更具代表性的沪深300指数来看，截至12月15日，指数不仅突破前低，更是在10月23日低点的基础上又再跌了近5%。回头看整个2023年沪深300指数的走势，第一波下跌是年初至上半年末，A股在“强预期、弱现实”的情况下缓慢下跌，期间中特估、人工智能等概念上演接力赛。第二波则是在年中政治局会议之后至10月下旬，期间十年期美债收益率快速上涨至10月19日最高点近5%的水平，与之相伴随的是外资的不断流出，北向资金大幅度卖出A股，期间北向资金最高累计净卖出约1800亿，A股中仅华为产业链、医药等个别板块有阶段性机会，但政策频出，A股现“政策底”。第三波则是10月19日十年期美债收益率见顶之后，A股小幅弱反弹后便再次加速寻找“市场底”，期间十年期美债收益率从近5%的水平一路下跌至4%以下，下跌幅度已超过20%，受到十年美债收益率下跌的利好，国外股市纷纷开启暴力反弹模式，美股纳斯达克指数最大上涨超10%，标普500、纳斯达克指数以及欧美发达国家和印度等新兴市场经济体股指纷纷创下年内新高，A股中则是小市值指数狂欢，小市值的代表北证50指数暴力拉升，最高涨幅超50%，沪深300指数表现惨淡，再次寻市场底。如果我们总结一下年初至今A股不断下跌的原因，不外乎以下几个因素，一是十年期美债收益率作为全球风险资产之锚，不断上行带来的估值压力。二是国内经济基本面不断走弱的因素，从“强预期、弱现实”走向“弱预期、弱现实”，经济复苏之路走的十分坎坷，各项经济指标短暂反弹后再次重回下跌趋势。三是汇率因素，中美两国货币政策的错位，经济预期与现实的差距，都给人民币带来了不断贬值的压力，也一定程度导致外资不断的净流出。四是北向资金不断流出导致的A股资金压力。在北向资金、内资机构资金、内资散户资金等资金势力中，险资都中长线资金边际变化较小，公募基金新发行惨淡且不断受到净赎回的压力，散户资金则是典型的“右侧资金”，因此交易活跃的北向资金定价能力强，A股指数的走势一定程度上被北向资金“绑架”，虽然有公募基金自购、上市公司回购、国家队入场等资金的流入，但相比北向资金不成比例的资金量对比，导致这些利好因素难以产生效果。但如今我们来看这些压制A股的因素，多数都在向好的方向转变。首先是十年期美债收益率的压制已经转向，由利空转为利好。从10月19日至12月14日，10Y美债收益率从接近5%的高位一路下滑，已跌破4%的水平，成长股估值压制的因素已经转化为估值上行的动力。其次是汇率。从10月底至今，美元兑人民币（离岸）汇率从从接近7.35的水平，已经一路下跌至7.1。同时，随着年底临近，出口企业年底出于对资金需求，会有更强的结汇需求，更加支撑人民币走强。以历史每年十二月人民币汇率来看，也都是人民币强势升值期间，因此展望后市，人民币继续保持强势升值，应是大概率事件。汇率对于市场的利空因素同样转为利好。再次是资金流出的压力。在市场资金方面，我们将其分为险资、社保基金等中产线内资，公募、私募等机构配置资金，散户资金，以及北向资金，其中险资等中长线资金在监管的倡导下，保持一定的流入趋势，公私募等机构资金以及散户资金均变化较小，定价能力较强的北向资金虽然在11月以来再次呈现净流出趋势，但从11月以来，净卖出仅300亿左右，无论流出的速度还是数量，均有较大幅度缓解。因此仅从资金层面来看，A股面临持续失血的情况是在逐渐缓解且有望逐渐回升的，这与沪深300指数在第二波下跌中，有着鲜明的不同。最后，当前市场面临最主要的矛盾，即市场对于国内经济基本面未来是否能够持续回暖的担忧。近期一系列经济数据的不及预期，一定程度上加大了对国内经济的担忧，包括PMI连续两个月持续下行进入收缩区间，CPI、PPI大幅度不及预期等，以这些数据来看，经济复苏的节奏被打断。但是，以笔者的观点来看，一方面经济数据有好有坏，不能仅仅看到坏的一面，例如12月15日公布的11月经济数据中，既有不及预期的社零数据，但也有超过市场预期的规模以上工业增加值增速，如果我们对宏观经济数据抓大放小来看，中央经济工作会议定调下，2024年的经济增长目标大概率不会低于市场预期，也不会低于2023年的经济增长水平，在强力的宏观调控之下，2024年中经济的持续复苏可能会有波折，但经济大概率是要比2023年更好的，这样的情况下，经济复苏之路虽有坎坷，但仍然曲折向上。以此为前提，无论房地产的问题、地方债的问题，这些长期问题都会逐渐在发展中逐渐化解。因此，从以上这些因素来看，我们看到的是各种因素都在指向利好，但A股不断地跌跌不休，可能是对于长期问题的过度担忧和定价，使得这些利好因素完全没有转化为A股向上的动力，一旦这些担忧被消化时，A股向上指日可待。万物皆周期，每个行业、每次牛熊转换都是如此，在恐慌的情绪面前，如果我们做不到利用市场的恐慌，但至少我们可以做到不要被恐慌情绪影响。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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超跌触底，静待反转
2023-12-14 09:43
12月11-12日，中央经济工作会议如期召开。就要点而言，与12月8日的政治局会议一脉相承（《中央定调，大机会来了》），在表述上更细化，在细节上更完善。同时，政治局会议限于篇幅未提及的地产等问题，中央经济工作会议也给出了明确定调。会议坦承当前经济发展面临一些困难，包括但不限于，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。为此，2024年更重视经济增长，注重在增长中解决问题、化解风险，以高质量发展促进高水平安全。具体看，会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势。同时，政策开始关注“微观感受”，强调处理好宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生的关系，在政策效果评价上要注重有效性、增强获得感。2023年，属于典型的经济数据向好、微观感受不佳的阶段，相信在2024年，这一点会有明显改善，大家的获得感会更强一些。宏观政策：财政政策加力提效，货币政策精准适度宏观政策方面，基本延续了12月中央政治局会议的基调，但也增加了许多新内容，丰富了下一阶段经济工作的内涵。会议重申了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策定位，针对性地给出了进一步的诠释，“稳”就是要“稳预期、稳增长、稳就业”，最重要便是要稳住经济增速，通过发展来解决问题，通过增长化解存量风险；“立”就是要加强科技创新，推动现代化产业体系建设，通过颠覆性技术发展新质生产力，从而促进新旧动能接续转换，自然“破”掉产能过剩的落后行业。会议要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，相较来看，除了再度提到“适度加力”，强调政策的积极取向之外，还提到要“提质增效”，也就是要“用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，不仅要关注总量效果，也要关注政策效率。具体方向上，一是“强化重大战略任务财力保障”，重点推进的三大工程可能因此受益；二是强调“落实结构性减税降费政策”，指向可能不会有新的大规模减税降费政策，更多是要推动落实当前政策，从而保障财政可持续性；三是“严肃财经纪律”，表明中央高度重视地方债务化解工作，仍要从严把控地方债务问题。会议提到“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，还是要发挥“总量和结构双重功能”。不过，从整体表述来看，关键还是要“盘活存量、提升效能”，推动结构优化，也就是要重点运用结构性货币政策，精准滴灌科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等重点方向。从“促进社会综合融资成本稳中有降”来看，总量性政策也有可为之处，降准降息仍然可期。会议还提到要“增强宏观政策取向一致性”，这意味各部门在出台政策时，要提高认识、服从大局，就业、产业、区域、科技、环保等政策都要将经济增长纳入考虑，强化政策统筹，形成向上发展的合力。同时，各部门还要注重加强与公众沟通，回应社会广泛关切的重点问题，通过经济宣传和舆论引导，引导社会和市场乐观预期，“唱响中国经济光明论”。扩大内需：有效益的投资，有潜能的消费在着力扩大国内需求方面，会议提到“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，较此前中央政治局会议的提法进一步细化。理论上讲，消费和投资虽然对经济发展的作用机制不同，但并不是相互割裂的关系：需求端的消费升级能有效带动供给端的产业升级，从而催生新的投资需求，甚至能够带来新的就业机会，而高质量投资既是当下的需求，也是未来的供给，有助于促进后续消费潜力的释放。因此有必要将二者结合起来系统考虑。从当前的经济运行态势来看，一面是居民消费需求不足，另一面是部分产业存在产能过剩，致使二者未能形成“相互促进的良性循环”。在居民消费信心不足、消费意愿低迷的背景下，倘若一味地为了扩大需求而片面提升投资，便有可能导致后续供需格局的进一步失衡，因此在投资过程中需要追求结构上的优化，并围绕居民消费需求来更有针对性地进行投资，这也是“扩大有效益的投资”的题中应有之义。整体上看，我国的投资短板主要集中于基础设施与社会民生领域，包括乡村基础设施建设，以及医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域，供给都相对不足，未来有望迎来投资的进一步扩容。此外，按照会议部署，“要发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”，预计接下来新基建、高端制造等领域将受益于此次会议的政策导向。至于消费方面，会议特别强调既需要依托“新型消费”，也需要稳定“传统消费”：培育壮大新型消费方面，要大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点；稳定和扩大传统消费方面，要继续提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。这些领域仍具备较大潜力，并且也与投资方向具有契合之处，有助于形成消费和投资的相辅相成，预计后续各地还会有相关政策出台。此外，会议还特别提到要“增加城乡居民收入”，助力从根本上提升消费能力。产业政策：创新引领，前瞻布局在对2024年经济工作的安排中，会议仍将科技创新排在了各项工作之首，以凸显其重要性，提出“要以科技创新引领现代化产业体系建设”。与其他工作相比，科技创新不仅关系到下一步现代化产业体系建设，也关系到经济未来增长的新动能，更需前瞻性进行布局。现代化产业体系建设一直是二十大以来经济工作的重点，在各类的高级别重磅会议中均被不断提及，内容也在不断地深化丰富。本次会议在肯定“现代化产业体系建设取得重要进展”的同时，也对未来工作进行了部署。落实到具体的技术和产业上，会议首先强调要“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平”。为应对美国“脱钩断链”的冲击，确保我国供应链韧性和安全成为重中之重，尤其是有国际竞争优势的先进制造业，预计在政策层面会有更多支持，以对冲外部不确定性的影响。巩固优势产业的同时，会议还强调通过颠覆性技术和前沿技术来催生新产业、新模式、新动能。具体看，要加快推动数字经济和人工智能等产业发展，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，同时也要开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。产业政策方面，预计后续会有一系列配套政策出台，对股市相关板块形成消息面的支撑。为更好地适配新技术、新产业的发展诉求，会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，更好地引导金融资源支持科技创新发展。后续，可以期待一下创业投资、股权投资等领域的配套政策。地产托底：侧重保市场主体，未提及稳房价对于化解风险，会议侧重房地产、地方债务、中小金融机构三大领域风险，并强调严厉打击非法金融活动。篇幅上，主要讲的是房地产。策略上看，开始强调保市场主体，明确要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，以促进房地产市场平稳健康发展。