黄大智
普惠金融研究中心副主任
辽宁大学应用经济学硕士，曾任职于文思海辉高级研究员、易宝支付行业分析岗位。
专注于第三方支付、银行业金融科技、消费金融等领域的研究。
参与课题“产业关联视角下辽宁经济转型升级的研究”，撰写发表《项目评价中内部收益率指标的缺陷分析及修正》等论文。
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牛市里赚大钱，只有这类人做得到！
2024-10-22 09:56
近期，A股上下剧烈波动，全市场日均成交量稳定维持在1.5万亿元之上，大涨大跌的市场吸引的全民的目光。牛市预期也吸引了众多新、老散户的资金入场，全市场的风险偏好显著提升。无论是新进的散户还是在A股摸爬滚打已久的“老韭菜”，在近期股市的大涨大跌中，可能都很难说是很好的体验。从2010年在江海证券开户算起，笔者入市已经近15年，算是一个标准的“老韭菜”，本篇文章算是结合近期行情的一点个人感悟。第一，进入股市中的第一件事应该是做好承受股票跌超50%的心理准备。对于大多数人而言，进入股市的时机应该都是股市大火的时候，因为只有股市大涨，引起全民热议，甚至身边的亲朋好友“人均股神”的时候，才会引起强烈的入市欲望，在股市低迷、无人问津时，既不可能引起全民讨论的热度，也不可能有人会眼热身处股市中巨亏的股民，进而入市。但历史无数次证明，往往在股市无人问津时入场的人，其胜率和赔率才是最大的。市场大涨时，无论投资者还是媒体舆论，最关注的永远都是涨幅最高，赚钱最多的那个，也正因为此，股市中的赚钱效应被层层放大。初次进入股市中的人开始目标多数都是“赚个小钱”就走的心态，但只要进入股市中，就应该做好“可能亏损超过50%”的心理准备。如果以沪深300指数为例，从2021 年的最高点到2024年期间内的最低点，沪深300指数最大回撤约48%；如果以万得全A平均股价来看，2021年至今，全市场平均股价最大跌幅则超过了50%；而如果是当时市场最关注的消费、医药、新能源赛道，最大回撤更是超过60%。近期市场最火热的半导体、芯片等科技赛道，期间最大回撤也同样超过60%。虽然这样的跌幅是在三年多熊市中的持续下跌，但即便在牛市中，指数跌超30%，个股跌超50%的例子也比比皆是，以国证芯片指数（980017.SZ）为例，在2018年底至2021年的大牛市中，期间芯片指数曾最多跌近40%，有三个时段最大跌幅超过了30%。所谓“牛市多暴跌”，市场上涨过程中的大幅回调数不胜数，个股跌50%也同样非常常见。第二，无论预期未来是涨幅多大、持续多久的牛市，不加杠杆都应该是普通投资者始终坚持的原则。或者说加杠杆的前提一定是以能承受杠杆倍数的损失为前提。对于普通投资者而言，应该把闲钱投资、不加杠杆的原则，贯穿于投资的任何时期。投资中有一个看似小概率出现，但实际是大概率出现的“尾部风险”，这种风险出现时候，往往就是杠杆暴雷的时候。按照一般意义来说，尾部风险是投资中极小概率发生的事情，但如果我们复盘历史就能发现，如果一个人长期投资，那么理应是小概率事件的尾部风险，个人经历尾部风险却是一个大概率事件。而对于大多数人来说，投资应该都是一生需要持续做的事情，在一个人平均40年的投资生涯中，必然会经历由各种黑天鹅事件引发的“尾部风险”，比如战争、恐怖袭击、天灾、大规模疾病等事件，一旦这类风险事件的出现，杠杆损失会清空过去的一切收益。曾经有一部经典港剧《大时代》，其中主角丁蟹因使用杠杆交易在股市中以小博大，一度大富大贵，但最终也因为与方展博的对决失败，导致家破人亡。杠杆的双刃剑效果，在主角身上体现的淋漓尽致。第三，提前做好预期，是在市场中拿到并保住胜利果实的最好办法。在一轮牛市中，取得账面浮盈应该说是一件极其简单的事情，甚至一年内翻倍、翻几倍的例子在大牛市中也是多如牛毛，但最后却鲜少有人能够最终保住这样的利润，而且往往是亏损出局的人居多。保住账面浮盈，留住胜利果实最好的爆办法就是管理好自己的预期。以笔者自身经历的一段经历为例，笔者2014年仍在求学阶段，因为专业相关就一直在股市中小打小闹，在2015年的疯狂市场中，笔者以学生时期的个人全部积蓄投入了股市中，期间账户一度浮盈近四倍，在当时日内千股跌停到千股涨停的时期内，众多胆子大的股民能够取得日内超过20%的涨幅（-10%到+10%涨幅为22.2%）。但到2015年底时，账户以仅盈利20%离场。曾有很多人问过我一个很经典的问题“为什么不在账户还翻倍甚至盈利50%的时候离场？”。如果我们现在回过头看，能够很清晰的分析当时股市的非理性狂热，甚至是应该在狂热的时候离场，再不济也应该在大跌之后离场。但当时身处其中，每个人都有着极高甚至现在看起来有点可笑的预期，笔者当时的预期目标是以个人奖学金、实习、生活费等积蓄，赚取一个二线城市的首付，以供毕业之后安家落户，但在身边的各类人群中，众多甚至有着“这一次赚到财富自由”预期的同行投资者。而这可能需要几十甚至上百倍的收益目标。回过头看这样的目标显得非常可笑，但当时却有众多的人对此深信不疑。设置一个合理的预期目标，才能知道我们需要在市场中买什么，并对此需要承担什么风险，没有一个预期目标，一定会陷入不断的纠结之中，对于那些在股市中赚钱的人来说，要赚多少才满足呢？30%、50%甚至是翻倍、翻两倍？在没有一个明确目标的情况下，大概率账户浮盈永远都只是账面浮盈，而非实际收益。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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有钱人已经不买片仔癀了
2024-09-06 09:51
片仔癀最近过得有点闹心。7月24日，片仔癀发布了2024年半年度业绩快报。很显然，这份报告让市场大失所望，次日片仔癀股价就断崖式下跌7.59%，在接下来的一个多月中也没什么起色，截至8月底，26个交易日中片仔癀仅小幅上涨0.77%。曾经，“吃片仔癀喝茅台”成为高净值人群标配，售价590元/粒的片仔癀锭剂一度被炒到1600元。但在时代红利的大潮褪去之后，许多人、许多企业才发现原来自己在裸泳。1片仔癀，顾名思义，是一家主打“片仔癀”的上市公司。“片仔癀”是一个起源于福建漳州的古代良方，据传是明朝御医所制。闽南人称“热毒肿痛”为“癀”，所谓“片仔癀”，就是“一片即可清热解毒”的意思。对于片仔癀这家公司，其经营逻辑是非常简单的，无非就是生产药剂、对外销售。此外，公司还会利用片仔癀的知名度发展一些附属业务，例如生产销售化妆品、日化品等等。仔细拆分片仔癀主营业务，可以分为医药制造、医药流通、化妆品以及其他，各项业务在收入中占比分别为47.84%、41.90%、7.04%、3.22%。其中，医药制造、医药流通是公司的支柱业务，其余两项合计占比仅为10%左右。不过，具体到对利润贡献上，各项业务毛利率分别为75.77%、13.85%、62.18%、11.93%，公司整体毛利率约为46.82%。可以看出，医药流通虽然贡献了不小的营收，但由于毛利率过低，其对净利润贡献比例并不算高，公司盈利的大头还是要看医药制造。在医药制造业务中，公司主要有2款明星单品，分别是片仔癀和安宫牛黄丸，其中，片仔癀是公司主导产品，可以分为锭剂及胶囊剂，主要用于肝病治疗和养生保健，在公司财报中被分类为肝病用药；安宫牛黄丸是公司主推的新产品，主要是用于治疗心脑血管疾病，在公司财报中被分类为心脑血管用药。据2023年财报显示，在医药制造中，肝病用药在营收中占比达到了92.95%，心脑血管用药占比仅为5.53%，其余还有一些感冒用药、妇产科用药、皮肤科用药等杂项，这部分占比为1.51%。2片仔癀正在面临越来越大的增长压力。从2019至2023年的5年间，片仔癀营收自57.22亿元增长至100.58亿元，涨幅为175.78%，年均复合增长率为15.14%。净利润自13.74亿元增长至27.97亿元，涨幅为203.57%，年均复合增长率为19.45%。可以看出，片仔癀净利润复合增速还要快于营收，这一方面要归功于片仔癀采取涨价策略。例如2020、2023年，公司主产品片仔癀锭剂零售价格分别上涨60元/粒、170元/粒，拉动毛利率5年间上升2.52个百分点，另一方面就是严控期间费用，销售费用率、管理费用率5年间分别下降1.36个百分点、1.12个百分点。两项合计之下，净利率共上升4.11个百分点。不过，片仔癀屡试不爽的涨价策略似乎有些失灵。2023年5月，片仔癀锭剂提价28.81%。但看2023年年报，公司营收同比仅增长15.69%，净利润同比仅增长13.15%。