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PPI初步见顶，大宗价格上涨还有空间吗？

2021-06-10 10:17

5月PPI同比上涨9%，预期涨8.3%，前值涨6.8%。5月CPI同比上涨1.3%，预期涨1.6%，前值涨0.9%。1CPI的两条主线：猪价下行，传导上行怎么看5月份CPI整体走势？5月份，从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点；从同比看，CPI上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年价格变动的翘尾影响扩大所致。5月CPI同比涨幅扩大，翘尾因素起到了很大作用，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点。但CPI涨幅仍低于市场预期，主要与猪价下跌较多有关。猪肉供给持续增加的情况下，5月猪肉价格同比下降23.8%，环比下降11.0%。除了猪肉以外，CPI略上行，反映了上游价格向下游的传导开始显现，大宗农产品价格上涨，导致饲料成本的上升，带动淡水鱼和鸡蛋价格环比和同比均上涨。另外，工业消费品价格也受原材料价格上涨而上涨。随着服务业逐渐开放，叠加国际油价上涨，服务项价格开始上涨，飞机票、汽柴油价格同比涨幅均超20%。未来CPI走势如何？首先看猪价，目前新发地市场猪肉批发整体供应充足，养殖场出栏意愿进一步增强。猪周期总体处于“深跌”阶段，年内很可能难回上涨状态。其次看传导，PPI向CPI快速传导的机制近几年来较弱，此次也不会出现快速传导的现象。一是由于下游市场更加竞争，集中度不比上游，定价能力相对较弱。二是由于农产品价格周期与国际大宗周期毕竟不同，且随着农产品生产工业化，周期波动较之以往已经明显减小。从根本上看，中国逐渐转为消费品生产大国，产业链体系愈发变长和复杂，上下游需求和价格传导再也不像往期那样快速了，传导过程中的衰减也更加明显。全年来看，市场也普遍预测CPI同比涨幅在1.5%左右，明显超过1.5%的概率很小。2PPI的三条主线：石油、煤炭和金属5月，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。从环比看，PPI上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；从同比看，PPI上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。怎么看5月份PPI整体走势？5月PPI同比涨幅超市场预期，创2008年9月以来的新高，环比1.6%，也是历史最高值。去年内外需复苏互相接力，叠加全球供给弹性变小，2020年三季度以来的全球上游价格上涨压力逐步显现，到5月份这种影响迎来高峰。一是国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格环比上涨，石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；二是进入夏季，火力发电加码，煤炭开采和洗选业价格环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点；三是国际市场金属价格继续上涨，影响国内黑色金属工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%。未来PPI走势如何？未来短期内，由于全球供需缺口仍然具有一定刚性，可能会维持价格涨幅维持高位。但随着疫苗接种继续加码，全球疫苗分配向公平化前进，发达国家供给能力的持续回升，有可能被新型市场所接棒，会对后续上游价格走势起到下拉作用。国内方面，保供稳价措施实施，环保限产措施适度放宽，价格违规行为也将被严厉监管，“产供储加销”各环节的综合调节能力在持续加强，能够在全球上游价格企稳的基础上，稳定市场预期，进一步压制PPI上涨趋势。由于大宗商品涨价幅度有限，PPI同比将在上半年内见顶。但更短时期内的价格扰动，仍然取决于全球疫情演化、航运通畅程度等不确定性因素，因此三季度以后，环比的波动依然可能为正。3大宗还有超级周期吗？PPI走势以外，市场更加关注大宗商品的价格走势。大宗商品在前期已经走出了一波超级周期，尽管5月有所回调，但后续又有所上涨。然而，我们从需求、供给和流动性三大因素来看未来大宗商品价格走势，这三个因素都指向了大宗商品的顶部已经不远了。首先看需求。前期的上涨存在中美需求接力的因素。但对于中国而言，随着中国工业生产见顶、消费复苏缓慢以及基建和房地产的资金限制，中国需求已经在去年四季度见顶。更重要的是，市场普遍认为中国经济复苏的重要驱动力是外需，而全球需求共振不再的情况下，外需的长期支撑是有限的，这有可能形成中国外需减少、工业生产弱化，工业原材料需求降低的螺旋式下降效应。对于美国而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入势必有所回调，叠加耐用品消费逐步被服务消费替代，对金属和石油的需求将逐步调整。拜登基建预期对于大宗商品市场的影响已经反映在价格中，而基建的实际落地可能要到2022年，且还存在政府融资的“挤出效应”。因此，市场很可能高估了基建带来的大宗商品需求规模。不过，拜登基建计划可能在2022年开始大规模实施，将拉动美国固定资产投资和居民收入回升，届时可能再次拉动能源和金属价格回升，若彼时全球疫情得到扑灭，新兴市场经济复苏的接力，也有可能在长期推升大宗商品需求。其次看供给。长期看，供给弹性的恢复是大概率事件。目前，主要产油国有能力、有动力增加石油供给，这意味着国际油价急涨形势或难持续。铜、锌等金属的供给弹性有限，使其供需矛盾在短期难以得到缓解。但是，以原油为代表的能源类商品，其供给端客观上具备较强的调节能力。据EIA最新预测，2021年一季度OPEC的闲置产能（EIA将“闲置产能”定义为30天内可投产并至少持续90天的产量）仍超过700万桶/日，远超2009年下半年400万桶/日的历史高位。EIA预测，2021年三季度以后，OPEC闲置产能可维持在480万桶的水平，对应的WTI原油真实价格在45美元/桶左右。此外，根据美国达拉斯联储数据，当WTI油价超过50美元后，美国主要原油产商将能通过新钻井来获利。这说明，除闲置产能外，主要产油国亦有能力创造新的产能，而高企的油价将成为其增加供给的动力。第三看流动性。首先，当前美日欧M2总计同比已经在今年2月见顶，3月及以后的下行趋势明显，这可能限制大宗商品投资的资金来源。5月美联储议息会议首提缩减购债规模，这一方面将继续压制全球M2同比增速，另一方面将明显影响大宗商品市场的金融资本预期。前期市场普遍预测美元已经进入长期贬值周期。但2021年以来，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速，美国经济基本面加速恢复。同时，随着1.9万亿美元财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行，美国中长期经济增长有望获得新动能。叠加美联储加息，美元很可能在中期维度上呈现升值趋势，这对于中期维度的大宗商品而言，是明显的利空。再者，流动性收紧也很可能打击碳中和政策对应的铜、铝等新能源金属，甚至戳破“绿色泡沫”。未来，以铜为代表的新能源金属的需求能否快速释放，目前尚有不确定性。不过，可以肯定的是，市场对于该类商品持极乐观的态度，以至于市场投机情绪空前高涨。2020年3月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段。不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，而COMEX铜期货多头持仓占比上升。这说明铜价涨价背后，除了真实供需矛盾外，还有来自资本市场的炒作与助推。也意味着，“绿色泡沫”破裂风险已然上升。假如日后铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金