实际落地层面，结合前期的“三个不低于”（各商业银行对房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速，对非国房企对公贷款有不低于本行地产贷款增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速）政策看，预计金融机构会择优支持优质房企龙头，尤其是相对稀缺的民营龙头，相比之下，风险较高的中小房企大概率仍会经历出清过程，并相应对中小金融机构形成拖累。鉴于会议并未提及“稳房价”，结合近期一些地方发声允许房价降价行为来看，以价换量、降价促销，或许会成为接下来房企改善经营现金流的一个手段，得到政策默许。在此背景下，2024年全国房价大概率仍会阴跌，房价下行，房企拿地和投资意愿不高，拖累地产投资表现。作为对冲，会议继续提出要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。但从政策效果上看，更多地还是托底性质，不必抱有太高期待。对A股影响：结构性行情可期724政治局会议首次提出“活跃资本市场、提振投资者信心”以来，这句话就在重要会议上反复被提及。不过，本次中央经济工作会议并未提及资本市场相关内容，也不再强调“提高直接融资占比”。一方面，可以理解为，活跃资本市场的相关政策已经应出尽出；另一方面，政策端也意识到，活跃资本市场，靠口号是不行的，还是要回到经济基本面上来。经济好了，资本市场自然会好，否则，终究是无根之木。结合中央经济会议定调来看，2024年经济发展有望持续向好回升，微观获得感也将明显提升，有助于提振市场信心，资本市场也将从中受益，有望在低估值的基础上开启新一轮上涨行情。结构上看，本次会议非常强调以科技创新引领现代化产业体系建设，并要求加快数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等产业的发展。在宏观基本面改善和产业政策催化下，2024年，科技板块有望实现超额收益。相反，受房价下行和地产投资负增长拖累，顺周期板块大概率仍会震荡磨底，难以跑出独立行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言、付一夫、黄大智、武泽伟
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疯狂炒作，又有一批投资者要倒霉了！
2023-11-24 10:04
从10月23日至今，在美债收益收益率见顶逐渐下行叠加国内经济、政策的利好下，A股迎来的一波显著的反弹，主要的宽基市场指数均有不同程度的涨幅。但在一众指数中，中小盘股票显著跑赢大盘，从10月23日至11月22日期间，沪深300指数涨幅为0.96%，中证1000指数涨幅为6.21%，中证2000指数涨幅为10.48%，万得小市值指数，涨幅为11.91%，最为夸张的则是北证50指数，涨幅为31.44%。特别是近几个交易日，北证50指数快速上涨、交易量快速放大，在11月20-22日的三个交易日内，指数就上涨了近17%，期间日均成交量较之前上涨超三倍，引起了市场极大的关注。那么，投资者最关心的问题在于，北交所这样一个成立不足两年，近期又受到爆炒，如何看待其未来的投资价值？在讨论北证50为了的投资价值前，我们来看下近期北证50指数的暴涨原因。近期国内外都有众多利好的因素，包括十年期美债收益率的见顶回落、人民币的持续升值、国内一系列宽松政策的出台等，都是驱动A股反弹的直接原因，但对于北证50而言，最直接的原因可能是在于政策的变化。根据11月17日中证指数公司的公告，其决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指指数样本空间，并将于12月调整，以进一步提升跨市场指数的表征性。这个决定意味着，北交所上市的上市公司，未来将有多只标的会被纳入到中证1000和中证2000指数中，而当前跟踪这两个指数的产品规模合计超过800亿元，被纳入到相关指数中的北交所上市标的，未来必然带来非常可观的被动指数投资配置资金，进而带来股价的上涨。所以，北证50指数的上涨原因并不稀奇。首先是受益于十年美债收益率下行带来的权益类资产估值的修复，以及国内经济逐渐回暖带来的长期利好；其次则是今年以来小市值风格的进一步演化，北交所“小市值+成长”的定位短期内受到了资金的追捧；最后则是政策的变化有望带来未来配置资金的持续流入。当然，除了这些之外，也不乏一些无法区分真假的“小作文”带来的情绪驱动，如传闻“北交所督促券商权限开通率年底需要达到80%”此类的消息。综合来看，近期北证50指数的大涨，既有长期因素的改善和短期主题的爆炒。但对于其未来是否有可持续投资的价值，则需要回到北证50指数本身的盈利可成长性、估值的情况等。首先来看北证50指数本身的特点。从行业分布上看，北证50指数中的申万一级行业构成前六位分别是电力设备、医药生物、基础化工、机械设备、计算机和电子，这六个行业占北证50指数近90%的比重，以行业风格来看，具有比较典型的“成长”行业属性风格。在市值分布上，北证50共50个成分股，其中48只总市值在100亿以下，30只在20亿以下。而这些成分股可自由流通市值更小，除了前六大重仓股在20亿以上外，3只在15亿-20亿之间，其余均在10亿以下，其有14只个股自由流通市值低于5亿元，是一个典型的小市值“微盘股”指数。这种“小市值+成长”的特点也和北交所成立之初定位于为“专精特新”企业提供合适的融资渠道十分符合。其次是盈利和估值的情况。估值方面，北证50指数从上市至今，表现并不算好，自2022年4月29日上市至今，指数短暂冲高后便一路下跌，北证50指数PETTM在今年10与23日跌至最低的15.5x，随后开始触底反弹。经过近期的暴涨后，截至22月23日，北证50指数PETTM已反弹至22x，上市至今估值中位数约为18.4x。如果仅从这段较短的期间来看，北证50指数的估值已经较高。在盈利方面，根据2023年前三季度公布的财报，近六成企业实现营收正增长，近九成企业盈利。北交所前三季度合计实现营收1206.84亿元，同比增长2.70%，合计实现归母净利润88.10亿元，同比减少22.99%，其中建筑装饰、汽车、机械设备归母净利润增长较快，计算机、医药生物降幅收窄。在盈利能力上，成分行业占比较高的医药生物、机械设备、计算机平均毛利率在30%以上，机械设备、电子、基础化工、平均净利率在10%以上。从Wind一致市场预期看，市场对未来北证50指数的利润增速有较好的预期，未来三年内归母净利润增速呈现加速上涨的趋势。但以绝对值来看，6%-8%之间的净利润增速并不算高，如果和创业板、科创板类比，成长性相差较大。最后是资金的配置层面。无论是公募基金等机构资金还是个人投资者，在北交所的配置上都较小。对于个人投资者而言，开通北交所交易板块需要满足“前二十个交易日日均资产在50万以上，且两年交易经验以上”的资格，门槛较高，截至到10月末，开通北交所交易资格的投资者约为600万户。在机构投资者方面，由于北交所小市值风格的特征，公募对北交所上市标的的配置较少，目前公募基金对北交所资金的配置主要为2021年10月发行的八只北交所主题基金和近两年上市的一些被动指数基金，整体来看配置盘偏被动的指数投资特征，主动管理的权益类基金配置盘相对较少，按照被动指数基金和北交所主题基金的规模来看，截至三季度末，估算合计规模在100亿以内。规模最大的一批就是2021年10月发行的八只北交所两年定开主题基金，单只规模上限为5亿元，但经过两年的运作后，收益率普遍不佳，8只北交所主题基金目前均处于浮亏状态，即便经过近几日的大涨，亏损幅度也普遍在-30%至-10%之间。但值得注意的是，在北交所证券纳入中证全指指数样本空间下，北交所中的部分个股有极大可能会受到一部分资金的青睐，特别是一旦被调入中证1000、中证2000等相关指数的成分股中，相关指数基金的被动配置会极大的带动其股价的上涨。综合来看，近期北证50指数的大幅上涨，其主要原因在于政策调整下，部分交易资金的涌入，以及小市值风格占优的情况下，对北交所这些“小市值+成长”风格标的的爆炒。短期大幅度上涨带来的风险已然较高。而以盈利和估值的角度去看，并不算强的成长性能够带来长期资金持续流入的可能性存疑，在当下已经暴涨的情况下，个人投资者配置的风险更加提高。最后，从风格演化的角度来看，今年以来“小市值”风格不断被爆炒，大、小盘指数的分化不断加大，投资者更需要警惕风格转换带来交易资金剧烈的变动，面对较大的风险，或许适当回避更加合适。本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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跌了两年多，还有希望吗？
2023-11-20 10:44
在当下的市场中，可能很少有哪个产业能像新能源如此纠结。产业层面的需求不断高速增长甚至屡屡超出市场预期，但在资本市场中表现却如寒冬一般。以中证光伏产业指数来看，2023年初至今（至2023.11.17，下同）指数跌幅已达33%，拉长时间看，光伏指数从2021年9月触顶以来，期间最大跌幅超过了55%，调整时长也已达到26个月，无论是下跌的幅度还是时长都已经超过了历史上光伏的周期性调整。近期，在一系列利好因素的叠加下，光伏指数企稳反弹。已经跌超一半的光伏，能否迎来新一波的行情？逃不开的产能周期如果回顾2019年至今光伏在二级市场中如同过山车的行情，供求因素始终是第一影响因素。从下游至上游，光伏的组价、电池片、硅片、硅料这些产业环节，扩产周期分别在6个月、9个月、12个月、18个月不等，在全球双碳趋势和光伏“平价时代”的叠加下，光伏电池需求不断暴涨，需求端的即时增长，和供给端产能周期的错位，带来了光伏产业的大爆发，全产业链企业赚的盆满钵满。但是，随着大厂的扩产、新加入玩家产能的释放，产业供不应求逐渐变为供过于求，自2022Q4 开始，硅料投产速度加快，特别是2023 下半年以来，硅料新增产能陆续投产，行业迎来新一波产能释放。根据光伏产业协会硅业分会数据，2023 年 10月国内硅料产出已经达到13.7万吨，11 月首次达到 14 万吨级别。据InfoLink数据统计，截至2022年底，国内光伏主材硅料、硅片、电池、组件的有效产能都已达到500GW以上，而今年前六个月，光伏公司又宣布了将近1500GW的产能扩张。虽然这些产能未必全部落地，但作为对比，中国光伏行业协会对于2023年全球光伏新增装机的预测值是305GW-350GW。而根据市场平均预测，在未来3-5年维度内，光伏的市场需求平均增速大概率能达到20%-30%左右。硅料产能的快速释放，带动产业链价格出现再一次的快速下跌，从2023年6月以来，原本价格较为坚挺的TOPCon电池片也不能幸免，光伏下游组件价格已跌至不足1.1元/W的价格。体现在光伏企业的业绩上，根据三季报，申万光伏设备板块归母净利润同比-17%、环比-16%，硅料硅片环节同比-62%、环比-24%，电池组件环节同比+30%、环比-21%，逆变器同比+82%、环比-5%，辅材同比+42%、环比+9%。可以看到，主材盈利能力一跌再跌，成为了拖累当前光伏产业指数表现的最主要的原因。过度扩张的产能引发了市场对产业无序竞争的担忧，光伏产业链的盈利表现也是跌跌不休。再叠加美债利率上涨带来的估值压力，和北向资金流出的配置压力，光伏板块成为市场跌幅最大、资金净流出最多的几个板块之一。除了光伏产能供给侧“内卷”带来的竞争性增强，需求的降速也是另外一个重要影响因素。对于光伏产业而言，供给端价格的变化也会带来需求端的变化。当硅料价格下行带动组件价格下行时，下游集成商会受到组件价格的下行而增加装机需求，进而反馈到上游。在这样的反馈下，从2023年初至今，光伏装机量不断超出市场预期。以2023年前三季度数据看，从2023 年 1-9 月，国内新增光伏装机 128.9GW，同比增长145%，远远超出市场预期，全年国内装机规模也在不断地持续上修。不仅国内需求旺盛，出口表现也同样大超市场预期。截至2023年前三季度，国内组件出口 158GW，继续同比高增30%，9月单月组件出口 19.8GW，同比增长达到56%。特别是亚洲地区以及巴西、智利、中东等国家或地区能源转型的需求，推动了光伏组件出口继续高增。但是，相比于需求端20%-30%的增长，供给端产能翻倍式的增长已经完全打破了光伏供求的格局，使得光伏进入绝对的供给过剩格局。这也是光伏一直不断下跌，任何的超预期需求增长都难以带来持续反弹的原因之一。因为对于一个供给过剩的行业来说，激烈竞争带来的结果难以预料，一旦价格战开打带来的供给侧出清，只有现金流最强劲、技术积累最雄厚、市占率最高的一些企业才能胜出，而这其中的不确定性，显然是资本市场想要规避的。