到了2024年年中，情况就更加危急了。据2024年中报数据，公司营收同比增长12.00%，净利润同比增长11.73%，甚至还不如去年中报的14.08%、17.23%，可以说，片仔癀涨价带来的利好已经消失殆尽，公司不过勉强保有了双位数增长。再细化一下，2024年1季度，公司营收同比增长20.58%，净利润同比增长26.61%，2季度，公司营收增长2.61%，净利润甚至同比下降3.37%。值得注意的是，2023年3季报时，公司销售费用同比尚且仅增长1.89%，但到公司年报时，全年销售费用却同比大涨61.95%。拆分一下，2023年4季度，公司销售费用同比增长260.57%。2024年1季度，销售费用同比再增14.09%。我们大致可以认为，今年中报的双位数增长主要建立在1季度的高增基础上。而1季度的业绩之所以能够表现突出，主要是去年年底突击营销的成果，在营销节奏放缓之后，公司2季度营收和净利润已经明显减速，下半年的业绩增长压力只会更大。涨价策略奏效的前提是消费者愿意买单。如果价格上涨，产品却卖不出去，那就得不偿失了。对片仔癀而言，问题还不止于此，截至9月5日，片仔癀的滚动市盈率依然高达41.3，与此同时，贵州茅台滚动市盈率也不过是21.9。能给予如此之高的市盈率，可见市场对于片仔癀业绩维持高速增长的殷切希望。股价等于EPS与PE的乘积。对于片仔癀这种高增长、高估值的股票，如果估值与业绩同涨，就会形成戴维斯双击。但若估值与业绩同跌，也会形成戴维斯双杀。片仔癀肯定还没到戴维斯双杀的阶段，但无论是公司还是投资者，都应对此提高警惕。3片仔癀正在回归应有的位置。片仔癀锭剂国内市场零售价格高达760元/粒，这个价格明显超出了中产的承受能力，只有富人阶层才有足够的财力和意愿来购买。在过去，与其说片仔癀是一种药品，倒不如说片仔癀更像是一种高端阶层的社交货币。我们可以看到，消费片仔癀数量最多的地区分别是华东和华南，这固然与片仔癀起源于福建密切相关，但华东、华南富庶甲于天下，当地人有更强的消费能力也是不争的事实。市场上在分析片仔癀时，往往会讲2个故事，一是片仔癀与云南白药是仅有的两大国家绝密配方，二是片仔癀可以获得天然麝香和天然牛黄，在原材料渠道上有区别优势。然而，再好的药，也要消费者买得起才行。毕竟，片仔癀最大的部分并非是在临床上治疗肝病，而是被用日常保健养肝护肝。这种非必需的奢饰消费，在支出收缩时往往是最先削减的对象。如果用白酒来类比，贵州茅台还能维持15%以上的中高速增长，但仅在江苏比较知名的洋河股份2024年中报营收和净利润同比增速已经掉到4.58%、1.08%了。再看一下，四川名酒舍得酒业的日子就更难过了，2024年中报营收和净利润同比甚至下降7.28%、35.73%。换句话说，如果你是贵州茅台这种家喻户晓的奢饰品，还能凭着过去的高溢价勉力支撑。但如果你是洋河股份、舍得酒业这种区域名牌，富人不爱用，中产买不起，那你一定要小心了，这种不上不下的悬空是最难受的。最终，片仔癀的业绩可能还是要落到疗效上。如果它真的在肝病治疗上有奇效，相信很多人还是愿意咬咬牙买几盒的。毕竟，现在居民财富存量还是在的，只是增量变少，导致大家的消费意愿下降了。对于真正的必需品，居民必要消费能力还是有的。片仔癀没什么问题，问题是世界再也回不到那个充满希望的从前了。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自片仔癀官网。
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等到冬季，我们一起去抄底！
2024-08-05 09:18
近期，红利概念股不断走弱，曾经贡献中证红利指数（000922.CSI）涨幅最大的煤炭，更是已经连跌两个月，周K线呈现“九连阴”的走势，煤炭龙头股中国神华也跌破了120日均线的重要支撑线。煤炭在这一轮的下跌之前，曾是近一年市场中表现最好的行业之一，特别是在2023年8月至2024年5月的时期内，相比于A股的大跌、普跌，煤炭相比于大盘的超额越发显得珍贵。也正因为此，近期煤炭的大跌回调也带来了一个疑问，煤炭，现在能不能抄底？在4月初《今年最热板块，要崩了》和4月末《这个板块，要小心了！》的两篇文章中，笔者都写过对于煤炭看空的逻辑和观点。如今对于回调的煤炭而言，博弈一个超跌反弹的短期机会可能有，但长期而言可能仍旧并非是一个适合配置的资产。先简单复盘一下这一轮煤炭上涨的行情。这一轮煤炭的上涨开始于2023年8月，也是大盘指数加速下跌的开始，煤炭与大盘指数基本走出了完全背离相反的走势。也正因为此，快速下跌的行情中，煤炭的上涨也就极为引起市场的关注。对于煤炭而言，在大多数时期，煤炭指数的行情都与煤炭价格保持着高度一致，原因也很简单，煤炭开采的成本是相对固定的，价格基本上会决定煤炭企业的利润，煤价上涨时自然会带动煤炭企业利润提升的预期，进而带来股价的上涨。但是在2023年8月以来的行情中，煤炭价格与煤炭指数走出一个背离的走势，煤炭价格和煤炭企业的净利润增速都在跌跌不休，煤炭指数却在不断地创阶段新高，基本面和股价走势相背而行。市场把煤炭的上涨部分归因于资金对“确定性”的追逐，将其视为“高股息”的一种。在《这个板块，要小心了！》中，笔者也详述过这种所谓“高股息”的伪命题，市场因阶段性的避险情绪选择煤炭，也必然在避险情绪逐渐消退时退出，回过头看，这种所谓的“高股息”更像是一次筹码交换的炒作游戏。那么，如果排除这种避险的情绪和资金的抱团外，对于当下煤炭是否能够抄底，是否可以配置，仍需要回到煤炭行业自身未来的发展上。煤炭的供求、煤炭价格的走势，才能决定其未来的价值。对于煤炭而言，不同时期供求的影响是不同的，例如2007-2010年间的“煤飞色舞”年代，主要是政策刺激带来的煤炭需求大涨时期，对应的是市场供给不足，产能扩张即能带来利润的增长，煤炭产量是重要影响因素。当下则有显著不同：从2024年供给端来看，在供给相对充足的情况下，1-6 月全国原煤累计产量 22.7 亿吨，同比下降 1.7%，供给并未有显著增长。且相比2023年还略有下降。供给端的另一来源是进口，2024 年 1-6 月累计进口煤及褐煤 2.50 亿吨，同比增 12.5%，非炼焦煤进口量为1.92亿吨，同比增长9.0%。综合国内原产煤和进口煤的情况来看，供给端的变化并不大，煤炭总供给虽存边际回落预期，但仍盘踞于高位区间，相对而言对价格的影响也就较小。而如果从对下半年的展望来看，下半年煤炭进口量增幅或许会有收窄，但是在过去两年煤炭连续扩产的背景下，煤炭的绝对供应量仍旧维持在高位。想要重现2021年电力需求大涨带来煤炭供给不足进而价格大涨的可能性极小。更为需要重视的可能是需求端。从我国煤炭消费结构来看，电力、钢铁、建材、化工四大行业煤炭消费量占总消费比重超过90%，对应的可以将煤炭分为动力煤、炼焦煤、化工煤及其他。其中动力煤主要对应的是火电行业，炼焦煤的下游主要是钢铁、建材，对应的是房地产、基建需求，化工煤则主要用于生产能源化工产品，下游的甲醇等化工品价格对化工煤需求影响较大，在整个煤炭中的消费占比很小。需求端影响最大的一块就是电力。根据国家统计局的数据，2024年1-6 月，全社会用电量累计 46575 亿千瓦时，同比增长 8.1%。当前夏季用电已完成爬坡，其中用电量甚至阶段性创出历史新高。按照一般情况来看，用电量的大涨会带动火电用煤的提升，比较典型的是2021年8-10月动力煤价格的大涨。那么为何今年这种情况没有重现呢？一方面是由于煤炭供给绝对量处于高位，另一方面更重要的原因可能是在于电力结构性的变化，上半年水电、光电、风电都贡献了更大占比的电力，特别是水电，水电增发很大程度上缓解了火电调峰压力，因此总量上用电量的大涨，并未带来对火电需求的大涨，反而是水、风、光等发电量的占比更高。2024年上半年，中国水电、风电、光伏发电量同比分别增长21.4%、6.9%、27.1%，明显高于火电1.7%的增速，并整体超越社会用电量增速，这使得用电量增长向电煤需求的转化受阻。而这种火电占比下降，水、风、光等发电量占比逐年提升，在“双碳”战略下，未来只能会进一步强化，火电占比继续下降带来的就是对火电用煤的需求下降。而就今年来看，降雨充沛，水电多发对火电的短期挤出效应与新能源装机增长对传统电源的长期替代趋势更是确定的。另外一个用煤需求较大的即是钢铁、建材，而焦煤的需求同样难言乐观。以终端的房地产行业来看，上半年国内房屋施工面积同比下降了12%，房屋新开工面积 下降了23.7%，房屋竣工面积下降了21.8%。其它的高频的土地成交额、商品房成交数据也都远远低于去年同期水平。