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一行两会掌门人齐发声，这些信号值得注意
2021-06-11 11:30
又是一年一度的“陆家嘴论坛”时刻。作为云集了政、商、学众多专家学者的会议，陆家嘴论坛是国内规格最高的会议之一。一行两会一局等重量级领导发言透露的信息也是全市场所关注的重点。例如，去年银保监会主席郭树清提到的“我们不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率”，证监会主席易会满提到的“科创板再融资、科创板指数”等。今年大会上，同样是重磅信息轮番轰炸，监管所透露的对于金融衍生品交易、房地产、国际金融市场、资本市场、绿色金融、对外开放、金融风险等领域的看法和措辞，都有了新的变化。1炒作金融衍生品很难发家致富，押注房价永远不跌终会付出沉重代价银保监会主席郭树清每年在陆家嘴论坛上的讲话，既有真知灼见，又不乏亲民的基本金融常识。2018年在同样的会议上，就曾说过“理财中承诺的收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”，今年同样以一句“个人投资者投资金融衍生品无异于变相赌博，那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样”，金句一出，瞬间刷屏。然而，这句苦口婆心的劝告却受到了很多人的嘲讽。一是很多人将金融衍生品看做是和股市一样的投资市场，并抛出了经济学家吴敬琏的“股市赌场论”，认为A股赌博性质和金融衍生品一样。然而，时移世易，相比于20年前，国内的资本市场早已天地之别，基础制度的完善、参与者的成熟度、对外开放的水平等，都意味着A股虽然仍有不足，但距离完善成熟的资本市场已然不远。金融衍生品的诞生本身是为了管理风险，也是杠杆投资的标志性工具，但是其设计的复杂性不仅不适合普通个人投资者，甚至该领域的金融人士同样难以洞悉其风险。“原油宝”事件的教训并没有多久，油价为负的情况早已突破了传统金融教科书的范畴，更是远远突破了普通个人投资者的风险承受能力。金融衍生品不仅能让人亏掉本金，更甚者足以让其倒欠机构的钱。二是押注房价永远不会下跌的人会付出沉重代价。很多人调侃“押注房价下跌确实付出了沉重的代价，10年前100万房子现在已经价值1000万”。确实如此，过去20多年，得益于城镇化快速提升带来的购房需求和M2的快速增长，国内房地产成为了“长牛不衰”的投资品，一次次的“逢调必涨”也次次打脸“房产看跌论”。然而，投资并不是看历史，历史只是人们总结经验的素材，有投资经验的人都应该看到过“历史业绩不代表未来表现”这句话。2019年的陆家嘴论坛上，郭树清就曾毫不客气地指出房地产过度融资和泡沫化的风险；2020年也专门撰文《完善现代金融监管体系》指出“房地产是现阶段金融风险最大的灰犀牛”；今年3月份国新办发布会上又进一步指出“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化泡沫化倾向比较强”；再到“押注房价永远不会下跌的人会付出沉重代价”。可以说，语气一次比一次重，态度一次比一次鲜明。而政策层面，可以看到，除了一直强调的“房住不炒”外，集中拿地限制土地的过度上涨，“三道红线”从房企需求端限制融资能力，“两道红线”限制银行房地产市场融资的资金供给能力，整治经营贷等资金流入房地产限制居民加杠杆能力，整治“学区房”剥离房产的附加属性，打击违法违规房产中介……政策上的高压，再加上城镇化速度变慢，老龄化速度加快等客观经济形势，房地产市场与过去早已天壤之别，反映到二级资本市场上，房企早已变成A股“房地惨”。重视来自最高监管层的警告，个人投资者远离金融衍生品交易和房地产投机，也许是最好的选择。2通胀上升成事实，长期具有不确定性，中国商品是通胀的“锚”在去年的陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清同样发表了“对通胀卷土重来”的担忧。事实证明，疫情恢复后，通胀确实如约而至。而今年来看，央行行长易纲表示全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去，存在着巨大分歧。并预测今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。从长期看，人口老龄化制约着我国通胀在长期水平的提升。横向对比全球其他国家会发现，只有人口年龄较低的国家通胀率较高，老龄化比较严重的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率甚至是负的，表现为通缩。究其原因，人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用。而国内当前正是处于老龄化快速上升的阶段。从短期看，虽然大宗商品涨势强劲，PPI创下2008年以来新高，但PPI向CPI传导不畅，上游生产价格与下游需求价格并不同步。需求端的不振制约了价格的传导，再加上猪价下行带来的结构性影响，因此并不存在通胀的风险。同时，易纲表示“国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平”。因此，货币政策仍然是“稳”字当头。但是，国外情况与国内差异较大。发达国家的金融资产和房地产价格普遍出现较大幅度上涨，特别是股票市场很快就达到了创纪录的高水平。美国4月份CPI已经创下2008年9月以来新高，达到4.2%，市场预测5月CPI会再创新高，核心CPI甚至可能创下28年来最大增速。中国作为全球最大的生产国，在相当一段时期内供应了全球一半左右最终产品。如果说发达国家大量印发的货币形成了拉动全球通胀的动力源，那么，中国数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚。也就是说，中美在通胀的博弈中，中国存在巨大的商品优势。商品的价格决定了通胀的水平，也是防范通胀风险最大的压舱石。3IPO发行节奏未变，企业自由选择上市地证监会主席的发言，历来也是备受市场关注。但从历史情况看，基本不会出现超出市场预期的情况，毕竟我国有将近两亿股民，监管的一言一语都会受到两亿人的解读。从今年来看，证监会主席易会满发挥了一贯务实的风格，并重点回应了市场关注的两个问题。一是回应IPO发行节奏的问题，打消市场疑虑。一段时间以来，其实可以明显感觉到资本市场IPO节奏相比于以往的变慢，因此市场观点认为监管控制了IPO的速度。但根本原因在于监管压实了券商等中介机构的责任，也正因为此，出现了大批撤回申请的情况。同时，加强了对于股东信披的监管，这使得相关信息核查的时间变长。最后，完善了科创板科创属性的评价体系，导致符合要求的企业变少。这些是综合导致市场看到的近几个月IPO数量变少的原因，而非是监管主动收紧或放松IPO的节奏。二是对企业选择上市地持开放态度。易会满表示，企业选择合适的上市地是根据自身发展需要作出的自主选择。一些企业愿意到境外上市，一些赴境外上市的企业愿意回归，有来有去是一种正常现象，总体都持支持态度。要知道，在全球央行大放水的情况下，优质资产成为稀缺品，A股中具有确定性的“白马股”早已经涨到了天上去，很多所谓的“核心资产”估值都达到了历史的90分位点以上。作为资本市场的监管机构，证监会理所当然希望优质企业选择在A股上市，既能壮大发展资本市场的规模，又能给投资者带来很好的财富效应。易会满表示支持“企业上市地的来去自由”，既是对金融市场保持开放的重申，也是对国内资本市场发展的信心。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智