价值投资者的宿命：学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个

2021-06-10 10:13

这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。必然性的视角与偶然性的困扰李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。安全边际与短期亏损安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。能力圈与保守投资能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。价值投资者的宿命价值投资要求以低估或合理的价格买入优质公司并长期持有，其主要门槛在于对“优质公司”的判断：如果持股对象是一家优质公司，那么按照价值投资的理念操作就能确定性获利；如果持股对象是一家价值毁灭型公司，长期持股也能带来灾难性后果。正是“何为优质公司”这一门槛，把大多数投资者挡在外面。巴菲特就认为超过90%的投资者只适合购买指数；而剩余不足10%的投资者，其对优质公司的判断力也主要集中在变化较小的传统产业，很难在变动较大的新兴产业建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自称没这种能力）。于是，保守投资，就成了价值投资者的宿命。世上并没有完美的事物，投资更是如此。任何一种投资理念和策略，都是优缺点并存，要想利用其优点（盈利），就不得不承受其缺点（亏损），因为在充满偶然性的世界中，根本就不存在“扬长避短”的灵活性。所以，评判一种投资策略的好坏，并非看其有没有缺点，而是要求在较长的时间内，投资策略能带来正的期望收益，且正收益越大越好，以确保严格执行策略的投资者能确定性盈利。只要接受价值投资策略固有的缺点，严格按照执行投资策略，投资者是能够确定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，总会或多或少地追求某种灵活性，以弥补价值投资的固有缺点，结果连其优点也享受不到。也正是在这个意义上，全球学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言

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