地产数据增速下滑明显，建材行业的管材、水泥、建筑钢材、有色等国内需求都远远不及需求。房地产在底部徘徊的行情，也会严重削弱上游钢铁企业对焦煤的需求。同时还有更值得关注的是，这一轮房地产周期的调整，使得大批地产企业出清，民营房企基本已经全面放弃拿地，土拍市场前所未有的预冷，这必然会影响到未来几年内房地产市场的开工情况，进而会更加影响到钢铁、建材的需求，降低对焦煤的需求。而这种需求可能还并非是短期，而是中长期需求中枢的下移。这种供给充足，而需求逐渐下移的矛盾，带来的煤价更可能是“易跌难涨”的价格走势。而这也必然会影响到煤炭企业的净利润表现。当然，如果就短期来看，煤炭这种中长期的走势与短期可能并不完全相关。煤炭短期内博弈的点有两个，一是市场大跌时避险资金的涌入，二是季节变化是煤炭需求的边际走强。对于第一点，正如前文所述，煤炭很多时候与大盘走了相反的走势，其中并不看业绩、基本面的逻辑，更多是避险情绪下的资金的一种临时选择。所以每逢市场大跌时，煤炭都可能会有超预期的表现。而对于第二点，A股历来有“冬炒煤、夏炒电”的习惯，冬季来临时的供暖需求也会带来煤炭需求的一定提升，资金也往往会提前进行短期的炒作和博弈。不过，无论是避险还是季节性炒作，想要提前准确预判，都有极大难度，参与其中更要注意风险。注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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到底是谁在和国家队对着干？破案了！
2024-07-26 10:07
沪深300指数“九连阳”之后的“四连阴”，又一次把A股投资者跌的头晕目眩。7月25日，A股迎来大会结束后的四连阴，上证指数再破3月以来的新低，全市场交易量5930亿，也再度跌破六千亿元的大关。市场对大会后指数的担忧成为了现实，在没有了大会前和大会中神秘资金的强力买入后，托底性的买入仅能起到不大跌的作用。千亿神秘资金买出来的沪深300指数九连阳也损失殆尽。截至7月25日，沪深300指数年内跌0.93%。如果看市场宽基指数如上证、沪深300等指数，表现仍然尚可，跌幅并不大。但以全市场的表现来看，2024年初至7月25日，万得全A平均股价跌幅为-27.6%，为年内次低点，距离2月6日非理性下跌的最低点仅有一步之遥。全市场5000多家上市公司，股价涨跌幅中位数为-27.5%，全部上市公司中股价上涨公司仅有600家左右。申万31个行业中也仅有银行、公用事业、交通运输、石油石化四个行业守住了涨幅，其余行业均下跌。很多投资者对于当下的行情异常的绝望，也产生了很大的疑问，在已经跌了三年多甚至到了第四年，以及春节前后流动性危机导致众多爆仓的行情下，为何还有如此大的空头力量？到底是谁在卖？基于这个问题，本文试图从资金的角度来解释一下近期A股为何再度大跌，以及到底是哪些人在不断地卖卖卖？从资金的角度来说，资金的流向是结果，导致资金流向变化的原因也有很多，比如政策、经济基本面、估值、心理预期等，但短期看资金的流向是市场变化最主要的原因。对于A股而言，截至7月25日，总市值约为82.3万亿元，其中自由流通市值约31.1万亿元。按照资金属性的分类，A股中主要的资金主要有几种，包括产业资本、公募基金、私募基金、外资也就是北向资金，两融资金、保险和社保等长线资金、散户资金以及国家队资金等。在这些资金中，规模有大小，资金期限不同，交易活跃度不同，并非是谁的规模大，谁的影响力就大。股市是个边际增量资金决定的市场，谁的边际变化最大，谁就是阶段内市场的主要影响力量。其中，产业资产主要是在分红、回购、增减持等方面有作用；公募之中主要是主动权益基金交易活跃度较高；私募基金与公募基金类似；北向和两融亦是交易活跃度较高的资金，对市场有较大影响；保险和社保长线资金对于中长期风格的影响较大；散户资金更多是对主题、炒作等影响较大；而国家队资金属于非常态化资金，只在特定时期才会活跃在市场。基于交易的活跃性和可观测性，我们主要以以下几类资金的变化来看，到底谁在卖卖卖？以两融中的融资交易规模来看，截止7月24日，全市场融资余额已经降低至14093亿元，为3月份以来的新低，2024年内看仅比春节前后的非理性下跌期间高。相比于近三个月内融资余额在5月22日最高点的15009亿元，融资额净流出超过900亿元。融资交易额占A股总成交额比重同样处于三个月内的低位。而对于融资余额不断下降的原因来看，一方面是监管出台的“融券新规”，包括提高融券保证金比例、叫停新增转融券规模等，因为融资融券具有双向交易机制，可以进行做多做空交易。融券交易的停止，客观上也导致了融资规模的下降。另一方面则主要是市场风险偏好的显著下行。从历史上看，融资余额与市场走势往往有正相关的关系，市场走强，赚钱效应好，市场风险偏好高则融资余额会显著上升，反之亦然。而对于A股而言，不仅面临连续三年不断创新低的困境，投资者损失惨重，市场预期的走弱也使得投资者风险偏好不断降低，更多的资金涌向如定期存款、理财、债类产品等低风险偏好产品方向的配置。融资交易作为一种杠杆交易的方式，市场风险偏好的下行必然导致融资余额的下降。可直接观测到的高频资金流向除了两融资金外，另一较为活跃的资金就是北向资金。以北向资金对A股配置的情况来看，截至截止7月24日，北向资金累计净买入余额为17850亿，与年内在5月22日最高点的18643亿元相比，净流出近800亿元。除了以北向资金作为观测外资配置A股的资金情况外，很多机构更倾向于援引EPFR（即亚洲离岸基金）的数据，来观测外资对A股主动配置的情况。根据中金策略对于EPFR数据的追踪来看，截至7月中旬，A股中的主动外资仍在继续流出，且周度数据显示资金流出的速度还在加快，且海外被动型资金同样转为流出。因此以EPRF的数据来看，外资对于A股的配置毫无疑问也是流出的。而对于外资持续流出A股的原因来看，可能主要存在两个原因。首先是汇率的因素，从美元兑离岸人民币汇走势来看，年内人民币处于持续贬值的走势，5月到7月期间，人民币更是走了一波单边的贬值走势，这也成为了外资流出的重要原因之一。除了汇率因素外，外资对于经济基本面担忧是另一重要维度。从4月下旬开始，外资其实曾经出现过一波密集的唱多中国资产的声音，包括提高中国2024年GDP增速，提前房地产拐点等，A股也因此短暂的迎来了一波外资回流潮，助力上证突破了3100点，但是随着5·17房地产新政的落地，以及后续一系列政策的出台，经济基本面快速回暖的预期落空，强刺激的政策预期亦落空，外资转向流出。当前国内经济基本面偏弱的主要原因仍在于居民部门的信用收缩，在没有观测到有强力刺激政策后，加上高频经济数据对于经济强复苏的证伪，基本面预期由此转弱，外资也开始转为流出。除了北向和两融资金外，近期引起市场最大关注的其实是公募基金，也是近期引起市场最关注的资金之一，“基金赎回”的讨论特别热烈。特别是公募基金二季报的发布，更坐实了公募基金的赎回潮。根据长江证券截至上半年末的统计数据，主动权益基金的规模约为3.5万亿元，在二季度，新基金发行了232.62亿，老基金净赎回2634.38亿，总计净赎回了超过2400亿，单季度净赎回额在2005年以后单季度净赎回额中排行第三，仅次于2015Q3和2024Q1。基民呈现出反历史规律的“越跌越赎”。可以看到，北向、两融、公募基金都呈现出了大幅度资金流出的趋势。不过另外有一个好消息就是，国家队资金呈现出了超常规的放量流入。特别是近一个月内，包括沪深300指数与中证500指数在内的指数基金，净买入近千亿的规模。但是显然，从规模上来看，与北向、公募、两融等净流出近4000亿的水平对比来看，并不能对冲资金流出带来的负面影响。所以，总结来看：近期主要是外资、融资盘的降杠杆、公墓的赎回潮等多类资金的流出，虽然有国家队资金对沪深300、中证500等指数的护盘买入，但买入量难以对冲资金的流出，不仅指数下跌，且公募、外资等主要资金重仓的板块跌幅更大。注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这些行业，大佬们都持有类似看法！
2024-07-25 09:32