那么问题是，在当前价格战已然开始，组件价格已经跌至一体化大厂成本线附近的情况下，光伏什么时候才能迎来反转？等待反转，提前布局光伏站在当前的时点下，虽然光伏指数已经企稳略有反弹，但仍然难说光伏反转机会已至，毕竟光伏供给侧的出清也才刚刚开始。而且当前光伏也仍然处于弱情绪、弱估值、弱预期的三重影响之下，行业盈利也尚未见底。因此，光伏短期内机会的仍然在于一些前期压制因素的变化。首先就是估值层面，截至2023年11月16日，光伏产业指数最新动态市盈率约为12.6倍，处于上市以来不到2%的历史分位，板块投资情绪可谓十分低迷，板块估值已是历史最低区间。而随着十年美债利率的见顶，光伏等成长赛道估值压制因素得以缓解，估值有望得到一定的修复。其次是供求的变化。需求端来看，随着中美领导人会晤的结束，两国就气候环境发展交换意见，并于11月15日联合发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明。考虑到国内光伏企业的竞争力，中美关系的缓和将有利于国内过剩的光伏出口至美国。而相较于中国，美国组件价格远远高于国内，美国市场一旦打开，不仅有利于国内厂商出货预期的修复，进而提升光伏企业的盈利能力，美国市场未来光伏装机的增长，更会有意义缓解国内光伏供求的矛盾。同时，美国通胀及就业数据持续持续走弱，持续两年多的加息周期大概率已经结束，这些也将会进一步增强装机动力，提升国内光伏企业的出货量，实现量价双升。在供给端，短期来看，价格战竞争并未结束，国内最新招标中，部分厂商已经报出 1 元/W 以下的组件价格，即使考虑后续硅料价格快速回落，此价格仍然承担较大成本及盈利压力。激烈的价格战背景下，龙头厂商有望凭借成本优势和渠道溢价优势冲出重围，带来光伏行业格局出清。同时，进入下半年，一方面快速跌落的价格刺激需求释放，另一方面龙头组件厂商纷纷提高排产在下行周期中抢占市场份额，硅料供应端叠加限电、新产能投放延后等问题量的释放不及预期，短期存在供应缺口局面；供过于求有边际的缓解。政策也在防止光伏产能的过度增长。11月13日，工信部召开光伏座谈会，强调聚焦光伏行业高质量发展，加强顶层设计和政策供给，引导支持企业技术创新，促进行业规范自律，加强部门协同和政企沟通协调，加强行业运行监测，营造良好发展环境，持续巩固提升光伏行业竞争力。本次座谈会意在引导产能合理布局，有望促进产业供需错配改善。在供求因素都有缓解的情况下，光伏正在加速探底。在配置层面，截至三季度，剔除指数基金后，风光板块在主动管理类基金中超配比例仅为0.7%，光伏板块已经低配，10月份光伏板块的下跌将进一步降低这个配置比例，交易层面已经基本出清。在供求关系边际缓解，估值有望得到修复下，光伏板块虽然反转可能仍未至，但已存在较为突出的长期配置价值。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这些潜力无限的科技巨头，一键买入！
2023-11-09 09:38
近几年来，越来越多的投资者开始关注海外市场资产的配置，如2020年曾引起市场很高关注的天弘越南指数基金、2023年上半年的纳斯达克指数基金等。作为配置海外资产的重要产品，QDII基金也因此受到更多的关注和热捧，从2021年至2023年10月末，QDII基金已经从160只增长至260多只，规模也从1200亿增长至3300多亿。同时，泛东南亚作为当下全球第五次产业转移的地区，其投资前景正在受到前所未有的关注。通过QDII基金布局泛东南亚的市场，就成为了一个非常合适的选择。即将发行成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF为国内的投资者提供了布局东南亚科技板块的机会。为何要关注泛东南亚的投资机会？即将成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF又有哪些值得关注的地方？从投资的角度去看，无论是曾经红极一时的天弘越南指数基金，还是今年上半年备受关注的纳斯达克指数基金或日经指数基金，都是近两年国内股市表现不佳下，投资者更加关注全球资产配置的一种选择。资产配置讲求“鸡蛋不放在一个篮子里”，而通过QDII基金的配置，能进一步实现“所有篮子不在一辆车上”，进一步分散资产配置中的国别风险。而泛东南亚市场正是当前最具投资前景的国外地区之一。从经济增长的角度去看，泛东南亚地区是近些年来增长最强劲的地区之一。以产业专业的视角去看，当前正是从中国转向泛东南亚地区的第五次全球产业转移，这种产业转移的趋势带来了巨大经济增长红利。根据IMF数据，2012-2022年间，东盟五国（包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）和印度总GDP增速高达61.24%，预计2022-2028年增速可达64.28%。除了GDP的视角外，对于新兴经济体而言，衡量其增长潜力另外一种重要的指标则是FDI（外商直接投资金额），泛东南亚地区就是近年来外商投资的重要地区，特别是疫情之后，全球供应链的重构让更多发达国家将东南亚作为供应链的备选。根据东盟委员会的统计数据，2021年东盟FDI增长42%至1740亿美元，与疫情发生之前持平，在全球中接受FDI投资的规模仅次于中国。到2022年，东盟的FDI再创新高达到了2242亿美元，仍然是拉动东盟经济增长最重要的驱动力。经济的强劲表现是配置泛东南亚市场的重要原因。在产业层面，泛东南亚地区年轻且低成本的人力资本，吸引了全球众多的制造业产业。受到中国劳动力成本上涨的压力，众多国际巨头现在已经不仅仅是将泛东南亚地区作为产能的备选地，而是正在逐渐将主要产能从中国转移至东南亚国家。根据统计数据显示，截至2021年，中国劳动密集型产业劳动力成本已经超过1000美元/月，相比之下，越南约为280美元/月，墨西哥约为400美元/月，泰国约为470美元/月，马来西亚约为640美元/月。印度、越南、泰国、马来西亚等国，成为了目前从中国转移出去的制造业产能移转的承接主体。消费电子龙头三星、苹果等公司，以及相关的供应链企业，近年均加大东南亚和印度的产业链布局。如马来西亚成为半导体封测重地，泰国在汽车零部件领域具备高度竞争力，越南也正加速成为“世界工厂”，这些产业吸引了庞大的外资流入。经济表现强劲之外，美元周期的下行周期，对泛东南亚这些新兴市场经济体同样有更强的带动作用。从历史上的美元周期看，美国在加息周期时，新兴市场经济体往往面临资本外流的压力，对依靠出口的经济体有显著的负面影响。反之同样，美元在进入下行周期时，新兴市场经济体同样受益，其资产收益率能够显著跑赢发达经济体。这一点对中国同样适用，但是从弹性上看，泛东南亚经济体的经济体量更小，增速也更快，相对来说也能够带来更高的投资收益率。对比之外，经济增长潜力更大的经济地区，其投资性价比更高。因此，泛东南亚地区就成为全球资产配置选择的一个非常好的去处。即将成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF（以下简称为东南亚科技ETF）就是国内目前全面投资泛东南亚地区的唯一一只QDII基金。该只基金标的指数为新交所泛东南亚科技指数，由新加坡交易所编制并于2022年11月18日发布，主要追踪东南亚和新兴亚洲市场中最大的30家科技公司的表现，其中包括印度、新加坡、印度尼西亚、泰国、越南和马来西亚共六个国家的上市公司。此外，印度公司必须在美国交易所上市才具备纳入资格。泰国上市公司可通过其无投票权存托凭证 (NVDR) 获得纳入资格。同时，由于印度相对其它经济地区的GDP差距过大，为了更好的体现为整个泛东南亚地区的科技上市企业的表现，指数中印度的上市公司合计最高权重为50%，所有个股最高权重为10%。指数涵盖的行业主要聚焦于地区内的各类新兴科技企业，包括:商业服务、消费者零售、消费类汽车和零部件、电子元器件和制造业、食物和日用品零售、硬件、产业服务等。而能源、医疗保健、部分公共服务、部分移动通信等相对传统的行业则不被纳入其中。个股层面，东南亚科技指数中涵盖了众多知名的东南亚科技公司。如消费互联网巨头SEA（冬海集团），旗下知名品牌包括“东南亚第一游戏发行公司”的Garena，“东南亚第一电商平台”Shopee和数字金融业务Sea-Money。印度IT软件服务巨头WIPRO-ADR（威普罗）和Infosys（印孚瑟斯技术），并列为“印度硅谷双雄”，为全球的通信、银行和保险、零售商业、制造业提供咨询与设计软件服务，在国内的众多银行供应商中，都能看见他们的身影。东南亚超级应用霸主GRAB，以共享出行、外卖配送业务闻名，其出行、外卖、金融三大业务在东南亚市占率均位列第一。其它还有印尼最大的汽车出产和经销商Astra，马来西亚最大的半导体公司INARIAMERTRON（益纳利美昌）等众多新兴互联网、科技企业等。基本涵盖了泛东南亚地区最新兴的产业。由于该指数发布时间不长，还没有相应的指数基金，但从回溯指数的收益率来看，受益表现非常亮眼。指数在近十年的年化区间回报率达9.72%，显著优于A股主要的宽基市场指数。在近五年年化区间回报率则达到了15.50%。不过，较高的收益率下，东南亚科技指数的回撤同样不小，根据回测，在近十年的区间内，指数最大回撤为-47.77%。同时，对于QDII基金而言，以人民币申赎基金、以外币购买资产，当人民币升值时，基金持有的外币资产兑换成人民币时可能会遭受汇率损失。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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数据不及预期，经济真的在持续好转吗？
2023-11-03 09:39
近期，国家统计局公布的PMI数据，引起了市场中的一定的担忧。2023年10月份，中国当月官方制造业PMI为49.5%，预期50.2%，前值50.2%；官方非制造业PMI为50.6%，预期52%，前值50.2%。综合PMI为50.7%，前值52%。下半年以来，对于经济基本面，主流叙事逻辑是经济修复动能的不断增强，从数据来看，包括PMI、PPI、社零、出口等数据，均已从7月开始触底反弹。其中制造业PMI从2023年5月的48.8%一路反弹至9月的50.2%，并在9月重回扩张区间；PPI从6月的-5.4%反弹至9月的-2.5%；社零增速从7月的2.5%反弹至9月的5.5%；出口金额从7月的-14.3%反弹至9月的-6.2%（人民币计价）。但10月PMI重回收缩区间却看似中断了经济进一步修复的进程。PMI作为最先行的宏观经济指标，对经济有着很好的指向性作用，也因此引起了市场对后续其它经济指标不及预期的担忧。那么，到底要如何看待10月份不及预期的PMI数据，2023年最后的两个月又能否延续之前经济持续修复的趋势呢？趋势中断，多个分项指标不及预期PMI有经济的“晴雨表”之称，官方PMI 在每个月最后一天发布当月值，是用来判断经济扩张与收缩情况的指标。从PMI走势来看，制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI分别先后触底反弹，且均在9月份达到50%以上，处于扩张区间。再结合其它的社会消费品零售总额、进出口数据等，市场在之前因此对后市的经济持续修复有较强的乐观预期。但10月制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI分别分49.5%、50.6%和50.7%，比上月下降0.7、1.1和1.3个百分点，不仅低于市场预期，且制造业PMI重新回落到收缩区间，经济的景气水平再次回落，表明经济修复的动能也在减弱。从PMI的分项指标看，制造业需求、生产、出口等指数全面回落，仅进口指数在国内消费的支撑下表现相对较好，但也仅是收缩幅度较小，且仍低于50%的“荣枯线”。在生产方面，生产指数从52.7%下降1.8个百分点至50.9%，仍高于50%的荣枯线，处在扩张区间，但扩张速度在放缓。制造业需求方面，新订单指数从50.5%下降1.0个百分点至49.5%，表明制造业的需求从扩张区间再次回到了收缩区间，需求有较大幅度下降。反映外贸的新出口订单指数从47.8%下降1个百分点至46.8%，表明外需不仅在收缩，且相比之前收缩速度在加快，同时消费品制造业、装备制造业等几大行业的出口新订单指数也均在50%以下。相比之下，进口指标表现较好，进口指数虽仍有所回落，从47.6%下降0.1个百分点至47.5%，仍处在收缩区间，但受益于国内消费的回暖，收缩幅度较小。除此之外，对PPI具有一定指引性的价格指数，同样大幅度回落。