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PPI初步见顶，大宗价格上涨还有空间吗？
2021-06-10 10:17
5月PPI同比上涨9%，预期涨8.3%，前值涨6.8%。5月CPI同比上涨1.3%，预期涨1.6%，前值涨0.9%。1CPI的两条主线：猪价下行，传导上行怎么看5月份CPI整体走势？5月份，从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点；从同比看，CPI上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年价格变动的翘尾影响扩大所致。5月CPI同比涨幅扩大，翘尾因素起到了很大作用，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点。但CPI涨幅仍低于市场预期，主要与猪价下跌较多有关。猪肉供给持续增加的情况下，5月猪肉价格同比下降23.8%，环比下降11.0%。除了猪肉以外，CPI略上行，反映了上游价格向下游的传导开始显现，大宗农产品价格上涨，导致饲料成本的上升，带动淡水鱼和鸡蛋价格环比和同比均上涨。另外，工业消费品价格也受原材料价格上涨而上涨。随着服务业逐渐开放，叠加国际油价上涨，服务项价格开始上涨，飞机票、汽柴油价格同比涨幅均超20%。未来CPI走势如何？首先看猪价，目前新发地市场猪肉批发整体供应充足，养殖场出栏意愿进一步增强。猪周期总体处于“深跌”阶段，年内很可能难回上涨状态。其次看传导，PPI向CPI快速传导的机制近几年来较弱，此次也不会出现快速传导的现象。一是由于下游市场更加竞争，集中度不比上游，定价能力相对较弱。二是由于农产品价格周期与国际大宗周期毕竟不同，且随着农产品生产工业化，周期波动较之以往已经明显减小。从根本上看，中国逐渐转为消费品生产大国，产业链体系愈发变长和复杂，上下游需求和价格传导再也不像往期那样快速了，传导过程中的衰减也更加明显。全年来看，市场也普遍预测CPI同比涨幅在1.5%左右，明显超过1.5%的概率很小。2PPI的三条主线：石油、煤炭和金属5月，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。从环比看，PPI上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；从同比看，PPI上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。怎么看5月份PPI整体走势？5月PPI同比涨幅超市场预期，创2008年9月以来的新高，环比1.6%，也是历史最高值。去年内外需复苏互相接力，叠加全球供给弹性变小，2020年三季度以来的全球上游价格上涨压力逐步显现，到5月份这种影响迎来高峰。一是国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格环比上涨，石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；二是进入夏季，火力发电加码，煤炭开采和洗选业价格环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点；三是国际市场金属价格继续上涨，影响国内黑色金属工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%。未来PPI走势如何？未来短期内，由于全球供需缺口仍然具有一定刚性，可能会维持价格涨幅维持高位。但随着疫苗接种继续加码，全球疫苗分配向公平化前进，发达国家供给能力的持续回升，有可能被新型市场所接棒，会对后续上游价格走势起到下拉作用。国内方面，保供稳价措施实施，环保限产措施适度放宽，价格违规行为也将被严厉监管，“产供储加销”各环节的综合调节能力在持续加强，能够在全球上游价格企稳的基础上，稳定市场预期，进一步压制PPI上涨趋势。由于大宗商品涨价幅度有限，PPI同比将在上半年内见顶。但更短时期内的价格扰动，仍然取决于全球疫情演化、航运通畅程度等不确定性因素，因此三季度以后，环比的波动依然可能为正。3大宗还有超级周期吗？PPI走势以外，市场更加关注大宗商品的价格走势。大宗商品在前期已经走出了一波超级周期，尽管5月有所回调，但后续又有所上涨。然而，我们从需求、供给和流动性三大因素来看未来大宗商品价格走势，这三个因素都指向了大宗商品的顶部已经不远了。首先看需求。前期的上涨存在中美需求接力的因素。但对于中国而言，随着中国工业生产见顶、消费复苏缓慢以及基建和房地产的资金限制，中国需求已经在去年四季度见顶。更重要的是，市场普遍认为中国经济复苏的重要驱动力是外需，而全球需求共振不再的情况下，外需的长期支撑是有限的，这有可能形成中国外需减少、工业生产弱化，工业原材料需求降低的螺旋式下降效应。对于美国而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入势必有所回调，叠加耐用品消费逐步被服务消费替代，对金属和石油的需求将逐步调整。拜登基建预期对于大宗商品市场的影响已经反映在价格中，而基建的实际落地可能要到2022年，且还存在政府融资的“挤出效应”。因此，市场很可能高估了基建带来的大宗商品需求规模。不过，拜登基建计划可能在2022年开始大规模实施，将拉动美国固定资产投资和居民收入回升，届时可能再次拉动能源和金属价格回升，若彼时全球疫情得到扑灭，新兴市场经济复苏的接力，也有可能在长期推升大宗商品需求。其次看供给。长期看，供给弹性的恢复是大概率事件。目前，主要产油国有能力、有动力增加石油供给，这意味着国际油价急涨形势或难持续。铜、锌等金属的供给弹性有限，使其供需矛盾在短期难以得到缓解。但是，以原油为代表的能源类商品，其供给端客观上具备较强的调节能力。据EIA最新预测，2021年一季度OPEC的闲置产能（EIA将“闲置产能”定义为30天内可投产并至少持续90天的产量）仍超过700万桶/日，远超2009年下半年400万桶/日的历史高位。EIA预测，2021年三季度以后，OPEC闲置产能可维持在480万桶的水平，对应的WTI原油真实价格在45美元/桶左右。