7月的A股，距离回本的目标更远一步。本以为月初向上突破上证3000点是开始，没想到又是“开局即巅峰”的一个月。在等待大会、期待大会、解读大会中，7月又快要过去。对于A股而言，7月是很重要的一个月，上半年收官，经济数据的发布是总结、复盘，对于下半年开局的第一个月，政策的导向性非常值得关注，特别是7月底政治局会议的表态，对于市场有着重大影响。而今年的7月叠加上五年才有一次的聚焦于经济改革的三中全会，就显的更加重要。虽然重磅改革、国外要降息、国内已降息等各种利好层出不穷，但从A股市场的表现来看，我看到了“麻木”。不仅仅是散户、基民等个人投资者麻木，甚至可能机构投资者都已经开始麻木，市场交易的活跃度已经降至冰点，全市场成交量下滑至五六千亿水平。虽然市场已经乏善可陈，但随着公募基金中报的披露，关系到几亿基民盈亏的公募基金，仍然值得用心研读一下，这样起码能够让我们自己知道，亏钱是怎么亏的。从基民主要偏好持有的主动权益基金的表现看，以偏股基金指数（930950.CSI）作为代表，上半年业绩仍旧大幅度跑输沪深300指数与上证指数等主要宽基市场指数。截至7月23日，偏股基金指数年内跌幅达到了7.62%，也基本达到了2023年全年跌幅14.6%的一半。如果分析原因，也并不难理解，公募基金历史上主要偏好成长股，如医药、消费、新能源、半导体等都曾经是公募基金的心头好。但上半年或者说过去三年多时间，市场都是价值风格的天下，偏好成长的公募基金自然损失惨重。而如果从资金的角度去理解，则更加容易。上半年公募基金持续失血，不仅新发基金持续处在历史低位，还不断面临老基金的持续赎回，按照主动权益基金份额看，已经连续五个季度净赎回，且今年一季度是2005年以来的单季最大赎回。市场主要的增量资金由国家队贡献，而国家队购买的最主要的就是沪深300指数基金，公募基金重仓的行业及板块，鲜有增量资金流入，表现自然惨淡。在整体表现之外，更值得关注的可能是公募基金中报中基金经理对于后市的看法和观点。以目前已经公布的公募基金中报来看，在持续三年多的熊市，公募基金普遍大幅亏损以及严格的监管环境下，基金经理在中报中“写小作文”的占比在大幅度降低，可能这也一定程度上说明市场情绪的麻木。同时我也想说明一下为何要关注这些基金经理在季报中观点的阐述。第一，主动权益基金规模虽然有缩水，但规模仍有几万亿，是市场中最主要的长线资金之一，基金经理们对后市的看法，代表了很大一部分资金未来配置的方向。第二，基金是最适合普通散户配置权益类资产的产品，虽然近几年主动权益基金表现不佳，但这并不影响未来对于基金的配置。第三，公募基金经理业绩虽然有好有差，但公募基金经理整体水平远超个人投资者，是对市场理解最深刻的一类人，这也是不争的事实。个别的案例也并不代表行业的整体，对于投资者而言，选择好产品、好的基金经理才是最恰当的方式，因噎废食可能并不合适。整体上看，大多数基金经理都或多或少表达了对于红利的看法，就如过去对“核心资产”的热议一样。但其中分歧巨大，很多近两年表现较好的价值型选手，都对于红利快到极致表达了担忧。当然同样有继续看好且增配红利的基金经理。对于过去基金重仓的医药、消费、新能源，同样表述不少，医药大体一致的看好，认为是少数需求确定、目前有价值的行业。而对于消费和新能源也有较大分歧，无论是与经济强相关的内需，还是新能源供求平衡点的判断，都有较大差异。大火的人工智能同样如此，有人着眼长远，认为机会广阔，开始配置，也有基金经理表示应用较差，落地不及预期。以关注度较高的基金经理张坤为例。从规模看，张坤目前在管基金规模超600亿元，仍是市场中的顶流。从业绩看，在管的几只基金差不多都和市场走势吻合，其中易方达亚洲精选作为一只QDII基金，表现较好，上半年涨幅超17%，但其它两只易方达蓝筹精选和易方达优质精选表现不佳，其中在管规模最大的易方达蓝筹精选上半年略微跑输沪深300指数3%。在二季报中，张坤对市场仍然表达了很乐观的看法：首先，市场不顾央行三番五次的提示，疯狂涌向长期国债，以及有相似性质的红利资产，同时回避与内需相关的行业，表明市场已经是极度悲观。其次，张坤并不认同市场对经济停滞的担忧。基于对中华民族的勤劳与智慧的认可，张坤对经济继续保持乐观。再次，按照2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标看，国内人均生活水平仍有很大的提升空间，在增长的过程中，会有一批提供优质产品和服务的企业能够持续增长并创造回报。而即便保守点看这些企业不增长，这些企业的股息率也已经接近或超过一些传统意义上的红利股票。最后，张坤认为悲观预期最终将被证伪。投资者目前面临的最大风险是优质企业被私有化，控股股东不再愿意和流通股东分享企业未来的发展成果。而目前这种风险并不高。我个人认可并长期关注张坤的理由在于，张坤的投资理念和投资动作始终是如一的，对于基金投资者而言，始终要明白一个道理，买一只主动管理基金就是在买一个基金经理，你是需要保证对基金经理的信任，才能放心把钱交到他手里去管理。如果无法了解和认同基金经理，投资基金无异于开盲盒，还不如买被动的指数基金更为稳妥。虽然季报中这种对经济的乐观情绪和目前市场走势和情绪不太相符，但作为权益型产品的投资品，是需要一定的逆势而行的，正所谓“悲观者往往正确，而乐观者往往成功”。再来看业绩表现较好的价值风格基金经理谭丽，目前在管规模超200亿，也是近三个季度中，市场中少数在管规模逆势增长的百亿基金经理。其代表产品嘉实价值精选一季度涨幅5.9%，排名在同类产品中前10%。二季度涨幅6.8%，在同类产品中排名前6%。而且净值表现与中证红利指数（000922.CSI）在近两年的市场表现有很大的一致性。在二季报中，曾经依靠价值取胜的谭丽，表达了对于红利资产的担忧，并减仓了部分红利资产，特别是上游资源类股票，如中海油、中国神华等，均有较大幅度减仓。其观点一是经过几年上涨后，红利类资产估值已经趋于合理，投资吸引力有所下降，因此减仓部分红利资产。二是对于成长股，大量稳健成长类公司的股价被打入了较多悲观预期，会更加积极寻找有机会的底部资产。注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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抄底这个行业，神仙都救不了你
2024-06-18 14:58
对于A股的投资者来说，今年的投资难度仍然是地狱级的。年初至今（至2024年6月17日，下同），上证指数涨幅1.38%，沪深300指数涨幅3.06%，深证成指跌2.56%，主要指数并未有显著跌幅，甚至上证、沪深300还有不错涨幅。但如果以全市场的水平看，Wind全A平均股价跌18.88%，万得全A指数跌5.07%。在全市场5364家上市公司中，其中涨幅为正的上市公司仅有970家。也就是说，如果一位投资者年初随机在A股市场中选一只股票买入，其盈利的概率不超过20%。如果以Wind全A平均股价跌幅计算，年初至今A股投资者的亏损幅度可能接近20%。但在结构化行情的另一面，同样有一些行业有不错的涨幅。以中证全指三级行业指数的分类标准来看，2024年初至今，中证全指电力指数以近20%的涨幅遥遥领先于所有行业。如果再加上今年的分红，中证全指电力全收益指数更是以超过20%的收益领涨所有行业。特别是近期夏季的到来，A股“冬炒煤夏炒电”的习惯，再加上电力市场化改革的预期之下，电力指数又再次逆势大涨，成为5月下旬以来，A股宽基市场持续下跌中逆势上涨幅度最大的行业板块之一。从行业属性上来看，电力是比较典型的事关民生基础的公用事业行业，在很长的时期内也都并不为市场资金所青睐。由于收入侧电力价格为政府管制型，成本端又是市场化的煤炭价格，电力还表现出较强的周期性，更多时候电力的行情都表现为事件驱动的主题投资行情。但从2023年至今，电力指数逆势而行，2024年初至今，行情更是加速上涨。从电力持续上涨的驱动因素上看，主要有三方面，一是电力市场的市场化改革预期；二是市场化及出海带来的基本面改善；三是高股息策略下对电力行业的追逐。首先是电力的市场化改革，也是近期大涨的最重要原因之一。A股的很多行业都会受益于改革的政策红利，当下的电力无疑就是这样的一个行业。特别是5月23日，总书记在山东主持召开企业和专家座谈会，电体制改革为首个议题，也因此成为近期本轮电力行情的起点。电力是经济发展的基础，电力的改革也事关重大。本轮的改革可以从2015年算起，而近年来在新能源发电装机量不断快速增长的背景下，电力的改革也在逐渐加速。电力系统纷繁复杂，其改革同样涉及到方方面面。按照供求两侧的主体来看，电力系统的供给端是包含水、火、风、光、核等各类发电主体，需求侧则是居民、一般工商业、大工业、农业等不同用户性质的用电需求。中间又包含了电网、电源等不同角色的参与者。在过去的几年内，电力市场化改革全面的推进，电力价格体系得到细化和完善，电力也越来越向着“市场化的商品”方向演进。在发电侧，成本价格逐渐理顺，发电成本逐渐降低，火电方面建立和提升长协煤比例，新能源发电方面光伏组件价格下降，储能成本也在回落，市场化的发电成本已经基本形成。