出厂价格指数从53.5%下降5.8个百分点至47.7%，主要原材料购进价格指数从59.4%下降6.8个百分点至52.6%，采购及出厂价格均有较大幅度的回落。从以上数据来看，虽然非制造业PMI和综合PMI仍在扩张区间，但下半年以来持续向上的势头被扭转，数据有所回落。而制造业PMI则不仅中断了回升的趋势，还重回收缩区间，且多个制造业分项PMI指数回落幅度较大，呈现量、价均有所下降的趋势。因此从10月的经济数据来看，经济修复的动能确实是有所减弱的。那么，这种趋势会继续延续至11月和12月吗？政策逐渐落地，四季度可以更加乐观虽然10月PMI指标表现不好，多个分项指标对后市的工业企业利润、PPI等指标的指向也偏悲观。但往后看，四季度的经济表现仍然值得期待。第一，10月PMI指标虽然表现较差，但需要客观看待。PMI指数的编制会受到季节因素影响，其中企业的生产、订单、从业人员、原材料库存、供应商配送时间等呈现季节性波动。虽然经过季调处理，但PMI 指数仍然残留了一些季节性特征。比如，3 月PMI 往往会出现明显上升，然后4 月回落。同样，9 月PMI 往往会出现明显上升，然后10 月回落，其背后反映的是我国“金三银四”、“金九银十”的经济规律。所以，10月份PMI在多数年份都会呈现出季节性的回落。第二，今年十一期间的八天超长假期对PMI指数有较大的干扰。PMI数据的采集是在不同区域、不同规模、不同所有制企业中选定样本企业，对企业进行问卷调查，每个月22-25 日，制造业企业的采购经理通过网上直报或移动终端报送问卷，数据进行统计分析后，在月底由官方公布。由于是每个月的22日至25日进行填报，因此每个月的最后一周如果出现重大的变化，往往无法充分体现。而十一假期从9月29日至10月6日共八天，因此对10月PMI有较大影响，特别是对制造业企业而言，假期期间的停工或减少开工，由此传导至PMI数据的表现上。第三，虽然10月经济景气度有所回落，但后市并不悲观，政策的加码将成为有效推动经济持续修复的重要力量。往后看，随着增发国债和专项债额度提前下达，预计11月和12月的PMI将回到荣枯线以上。同时，随着增发国债和提前下达专项债陆续形成实物工作量，经济的基本面也将进一步改善，扭转10月下行趋势。综合来看，10月的PMI数据有显著回落且不及市场预期，但多项数据等都因10月的超长假期而受到季节性的拖累，因此单就10月数据并不能做出“经济修复动能减弱”的结论，经济复苏的大方向暂时并没有变化。而展望后市，随着居民消费能力的逐渐恢复，以及万亿增发国债和特殊再融资债券的落地，经济修复的动能还会持续增强，带动经济的上行，也将利好资本市场的表现。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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抄了N次底之后，这次来真的？
2023-10-27 09:31
即将过去的十月，让A股市场中的投资者倍加煎熬。国庆长假归来后，A股市场不仅没能受到经济不断回暖的刺激反弹，反而进一步加速下跌。以沪深300指数的表现看，年初至今（截至20231025，下同）跌幅为-9.5%，而10月初至今，沪深300指数跌幅就达到了-5.02%。也就是说年初至今的跌幅中，10月至今的跌幅占了一大部分。以“7.24政治局会议”和“8.28四箭齐发”两个标志性的时间点来看，监管已经不遗余力的在向市场释放种种利好，包括降低印花税、IPO收紧、降低两融保证金比例、限制部分融券、限制大股东减持、鼓励分红、鼓励回购、汇金出手托底等等各种各样的政策。但市场显然并不买账。以过去历史上历次救市的政策看，无论“7.24政治局会议”和“8.28四箭齐发”都已经可以看作是“政策底”，毕竟从政策的角度看，现在已经很难说有比上述这些政策更加有力度的政策出台，即便是市场呼声已久的“平准基金”，在汇金出手自购后，已经是某种意义的“平准基金”了。但政策底之后，市场期待已久的“市场底”却迟迟没有出现。目前，市场各方对“现在已是市场底部区间”基本达成共识，那么还有哪些因素在制约着市场反弹的力量？我们以当前A股的基本面以及估值的角度来看，或许可以解释当前易跌难涨的市场。首先仍然是来看估值，估值是最重要的指标之一，在任何的一轮牛市行情中，都躲不开拉估值的一个阶段。以2019年初至2021年初的牛市为例，期间主要分为两段行情，第一波是2019年初至2020年3月的估值提升行情，期间沪深300指数涨幅近40%，但沪深300指数的盈利能力并无根本变化，期间沪深300指数整体归母净利润基本保持在10%左右的增速水平上，甚至全年逐季略有下降。同时期，沪深300指数的PTEEM从10x左右增长至12x。随后的市场的演绎被更多投资者所铭记，核心资产暴涨的估值与显著低于预期的盈利能力，带来了核心资产的大幅度杀估值，沪深300指数在2020年3月的不到一个月时间内，跌幅达到了16%。因此从估值的角度来说，牛市启动前，估值被极限压制基本是必要条件。回到当下的市场，如果同样以沪深300指数的市盈率估值来看，截至2023年10月25日，沪深300指数PETTM为10.95x，与2018年底的10x相差不多，当前估值处于历史分位点大约15.8%的位置上，虽然估值已经很低，但如果说距离极值的点位，仍然有一定的空间。不过市盈率的估值总是需要和市场的无风险利率有一定的匹配，以另一个指标——沪深300指数的风险溢价，更能衡量当前市场的风险水平。目前十年期中债利率约为2.7%，以此作为衡量基准，截至2023年10月25日，沪深300指数风险溢价约为6.4%，从近十年的风险溢价水平上，处于88%左右的历史分位值上。如果以极端水平来衡量，过去十年间，沪深300指数的风险溢价有过五次短暂的历史高于目前的水平。第一次是2014年6月8.25%的最高位置，当时为牛市启动前夕；第二次是2016年1月的6.51%，为股市去杠杆暴跌的末期；第三次是2019年1月的6.76%，同样是2019年牛市启动的前期；第四次是2020年4月6.55%，为核心资产暴跌潮末期；第五次是2022年10月的7.08%，是疫情防控政策调整前期的“最后一跌”。如果以极值水平看，当前6.4%的风险溢价距离上述几次的极端值，仍然有一定距离，特别是2014年和2022年10月，市场极端恐惧的行情下，风险溢价水平曾短暂的突破至7%和8%的水平上。但需要注意的是，市场在这样的极值水平上停留时间极短，一般仅有三到五个交易日，随后会开始回归。因此，以沪深300指数风险溢价水平看，当前确认的底部很坚实，虽然仍有一定的下探空间，但从持续时间看，将开始逐步向均值回归。估值之外，其次是来看整个A股的基本面情况。从盈利能力上看，牛市的来临来不开市场整体盈利能力的提升。以沪深300指数来代表A股上市公司盈利能力的表现可以看出，每一轮牛市的启动和持续，都绝对离不开上市公司整体盈利增速能力的高企。仍然以2019年初至2021年初的牛市为例，期间第一波行情主要来自于市场对前期极端恐惧行情杀估值的修复。但在完成估值的修复后，市场的第二波上涨来自于估值与盈利能力的“戴维斯双击”行情。在2020年3月核心资产杀估值后，从2020年3月末至2021年2月末，期间沪深300指数涨幅远超第一波的上涨，期间涨幅最高约65%。从估值水平上看，期间沪深300指数PETTM从10.7x涨至17.5x。而在盈利能力表现上，沪深300指数整体归母净利润增速从2020年一季度触底后逐季加速，从2020Q1至2021Q1，指数累计盈利增速分别为-18.97%、-17.73%、-8.02%、0.19%、36.13%，呈现了完整的逐季递增趋势。回到当前沪深300指数的盈利表现来看，指数整体盈利增速从2021年一季度后一路向下，2022年全年维持在低位，2023年以来则进一步下滑，到2023年上半年，沪深300指数盈利增速同比下降0.1%，显示指数基本面可能仍然尚未触底。但另一方面，从宏观经济的基本面来看，包括PMI、PPI、社零、出口等数据，均已从7月开始触底反弹。其中制造业PMI从2023年5月的48.8%一路反弹至9月的50.2%，并在9月重回扩张区间；PPI从6月的-5.4%反弹至9月的-2.5%；社零增速从7月的2.5%反弹至9月的5.5%；出口金额从7月的-14.3%反弹至9月的-6.2%（人民币计价）。因此，从指数的基本面来看，虽然沪深300指数盈利增速仍然较差，但一系列宏观经济的先行指标已经显示经济显著向好，受到宏观经济到企业盈利转化时滞的影响，指数整体的盈利表现最迟将在四季度有显著的好转。综合来看，在估值方面，沪深300指数的风险溢价已经到达历史最高的几次水平上，虽然距离极值仍有一定空间，但历史证明指数在极值停留时间往往较短，随后会开始估值回归之路。在盈利能力方面，沪深300指数整体净利润增速虽然尚未触底反弹，但经济的先行指标已经触底反弹，受到时滞影响，上市公司净利润增速表现最迟将在四季度有较好的表现。而随着估值的触底和盈利增速的触底，当前指数底部区间的确立也已明确，后市在盈利增速和估值修复的带动下，指数也有望迎来反弹行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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十万亿，跌跌不休的元凶！
2023-09-06 10:41
源源不断进场的“追光者”，让光伏行业成为了资本市场的弃儿。从2019年至今的市场行情中，光伏曾经是资本市场绝对的宠儿，和有“锂”走遍天下的逻辑类似，上市公司也是沾“光”就涨，转型、跨界、扩产成为了光伏行业中出现频率最高的词汇。从2019年至2021年末的时间内，光伏产业指数（931151.CSI）最高涨幅曾达到近400%，成为市场中最热赛道之一。虽然，光伏指数从2021年8月末的最高点至今最大跌幅已达49%，调整时长近两年。从最新出炉的光伏行业半年报看，光伏巨头们交出了一份十分亮眼且超过市场预期的答卷。组件巨头包括隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯均实现了出货量和营收、净利润的强劲增长。然而这份无论怎么看都超预期的财报，并未带来光伏大幅度反转或反弹的行情。从2021年沪深300指数触顶以来，全市场除个别行业外，均有不同幅度的下跌，我们分别以茅指数、宁组合、互联网、科技等几个赛道对比来看，2019年至今（至20230904，下同），大消费（中证800消费指数）最大回撤为-46%，其中白酒（中证酒指数）为-44%，医药（中证医药卫生指数）最大回撤为-50%，恒生互联最大回撤为-69%，新能源（中证新能指数）最大回撤为-50.5%，其中光伏（光伏产业指数）最大回撤为-49%，芯片（芯片产业指数）最大回撤为-51%。对比来看，除恒生互联外，光伏与其它行业均有类似的最大跌幅，但从原因上分析，却各有不同，其中有需求端下行带来的业绩估值双杀，典型如消费、芯片；有政策实施带来的风险回避，如医药、互联网；也有国际关系博弈带来的影响，如芯片和医药中的CRO。和这些有类似跌幅的行业对比看，光伏是一个看似前途无比光明的产业，政策端保持持续的鼓励态度；产业层面技术突破实现市场化替代；需求端虽有增速降低的担忧，但年初至今却不断超预期增长；外需虽然受到美国一定的政策冲击，但从实际影响看同样影响有限。这样一个看似前景光明、盈利大增、估值低位的行业，却在年初至今的行情中，市场表现倒数，在124个申万二级行业中，成为跌幅最大的行业之一。业绩强劲、规模扩张却被市场抛弃的光伏，核心的原因可能还是在于供给侧不断扩张。在2020年国内确定“碳30·60”目标后，以及随之全球各国对于双碳目标的确立，催生了全球新能源的行情。光伏就是其中最大的受益者之一，叠加上欧美双反政策的取消，中国光伏在全球市场中一家独大，硅料、硅片、电池片、组件等全产业主料和辅料市场占有率均在85%-95%不等。暴涨的下游需求率先让最上游的硅料收益，从2019年至今，硅料价格从最低点的约6万元/吨最高涨至2022年9月的30万元/吨，随后又跌至近期的7万元/吨。让其它行业眼红的利润，不仅驱使行业内原有参与者不断地扩产扩产再扩产，也吸引了一大批各类跨界企业的参与，养殖、家电、化工、地产、服装等各类企业在硅料、硅片、电池片、组件几个主材环节不断布局。进入到2023年，在资本、跨界企业、行业龙头、地方政府的合力之下，到2023年年底，光伏供给端的产能将达到太瓦级别，即1000GW或十万亿瓦，同比2022年底的产能，将会实现翻倍的增长。十万亿瓦产能到底是什么概念？以2023年年初市场对于今年光伏装机量的预期看，市场对2023年全球光伏装机的预期在300GW-350GW之间。