此外，根据美国达拉斯联储数据，当WTI油价超过50美元后，美国主要原油产商将能通过新钻井来获利。这说明，除闲置产能外，主要产油国亦有能力创造新的产能，而高企的油价将成为其增加供给的动力。第三看流动性。首先，当前美日欧M2总计同比已经在今年2月见顶，3月及以后的下行趋势明显，这可能限制大宗商品投资的资金来源。5月美联储议息会议首提缩减购债规模，这一方面将继续压制全球M2同比增速，另一方面将明显影响大宗商品市场的金融资本预期。前期市场普遍预测美元已经进入长期贬值周期。但2021年以来，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速，美国经济基本面加速恢复。同时，随着1.9万亿美元财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行，美国中长期经济增长有望获得新动能。叠加美联储加息，美元很可能在中期维度上呈现升值趋势，这对于中期维度的大宗商品而言，是明显的利空。再者，流动性收紧也很可能打击碳中和政策对应的铜、铝等新能源金属，甚至戳破“绿色泡沫”。未来，以铜为代表的新能源金属的需求能否快速释放，目前尚有不确定性。不过，可以肯定的是，市场对于该类商品持极乐观的态度，以至于市场投机情绪空前高涨。2020年3月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段。不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，而COMEX铜期货多头持仓占比上升。这说明铜价涨价背后，除了真实供需矛盾外，还有来自资本市场的炒作与助推。也意味着，“绿色泡沫”破裂风险已然上升。假如日后铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金
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价值投资者的宿命：学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个
2021-06-10 10:13
这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。必然性的视角与偶然性的困扰李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。安全边际与短期亏损安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。能力圈与保守投资能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。价值投资者的宿命价值投资要求以低估或合理的价格买入优质公司并长期持有，其主要门槛在于对“优质公司”的判断：如果持股对象是一家优质公司，那么按照价值投资的理念操作就能确定性获利；如果持股对象是一家价值毁灭型公司，长期持股也能带来灾难性后果。正是“何为优质公司”这一门槛，把大多数投资者挡在外面。巴菲特就认为超过90%的投资者只适合购买指数；而剩余不足10%的投资者，其对优质公司的判断力也主要集中在变化较小的传统产业，很难在变动较大的新兴产业建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自称没这种能力）。于是，保守投资，就成了价值投资者的宿命。世上并没有完美的事物，投资更是如此。任何一种投资理念和策略，都是优缺点并存，要想利用其优点（盈利），就不得不承受其缺点（亏损），因为在充满偶然性的世界中，根本就不存在“扬长避短”的灵活性。所以，评判一种投资策略的好坏，并非看其有没有缺点，而是要求在较长的时间内，投资策略能带来正的期望收益，且正收益越大越好，以确保严格执行策略的投资者能确定性盈利。只要接受价值投资策略固有的缺点，严格按照执行投资策略，投资者是能够确定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，总会或多或少地追求某种灵活性，以弥补价值投资的固有缺点，结果连其优点也享受不到。也正是在这个意义上，全球学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言
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坐拥地铁流量，为何有人火爆有人愁？
2021-06-08 09:05
互联网经济的崛起让“流量”一词火爆线上，无论是电商零售还是生活服务，亦或是出行住宿、娱乐资讯，即使互联网平台属性千差万别，获取流量却是他们共通的成功密码。随着线上流量成本持续走高，越来越多的人将目光转移到线下。即使是已经成功的互联网巨头也纷纷开启寻找线下流量的脚步。打造第二增长曲线、线上线下业务协同，成为互联网巨头们的下一站重点。而更加分散的线下流量，不似线上般大规模聚集在某几大平台，也为更多创业者提供机会。1百亿地铁流量，催生多样化线下业态在线下众多的流量高地中，“地铁”场景不可忽视。全年上百亿人次的客运量，让地铁站上“流量”金字塔顶端。中国城市轨道交通协会数据显示，2019年全国37个主要城市共有地铁线路150条，地铁线路总长度5179.6公里，全年地铁客运总量227.76亿人次（未去重）。其中北京、上海、广州分别以全年客运量39.43亿人次、38.69亿人次、32.88亿人次成为前三甲。深圳、成都、武汉、南京的全年客运量也均超过了10亿人次。如此大规模的客流量，绝大部分是中青年，这一群体正是中国消费市场的绝对主力，也成为商家竞相挖掘的流量宝库，为此也催生出了多样化的线下业态。地铁广告是最常见的一种，无论是地铁站内的灯箱广告，还是地铁车厢中的贴片广告，亦或是地铁行进过程中能展示出动效的隧道连续广告。由于地铁相对密闭的环境、客群在等候地铁或车厢停留时相对稳定的关注度，使得地铁广告的触达、传播效果可观。自动贩卖机也是地铁站标配，其在地铁广告的基础上更进一步，除了通过贩卖机橱窗展示商品，还可直接支付完成转化。商品既包括口罩、水饮等必需品，也有零食、玩具、甚至美妆等非必需品。这里必需品与非必需品之间的转化逻辑完全不同。前者满足地铁人群的应急需求，后者则通过瞬时吸引的方式，通过让人眼前一亮来实现转化。地铁商业街也很常见，既包括依托地铁出站通道所建的小型商业街，也包括地铁直连周边商场而成的综合商业街，实质上属于周边商圈的一部分。地铁商业街基于位置便利，在地铁客群过道的同时，为其提供饮食、购物、服务，节省客群时间及精力。尤其是在炎热、下雨等不良天气下，减去上到地面的麻烦，成为其吸引客群的独特优势。还有快捷照相、地铁口餐饮车等也是常见的地铁业态，归纳起来也都是基于地铁流量的生意。2坐拥地铁流量，为何有人火爆有人愁但同样是大流量的地铁场景，有些商家生意火爆，有些则差强人意。