在用电的销售侧，市场化的电价体系逐渐形成，通过容量电价（2023年11月）、辅助服务电价（2024年2月发布纲领）、煤电联动（广东、浙江已有试点）、工商业分时电价（年内持续落地）等政策或规则，逐渐落地需求侧的电力改革。新型的电力市场改革下，火电从原来的纯发电收入，新增了容量电价收入、辅助服务电价收入（如调峰、调频等相关的服务），成本侧的稳定和收入侧的增长，弱化了火电厂的周期性，进而带来了火电行业整体ROE的增长。与之类似的水电同样如此，在原本的发电收入外，水电作为最重要的长时储能，也同样新增了部分收入。因此，在电力市场化改革逐渐推进下，改革释放的红利成为电力行情最重要的驱动因素之一。其次，电力同样存在长远的出海逻辑，特别是电力设备方面。电力出海在不同时期，体现在了不同的产业链环节。在2019-2022年间，电力行业的出海集中体现为新能源特别是风电、光伏的出海，特别是全球碳中和目标的制定下，国内光伏、风电凭借技术领先和成本优势，在国外市场份额大涨，带动光伏、风电、新型储能产业链巨大的投资机会。但随着风电、光伏装机量增速的下降和供给的大幅度增长，新能源发电侧出海的增速逐渐开始下降。而由于新能源发电占比提高带来的电网投资开始高速增长，叠加上用电需求增长和电力投资更新，电力设备相关的出口开始显著增长。在电力设备细分的高压开关、变压器、电表这三类产品中，2023年出口金额增速分别为29%、22%、20%，而2024年一季度同样延续了较快的增长。这些细分行业电力设备的增长，带来了与风电、光电不同的电网设备出口增长，从而为成为电力细分产业环境的出口增量。最后是高股息策略下对电力行业的追逐。火电作为公用事业的一种，具有类似的盈利稳定、长久期、高分红等属性。火电公司由于过去净资产亏损幅度大且具备周期波动，其高股息特征在一众行业中并不突出。但是，在电力改革加速推进的当下，火电的资产负债表正在逐渐修复，火电公用事业化进程将得到加速，短期通过高ROE修复净资产，长期公用事业化估值提升。稳定的盈利能力和超高的分红率，使得火电的分红逐渐向水电、核电靠拢，成为高股息中的一员。而对于当下的A股而言，由于过去三年A股的持续下跌，投资者风险偏好也逐渐降低，无论是机构还是个人投资者，都逐渐的加大了对于高股息类资产的配置。在电力行业高分红、盈利稳定的预期下，也同样受到了追捧。典型如水电中的长江水电、核电中的中国核电等。从电力行业投资的角度来说，指数和龙头股两种方式的选择都不错。指数方面，可以选择跟踪中证全指电力指数（H30199.CSI）的基金。近两年在电力指数超越大盘的行情下，逐渐有更多的基金公司开始布局电力指数基金。目前市场上规模最大、流动性最好的电力指数基金是广发中证全指电力公用事业ETF，这也是市场中成立最早的电力指数基金。除了可以选择电力指数基金作为投资标的之外，电力的行情还具有非常典型的龙头行情，行业中的头部公司涨幅显著高于指数涨幅，同时在业绩表现上显著优于行业整体表现。适时选择头部企业作为投资标的，也是一个不错的选项。特别需要注意的是，部分电力企业在过去受益于政策改革、高股息策略的风格偏好、出海带来的业绩表现等，已经积累了巨大的涨幅，近期电力指数亦是开始下跌调整。如果作为短期交易的投资者，需要警惕这些龙头企业短期内因交易拥挤度过高和获利盘止盈带来的回调风险。附：电力指数成分股中的主要头部上市公司中国核电，是中核集团旗下唯一上市电力运营平台，公司业务布局明晰以核能为主业，近年来也在大力开拓新能源市场。2023年核电收入占比达到86.61%。股价表现上，近三年累计涨幅超115%，2024年初至今累计涨幅33.37%。2021年至2024年一季度的扣非归母净利润同比增速分别为32.85%、12.74%、15.06%、0.85%，Wind一致市场预期对其2024-2026年间的归母净利润预期分别为7.85%、10.18%、6.93%。长江电力，近几年市场中关注度最高的高股息概念股之一。是国内最大的电力上市公司之一，主要从事水力发电业务，电力收入占比超过85%，近五年平均股利支付率达到了73.66%。股价表现上，近三年累计涨幅超51.98%，2024年初至今累计涨幅19.49%。2021年至2024年一季度的扣非归母净利润同比增速分别为-7.77%、-11.39%、28.59%、11.45%，Wind一致市场预期对其2024-2026年间的归母净利润预期分别为23.7%、6.76%、4.6%。国投电力，发电业务为公司的核心业务，占公司营业总收入95%以上。近五年来平均股利支付率为48.5%。2023年火电收入占比40.3%、水电收入占比45.1%、风光发电收入占比8%。股价表现上，近三年累计涨幅超97%，2024年初至今累计涨幅33.7%。2021年至2024年一季度的扣非归母净利润同比增速分别为-54.53%、80.4%、66.76%、26.1%，Wind一致市场预期对其2024-2026年间的归母净利润预期分别为18.34%、9.76%、8.39%。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这A股，让人心里发慌
2024-04-30 11:47
在过去的很长一段时间里，A股的投资者都羡慕美股投资者一直活在“股市不断上涨的恐惧中”。而今天，A股投资者终于也能体验一次同样的感受。A股每每都能出人意料，既能在投资者都以为到底的时候继续大跌，也能在一个看似平平无奇的交易日“突发大涨”。4月29日，A股强势突破盘整区，上涨至3100点以上，房地产产业链、新能源板块成为全市场“最靓的仔”，创业板指涨幅3.5%，领涨全市场。近两年表现强势的红利板块则成为全市场为数不多的下跌板块。估计很少有人能够预计到，五一小长假前仅有的两个交易日能够有这样的一波行情。回过头来看，外资的持续买入和“小作文”可能是驱动A股大涨最重要的两个因素。以Wind统计的北向资金看，继4月28日北向资金创下单日净买入记录后，4月29日北向资金继续爆买了108亿，期间甚至一度净流入超过140亿元。另外一个则是广泛流传的地产行业“小作文”，即传言五一后将对地产行业有重大的政策出台，包括契税下调、存量房处置等相关方面。也因此申万房地产行业指数涨幅6.48%，领涨全市场，万科、华夏幸福等众多房地产上市公司更是批量涨停。虽然无法证实亦无法证伪，但房地产行情却是A股大涨重要的催化剂。北向资金的天量买入可能是A股大涨的原因之一，但资金的流动反映的是各种预期的结果。我们都知道，股市涨跌反映的也是预期。无论是外资在亚洲各个国家间的资产配置分配导致的资金流入，还是各种真真假假的小作文，最终反映的是经济回暖，企业真的能赚到钱的预期。因此，A股后续还能不能继续走强，说到底还是要看这些导致资金流向的原因会怎么演绎。首先还是要看日元汇率的变化。说到这点，不得不感叹“A股是全球最大的知识付费平台”，过去关注美联储、美国财政部的动向对A股的影响也就算了，现在连隔壁的日本都对A股能产生举足轻重的影响，A股投资者一被迫学了一堆“YCC、日元汇率影响因素”等各种知识。回过头看，对于外资来说，一般总体上都会保持对各个市场一定份额的配置，如果看亚太板块，过去日元、日债由于稳健性成为全球资金的避风港，但近期由于日元兑美元的持续贬值，资金开始流出日本，转向其他市场，如港股、A股等。但是，如果我们去看后市，在日元目前已经突破1990年以来新高的情况下，对于日元汇率的判断已经超出了绝大多数投资者的能力范围，很难押注“日元继续跌，资金继续流入A股、港股”。另外一个更重要的影响可能还是在于经济的修复。在过去的三年，国内经济显而易见的受到房地产行业的拖累。目前国内外的研究已经基本认可中国在疫情后剔除房地产行业的经济修复，剔除地产行业的民间投资已经在持续向好，基建投资、制造业投资都贡献了经济增长的正向贡献，只有房地产的不断走低在拉低经济前进的动力。消费虽然没有出现“V型反弹”，但也在持续改善。出口更是超市场预期的强。可能也正因为此，瑞银将国内房地产复苏时间的提前，以及房地产小作文的发酵，极大的提振了市场情绪，带来了这样的一波大涨。短期看，A股近期的大涨是内外消息共振的结果。但是，如何看待那些压制A股因素的变化，才能决定未来的走势。例如经济基本面的变化、中美利差带来的外资流向、美联储降息预期的变化等。从近期的市场看，虽然美联储年内降息次数的减少仍然对A股估值有负面的影响，但外资在亚太地区板块间配置的性价比倒向了中国资产这一边。对经济有重大影响的房地产如果能迎来重大的政策转变，经济也或将进一步加速修复，并带来上市公司盈利的回升。