但仅从上半年国内的前15大的中国组件公司中，总出货量就已经超过180GW，按照光伏历来上半年弱、下半年强的装机节奏看，全年光伏装机量或将达到350GW-400GW的装机量，远超市场本就不弱的增长预期。即便考虑到各种流通、存储的因素，全球的组件消耗量也就在400GW-450GW区间，仅相当于年底组件产能的一半左右。同时，在对未来的预期看，国际能源署（IEA）在6月最新发布的报告中预计，2024年全球光伏新增装机预计达到550GW。欧洲光伏协会展望至2027年，届时全球光伏新增装机预计达到800GW，2030年到1000GW，更远的展望至2050年，则能达到10000GW（即10太瓦）级别。和长期无限看好相矛盾的是，行业当前面临着前所未有的过剩。从已公布的产能看，中国光伏的供给侧产能超过了全球当前需求的一倍左右。隆基绿能在8月30日公布财报时，道出了当前产业的困境：“产业终端需求难以消化短时过快增长的新增产能，出现阶段性和结构性过剩已成必然，新旧产能将加速迭代，整个行业即将进入淘汰赛”。需求增长——行业提价——企业扩产——价格暴跌——低端产能出清——供求平衡，在中国光伏的历史上，这样的循环不断地演变。对于市场而言，当前对于光伏的担忧无非是供给过剩带来的行业洗牌，企业盈利能力的下降。但从20世纪90年的“金太阳工程”开始，光伏以解决偏远山区用电问题为目的开始发展至今，周期是一个始终绕不过的话题，政策周期、产能周期、技术周期，围绕着这些周期，有无数企业破产的血泪教训和新巨头崛起的故事，这次同样并不例外。回顾近十年内的光伏周期，光伏供给出清从来都不是一个新故事，供给竞争格局的恶化，确实是影响厂商未来盈利能力的重要因素。不过长期来看，这未必是一件坏事，上游硅料、硅片价格的过高传导至组件时，过高的组件价格会很大程度上抑制下游集成厂商的装机需求，这一点在曾在2022年得到鲜明的体现。对于光伏电站的运营商而言，如果组件过高，下游卖电收入不足以覆盖成本，运营商显然不会选择亏损的情况想还坚持装机。因此上游硅料价格的下降，虽然不利于硅料厂，但于整个产业链而言，确是显然的利好。而且与过去光伏周期不同，光伏平价上网的实现，打破了过去光伏受政策驱动的历史。回头看中国光伏的几次起起落落，2008年受制于欧美第一轮双反，带来第一次破产出清潮，2012年受到第二轮双反冲击潮，2018年受到国内“531新政”光伏退补冲击，带来了第三次洗牌。但从当前看，平价上网使得光伏成为其它能源发电（如煤炭、天然气）的绝佳替代品，需求从政策驱动走向市场驱动。欧洲、美洲、非洲、亚洲等地，全球各国都成为中国光伏企业的需求方，即便同样的限制政策带来的冲击也远不及过去。而从光伏产业链内生的增长动力看，光伏又一次处在技术突破的前夜。P型电池向N型电池的转化将进一步提升效率，降低度电成本，带来对其它发电方式的替代，HJT、钙钛矿、XBC等各种新技术路线的涌现，足够让中国光伏在全球持续领先。从上游的原材料、生产设备，到下游的装机应用，中国在光伏全产业链的优势，保证了在全球的比较优势。遵循着效率——成本——量产的发展过程，光伏新技术能够持续促进产业扩张，带来新的投资机会。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这个赛道，王者归来？
2023-09-01 10:08
在过去的一年多时间里，A股正在从“有锂走遍天下”变成“有锂寸步难行”。在2019-2022年的碳酸锂超级上行周期中，A股上市公司“沾锂就涨”，甚至一度出现了“PPT产锂”。然而，在国产电池级碳酸锂价格于2022年12月触顶达到近57万元/吨后，下行周期中，锂电产业链上市公司股价同样被带崩。7月以来，锂盐价格重回下跌通道，在一个多月时间内，碳酸锂价格跌超30%，至8月下旬，碳酸锂价格跌速放缓，价格向前期低点临近并开始企稳。与之相对应的碳酸锂期货价格，仍然维持贴水（即碳酸锂现货价高于期货价），即市场预期后续碳酸锂价格仍有一定的下行空间。碳酸锂价格下跌，上下游的锂矿、锂电池上市公司同样难以幸免。6月末，碳酸锂价格短暂反弹触顶至31万元/吨，至8月末，碳酸锂价格再次下行至22万元/吨，期间锂矿指数、锂电池指数（931890.CSI）再次下跌超13%。个股中无论锂电池还是锂矿等概念股，“含锂量”越高，跌的越惨，成为A股名副其实的“有锂寸步难行”。与二级市场的冷淡不同，一级市场锂矿的拍卖却仍旧十分火热。8月11日，四川省金川县李家沟北锂矿、马尔康市加达锂矿两处勘查探矿权拍卖结束，其中李家沟北锂矿成交价10.1亿元，较起始价暴涨1771倍，马尔康市加达锂矿勘查探矿权成交价达到42亿元，较起始价319万元暴涨1300多倍。锂矿一级市场的火爆与二级市场的跌跌不休形成鲜明对比。新能源车及储能大幅增长带来的碳酸锂长期需求增长，与短期碳酸锂价格跌跌不休，同样反差强烈。理解这其中的区别和矛盾，对于判断二级市场锂矿、锂电池行情有至关重要的作用。首先来看锂矿在一、二级市场的对比，这是判断锂矿长期发展前景的重要参考。以一级市场拍卖锂矿勘探权的火热来看，主要反映的是市场对未来锂盐需求上涨的预期。短期来看，决定碳酸锂价格的是短期的供求，包括上游厂商的开工情况、锂盐的进口量，以及下游锂电池的装机需求和厂商的库存情况。但长期来看，国内锂矿资源的长期稀缺格局并未改变，在已探明的锂资源储量中，中国锂资源总量为3617万吨碳酸理当量，位列全球第六，仅占比约6%。对于锂电厂商而言，提前获得锂矿资源意味着未来产业链中占据主导地位。同时，无论是新能源车需求的增长还是储能电池的增长，全球双碳战略的实施必然带动锂盐的需求，在需求增长预期下，锂资源的价值仍然被认为具有很大潜力，锂产业的长期发展趋势仍被看好。现在布局上游稀缺资源，投资价值在未来将得到体现。除此之外，在全球地缘政治博弈的局势下，锂矿作为未来新能源转型的重要原材料，被赋予了一层“战略性资源”的概念。就如同化石能源时代中的煤炭、石油、天然气，锂矿被视为新能源时代如同三大化石能源一般的地位，虽然这种说法略显夸张，但毫无疑问的是，通过对锂矿资源的掣肘和限制，必然能够极大程度影响下游锂电、新能源车等行业的成本。进而影响新能源产业的发展。从这个方面来看，市场对锂电长期发展看好的行情并未改变。那么另一方面，为何近两个月碳酸锂价格从低位的近17万元/吨快速上涨至31万元/吨，又快速下行至近期的22万元/吨。以年初至今的碳酸锂现货市场看，下游装机量远超年初市场预期，无论是新能源车降价带来的需求增长，还是海外储能电池的意外爆发，都极大程度上增加了对于锂盐的需求。因此，锂盐价格的跌跌不休原因仍在供给侧。从锂盐产业链来看，无论是上游的锂矿、锂盐，还是中游的锂电池，目前国内均处于全产业链产能过剩的阶段，这一点和光伏有着十分类似的格局。在过去几年，得益于锂盐价格的不断上行，供给侧在价格上行的趋势下，利润不断增长，原有矿山的复产和新增的探矿、开采都大幅度增加了锂盐的产能，碳酸锂、氢氧化锂产量相较于去年同期有大幅增长。以碳酸锂来看，从2022年1月的1.7万吨/月，至2023年1月增长至3万吨/月。同时，在下游锂电池旺盛需求之下，国外的锂辉石精矿和碳酸锂的进口也同步大幅增长，国内外供给的同步增长是的国内锂盐供给量出现远超需求的增长。至2023年7月，国内7月当月锂盐供给量已经超过7万吨的碳酸锂当量。因此，碳酸锂现货价格在年初至5月末，经历了从最高点超过60%的大幅下挫，跌至17万元/吨附近。从锂盐供给端的锂矿来源来看，主要有盐湖锂、四川的锂辉石、江西的锂云母以及外采国外的锂精矿，以目前国外锂精矿成交价来计算，外采锂精矿项目的碳酸锂成本价格约在22万元/吨—23万元/吨之间，因此当碳酸锂价格下探到20万元/吨时，碳酸锂价格便会有强力的支撑。这便是5月底碳酸锂价格触底后快速反弹的重要原因之一。在2023年5月至7月的碳酸锂价格反弹中，碳酸锂厂商的利润得到了强有力的修复，从而带动我国锂盐冶炼厂复产情绪升高。此外，碳酸锂价格在今年1-4月的这一轮下跌也同样导致外采矿价格有所松动，从而带动外采矿提锂项目成本有所下行，企业复产热情提高。这一点从碳酸锂厂商的产能利用率可以得到印证，5月至今，碳酸锂厂商的产能利用率有明显提升。产能利用率的提升导致供给量的增长，是7月至今碳酸锂价格下降的主要原因。同时，当前处在盐湖生产的黄金月，我国盐湖提锂产量明显增加；江西锂云母项目此前因环保督察停产的影响也渐渐消退，硬岩型资源产能亦有释放。据上海有色网数据统计，我国8月份碳酸锂产量达到4.53万吨，环比上升10.19%、同比增长49.46%。因此，这些阶段性因素及价格上行导致的供给量提升，是碳酸锂价格又再次下行的原因。那么问题在于，后续碳酸锂价格的走势如何？这也是决定锂电池行情的最重要因素。从成本支撑来看，盐湖提锂、四川的锂辉石、江西的锂云母以及外采国外的锂精矿提锂成本差异较大。锂辉石提锂成本中，原材料成本基本占到完全成本的 90%以上，完全的外采锂精矿制备碳酸锂成本价格约在20万元/吨左右。自有锂辉石提锂的成本差异较大，以2022年上市公司公布的年报看（如盛新锂能、赣锋锂业、雅化集团等），锂辉石提锂成本在10万/吨-20万元/吨之间不等，但总体低于外采锂精矿提锂。相比于锂辉石提锂，锂云母提锂中锂矿成本略低，占比约70%左右，地点主要在江西，特别是宜春，有亚洲锂都之称。在不同的企业中，由于技术路线和资源禀赋的不同，锂云母提锂成本主要在5万-15万元/吨之间，但大体上低于锂辉石生产碳酸锂的成本。最后则是盐湖提锂的成本，不同工艺之下区别较大，以盐湖股份的提锂成本看，碳酸锂生产仅不到2万元/吨。其它盐湖提锂成本略高，但总体上为成本最低的生产碳酸锂方式。截止到2023Q1，海外锂矿、国内锂矿、海外盐湖、国内盐湖、锂回收分别贡献了12.3万吨、2.1万吨、7.7万吨、2.5万吨、1.1万吨碳酸锂当量的锂盐。也就是说，高成本的锂辉石制备碳酸锂是目前锂盐最主要的供给方，因此，当碳酸锂价格下探到20万元/吨时，价格会有强力支撑，高成本的企业会通过减产、停产的方式减少碳酸锂的供给，进而推动碳酸锂价格的回升。由此来看，碳酸锂目前约20万元/吨的价格是强力支撑，进一步下跌的空间已经很小。即便考虑到未来国内外锂盐产能的进一步释放，但在成本约束下，20万-25万/吨的碳酸锂价格仍然会是锂价的支撑线。短期内不排除会跌破支撑线，但价格下行会导致高成本企业退出市场，进而减少供给，提升锂盐价格。所以，综合来看，锂盐价格有限的下行空间，将是锂电企业股价表现的最强支撑。除此之外，碳酸锂价格在2022年下半年强势维持在45万元/吨-60万元/吨之间的高位，如果碳酸锂价格在今年剩余的时间内，仍然维持在20万元/吨-30万元/吨之间的震荡，锂电企业在今年三、四季度的财报中，利润可能仍然会有较大幅度的同比降低，届时锂电企业的股价仍然有一定的下行压力。但从目前锂电的股价表现看，众多利空因素已经被定价，悲观的预期也已经充分反映，在目前碳酸锂价格低位徘徊之时，锂电产业长线布局的机会已经来临。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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不管你相不相信国运，都应该买它！
2023-08-18 09:38