以商业街为例，成功者如深圳“连城新天地”，得益于深圳地铁1、4号线，日均客流20余万人次，长约1.5公里的商业街已聚集了便利店、餐饮连锁、数码百货、娱乐休闲等多种业态。而差强人意者，如媒体报道汇集四条地铁线及华强北核心商圈的“华强北地铁商业街”，2018年7月以100%的招商率开业，首日客流突破30万人次，但至2019年8月记者实地探访时，空置率已达40%。影响地铁线下业态成功与否的内外部因素很多，从已有的典型案例看，比较重要的有以下几点：第一，商品结构及定价策略需契合周边环境，因为周边环境决定了客流属性。如办公楼周边地铁客流以上班族为主，行色匆匆，商品以满足刚需为上；大型商超周边客流以逛街娱乐为主，时尚潮流、高颜值、新奇、网红商品更具吸引力；高校周边主要面向学生、教职工及其家属，适合年轻化、偏低价的服装零售商品等等。第二，地铁商业要迎合客流的消费心理。与购物中心、电商平台的客群不同，地铁客流没有明确的购物意识，其到地铁场景的主要目的是交通出行，因而带有一定的盲目性，缺乏购物目标也就缺乏定向指引及主观驱动性，需要商家合理运用商品陈设、店铺装潢、宣传标志、促销活动等强势引导来促成转化。第三，用户触点要符合地铁动线，并考虑用户停留时间。地铁空间大但客流聚集地段有限，客流从进站到乘坐地铁的路径较为一致，在客流高、低峰期间也会有固定调整。不大会有大规模客流脱离动线寻求消费的情形，故用户触点需贴近客流动线才能保证触达率。同时在商品陈设、优惠活动参与、消费结算等方面考虑用户有限的停留时间。此外，地铁线下业态还受空间面积、宽敞度、整体装潢、与周边商圈的衔接通畅度等等影响，短期还可能受到天气、假期等影响。种种因素中，有些是自身可控，有些则完全是外部因素，只能适应调节。这使得许多经营惨淡的商家即使知道问题所在，但受限于外部因素而无力改变，只能黯然退出。3互联网打法革新地铁流量转化模式自互联网平台关注线下流量，在流量获取与转化方面引入了许多新打法，地铁场景是典型代表之一。互联网打法绕过了原有地铁线下业态受限于外部环境、空间设计、客群动线等因素的不足，借助线上工具脱离了线下物理设施的束缚，更多采取直面地铁客群的形式。在产品与服务品类方面，也更多对准地铁客群的刚需，而非衍生消费需求，从而实现更高转化。典型的流量获取如共享单车，美团单车、青桔、哈罗等依托地铁口大规模客群，通过线上APP+线下单车铺设的方式，批量获取用户，其为用户提供的最后一公里骑行服务也契合客群刚需，而不时推出的“折扣价”、“免费骑”等活动也对客群产生吸引。还有地铁支付服务，支付宝、微信、银联、苏宁金融等支付APP纷纷推出地铁扫码入站服务，用户乘坐地铁无需事先办理地铁卡，也不需排队购买单程票，更不需要预付费。只需在APP中申领地铁电子卡即可按次获取出入站二维码。这对于初乘地铁、跨城市出差、习惯性丢东西等客群尤为友好。但这类服务的推出往往需要与各地交通部门合作，因而仅能在部分城市陆续上线。而为了加码获客，线上平台也纷纷推出优惠活动，如苏宁金融的“无锡地铁免费坐”活动等。除了创新业态，互联网平台的加入也对传统地铁线下业态进行改造，如地铁广告，通过在广告界面添加二维码、扫码送优惠等形式吸引地铁客流扫码从而转化为线上私域流量，再通过线上运营活动搭配，推动用户下一步消费。在线上流量见顶，线下流量分散的当下，地铁流量的吸引力愈发凸显，互联网平台及传统线下玩家的争相角逐正在激发出地铁流量的更多活力。地铁作为刚需场景，流量就在那里，不同商业模式下，总是有人欢喜有人愁，如何合理高效地运用就要看商家的智慧。获取这些流量的核心并不是徒有其表的短期热闹，真正能够满足用户需求、减少用户痛点的服务才能产生长期稳定的吸引力，且保证用户留存，即所谓“双赢”是也。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟
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投资A股，哪个行业长期持有最赚钱？
2021-06-08 09:04
近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。A股投资，既可投资个股，也可投资行业（行业基金/ETF）。相比个股，行业的波动性更低，且长期持有没有价值清零风险。立足当下市场环境，A股哪些行业值得长期持有呢？过去二十年，投资哪个行业最赚钱？我们先来回顾下历史表现。假定一个投资者自2000年末开始投资行业指数，持有至2020年末，结果会怎样呢？好消息是，所有行业的年化收益率均为正值；坏消息是，仅有四个行业的年化收益率超过10%，分别是食品饮料（15.9%）、家用电器（11.3%）、医药生物（10.3%）和休闲服务（10.2%）。若投资者选错了行业，如通信（1.7%）、钢铁（1.7%）、公用事业（1.4%）、建筑装饰（1.3%）、采掘（1.1%）、纺织服装（0.5%）等，长期持有未必能跑赢通胀，甚至跑不赢银行存款。结论似乎一目了然，若要长期投资，选择食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务等行业的ETF或行业基金就好了。这个结论与投资者的普遍认知也是相符的，消费、医疗行业一向是产生牛股的沃土，典型如茅台、五粮液、片仔癀、恒瑞医药等，长期拿着都有惊人的收益率。问题是，任意拿两个时点来计算年化收益率，具有很大的误导性。区间的年化收益率有两个来源，一是估值增长，一是盈利增长。只有区分收益率来源，才能更好地辨别行业的收益率水平。通过把年化收益率分解为盈利贡献和市盈率贡献，可以发现2000-2020年间，绝大多数行业的市盈率贡献都是负的，即过去二十年A股整体处于杀估值阶段（从69倍降至23倍），行业的盈利增长很大程度上被估值缩水对冲掉了。若仅考虑盈利贡献，行业排名位次会出现显著差异，银行（17.8%）、食品饮料（15.5%）、建筑材料（15.0%）、房地产（14.9%）、家用电器（13.2%）、非银金融（12.3%）、医药生物（11.9%）、电气设备（11.8%）等行业排名靠前。以银行业为例，年化盈利贡献高达17.8%，不愧为最赚钱的行业，但二十年里年化收益率仅为7.2%，是一个相当平庸的水平。原因在于市盈率的巨大波动，2000年末，银行业作为高增长行业，前景光明，盈率高达67倍，2020年末，市盈率降至7.2倍，估值的大幅缩水抵消了盈利增长的贡献。这也再次表明以合理估值水平买入的重要性。即便是盈利高增长的行业，若买入时估值水平太高，长期持有的回报也会非常平庸。立足当下：哪些行业值得长期持有？过去二十年，中国经济走过高速增长阶段，几乎所有行业都曾是成长性行业，整体盈利增长相当可观。但步入2021年，经济步入转型升级的新阶段，行业开始分化，有些行业不再增长，有些行业增长放缓，也有些行业未来前景可期。行业大环境的变化，让行业过去二十年的年化收益率参考意义有限，投资必须面向未来，从未来的高增长行业中发掘投资对象。