政策对股市的呵护也同样不可忽视，以“投资者为本”的理念对A股的影响也将逐渐体现。从这一点来说，对A股我们是可以更加乐观的。最后，总结一下：第一，本轮行情始于港股的率先启动，日元大幅贬值带来的外资流向A股可能是导致A股大涨最重要的原因。同时外资对于中国房地产、中国股市配置价值的集体看多起到了推波助澜的作用，而国内对于四月政治局会议的预期和房地产小作文的发酵，则成了房地产大幅反弹的助燃剂。第二，过去压制A股的经济回暖、美联储年内不降息等因素并未有什么边际变化。也难以得出“国内经济持续修复推动A股持续上涨”的结论。很多低位反弹的行业和板块更像是“跌出了性价比”带来的抄底资金。而对于投资者来说，低位布局的机会是远大于风险的，持股的性价比更高。第三，坚守比摇摆更合适。现在市场每天就像个钟摆，乐观一点就倾向低位的地产、新能源、医药等超跌板块，悲观一点就立刻转向国债、红利资产，要么星辰大海、要么稳定分红，坚守一个板块或选择都配置，左右摇摆的风格被反复打脸的可能性更大。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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002124，一家龙头公司的非意外死亡
2024-03-25 09:56
3月18日晚，天邦食品发布公告称，由于亏损严重，公司已经无力清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，鉴于公司具备重整价值，因此公司拟主动向法院申请重整及预重整。算上之前的*ST正邦、傲农生物，本轮猪周期中有3家上市猪企已经重整或拟重整。作为“浙江猪王”，天邦食品2023年生猪出栏量在上市公司中排名第4，这种规模的上市企业濒临破产，使得市场对于生猪养殖行业产能去化大为乐观，次日生猪养殖板块便有多家企业涨停，申万生猪养殖指数逆市走强，单日大涨4.08%。此前，在2月23日文章《轻松捡钱！这一行业，大反转》之中，作者便曾提示过，本轮猪周期逆转的关键可能在于成本最高、竞争力最弱的大企业被震荡出局。那么，天邦食品拟重整会是猪周期反转的多米诺骨牌吗？本轮猪周期产能去化将归于何处，又该如何看待生猪养殖板块当前的投资价值呢？要回答这一问题，先要搞明白为什么这次生猪产能去化如此漫长。简单来说，主要有三方面原因，分别是生猪养殖行业集中度提高、母猪生产效率提升，以及过去超级猪周期的影响。集中度提升影响猪价下降到产能出清之间的传导效率。对于中小养殖户而言，猪价下降便意味缩小产能，甚至是暂时退出生猪养殖行业，但这种逻辑不适用于上市猪企。在囚徒困境的影响下，即使在下行周期，上市猪企也不敢轻易减产，以避免被竞争对手抢走市场份额。与之相反，由于成本折旧的巨大压力，上市猪企反而有逆市扩张的冲动，以便借助规模效应降低固定成本，进而以量取利。实际上，头部的牧原、温氏，自2021至2023年间能繁母猪存栏量均不降反增，实力较弱的中小上市猪企也通过各种渠道融资，竭力维持产能。在中小养殖户出清，上市猪企份额扩大的当下，这种逆市扩张、以量取利的策略极大地干扰了上市猪企的判断，使得生猪产能整体去化速度大大减缓。母猪生产效率提高扩大生猪供给，拉长产能去化周期。近年来在国内生猪种群更迭优化、养殖技术提升、疫病影响减少等多重因素影响下，母猪生产性能相较往年取得明显提高。这也可以从农业农村部最新印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》中得到佐证，在维持每年5500万吨猪肉产量不变的情况下，农业农村部将能繁母猪正常保有量目标自4100万头下调至3900万头，按每头猪产肉量79kg来计算，这就意味着MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）将从17头上升至18头。生产效率的提高部分对冲了能繁母猪存栏量减少的影响，也进一步拉长了猪周期产能去化时段。“超级猪周期”记忆犹新，增加了养殖巨头对于亏损的忍耐力。2019年，由于非洲猪瘟的大肆流行，生猪产能大幅出清，猪肉价格飞涨，上市猪企在防疫技术上具备优势，其所受到影响也相对较小，上市猪企在2019、2020两年净利润分别为2018年的440.66%、812.55%。超级猪周期不仅为养殖巨头在接下来几年间的扩张积累了充足的弹药，更重要的是大大增强了企业对于未来的信心，这不仅加大了生猪产能去化的绝对量，还使得产能去化的相对斜率更加平坦，去化时间大大延长。明了生猪产能缓慢去化之因，就可以更为准确测度周期阶段。截至2024年1月，全国能繁母猪存栏量为4067万头，大概还有167万头的去化空间。由于“旺季不旺”重挫猪场信心，1月能繁母猪存栏量环比大幅减少75万头，考虑到连续3家规模猪企出险，中小养殖户受挫只会更为严重，实际去化速度可能还要高于统计数据，并且现金流压力愈来愈大的情况下，其他养殖巨头很可能计划削减产能，产能去化速度很可能维持不变甚至进一步加快，1季度末能繁母猪存栏量大概率就会调整到位。能繁母猪存栏量领先生猪供给10个月左右，预计到年末猪肉供大于求的状况会有很大的改善，猪肉价格也会随之迎来触底反弹，猪周期可能真正触底。最后就可以详细分析生猪养殖板块的投资价值。具体来说，部分猪企现金流压力颇大，要高度警惕个股暴雷风险，当前已经临近最佳布局时点，最好还是选取龙头企业抢先布局。绝大部分猪企亏损严重，财务风险颇大。生猪养殖行业的10家上市公司均预告2023年扣非净利润为亏损，其中，牧原股份更是录得上市9年以来首亏。据Wind数据显示，除去已经暴雷的*ST正邦、天邦食品、傲农生物之外，部分企业资产负债率同样偏高，流动比率、速动比率均临近危险区间，因此还是要注重做好标的选择，减少标的出险的可能，保证资金的安全性。股价很可能已经临近反转，此时布局正当时！市场具有学习效应，往往会倾向于抢先布局，生猪养殖板块标的股价上涨要远远早于猪价上行时点。以2013年、2017年2轮猪周期为例，申万生猪养殖指数分别领先猪价拐点9个月、10个月。这样来看，对于生猪养殖板块的布局已经临近最佳时机，建议选取成本优势突出，亦或是有其他业务补血的大型企业、龙头企业，在降低风险的同时，充分享受猪周期β向上的红利。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟
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这个板块，我准备择机抄底！
2024-03-19 09:57
近期，A股市场持续的震荡调整，消费、新能源、医药、AI等板块轮番表现。但年初表现较好的红利指数则开始剧烈回调，红利中的旗手煤炭板块更是连续大跌，以中证煤炭指数（(399998.SZ）表现来看，在3月7日触顶以来最大回撤约11%。在2月26日文章《煤炭成为“市场新宠”，但是非常危险！》中，作者曾经提示过煤炭被热炒的风险，那么现在来看，包括煤炭在内的高股息红利板块，又该怎么看待其投资价值？对于红利高股息板块来说，决定其投资价值的大概有三个方面，一是板块自身的股息率水平，而股息率由盈利的增长、分红率、估值三个方面来决定；二是相对性价比，也就是高股息板块相对其他板块股息率的变化，三是红利高股息板块跌幅的深度。我们以中证红利指数（000922.CSI）作为分析红利高股息的代表性指数，对于高股息板块，一个流行且通用的逻辑是：在利率逐渐下行，十年期国债收益率向下破2.3%的行情下，红利指数稳定超过5%的股息率具有非常高的性价比，而且在监管持续倡导鼓励上市公司分红的情况下，高股息的未来可期。但这个逻辑中一个隐含的假设在于“稳定的高股息”。我们把股息率拆分一下，股息率取决于三个条件，分别是盈利的增长水平、分红率、估值水平。这三个条件共同决定了股息率的水平。先来看分红率，也就是当年股利总额占净利润的比例。在监管的倡导和鼓励下，市场整体的分红率大概率是逐渐提升的，这一点近期很多上市公司公布财报和分红决议都表明了这一点。对于中证红利指数而言，过去十年的分红率维持在35%的水平，在整个A股市场中属于比较优秀的水平。但从未来看，中证红利指数未来的分红率提升空间比较有限。中证红利指数中，成分行业前三分别是银行、煤炭和交通运输，分别占比19.8%、18.6%、12.4%，可以说这三个行业的表现基本决定了整个行业的表现。在这三个行业中，银行过去十年分红率基本低于30%，尚有一定提升空间。