年初至今（至20230815，下同），A股领跌全球，在全球重要指数中，上证、深证及恒生指数均表现不佳。与之完全相反的，去年以来一直不被国内市场看好的美股基本呈现了单边上涨的行情。赚钱效应不佳的A股成为了众多投资者吐槽的对象。在众多投资者聚集的股评社区中，“相信国运，定投纳指”成为了很多投资者反讽A股的口头禅。这其中有人真正践行投资纳指的，同样更多的则是发泄对A股市场的抱怨。暂且不论这是投资者情绪的宣泄还是真正的投资行为，真正值得关注的是，以纳指为代表的QDII基金，正在受到越来越多的关注，也需要我们真正的将海外资产作为资产配置中的一部分重视起来。那么，有哪些值得配置的QDII基金？QDII基金的配置中又有哪些需要注意的风险？所谓QDII，英文全称为Qualified Domestic Institutional Investor，即“合格境内机构投资者”，QDII基金即为境内投资者通过不兑换外币、不开设境外账户的情况下，直接使用人民币投资境外股市，至于境外股市的股票，又可以简单分为两类，一类是境内企业在境外上市，例如像很多在港股、美股上市的中概股，这些股票既受到企业本身业绩的影响，也会受到所上市地区流动性的影响。另一类则是直接投资于国外股市的股市，如投资越南、印度、日本、美国等地区当地企业，与当地区的政治、经济环境强相关，与中国经济的表现则基本无关。。除此之外还有一些投资境外美元债券，黄金、原油等商品，甚至境外货币的QDII基金，数量和规模占比都较小，暂且不做更多讨论。QDII基金起于2007年，承载了境内居民赚取海外财富的梦想，但在2008全球金融危机的打击下，遭遇重挫，发展极其缓慢。从数量上看，QDII基金经历了2008年金融危机后，从2009年开始缓慢增长，但在基金规模上，首发便被重挫的QDII基金一直被市场避如蛇蝎，之后的发展之路也是跌跌撞撞。直至2020年末，QDII基金数量已经超过160只，基金规模才超过了2007年发展之初，达到了1200亿。近几年在海外股市收益率不断走高的行情下，QDII基金的数量和规模更是如井喷般不断创新高。截止到2023年8月15日，QDII基金的数量已经达到254只，规模暴涨了近两倍至3200多亿。那么，为什么说在当前的时点上需要更加关注QDII基金的配置价值？从资产配置的角度来说需要分散化。我们常说资产配置不能集中在一个篮子里，但又被调侃为所有的篮子都在一个车里。QDII基金的意义在于，所配置的资产可以不在“同一个车上”，投资境内的基金无论如何会受到本国经济的影响，当经济下行时，可能带来的是全盘下跌。但QDII基金投资的是海外市场，比如美国、日本、欧洲、或者其它的新兴市场，可以分散国别资产的风险。QDII能帮助投资者在全球寻找更多的投资机会，实现资产在全球上的分散化配置，降低单一市场的系统性风险。特别是在近几年国内经济增速下行的趋势下，通过在全球寻求其它经济更加高速增长的国家，能够实现很好的对冲。仅仅以2023Q2为例，全球货币政策有所分化，美联储于5月加息一次，但6月暂停加息，但是也有部分央行为了应对持续的通胀压力，选择重启加息。货币政策分化及经济基本面的变化，带来的则是资本市场的分化欧洲、美国、日本等发达市场整体表现较好，中国内地及香港市场表现较为疲软。仅投资国内股市，可能面临的就是单边下跌的行情，而通过海外市场资产的对冲，则能够实现资产更好的增值。那么，到底要如何选择QDII基金呢？从产品类型来看，投资海外的QDII基金有股票类、债券类、混合类已经投资另类投资品的（如投资发达市场Reits、黄金、原油等）。其中以被动型的指数基金为主，主动权益基金为辅，其它类型的基金作为补充。由于债券和另类投资的QDII更加小众，我们仅以股票类的QDII来进行分析。从投资的难度来说，被动指数基金仅仅需要跟踪指数进行调仓，无需过多的研究资源投入，相较于主动管理的难度更低，因此更多的被基金公司所青睐。如2021年曾大卖的天弘越南市场指数基金，就是跟踪越南胡志明交易所VN30指数的被动指数基金。而如果从投资方向来看，美国、欧洲、日本等股市，属于发达经济体的股市，产品数量相对多一些，有主动管理型也有被动指数型。特别是跟踪纳斯达克指数的基金，近年来受到市场热捧，相关主动、被动管理基金都较多，而今年以来日本市场的久违大涨，使得跟踪日本指数的基金规模也一度大增。相比之下，越南、印度等新兴市场市场的产品就极少，仅有个别指数基金，也基本都是被动指数型基金，像天弘越南市场基金、工银印度基金等。从目前来看，海外很多股市依然保持较强的走势，只要是在今年年初买入了投资其它国家市场的QDII基金，都能获得不错的收益，特别是跟踪纳斯达克指数的相关基金，收益领跑全球指数。也正因为此，QDII基金的热度也越来越高，被越来越多的人关注。但正因为此，更需要关注其中的风险，投资中向来是“人多的地方风险也大”。对于QDII基金的配置来说，主要作用是跨市场、跨国别的资产配置，海外市场和A股市场相关性较低，可以在不降低预期收益的前提下降低组合的波动。如果单纯因为看到被热捧就盲目投资，可能适得其反。因此在投资QDII时，需要更关注以下几个风险：首先是汇率风险。QDII是以人民币申赎基金、以外币购买资产，当人民币升值时，基金持有的外币资产兑换成人民币时可能会遭受汇率损失。以当前的市场来看，人民币汇率向下空间有限，未来随着国内外经济周期的错位，人民币汇率自底部向上的概率更大，所以一旦人民币升值再叠加QDII基金净值回调，对于投资来说，杀伤力可能是加倍的效果。其次是当地市场的风险。QDII基金确实规避了国内的风险，但同样面临的是其他国家的风险。如果是美股、欧股、日本股市这些市场，资本市场制度较为成熟、制度较为健全，但多空机制、无涨跌幅限制等制度设计和A股差异较大。但像越南、印度等这些新兴市场国家，市场规模较小、资本市场的制度也不健全，甚至面临一些不可预知的政治风险，需要慎之又慎。最后需要提醒的是，介绍这么多并非是鼓励投资者们去盲目买QDII，恰恰相反，相比于一般的的基金，QDII基金的风险更大，就如前文所介绍的，QDII基金会面临更多的汇率风险、国际政治影响，投资者对所投资标的的了解也更少，投资者只能是基于对基金经理的信任，或是对所投国家的粗浅了解，去选择所要投资的基金。所以，选择QDII基金作为资产配置的一部分，是一种很好的资产配置方式。但前提是，你能够准确的评估自己的风险偏好，对所投产品有清晰的认知。千万不要盲目跟风，否则结果可能并不一定能如所愿。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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盈利大增，抄底这个被错杀的板块！
2023-08-03 09:46
对于新能源行业而言，今年上半年是很艰难的半年。从目前已经公布半年度业绩预告的新能源企业来看，很多企业净利润同比大幅度降低，特别是新能源的上游企业如光伏硅料、锂矿等企业，部分企业同比净利润跌幅在90%以上。但是，在众多新能源赛道中并不起眼甚至略显低调的风电，在上半年却表现十分突出，多数企业中报预喜，净利润同比大增50%以上，成为一众新能源赛道中“不一样”的存在。风电，“不一样”的高增长对于风电行业而言，就像光伏发电一样，装机量的情况是衡量行业景气度的第一因素。从过去几年风电的装机量看，从2018年开始进入了快速增长期，根据国家能源局数据，在2018-2020年间，风电新增装机量分别同比增长37%、25%、178%。在经过抢装潮后，2021-2022年风电开发建设短暂进入阶段性低谷期，期间新增装机量分别同比增长-36%、-17%。但进入2023年，摆脱了抢装潮带来的基数效应后，风电装机需求再次进入高速增长期。根据国家能源局公布的数据，上半年我国可再生能源发电新增装机1.09亿千瓦，占全国新增装机的77%，其中风电新增2299万千瓦，比去年同期多装1005万千瓦，增幅达77.7%，且从3到6月份的装机量来看，新增装机增速均在70%以上。其实从装机量来看，不仅风电新增装机快速增长，光伏新增装机同样不慢，锂矿最主要的下游新能源车销量一样有较大增长。但是和光伏、新能源车增长、盈利却下跌的不同，风电装机量的增长，给产业链企业带来了丰厚的利润。如风电铸件企业日月股份发布业绩预告，预计2023年1-6月归属于上市公司股东的净利润盈利达2.6亿元至2.9亿元，同比上年增长154%至183%，金额同比上年增长1.58亿元至1.88亿元。塔架企业天顺风能则预计实现归母净利润5.2亿元至6亿元间，同比增幅达到了104.72%至136.22%。塔筒企业大金重工中报预告大涨，上半年扣非净利润同比大增45%-60%。以过去几年光伏、新能源车的发展来看，在下游高速的增长需求刺激之下，上游的光伏硅料、锂盐等主材及其它辅材，均进行了翻倍甚至几倍的产能增长，在今年产能集中释放之下，行业供给格局大幅度恶化，叠加高基数下的需求降速，上游原材料价格大跌，光伏主材硅料价格从高点20多万元/吨跌至7万元/吨，锂电池上游的碳酸锂价格从近60万元/吨一路下跌至18万元/吨。这也是2023年以来，新能源赛道在资本市场上跌跌不休的原因之一，可以说供给格局恶化是导致行业下跌的重要因素。但这种光伏、新能源车上游供给大幅度增长的情况并不能简单的推倒至风电行业。这也是为何上半年新增装机量同样高增，但风电企业却能区别于光伏企业，实现利润的高速增长。当然，除此之外，其中同样有基数效应的影响。底部反转，风电被“错杀”了吗？从过去几年新能源行业在资本市场的表现去看，新增装机量增速往往是影响其市场表现的重要因素，也就是说在供求因素中，下游需求对市场表现的影响力更大。而随着近几年上游产能的增长，供给格局的变化对市场表现的影响占比在逐渐提升。行业的市场表现从“需求主导”逐渐向供求共同影响转变。对于风电行业而言，在未出现供给格局明显恶化，且新增装机大增的情况下，是一个典型的景气度回归的成长型赛道，也正因为此，风电有因为同属新能源赛道而“被错杀”的可能性。暂且不论风电是否被错杀，如果看后市，风电在国内外的发展趋势，能够有力的支撑风电高景气度的持续。第一是风机大型化带来的成本下降效应。降本增效是新能源永恒不变的发展逻辑。相比于光伏发电，风电的降本路径非常明确，即风机大型化带来的度电成本下降，以及在风机、叶片、塔筒等环节材料上的创新。风机大型化可以增加风资源的使用效率、摊薄风机固定成本，进而降低度电成本，适应平价需求，降低整机成本。根据美国能源局的统计，从2001年至2020年，风机直径从76米提升至156米。而从单机容量看，2022 年中国新增装机的风电机组平均单机容量为4490KW，同比增长27.8%，而根据金风科技、明阳智能等头部企业风机组的发展来看，风机大型化进一步明确，风电的度电成本也将因此进一步下降，对于风电产业而言，产业未来的竞争力有着明确的增长路径。第二，上半年风电装机大增，下半年风电的高景气度仍然有望延续。在政策端，6月国家能源局正式下发《风电场改造升级和退役管理办法》，其中提出：鼓励并网运行超过15年风电场改造为主,并新增鼓励单台机组小于1.5MW的风电场进行改造升级。按照《办法》的规定，陆风存量改造市场将进一步增加，叠加新增装机需求，将显著推动行业景气度提升，加速风电装机需求的释放。除了政策带来的影响之外，集中式风电的装机量，下半年也将延续高景气的增长。以上半年淡季、下半年旺季的情况来推测，2023年全年风电新增装机量有望突破6000万千瓦。中金根据产业链的调研和招采信息预测，2023年并网的规模就将达到60-65GW。包括风电在内的可再生能源成为我国发电新增装机的主要力量，保障能源供应和推动清洁低碳转型的地位作用越来越突出。第三，原材料价格下行的成本效应。对于风电产业而言，钢铁占到产业链中30%以上的成本，海上风电产业中钢铁成本占比甚至在80%以上，风电盈利水平和钢价有显著的相关性。年初至今，国内风电制造产业链上游原材料价格走势整体偏弱，铸造生铁价格已突破2021年以来历史低位，废钢价格季度环比已下跌接近10%，中厚板价格季度环比降低4%左右。全年来看，在影响钢价的房地产、基建不振的情况下，上游钢、铁的价格仍然有望维持在低位，因此包括铸件等风电零部件环节，在低价原材料成本下，将带来的显著盈利修复。第四，风电外需的强劲增长。从国内风电行业快速发展的十余年间，风电企业在国际竞争力不断提升，并打破了丹麦在风电领域的领先地位。从2016年开始，中国的风电装机容量超过了欧洲。2021年中国海上风电累计装机规模超越了英国，跃居世界第一。国内的风电企业出海速度不断加快，部分产业链环节全球市占率超过50%。根据国金证券不完全统计，2022年国内整机企业新增海外订单接近9GW，分布范围包括有东南亚、欧洲、北非、中东、中亚等区域。其中，远景能源海外订单规模最为突出，中标风电项目总装机规模超过6000兆瓦。而在2023年5月，大金重工两次发布公告，披露子公司签订海外总计约7.43亿欧元的大单，海缆龙头企业中天科技公告中标国内外项目约21亿元的订单。根据GWEC的预测，今年欧洲及新兴市场国家风电装机需求显著增长，因此市占率较高的海缆、塔筒和风机零部件等环节，均受益海外需求的增长。最后，则是部分环节的国产替代。风电产业链包括上游的风电设备零部件制造，中游的风电整机总装和大型风电场施工，以及下游的风电场投资运营、维护。在整个产业链中，上游的风电设备零部件生产技术性较强。在风电行业的发展早期，国内通过国产化率保护政策 （即国内风电场建设国产化率不得低于70%），推动我国本土风电制造业发展，过去依靠进口的主控、驱动链、齿轮箱等都已实现国产化，在塔筒、铸件、主轴等环节，中国企业的全球市场份额均在50%以上，部分环节市占率超过70%。但是， 在轴承、齿轮箱、海缆等技术含量高，附加值大的零部件环节，国内企业市占率还较低，仅在10%-30%区间不等。例如，高端轴承仍较高程度地依赖进口，是制约中国成为高端风电设备制造强国的因素之一。在国内企业不断的加强研发下，这些国产化率较低的环节在被一一突破，目前已有中天科技、新强联等企业突破技术壁垒，国产化率显著提高，未来随着装机需求的提升和国产替代，这类企业的投资机会将更加凸显。综合来看，无论是高景气度的延续还是国产替代的推进，降本增效的逻辑将推动风电的竞争力进一步增强，进而带动产业的投资机会。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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跌95%，可能只是个开始