用排除法来看，银行、建筑材料、地产、钢铁、采掘、有色、农林牧渔等行业增长空间有限，可纳入负面清单，在行业层面不予考虑（个股投资是另一回事）。在消费升级、人口老龄化、产品智能化、碳中和等发展主线下，食品饮料、非银金融（券商保险）、医药生物、智能制造、节能环保、休闲娱乐等领域前景广阔。如前所述，在增长前景看好的前提下，还要评估行业估值的合理性，以避免高价买入。本文以2016年以来的行业平均市盈率为基准市盈率，取当前市盈率与基准市盈率的比值为估值系数，估值系数越高，代表行业估值水平越高。以食品饮料为例，当前市盈率（20210531）为51倍，基准市盈率为33.7倍，估值系数高达151%，从估值的角度看，并非好的买点。按照估值系数从低到高排序，机械设备、国防军工、通信、传媒、电子、非银金融、计算机等行业估值水平仍低于平均值；相比之下，食品饮料、休闲服务等行业，虽然长期盈利增长可期，但当前估值水平较高，投资者需耐心等待，估值回落后再行买入。典型行业分析：医药生物需要注意的是，行业板块内部也会存在分化。比如汽车行业，整体属于周期性行业，但新能源汽车子板块则具有高成长属性；比如家用电器，传统家电增长放缓，但智能家电子板块则有很高的成长性，典型如扫地机器人，成长空间巨大。在当前市场中，医药行业备受关注，本文简单剖析下医药生物各个子行业的情况，供投资者决策参考。我们依旧把年化收益率分解为市盈率贡献和盈利贡献，着重看盈利贡献。站在盈利贡献的视角，2010-2020年间，医疗服务业表现惊艳，年化收益率高达21.1%；医疗器械紧跟其后，为18.6%；其后是生物制品、医药商业子板块；相比之下，中药、化学药板块表现非常平庸。盘点千亿市值以上的18只医疗股，过去五年、十年净利润复合增速普遍在20%以上，有些甚至能保持在40%以上，再次表明盈利增长才是产生牛股的土壤。从子行业分布看，生物制品子板块7家公司，医疗服务板块5家，医疗器械板块3家，中药2家，化学药仅1家上榜。从盈利增长的角度看，医疗服务、医疗器械、生物制品子板块是首选，那当前各板块的估值水平如何呢？与2016年以来平均市盈率相比，医疗器械子板块估值系数（当前市盈率/平均市盈率）仅为52%，医药商业（84%）、医疗服务（101%）、生物制品（104%）紧随其后，整体而言，都处于相对合理的水平。给投资者的启示价值投资强调买入并长期持有，但上市公司有自身的发展周期，有些公司能长期向好，但多数公司都慢慢变得平庸，其终局便是走向死亡。投资者若不能加以分辨，长期持股很容易陷入价值陷阱。所以，挑选有成长潜力的公司并动态评估其竞争力变化，便构成了长期持股的一道门槛，很多投资者被挡在门外。于是，巴菲特建议普通投资者定投指数，通过持有指数来分散个股风险，享受上市公司整体增长的收益。其实，还有一个更好的办法，就是精选行业。当前，中证指数公司已编制了200多个A股细分行业指数，很多指数都有对应的ETF和基金产品，投资者基于自己的能力圈，挑选几个有发展潜力的长寿行业，在估值合理的水平买入行业指数（行业基金或ETF），长期持有大概率能够跑赢市场。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言
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一行两会掌门人齐发声，这些信号值得注意
又是一年一度的“陆家嘴论坛”时刻。作为云集了政、商、学众多专家学者的会议，陆家嘴论坛是国内规格最高的会议之一。一行两会一局等重量级领导发言透露的信息也是全市场所关注的重点。例如，去年银保监会主席郭树清提到的“我们不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率”，证监会主席易会满提到的“科创板再融资、科创板指数”等。今年大会上，同样是重磅信息轮番轰炸，监管所透露的对于金融衍生品交易、房地产、国际金融市场、资本市场、绿色金融、对外开放、金融风险等领域的看法和措辞，都有了新的变化。1炒作金融衍生品很难发家致富，押注房价永远不跌终会付出沉重代价银保监会主席郭树清每年在陆家嘴论坛上的讲话，既有真知灼见，又不乏亲民的基本金融常识。2018年在同样的会议上，就曾说过“理财中承诺的收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金”，今年同样以一句“个人投资者投资金融衍生品无异于变相赌博，那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样”，金句一出，瞬间刷屏。然而，这句苦口婆心的劝告却受到了很多人的嘲讽。一是很多人将金融衍生品看做是和股市一样的投资市场，并抛出了经济学家吴敬琏的“股市赌场论”，认为A股赌博性质和金融衍生品一样。然而，时移世易，相比于20年前，国内的资本市场早已天地之别，基础制度的完善、参与者的成熟度、对外开放的水平等，都意味着A股虽然仍有不足，但距离完善成熟的资本市场已然不远。金融衍生品的诞生本身是为了管理风险，也是杠杆投资的标志性工具，但是其设计的复杂性不仅不适合普通个人投资者，甚至该领域的金融人士同样难以洞悉其风险。“原油宝”事件的教训并没有多久，油价为负的情况早已突破了传统金融教科书的范畴，更是远远突破了普通个人投资者的风险承受能力。金融衍生品不仅能让人亏掉本金，更甚者足以让其倒欠机构的钱。二是押注房价永远不会下跌的人会付出沉重代价。很多人调侃“押注房价下跌确实付出了沉重的代价，10年前100万房子现在已经价值1000万”。确实如此，过去20多年，得益于城镇化快速提升带来的购房需求和M2的快速增长，国内房地产成为了“长牛不衰”的投资品，一次次的“逢调必涨”也次次打脸“房产看跌论”。然而，投资并不是看历史，历史只是人们总结经验的素材，有投资经验的人都应该看到过“历史业绩不代表未来表现”这句话。2019年的陆家嘴论坛上，郭树清就曾毫不客气地指出房地产过度融资和泡沫化的风险；2020年也专门撰文《完善现代金融监管体系》指出“房地产是现阶段金融风险最大的灰犀牛”；今年3月份国新办发布会上又进一步指出“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化泡沫化倾向比较强”；再到“押注房价永远不会下跌的人会付出沉重代价”。可以说，语气一次比一次重，态度一次比一次鲜明。而政策层面，可以看到，除了一直强调的“房住不炒”外，集中拿地限制土地的过度上涨，“三道红线”从房企需求端限制融资能力，“两道红线”限制银行房地产市场融资的资金供给能力，整治经营贷等资金流入房地产限制居民加杠杆能力，整治“学区房”剥离房产的附加属性，打击违法违规房产中介……政策上的高压，再加上城镇化速度变慢，老龄化速度加快等客观经济形势，房地产市场与过去早已天壤之别，反映到二级资本市场上，房企早已变成A股“房地惨”。重视来自最高监管层的警告，个人投资者远离金融衍生品交易和房地产投机，也许是最好的选择。