但对于煤炭和交通运输两个行业而言，继续提升的空间已经十分有限，如煤炭(申万) (801950.SI)在2018-2022年间，累计归母净利润6800多亿，分红超过3700亿，分红率已经超过了55%。交通运输行业同样类似，作为一个半公用事业的行业，其分红率还超过了煤炭，同期间的分红率甚至超过了60%。所以就红利指数总体而言，其分红率虽然仍有提升空间，而且大概率是要依靠银行业分红率的提升，但空间比较有限。其次是中证红利板块自身盈利能力的增长，这也是关系到中证红利指数股息率能否保持稳定的内生因素。对于高股息红利中的银行、煤炭等行业，其周期属性非常强，同时基于其多为央、国企的属性，盈利能力很多时候并不完全遵循市场逻辑。其中银行尚且可以依靠拨备覆盖率等指标的调节，实现盈利能力的相对稳定，一定程度上可以跨周期。但煤炭、交运等行业的周期属性使得净利润的变化非常大，而且从历史来看，这种变化的影响因素更加多元，经常是难以把握和预测的。所以，对于红利指数的未来盈利性稳定假设，其实并不那么可靠。除了分红率和盈利增长能力外，红利高股息估值事最需要关注的问题。其实这也是影响红利高股息板块在中短期内能否入场最重要的因素之一。对于高股息红利板块而言，在盈利能力没有大幅度变化的情况下，当指数上涨带来估值的上升时，必然会导致股息率的下降，这也是作者在《煤炭成为“市场新宠”，但是非常危险！》一文中曾经提到的，上涨后的高股息板块，其性价比其实是大幅度下降的，当时入场所带来的股息率收益其实是远远小于指数下跌带来损失的可能性。短期内快速上涨所带来的股息率下降，必然会出现由指数下跌回归带来股息率提升。从这个角度而言，短期内红利指数的风险是指数上涨过多带来股息率快速下降的风险。而长期风险则是盈利能力能否保证稳定的风险。除了红利高股息板块自身股息率能否稳定外，高股息板块相对于其它板块的性价比可能是决定红利板块表现的另一个重要因素。如果我们回顾过去三年价值风格相对成长风格表现能够占优的原因，会发现其实并非价值风格表现的有多好，而是成长板块表现的实在太差。这一点放在高股息红利板块同样适用，从整个市场的风格来说，当成长板块仍在消化估值泡沫和业绩下滑的压力时，红利高股息超过5%的股息率对资金的吸引力就显得更加有性价比。市场对于高股息的追逐，客观上是资金在风险偏好下行时期对于确定性收益的追逐。但这一点在当下或许已经不再适用。价值相对成长的性价比正在下降。单从股息率的角度来说，在监管的大力推动下，不仅仅是价值板块分红率在提升，成长板块的股息率同样在提升。近期宁德时代抛出的大笔分红，其实也标志着A股未来整体分红率的提升。如果我们假设过去价值/成长的股息率分别为4%和1%，那么即便在同样的点位上，同样的盈利增长上，分红率的提升，就有可能将二者分别变为4.5%和1.5%，此时二者的相对性价比会有一个非常明显的变化。同时，成长还相对价值有非常明确的成长性，但价值相对成长的股息率优势却是在下降的。因此在监管大力倡导提升全部上市公司分红的措施下，成长风格未来有更强的增长性，以及股东回报的确定性。因此对于高股息红利板块而言，其高股息的性价比是在相对降低的。最后，红利高股息回调的深度决定了其投资价值。对于红利高股息而言，“买的好”比“买好的”要重要得多。从整个整块而言，中证红利长期盈利的增长没有丝毫值得期待，以Wind一致市场预期看，中证红利指数净利润未来都仅有个位数的增长预期，如果考虑到历史实际值与盈利预测的差异看，净利润有很大概率无增长甚至负增长。在缺乏成长性的前提下，更低价格时的高股息，是决定其投资价值的前提。从中证红利指数的表现看，每当其指数下跌导致股息率提升时，也都会有资金的介入。对于高股息而言，我并不想否认其长期投资价值。如果我们假设其股息率有6%，买入持有五年，其到期收益率将有34%，即便届时有10%的跌幅，收益也仍有20%，年均收益率近4%的水平，也仍是长期资金较为合意收益率，最起码不算太坏。但如果假设经过上涨后的股息率仅有5%，买入持有五年，其到期收益率将仅有28%，如果同样跌10%，届时其到期收益率将仅有15%，年均收益率也就不足3%。所以，对于红利高股息而言，在高点时，其指数从高位下跌带来的损失将远大于股息率的收益。相反，指数低位时，更高的股息率和更小的下跌风险，才是介入的理由。如果你的资金属性足够长期，预期有5%左右的年化收益，那么当红利下跌到足够的性价比时，红利高股息仍不失为一个长期持有的标的。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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一场多方共谋的大涨
2024-03-13 09:51
完全想不到，AI的尽头变成了光伏和储能。3月10日，占创业板指比重超过15%的第一大权重股宁德时代暴涨超14%，带动创业板指涨幅达4.6%，在“宁王”的带动下，新能源车产业链领涨全市场，其次就是光伏产业链，光伏产业指数 (931151.CSI)涨幅超3.8%。近期光伏的大幅反弹，一个原因归结于市场流传的“小作文”，另一个原因则在于与人工智能概念站在了一起。首先是流传的“小作文”。近期有市场传言称政策要“取消风电、光电95%消纳比例的限制”。所谓“95%红线”，指的是在2018年之前新能源发电装机量快速增长带来的弃风、弃光现象，因此2018年发改委、能源局联合印发了《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）》，其中要求到2020 年全国风电、光伏利用率要达到 95%，实现新能源发电合理利用。虽然 2020 年之后没有新版政策公布，但“95%红线”成为行业约定俗成的评判标准。按照正常来说，提高新能源发电的消纳率是有助于提升新能源发电的效率的，也能够提升新能源发电的收益率。但是新能源发电有着极大的波动性，发电的波峰波谷现象是客观存在。在某些波峰时刻，大多时候都会存在发电量过高、下游消纳应用却不足的情况，因此为了满足“95%红线”的要求，新能源发电产业就不得不做两件事，一是做大分子，即在发电波峰时刻通过其它方式消纳，主要就是增加储能的应用，在发电波峰期给储能装置充电，减少弃风弃光。二是限制分母，即限制装机量的过快增长。但第一种做大分子的情况，其实客观上增加了新能源发电的成本，会有很多电网公司迫于“95%红线”目标加大储能装置的配置，由此其实反而增加了成本，降低了收益率。第二种情况的影响就更简单了，就是影响新能源装机量的增长。所以“95%红线”目标的影响是显而易见的，一定程度上提高了新能源发电的成本、降低了收益率，另一方面对下游装机量也是一种隐性的限制。而一旦取消这个政策限制，那么不仅下游装机量可能增长更快，整个产业链的利润率也可能有一定的提升。那么问题在于，这个“小作文”有可能吗？从产业角度来看，是真的概率更大。事实上，新能源特有的发电波动性，必然存在一定合理的弃电情况，特别是近几年新能源发电并网价格越来越低的情况下，市场对于“经济性弃电”的呼声也越来越高。同时，从欧美更加成熟的电网定价体系来看，近些年随着新能源装机量的提升，弃电率也是普遍在提升的，甚至已经超过了10%，不超过“5%”的弃电率已经有些不合时宜了。对于国内新能源发电的现状而言，一方面学界、业界都多角度的讨论过“95%红线”对当下新能源发展的限制，放开当前目标的限制是一种更加合理也更加经济的政策，更加有利于产业的发展。另一方面，内蒙古、青海和西藏等新能源发电大省，都已经局部性的出现了新能源消纳难题，客观上突破了“95%红线”。所以无论是产业现状还是未来的发展，都会客观上推动“95%红线”目标的取消，而且从资本市场的表现来看，显然市场已经提前相信了这一政策目标会实现。而一旦取消这一限制，对于风光装机量的刺激将有一个很大程度的提升，驱动产业链利润的提升，新能源产业链供给过剩扭转的拐点很可能提前到来。资本市场因而提前大涨。另外一个流传甚广的则是“AI的尽头是光伏和储能”。市场有传言“英伟达CEO黄仁勋和OpenAl的创始人山姆·奥特曼均提出，人工智能的未来发展与新能源和储能紧密相关，特别是光伏和储能技术的进步”。从市场多方考证后的结论看，没有一模一样的话，但确实有类似逻辑。两位人工智能界的大佬共同逻辑都在于：人工智能带来的算力需求，背后都需要足够的能源支持。特别是人工智能的推理阶段，谷歌的数据显示，从2019年到2021年，其与AI相关的能源消耗中有60%来自推理阶段。因此人工智能发展的背后，其实需要足够便宜的电力。马斯克在2月29日“博世互联世界2024”大会接受远程采访时，也曾经提到“现阶段是算力短缺，未来是电力短缺”。