2023-07-17 09:12
近期，随着中报季的来临，市场看多新能源的声音逐渐多了起来。主要原因在于得益于上半年光伏、新能源车等细分新能源赛道超预期的景气，新能源赛道可能会应该超出市场预期的财报行情。一部分投资者也基于这种逻辑重拾对于新能源的信心。不过，想要基于此提前布局新能源行情的投资者，可能需要更加警惕当前这种乐观的看多情绪，二季度新能源业绩大概率“遍地是雷”。以过去几年风光无限的锂电赛道为例，7月11日锂矿企业西藏矿业披露业绩预告，拉开了锂电上游公司上半年“业绩雷”的序幕。根据公告，今年上半年西藏矿业净利润2000万元-3000万元，同比下降93.69%-95.79%。另一个主要依靠外采锂精矿加工出售成品锂盐的企业盛新锂能，同样发布了业绩大幅度下降的公告。根据其发布的公告显示，上半年共实现6亿-7亿元的净利润，同比2022年同期下降76.81% - 80.13%。而这些，可能只是新能源业绩暴雷的冰山一角。对于布局中报业绩博短期反弹的投资者来说，这些风险不可不避。从目前已公布的业绩预告看，不及预期或者大幅低于预期的公司相对更多。特别是新能源为代表的赛道类公司，部分细分领域的增速下滑或将超过50%以上。虽然当行业整体进入到产能过剩后，这样的下滑再所难免，业绩的下滑也一定程度被市场定价。但从历史经验来看，在宏观大环境整体面临阶段性下滑的背景下，上市公司财报业绩预告集中披露期，市场大多会出现不同程度的调整。特别是部分披露半年度业绩预告不及预期或者大幅低于预期的公司，大概率也将会出现短期断崖式的下跌。以新能源车上游的锂矿、锂盐类公司为例，上游企业可能面临价格下降、销量下降、存货减值的三重业绩利空。从价格来看，电池级碳酸锂在2022年上半年处于上行周期，价格从21万元/吨一路上涨至47万元/吨，最高达到2022年11月的约60万元/吨。与之相对比，今年上半年，碳酸锂价格一路下行，从年初的不到50万元/吨，最低跌至4月末的17万元/吨附近，随后反弹至30万元/吨。从价格下跌幅度上看，销售均价同比下跌幅度超过50%。而对于光伏行业上游的硅料价格来说，逻辑同样类似。以国产硅料的价格走势来看，2022年上半年硅料价格处于价格次高区间，仅低于2022年三季度，硅料价格维持在24万元/吨至27万元/吨，与之相对应的是，今年上半年，硅料价格跌宕起伏，硅料价格从2022年11月开始下跌，今年年初短暂反弹至25万元/吨附近，但随后便一路下跌最低至7万元/吨附近。以同比数据来看，硅料价格同比跌幅在50%以上。除了价格带来的跌幅之外，上游企业销量同样令人担忧。从上半年下游企业需求来看，价格下跌使得下游企业更加“买涨不买跌”，需求仅限于一定期限内的生产需求，个别锂电池厂商库存周期仅7-10天。以碳酸锂生产企业藏格矿业为例，碳酸锂销量534吨，较上年同期的2153吨减少75%。上游的这些原材料厂商不仅面临出货量下降的销量大降，同时价格下跌使得存货价值下降，更加面临存货减值的风险。因此，销量下降叠加计提的存货减值，更会进一步拉低企业的净利润表现。当然，对这些中报业绩可能暴雷的新能源企业来说，笔者并非看空。恰恰相反，在《底部已至，这个赛道买入信号很强烈！》《跌至0%，还有更惨的吗！》等一系列文章中，笔者多次强调过当前新能源赛道已经来到了历史上性价比最高的位置上。估值上，光伏产业指数、中证新能指数等一系列新能源类的指数估值分位均处于历史最低，横向上和宽基创业板指数或其它先进制造类指数相比，同样具有估值上的相对优势。基本面方面，光伏装机量上半年基本呈现“弱预期，强现实”的格局。国家能源局数据显示，2023年前4月光伏新增装机48.31GW，较2022年同期增长186.2%；4月增速进一步增加，新增光伏装机达到14.65GW，同比增长299.18%。新能源车则是内外需同时超预期增长，国内上半年累计分别实现产销378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，外需同样亮眼，新能源车上半年实现出口53.4万辆，同比增长了1.6倍，成为出口下降中为数不多的亮点。因此，在新能源赛道中最重要的光伏、新能源车两个行业中，内外需均呈现出了超预期实现的现状。而在产业层面，供给大增带来行业竞争格局恶化的影响正在进一步消退。同样以新能源车和光伏两个赛道的上游原材料情况看，国产电池级碳酸锂价格于4月底在17.9万元/吨见底，反弹至30万元/吨-31万元/吨，并在近期稳定于这一价格水平。光伏上游的硅料价格则是从今年2月末的25万元/吨一路下跌至6月末的7万元/吨附近，但近期硅料价格企稳。根据7月5日硅业分会的数据，光伏上游硅料中的致密料、复投料、菜花料价格环比持平，N型硅料价格区间在7.2-8.0万元/吨，成交均价为7.42万元/吨，价格出现反弹，周环比小幅上涨0.68%。也是自2月底以来，N型硅料首次出现上涨。一方面，锂盐和光伏硅料价格在最低点都基本跌至企业成本线附近，价格的反弹又支撑力。另一方面，上半年部分贸易商的去库存接近尾声，行业下游的需求也一定上提振了价格，因此上游原材料虽不会如过去一样涨至前期高点，但也很难跌破前期的低点，无论是锂盐还是硅料的价格，大概率都会在持续的震荡中达到市场的平衡价格，而这个平衡价格的高低则取决于未来一段时间下游的需求。对于新能源的上游企业而言，可以说“最坏时刻”已经过去。因此，无论中报业绩反映出新能源企业上半年业绩的好与坏，在“最坏时刻”已过的情况下，新能源未来是估值、盈利的“困境反转”，短期的业绩博弈很难把握，但从长期来看，配置新能源的最佳时刻已至。本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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多重底部已现，这个方向可以买入！
2023-07-10 09:43
每当有热门赛道超跌时，市场就会不乏抄底的声音。近期，前期已经跌麻了的光伏出现了异动，在整个6月期间最高反弹了超过10%。上游原材料硅料的价格也有止跌回升的迹象，市场中也再次出现了抄底光伏的看法。如何看待这样的变化？在当前市场风格不断轮换的行情下，光伏、新能源能否迸发出“第二春”的行情？在判断光伏当前行情的问题上，有四个方面的因素值得关注：第一，光伏跌幅的时间有多久；第二，行业估值是否被消化；第三，交易的拥挤度大概什么程度；最后也是最重要的一点，基本面有没有见底或好转。首先看光伏指数的行情。从光伏资本市场上的表现看，本轮光伏行情的持续时间之久为历史之最，以代表性的光伏产业指数（931151.CSI）为例，指数从2018年10月至2022年8月，上涨期间近4年，期间光伏指数最高涨幅近4倍，是妥妥的“长牛”赛道，也是A股最火赛道之一。回顾其上涨原因，大体有三个方面，一是政策加持，主要是全球碳中和趋势的确定，极大程度提升了光伏的市场需求。二是产业竞争力的提升，光伏发电成本显著下降，实现“平价上网”，对其它发电方式形成显著的替代，电力需求端的经济性提升。三是俄乌冲突带来的地缘政治危机和能源安全需求，欧洲地区光伏需求大涨。下游高速增长的需求带来了光伏的“超级周期”，不但光伏企业赚的盆满钵满，也吸引了众多新势力进入光伏行业。从2022年下半年开始，市场对光伏未来预期不断转弱，供给端面临的是不断增长的产能和更加激烈的竞争，需求端面临的是高基数效应下可能下降的增速。因此光伏指数转为估值下修、竞争导致盈利下降的“戴维斯双杀”。如果剔除因俄乌冲突带来的影响，光伏产业指数从2021年8月见顶之后，至今已经跌了两年。期间受俄乌冲突影响带来的海外需求大涨，也曾一度大幅度反弹，但于产业而言，更进一步增加了供求的矛盾。光伏过去曾多次受到政策影响，出现周期性的变化，如2013-2015年间，进入以国内市场为主的度电补贴时代，光伏产业指数最高涨幅近3倍，创业板估值泡沫破裂后，震荡较长时间。在2018年“531新政”后又再次下跌直至欧盟取消对中国的“双反”，光伏指数触底反转。与历史相对比，本轮光伏周期更长，影响因素也从政策周期转为市场周期。其次，光伏产业指数的估值已经被充分消化，估值历史新低。经过高盈利增速的消化和估值的下修，光伏产业指数估值来到历史最低位置。从2018年至今，光伏产业指数经历了一轮完整的牛熊周期。期间光伏产业指数PETTM最高在2021年 8月至66x，经过近两年调整，截止2023年7月6日，光伏产业指数PETTM仅16x左右，估值分位数基本处于历史最低位置。与宽基指数创业板对比，同期创业板指PETTM为32x左右。再次，包括光伏在内的新能源拥挤度大幅下降。新能源长达两年的跌幅，离不开资金过度抱团导致的出清因素。但今年以来，新能源、医药医疗、消费等赛道被不断抽血，数字经济与“中特估”的轮番表现，虹吸大量的市场存量资金。从公募基金一季报看，机构减配电力与新能源行业最多，掣肘新能源赛道的拥挤度问题已经得到了很大改善。一部分资金或止损追逐TMT和“中特估”，或止盈出逃，新能源赛道的筹码经过了大量的出清。以中证新能指数的周度成交额来看，从2021年最多8000亿跌至如今的不足2000亿。所以从交易的拥挤度上来看，不止光伏，整个新能源赛道的拥挤已经有了极大的改善。最后，也是最重要的则是行业基本面的变化。光伏每一轮的下跌都离不开供求的因素，2019年至今，供给端受到光伏高景气的影响，全产业大幅度扩张产能，其中以上游的硅料为最，硅料从最高点近30万元/吨，跌至如今的7万元/吨附近，跌幅超过了70%，接近甚至跌破了部分硅料厂商的成本线。从近期硅料的价格走势看，硅料价格已经基本到位，进入6月中旬，硅料价格大幅下跌，6月后三周硅料价格环比变化分别为-22.52%、-8.2%、-0.27%，7月第一周跌幅已经明显收窄。根据7月5日硅业分会的数据，光伏上游硅料中的致密料、复投料、菜花料价格环比持平，N型硅料价格区间在7.2-8.0万元/吨，成交均价为7.42万元/吨，价格出现反弹，周环比小幅上涨0.68%。也是自2月底以来，N型硅料首次出现上涨。在价格已经触及企业成本线的情况下，硅料价格或已较市场预期更先触底，供给过剩带来的价格战可能暂熄。而从需求上来看，年初市场一定程度低估了光伏装机需求，上游硅料价格下降带动的组件价格下降，很大程度上刺激了下游的装机需求。国内方面，国家能源局数据显示，2023年1-5月中国光伏新增装机61.21GW，同比增长158%，比去年同期139%的增速更高，显示出市场对光伏的强需求。年初被行业内广泛担忧的海外市场，需求也同样超出预期。根据中国海关进出口数据统计，今年1-5月份，我国共出口光伏产品247.37亿美元，已经超出2022年光伏产品出口总额512.5亿美元的一半；而按照光伏产品上半年需求弱、下半年需求强的需求周期看，下半年的光伏需求增速或许将进一步增加。光伏的供求两端同时出现了触底或向上的改善，原材料价格见底的信号代表趋势向下的担忧基本落定，再叠加当前光伏产业指数PETTM仅为16.8x左右，已经处于历史最低位置，光伏板块关注度重燃的可能性很大。不过对于光伏这样一个卷到极致，且愈演愈烈的行业来说，想要抄底需要更长的耐心。对于经过时间检验的龙头企业来说，价格战带动下游需求复苏的情况下，其盈利很可能大超市场预期。放低预期，与长期共舞，当前的光伏不失为一个低位布局的好机会。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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底部已至，这个赛道买入信号很强烈！
2023-07-04 09:02