2通胀上升成事实，长期具有不确定性，中国商品是通胀的“锚”在去年的陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清同样发表了“对通胀卷土重来”的担忧。事实证明，疫情恢复后，通胀确实如约而至。而今年来看，央行行长易纲表示全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去，存在着巨大分歧。并预测今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。从长期看，人口老龄化制约着我国通胀在长期水平的提升。横向对比全球其他国家会发现，只有人口年龄较低的国家通胀率较高，老龄化比较严重的欧洲、日本通胀率都非常低，欧洲为1%左右，日本通胀率甚至是负的，表现为通缩。究其原因，人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用。而国内当前正是处于老龄化快速上升的阶段。从短期看，虽然大宗商品涨势强劲，PPI创下2008年以来新高，但PPI向CPI传导不畅，上游生产价格与下游需求价格并不同步。需求端的不振制约了价格的传导，再加上猪价下行带来的结构性影响，因此并不存在通胀的风险。同时，易纲表示“国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平”。因此，货币政策仍然是“稳”字当头。但是，国外情况与国内差异较大。发达国家的金融资产和房地产价格普遍出现较大幅度上涨，特别是股票市场很快就达到了创纪录的高水平。美国4月份CPI已经创下2008年9月以来新高，达到4.2%，市场预测5月CPI会再创新高，核心CPI甚至可能创下28年来最大增速。中国作为全球最大的生产国，在相当一段时期内供应了全球一半左右最终产品。如果说发达国家大量印发的货币形成了拉动全球通胀的动力源，那么，中国数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚。也就是说，中美在通胀的博弈中，中国存在巨大的商品优势。商品的价格决定了通胀的水平，也是防范通胀风险最大的压舱石。3IPO发行节奏未变，企业自由选择上市地证监会主席的发言，历来也是备受市场关注。但从历史情况看，基本不会出现超出市场预期的情况，毕竟我国有将近两亿股民，监管的一言一语都会受到两亿人的解读。从今年来看，证监会主席易会满发挥了一贯务实的风格，并重点回应了市场关注的两个问题。一是回应IPO发行节奏的问题，打消市场疑虑。一段时间以来，其实可以明显感觉到资本市场IPO节奏相比于以往的变慢，因此市场观点认为监管控制了IPO的速度。但根本原因在于监管压实了券商等中介机构的责任，也正因为此，出现了大批撤回申请的情况。同时，加强了对于股东信披的监管，这使得相关信息核查的时间变长。最后，完善了科创板科创属性的评价体系，导致符合要求的企业变少。这些是综合导致市场看到的近几个月IPO数量变少的原因，而非是监管主动收紧或放松IPO的节奏。二是对企业选择上市地持开放态度。易会满表示，企业选择合适的上市地是根据自身发展需要作出的自主选择。一些企业愿意到境外上市，一些赴境外上市的企业愿意回归，有来有去是一种正常现象，总体都持支持态度。要知道，在全球央行大放水的情况下，优质资产成为稀缺品，A股中具有确定性的“白马股”早已经涨到了天上去，很多所谓的“核心资产”估值都达到了历史的90分位点以上。作为资本市场的监管机构，证监会理所当然希望优质企业选择在A股上市，既能壮大发展资本市场的规模，又能给投资者带来很好的财富效应。易会满表示支持“企业上市地的来去自由”，既是对金融市场保持开放的重申，也是对国内资本市场发展的信心。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员黄大智
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PPI初步见顶，大宗价格上涨还有空间吗？
5月PPI同比上涨9%，预期涨8.3%，前值涨6.8%。5月CPI同比上涨1.3%，预期涨1.6%，前值涨0.9%。1CPI的两条主线：猪价下行，传导上行怎么看5月份CPI整体走势？5月份，从环比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点；从同比看，CPI上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年价格变动的翘尾影响扩大所致。5月CPI同比涨幅扩大，翘尾因素起到了很大作用，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，比上月扩大0.6个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月回落0.2个百分点。但CPI涨幅仍低于市场预期，主要与猪价下跌较多有关。猪肉供给持续增加的情况下，5月猪肉价格同比下降23.8%，环比下降11.0%。除了猪肉以外，CPI略上行，反映了上游价格向下游的传导开始显现，大宗农产品价格上涨，导致饲料成本的上升，带动淡水鱼和鸡蛋价格环比和同比均上涨。另外，工业消费品价格也受原材料价格上涨而上涨。随着服务业逐渐开放，叠加国际油价上涨，服务项价格开始上涨，飞机票、汽柴油价格同比涨幅均超20%。未来CPI走势如何？首先看猪价，目前新发地市场猪肉批发整体供应充足，养殖场出栏意愿进一步增强。猪周期总体处于“深跌”阶段，年内很可能难回上涨状态。其次看传导，PPI向CPI快速传导的机制近几年来较弱，此次也不会出现快速传导的现象。一是由于下游市场更加竞争，集中度不比上游，定价能力相对较弱。二是由于农产品价格周期与国际大宗周期毕竟不同，且随着农产品生产工业化，周期波动较之以往已经明显减小。从根本上看，中国逐渐转为消费品生产大国，产业链体系愈发变长和复杂，上下游需求和价格传导再也不像往期那样快速了，传导过程中的衰减也更加明显。全年来看，市场也普遍预测CPI同比涨幅在1.5%左右，明显超过1.5%的概率很小。2PPI的三条主线：石油、煤炭和金属5月，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，国内需求稳定恢复，我国工业品价格继续上涨。从环比看，PPI上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；从同比看，PPI上涨9.0%，涨幅比上月扩大2.2个百分点。怎么看5月份PPI整体走势？5月PPI同比涨幅超市场预期，创2008年9月以来的新高，环比1.6%，也是历史最高值。去年内外需复苏互相接力，叠加全球供给弹性变小，2020年三季度以来的全球上游价格上涨压力逐步显现，到5月份这种影响迎来高峰。一是国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格环比上涨，石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；二是进入夏季，火力发电加码，煤炭开采和洗选业价格环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点；三是国际市场金属价格继续上涨，影响国内黑色金属工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%。未来PPI走势如何？未来短期内，由于全球供需缺口仍然具有一定刚性，可能会维持价格涨幅维持高位。但随着疫苗接种继续加码，全球疫苗分配向公平化前进，发达国家供给能力的持续回升，有可能被新型市场所接棒，会对后续上游价格走势起到下拉作用。国内方面，保供稳价措施实施，环保限产措施适度放宽，价格违规行为也将被严厉监管，“产供储加销”各环节的综合调节能力在持续加强，能够在全球上游价格企稳的基础上，稳定市场预期，进一步压制PPI上涨趋势。由于大宗商品涨价幅度有限，PPI同比将在上半年内见顶。但更短时期内的价格扰动，仍然取决于全球疫情演化、航运通畅程度等不确定性因素，因此三季度以后，环比的波动依然可能为正。3大宗还有超级周期吗？PPI走势以外，市场更加关注大宗商品的价格走势。大宗商品在前期已经走出了一波超级周期，尽管5月有所回调，但后续又有所上涨。然而，我们从需求、供给和流动性三大因素来看未来大宗商品价格走势，这三个因素都指向了大宗商品的顶部已经不远了。首先看需求。前期的上涨存在中美需求接力的因素。但对于中国而言，随着中国工业生产见顶、消费复苏缓慢以及基建和房地产的资金限制，中国需求已经在去年四季度见顶。更重要的是，市场普遍认为中国经济复苏的重要驱动力是外需，而全球需求共振不再的情况下，外需的长期支撑是有限的，这有可能形成中国外需减少、工业生产弱化，工业原材料需求降低的螺旋式下降效应。对于美国而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入势必有所回调，叠加耐用品消费逐步被服务消费替代，对金属和石油的需求将逐步调整。拜登基建预期对于大宗商品市场的影响已经反映在价格中，而基建的实际落地可能要到2022年，且还存在政府融资的“挤出效应”。因此，市场很可能高估了基建带来的大宗商品需求规模。不过，拜登基建计划可能在2022年开始大规模实施，将拉动美国固定资产投资和居民收入回升，届时可能再次拉动能源和金属价格回升，若彼时全球疫情得到扑灭，新兴市场经济复苏的接力，也有可能在长期推升大宗商品需求。其次看供给。长期看，供给弹性的恢复是大概率事件。目前，主要产油国有能力、有动力增加石油供给，这意味着国际油价急涨形势或难持续。铜、锌等金属的供给弹性有限，使其供需矛盾在短期难以得到缓解。但是，以原油为代表的能源类商品，其供给端客观上具备较强的调节能力。据EIA最新预测，2021年一季度OPEC的闲置产能（EIA将“闲置产能”定义为30天内可投产并至少持续90天的产量）仍超过700万桶/日，远超2009年下半年400万桶/日的历史高位。EIA预测，2021年三季度以后，OPEC闲置产能可维持在480万桶的水平，对应的WTI原油真实价格在45美元/桶左右。此外，根据美国达拉斯联储数据，当WTI油价超过50美元后，美国主要原油产商将能通过新钻井来获利。这说明，除闲置产能外，主要产油国亦有能力创造新的产能，而高企的油价将成为其增加供给的动力。第三看流动性。首先，当前美日欧M2总计同比已经在今年2月见顶，3月及以后的下行趋势明显，这可能限制大宗商品投资的资金来源。5月美联储议息会议首提缩减购债规模，这一方面将继续压制全球M2同比增速，另一方面将明显影响大宗商品市场的金融资本预期。前期市场普遍预测美元已经进入长期贬值周期。但2021年以来，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速，美国经济基本面加速恢复。同时，随着1.9万亿美元财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行，美国中长期经济增长有望获得新动能。叠加美联储加息，美元很可能在中期维度上呈现升值趋势，这对于中期维度的大宗商品而言，是明显的利空。再者，流动性收紧也很可能打击碳中和政策对应的铜、铝等新能源金属，甚至戳破“绿色泡沫”。未来，以铜为代表的新能源金属的需求能否快速释放，目前尚有不确定性。不过，可以肯定的是，市场对于该类商品持极乐观的态度，以至于市场投机情绪空前高涨。2020年3月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段。不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，而COMEX铜期货多头持仓占比上升。这说明铜价涨价背后，除了真实供需矛盾外，还有来自资本市场的炒作与助推。也意味着，“绿色泡沫”破裂风险已然上升。假如日后铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金
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价值投资者的宿命：学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个
这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。必然性的视角与偶然性的困扰李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。安全边际与短期亏损安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。能力圈与保守投资能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。价值投资者的宿命价值投资要求以低估或合理的价格买入优质公司并长期持有，其主要门槛在于对“优质公司”的判断：如果持股对象是一家优质公司，那么按照价值投资的理念操作就能确定性获利；如果持股对象是一家价值毁灭型公司，长期持股也能带来灾难性后果。正是“何为优质公司”这一门槛，把大多数投资者挡在外面。巴菲特就认为超过90%的投资者只适合购买指数；而剩余不足10%的投资者，其对优质公司的判断力也主要集中在变化较小的传统产业，很难在变动较大的新兴产业建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自称没这种能力）。于是，保守投资，就成了价值投资者的宿命。世上并没有完美的事物，投资更是如此。任何一种投资理念和策略，都是优缺点并存，要想利用其优点（盈利），就不得不承受其缺点（亏损），因为在充满偶然性的世界中，根本就不存在“扬长避短”的灵活性。所以，评判一种投资策略的好坏，并非看其有没有缺点，而是要求在较长的时间内，投资策略能带来正的期望收益，且正收益越大越好，以确保严格执行策略的投资者能确定性盈利。只要接受价值投资策略固有的缺点，严格按照执行投资策略，投资者是能够确定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，总会或多或少地追求某种灵活性，以弥补价值投资的固有缺点，结果连其优点也享受不到。也正是在这个意义上，全球学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言