新能源跌到底了吗？这是目前很多投资者关心的问题，年初至今（至20230703，下同）新能源表现不佳，但由于过去三年新能源行情的火热，新能源赛道积累了大量的投资者，因此每次新能源的大幅涨跌都能引起投资者的广泛关注。近期备受关注的则是新能源车板块，一系列利好新能源车政策的出台，使得新能源车近期已经触底企稳。新能源车是不是跌到底了？已经上车亏损的投资者要不要止损出局？还未上车的投资又是否是一个逢低买入的机会？一年跌40%，新能源车的“下行周期”在2023年之前的几年中，新能源车市场走过了一个前所未有的超级需求周期。新能源车销量从2018年的106.3万辆一跃增长至2022年的近700万辆，月度渗透率从不足5%，也一度增长至35%以上。超级需求周期也给资本市场带来了前所未有的行情，以中证新能源汽车指数（399976.SZ，简称CS新能车）来看，从2018年10月直2021年11月的最高点，CS新能车最高涨幅超过了4倍，成为A股当之无愧的超级赛道。不过“万物皆周期”，2023年成为了市场全面看衰之年。国内需求不仅受到2022年购车补贴带来的需求透支，同时2023年新能源车购车补贴开始退出，成为2023年初市场看空新能源车行情的最重要原因之一。同时，供给方面与越来越多的造车新势力加入，使得新能源车不断内卷，叠加上游锂矿价格暴涨带来的成本压力，众多新势力净利润一亏再亏。除了国内需求的增速降低之外，国外需求看起来同样并不乐观。美国市场方面，2022年8月美国总统拜登签署《降低通货膨胀法》(IRA)，法案中对于本土化率的要求限制了外部供应链的参与度，普遍被看作是对国内新能源车产业链的利空。欧洲市场受到高通胀的影响，新能车需求也同样受到一定的抑制。中、欧、美三大市场是新能源车最主要的三大主要需求市场，三者新能源车的市场合计占据全球超过80%的市场份额。而从这三个市场的需求看，无论是因为产业政策的原因，还是宏观经济不振带来的需求下降，整体对新能源车均是不利的因素。供求格局的恶化和估值的历史高位，使得CS新能车指数从2022年7月一路下跌至今。从跌幅来看，CS新能车指数从2022年7月初至今的一年中，跌幅为37%，最大回撤约为42%，与2021年11月至2022年4月跌幅43%，最大回撤约为46%相差无几。这种基本呈单边下跌行情中，对持有新能源车或其他新能源赛道的投资者来说无疑是极差的。但在不断地下跌中，新能源车近期正在企稳，悲观预期的释放，使得新能源车当前已经具备非常高的买入价值。估值底部，再论新能源车的投资价值如果以长期的角度来看，新能源车与过去一年中相比有变化吗？其实变化并不大，国内国际的“双碳”目标没有变化，新能源车产业的竞争力也在不断增强，新能源策划替代燃油车仍然是全球的大势所趋。这种长期的发展向好显然无法解释短期的巨大跌幅。所以，供求格局恶化带来的杀估值，成为新能源车下跌的第一重逻辑。但从CS新能车的估值来看，估值下行已到最低点。以代表性的CS新能车指数来看，截至2023年7月3日，CS新能车指数PETTM仅为19.66x，纵向对比，估值已经处于指数发布以来的6.06%分位附近，已经基本是最低的位置，仅高于2019年1月的估值位置。而以当时的情况看，新能源车是面临中美贸易战的外需不振，以及国内新能源车政府补贴退坡的双重负面影响。如果以2019年初最坏的情况和当前对比来看，当前国内是政策不断出台鼓励，内需边际上涨，外需虽有不确定性，但国内新能源车不断创新高的出口数量，足以证明海外需要尚不用担心。同时，从产业竞争的角度看，新能源车对燃油车的替代正在不断地加速，行业的增长从政策的鼓励逐渐走向消费者的内生需求。所以，综合来看，当前新能源车的估值已经基本反映了市场最悲观的预期，估值的底部有很强的支撑。所以，从估值的角度来看，当前已是值得买入的机会。不过估值显然不能成为布局新能源的唯一理由，A股中比新能源估值更低的比比皆是。基本面的好转以及政策驱动，则是当前值得布局的第二重逻辑。从4月底的政治局会议至今，不断有利好新能源的政策出台。6月初，国常会就新能源汽车产业的高质量发展作出讨论，指出要进一步优化产业布局，提升全产业链自主可控能力。要加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域的关键核心技术攻关，健全动力电池回收利用体系；要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策；建高质量充电基础设施体系。国常会定调后，政策开始不断出台，6月15日，工业和信息化部、发展改革委、商务部、农业农村部、国家能源局组织开展2023年新能源汽车下乡活动；6月21日，财政部、工信部、税务总局三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，2024-2025年对新能源车免征不超过3万元的购置税，2026-2027减半征收新能源车购置税，单车减税额不超过1.5万元。商务部办公厅“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季促消费活动等刺激消费措施；政策鼓励一定程度上打消了市场对于今年新能源车需求大降的预期，也因此CS新能车指数近期出现了止跌反弹的迹象。所以，无论是需求还是估值的因素，这两个导致新能源车不断下跌的原因，当前均已经处于利空出尽的阶段。另外一个重要因素则在于供给端的因素。以上游碳酸锂价格的走势看，供给端价格的变化对于产业链又降本的效果。对于当前内卷到极致的新能源车而言，新能源车产业链成本的下降，只会进一步替代燃油车，虽然国内新能源车月度渗透率已经超过30%，但从存量看，国内新能源车保有量仅仅占比不到5%。美国2022年新能源车渗透率仅6.4%，2022年欧盟新能源车渗透率达23%，但2022年全球新能源车渗透率仅为14%。无论是国内还是国外市场，新能源车产业链仍然是星辰大海。以光伏产业历史上供给变化的角度去看，每一轮技术进步导致的供给侧出清，都会进一步的提升市占率。对市场的影响，都会在下一波技术产业化后得到修复，再创新高。这一点对于新能源车同样适用。所以，对于新能源车而言，当前无论是估值还是供求格局的变化，都已经处在历史最差的情况，这些因素现在尚且无法成为催化上涨的因素，但毫无疑问是逢低布局的机会，把握当前低位布局的机会，在市场反转时才能收获丰硕的果实。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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大涨，又要“骗我”抄底了？
2023-06-16 10:11
新能源的投资者终于扬眉吐气了一次。6月15日，A股迎来了一次久违的普涨。主要市场宽基指数中，除科创50微跌外，其它指数均大涨，创业板更是引领全市场，大涨3.44%。新能源的投资者也终于短暂的回了一次血，中证新能指数（399808）及细分风电、光电、储能、新能源车全面大反弹，光伏产业指数及中证新能指数大涨超5%。历史的剧情总是惊人的相似，这一次的反弹同样让人猝不及防，上一次相似力度的反弹是在五一假期前，但短暂盘整后新能源便继续进入下跌通道，至今跌幅超过10%。新能源为何再次突然大涨？会是底部反转的开始吗？又该如何看待新能源后市的走势？新能源上一次的大幅度反弹是在4月26日，当时的原因曾在《泪目！终于反攻了》一文中进行了详细的阐述，主要原因在于碳酸锂价格的企稳反弹，新能源车带动的新能源整体上涨。这次虽然同样大涨，但原因并不尽然相同。原因则在以下几个方面：首先是中美货币政策同时传来利好。其中美联储暂停六月加息，国内方面MLF利率下降10BP。应该说市场对于这两件事都是有明确预期的，虽然此前市场曾一度预期美联储会在六月加息，但在临近六月的议息会议前，市场对六月加息的预期已经降至最低，靴子落地后美股也并未有多大反应。而在国内方面，央行在6月13日对逆回购利率的超预期降息10BP，也同样已经反馈在资本市场中，按照目前OMO-MLF-LPR的利率传导路径，市场对6月15日MLF利率的调降同样在预期内，甚至在6月20日LPR报价中，LPR的调降也应该是大概率事件。此次国内外货币政策的双重利好，对A股是一个明显的刺激。其次则是中美关系出现缓和的可能性。国务卿布林肯将在6月的18日至19日访华，中美长时间的摩擦有了缓和的迹象。而对于新能源行业来说，一直受到中美博弈带来海外市场可能面临制裁的压制，因此中美关系如果能出现缓和，对新能源来说显然是利好。同时，有消息称国轩高科赴美国密歇根州建设电池厂得到了拜登政府的批准。要知道受到IRA法案的影响，比亚迪负责海外扩张业务的执行副总裁甚至在日前接受媒体采访公开表示，美国暂时不在考虑范围内。而如果国内众多电池厂商能够如国轩高科一样，通过在美建厂的方式进入美国市场，那么毫无疑问，新能源在2023年的增速将会再一次上调。最后则是外资大买。此前受到汇率影响已经较长时期流出的北向资金，情绪性转好，在6月15日买入超过100亿，选择性的加仓前期超跌的行业，例如新能源、电子和消费等。因此，可以说是这些因素的共振，带来了全市场的普涨和新能源的大幅度反弹。问题在于，新能源反弹能否持续？到底是底部的反转还是如上次一样只是超跌后的短期反弹？要解答这个问题，仍然回到市场当前对于新能源的关注点来看。对于新能源赛道来说，市场关注仍然集中在几个方面，一是下游还有多大的需求，未来还能不能继续高速增长？二是行业未来竞争格局如何，还会不会更加激烈？三是行业估值怎么样？四是海外形势如何，中美关系是否会进一步恶化导致海外市场下降？五是当前市场交易的拥挤度如何？先看直观更容易观察的估值。以中证新能指数来看，其PETTM无论在多长的时间范围内，都处于历史最低位置，截至6月15日，中证新能指数PETTM仅15.73x，相比之下，沪深300指数PETTM为11.95x，创业板指PETTM为33.03x。中证新能指数估值分位在近三年、近五年和成立以来0.4%、0.25%、0.15%的位置上。其估值无论是绝对水平还是相对水平，都处于极低水平。其次来看交易的拥挤度。以中证新能指数历史上周度的成交额来看，当前新能源交易的热度非常低，周度成交额仅为巅峰时期的25%左右。而以公募基金对新能源的持仓来看，在申万31个行业中，一季度电新行业成为公募减仓之最。因此无论从交易的热度还是公募的持仓看，当前新能源都是一个热度处于低位的板块，交易的拥挤度并不高，无论是机构资金还是散户，对于新能源可能都抱着冷眼旁观或躺倒不动的状态。至于中美关系，布林肯访华一定程度上代表中美摩擦逐渐缓和的可能，财长耶伦也称美国希望与中国合作、并强调了与中国在贸易和投资上合作的重要性。所以在中美关系的影响上，可以更乐观一些。除了这些因素外，行业供求格局可能才是影响新能源表现的更重要因素，也决定着新能源中长期的走势。需求方面，新能源赛道从2021年10月的高点跌至现在，期间大概可以分为两个阶段，前半段下跌原因的主导因素就在于预期需求的下滑。这其中既有过去高速增长带来的高基数效应，也有过去几年政策刺激带来的需求提前透支，特别是新能源车方面。也正因为此，2023年初时，市场对于今年新能源的需求增速是非常悲观的。但从年初至今来看，无论是光伏还是新能源车，都呈现出了“弱预期强现实”的表现。例如光伏，根据国家能源局的数据，2023年前4月光伏新增装机48.31GW，较2022年同期增长186.2%；4月增速进一步增加，新增光伏装机达到14.65GW，同比增长299.18%。新能源车同样如此，2023年前4个月国内的新能源汽车产销量分别达229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%。1-4月，新能源汽车出口也同样达到了34.8万辆，同比增长超过170%，4月新能源汽车出口更是环比大增28.6%。新能源汽车的出口已经成为了贡献出口重要的增量部分。而长期来看， 在光伏上游硅料价格下跌、新能源车上游锂矿价格下跌的情况下，新能源整体的竞争优势是在提升的，所以中长期需求并没有大幅下滑的风险。供给端的恶化则是当前导致新能源跌跌不休的另一重要因素。无论是光伏还是新能源车，过去几年在下游需求和政策刺激下，都出现了大面积的扩产。新能源车行业是不断扩充的造车新势力玩家，光伏则是全产业链无论是主材还是辅材产能的翻倍式增长，以及不断出现的跨界玩家。体现在产业中，国产碳酸锂价格从最高的60万/吨最低跌至18万元/吨，硅料价格同样有类似跌幅，从最高点30万/吨，已经跌至目前不到8万/吨。供给端的恶化带来的是头部上市企业盈利能力的快速下滑，不仅要面临收入和毛利的下降，同时供给增加还会带来存货的增长，以及相应的存货减值，因此行业的盈利能力未来非常值得担忧。但是，以光伏为例来看，光伏供给出清从来都不是一个新故事，供给竞争格局的恶化，确实是目前影响厂商盈利的重要因素。但于整个产业链而言，产业链成本的下降反而有益于竞争优势的提升。而且光伏原材料的供给端在过去有显著的周期属性，扩产——市场消化——再扩产，光伏每一轮技术进步或供给波动导致的供给侧出清，都会进一步的提升市占率。对市场的影响，也都会在下一波技术产业化后得到修复，再创新高。所以，短期来看供给是问题，长期看是竞争优势。因此综合来看，新能源短期的大涨，可能更多是流动性和风险偏好带来的情绪性回暖，实际基本面没有那么快好转。但资本市场总是先于产业，新能源上游原材料价格和指数估值，都已经出现了极强的见底信号，如果秉承长期持有的想法，当前低估的新能源值得抄底买入，也许并不能立刻反转大涨。对于一个长期确定性的新能源而言，仍然需要一点耐心。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