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坐拥地铁流量，为何有人火爆有人愁？
互联网经济的崛起让“流量”一词火爆线上，无论是电商零售还是生活服务，亦或是出行住宿、娱乐资讯，即使互联网平台属性千差万别，获取流量却是他们共通的成功密码。随着线上流量成本持续走高，越来越多的人将目光转移到线下。即使是已经成功的互联网巨头也纷纷开启寻找线下流量的脚步。打造第二增长曲线、线上线下业务协同，成为互联网巨头们的下一站重点。而更加分散的线下流量，不似线上般大规模聚集在某几大平台，也为更多创业者提供机会。1百亿地铁流量，催生多样化线下业态在线下众多的流量高地中，“地铁”场景不可忽视。全年上百亿人次的客运量，让地铁站上“流量”金字塔顶端。中国城市轨道交通协会数据显示，2019年全国37个主要城市共有地铁线路150条，地铁线路总长度5179.6公里，全年地铁客运总量227.76亿人次（未去重）。其中北京、上海、广州分别以全年客运量39.43亿人次、38.69亿人次、32.88亿人次成为前三甲。深圳、成都、武汉、南京的全年客运量也均超过了10亿人次。如此大规模的客流量，绝大部分是中青年，这一群体正是中国消费市场的绝对主力，也成为商家竞相挖掘的流量宝库，为此也催生出了多样化的线下业态。地铁广告是最常见的一种，无论是地铁站内的灯箱广告，还是地铁车厢中的贴片广告，亦或是地铁行进过程中能展示出动效的隧道连续广告。由于地铁相对密闭的环境、客群在等候地铁或车厢停留时相对稳定的关注度，使得地铁广告的触达、传播效果可观。自动贩卖机也是地铁站标配，其在地铁广告的基础上更进一步，除了通过贩卖机橱窗展示商品，还可直接支付完成转化。商品既包括口罩、水饮等必需品，也有零食、玩具、甚至美妆等非必需品。这里必需品与非必需品之间的转化逻辑完全不同。前者满足地铁人群的应急需求，后者则通过瞬时吸引的方式，通过让人眼前一亮来实现转化。地铁商业街也很常见，既包括依托地铁出站通道所建的小型商业街，也包括地铁直连周边商场而成的综合商业街，实质上属于周边商圈的一部分。地铁商业街基于位置便利，在地铁客群过道的同时，为其提供饮食、购物、服务，节省客群时间及精力。尤其是在炎热、下雨等不良天气下，减去上到地面的麻烦，成为其吸引客群的独特优势。还有快捷照相、地铁口餐饮车等也是常见的地铁业态，归纳起来也都是基于地铁流量的生意。2坐拥地铁流量，为何有人火爆有人愁但同样是大流量的地铁场景，有些商家生意火爆，有些则差强人意。以商业街为例，成功者如深圳“连城新天地”，得益于深圳地铁1、4号线，日均客流20余万人次，长约1.5公里的商业街已聚集了便利店、餐饮连锁、数码百货、娱乐休闲等多种业态。而差强人意者，如媒体报道汇集四条地铁线及华强北核心商圈的“华强北地铁商业街”，2018年7月以100%的招商率开业，首日客流突破30万人次，但至2019年8月记者实地探访时，空置率已达40%。影响地铁线下业态成功与否的内外部因素很多，从已有的典型案例看，比较重要的有以下几点：第一，商品结构及定价策略需契合周边环境，因为周边环境决定了客流属性。如办公楼周边地铁客流以上班族为主，行色匆匆，商品以满足刚需为上；大型商超周边客流以逛街娱乐为主，时尚潮流、高颜值、新奇、网红商品更具吸引力；高校周边主要面向学生、教职工及其家属，适合年轻化、偏低价的服装零售商品等等。第二，地铁商业要迎合客流的消费心理。与购物中心、电商平台的客群不同，地铁客流没有明确的购物意识，其到地铁场景的主要目的是交通出行，因而带有一定的盲目性，缺乏购物目标也就缺乏定向指引及主观驱动性，需要商家合理运用商品陈设、店铺装潢、宣传标志、促销活动等强势引导来促成转化。第三，用户触点要符合地铁动线，并考虑用户停留时间。地铁空间大但客流聚集地段有限，客流从进站到乘坐地铁的路径较为一致，在客流高、低峰期间也会有固定调整。不大会有大规模客流脱离动线寻求消费的情形，故用户触点需贴近客流动线才能保证触达率。同时在商品陈设、优惠活动参与、消费结算等方面考虑用户有限的停留时间。此外，地铁线下业态还受空间面积、宽敞度、整体装潢、与周边商圈的衔接通畅度等等影响，短期还可能受到天气、假期等影响。种种因素中，有些是自身可控，有些则完全是外部因素，只能适应调节。这使得许多经营惨淡的商家即使知道问题所在，但受限于外部因素而无力改变，只能黯然退出。3互联网打法革新地铁流量转化模式自互联网平台关注线下流量，在流量获取与转化方面引入了许多新打法，地铁场景是典型代表之一。互联网打法绕过了原有地铁线下业态受限于外部环境、空间设计、客群动线等因素的不足，借助线上工具脱离了线下物理设施的束缚，更多采取直面地铁客群的形式。在产品与服务品类方面，也更多对准地铁客群的刚需，而非衍生消费需求，从而实现更高转化。典型的流量获取如共享单车，美团单车、青桔、哈罗等依托地铁口大规模客群，通过线上APP+线下单车铺设的方式，批量获取用户，其为用户提供的最后一公里骑行服务也契合客群刚需，而不时推出的“折扣价”、“免费骑”等活动也对客群产生吸引。还有地铁支付服务，支付宝、微信、银联、苏宁金融等支付APP纷纷推出地铁扫码入站服务，用户乘坐地铁无需事先办理地铁卡，也不需排队购买单程票，更不需要预付费。只需在APP中申领地铁电子卡即可按次获取出入站二维码。这对于初乘地铁、跨城市出差、习惯性丢东西等客群尤为友好。但这类服务的推出往往需要与各地交通部门合作，因而仅能在部分城市陆续上线。而为了加码获客，线上平台也纷纷推出优惠活动，如苏宁金融的“无锡地铁免费坐”活动等。除了创新业态，互联网平台的加入也对传统地铁线下业态进行改造，如地铁广告，通过在广告界面添加二维码、扫码送优惠等形式吸引地铁客流扫码从而转化为线上私域流量，再通过线上运营活动搭配，推动用户下一步消费。在线上流量见顶，线下流量分散的当下，地铁流量的吸引力愈发凸显，互联网平台及传统线下玩家的争相角逐正在激发出地铁流量的更多活力。地铁作为刚需场景，流量就在那里，不同商业模式下，总是有人欢喜有人愁，如何合理高效地运用就要看商家的智慧。获取这些流量的核心并不是徒有其表的短期热闹，真正能够满足用户需求、减少用户痛点的服务才能产生长期稳定的吸引力，且保证用户留存，即所谓“双赢”是也。本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员杜娟