这些有相似逻辑的观点，拼凑一下，就得出了“AI的尽头是光伏和储能”的观点。虽然这一逻辑未必有多严谨，但在多方面消息的加持下，市场显然是先行定价了。但是，需要注意的是，能源革命从来都不是一蹴而就的，特别是当能源需求短期内增加时，最先受益的反而可能是传统能源。人工智能快速发展需要足够便宜的电力支撑，进而驱动新能源增长，两者是相关关系，而非因果关系。能源的种类不止一种，便宜的能源也未必一定是新能源。当然，如果我们把目光放长远，人工智能耗能大幅度增长，在全球“双碳”目标的约束下，新能源发电装机的增长也会更快，由此带来新能源投资机会也确实不容忽视。除了这些传言和小作文外，摩根士丹利对宁德时代“超配”评级和目标价格210元（截至20240308价格为158元）的上调，也成为了新能源行情大涨的助推器。那么，问题的关键在于，这波新能源的行情有没有持续性？毕竟如果从2021年10月的高点以及2022年7月份的次高点之后，新能源阶段性大涨后继续下跌的剧情已经上演了不知道多少次了。以作者来看，光伏行情的持续性存疑，但“最坏时刻”已经过去。先说为何“最坏时刻”已过，因为光伏指数当期的估值低、市场交易不拥挤、产业端供给过剩预期逐渐缓解。从估值的角度看，光伏产业指数PETTM估值自2021年10月份最高点约60x已经回调至目前的12x左右，估值处于历史最低的区间。作为一个仍具成长力的赛道，低估值未必是上涨的理由，但却提供了一个非常高的安全边际。从市场交易的角度看，公募基金市场对于包括光伏在内的新能源产业在过去的两年内都是逐渐减配的，如果不是新能源近期连续的大涨，市场对于新能源的讨论是极为冷清的。而从产业端，近期产业链排产全面提升，根据PV infolink的调查数据，3月光伏产业链排产超预期，硅料、硅片、电池片、组件排产环比+4%/+20%/+32%/+62%，部分企业甚至翻倍，反映出下游需求超预期的强劲。所以基本面也是驱动近期大涨因素之一。特别是当前产业链的价格，持续低于0.9元/w的组件价格已经使得全产业链出现亏损，产业出清的速度在逐渐加快，组件价格触底回升随时可能会发生。那么，为何说行情的持续性存疑？对于光伏的行情来说，虽然估值已经大幅下降，供求格局的“最坏时刻”已经过去。但是体现在光伏企业的财报上，很可能仍然需要一定的时间才能触底。从同比数据上看，2023年Q1光伏装机和上游硅料价格的阶段性冲高，仍然会是一个较高的基数，光伏产业盈利在2024年Q1、Q2的表现可能都无法快速好转，甚至可能仍会进一步下探，届时盈利能力的进一步下滑将有可能影响光伏行情的持续性。但是，无论这些不确定性如何演绎，能够确定的是，光伏当前已经处于最佳性价比配置的区间，对于持有者来说也绝非跳车的时机。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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会议落地，市场交易新逻辑
2024-03-06 15:02
当下市场最关心的两会终于落定，很多的预期被实现，很多的猜测也被证实，基于两会对全年经济工作目标的指引，也基本上可以说全年的经济情况大体确定。那么接下来，还要关注哪些扰动市场的因素？首先可以排除政策带来的负面因素，无论是2024年以来的国常会还是刚刚过去的两会，都着重强调了要“谨慎出台收缩性抑制性举措”，像过去教培、互联网反垄断等行业收缩性政策不会在今年出现。同时，在过去不断利好政策的刺激下，除了是大幅度超出市场预期的政策外，市场对一般性的行业利好政策某种意义是脱敏的，利好的政策影响很小。其次，地产还是很大意义上经济上的“胜负手”，房地产销售量和价格的表现关系到经济能否真正意义企稳。地产对各个行业的扰动是显而易见的，地产的开工情况和竣工情况关系到上游的有色、化工、煤炭等各种周期性行业的需求。而地产的销售又极大程度上影响到居民的消费情况。从限额以上企业商品零售的情况看，包括家电音响器材、家具、建筑装潢等在内的地产链消费的负增长，是导致消费不振的最重要原因。同时，房地产还是中国居民家庭资产配置中最重要的资产。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心数据，中国居民的资产分布中70%的资产是房产，因此房价的调整直接影响到家庭总财富水平，进而影响着居民对消费的信心。以房价和房地产销售水平看，地产在2021年见顶之后，已经连续两年多大幅度调整。但以2024年前两个月的销售数据来看，房地产仍未见企稳信号。中国房产信息集团（CRIC）跟踪的50城新建商品住宅月度成交面积显示，2024年1月的成交数据已经创新低（除疫情封控因素外）。特别是近期房地产“优等生”万科舆情的发酵，有可能使得市场对地产悲观情绪进一步发酵，进而更加影响房地产市场的销售。同时，更重要的是，针对房地产的政策已经“应出尽出”，除了如一线城市放开限购等个别的“大招”之外，政策对房地产的限制政策几近于无，但从表现来看，市场并不买单。市场对政策也几近于“脱敏”。虽然现在尚有城中村改造、三大工程等项目的托底投资端，但如果销售端不能企稳回暖，销售回款不利带来的负反馈，将有可能是2024年经济中最大的不确定性。当然，从过去看，任何对于地产销售的预测都是徒劳的，以当前的市场情况看，仍然很难看到市场的底部在哪里，房地产“超调”到什么程度也尚未可知，密切的跟踪百强房企数据以及统计局的房地产销售数据，或许能提供一定的指引。但毫无疑问的是，地产的情况对市场来说一个很大的风险和不确定性，脱离地产去看市场都有很大的误判风险。最后，关注出口对经济的影响。从2024年开年以来，由于市场出现了流动性风险等非经济影响因素，使得市场并未交易经济的基本面。但从近期的行情看，主要的市场宽基指数均已收复前期因中小盘流动性风险带来的踩踏式下跌，再加上财报季的越来越近，基本面的因素或许将重新回到市场交易的主要逻辑中。而在内需之外，出口将是决定全年走势的另一重要因素。从2023下半年开始，出口增速出现改善，尤其是扣除价格因素后，2023年11月的出口实际同比增速达到了10%,大幅度超出市场预期。而对于当下，我们观察到的是美国的通胀仍然具有很高的黏性，个人消费支出仍然强劲，市场对于美联储加息的预期也一再延迟，因此外需的强劲有可能超出市场的预期。即便叠加美国大选的不确定因素，出口也有可能带来超预期的表现。而这将对经济带来显著的利好。而这些所有的因素归结起来，最终影响的其实是企业的盈利表现。对于股市而言，中短期会受到情绪、资金、政策等各种因素的影响，但长期来看，盈利才是决定市场走势最重要的因素。以沪深300指数走势和其单季归母净利润增速表现来看，二者呈现明显的正相关性。以沪深300指数2023年的表现来看，固然是受到如外围美联储快速加息的影响，但指数本身盈利表现不佳可能是更加重要的因素。截至2023年三季度末，沪深300指数盈利仅同比微增0.03%，盈利能力的下行叠加未来悲观预期对估值的压制，才是市场持续下跌的根本原因。同时，企业盈利的修复又关系到居民就业和收入预期的改善。以“规上工业企业利润”的实现情况来看，虽然全年负增长，但在2023年8月之后，规上工业企业利润就已经在持续回暖，且连续5个月的持续增长，如果这种利润的修复能够在2024年继续持续，那么对于上市公司也将有较强的指引作用。届时，盈利能力的修复将成为驱动市场从短期的情绪驱动转为盈利驱动，推动指数的持续上涨。当然，同样不可忽视的是，一旦本轮企业盈利修复的进程被打断，到4月底的财报季时，上市公司年报和一季报业绩指引不及预期，市场也很可能重演2023年一季度后的走势，指数在冲高后回落。所以，重点关注上市公司整体的业绩表现，这或将决定了指数后市的走势。总体上看，经济的修复不可能一蹴而就，但出口、企业利润等数据显示经济修复已经呈现出一定的韧性。两会定调的经济增速以及在财政政策上的发力，也都给予了一定的指引，有利的政策叠加可能持续向好的基本面，2024年我们对市场可以更加乐观些。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员黄大智
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历史第二惨的1月
2024-02-01 09:36
2024年的1月成为了历史上第二惨的1月。以历年1月份股市的涨跌幅来看，虽然2024年 1月上证指数表现还不至于太惨，但对于市场更具代表性的中证全指以及其它板块如深证成指、创业板指、中证1000、中证2000指数等，都已经创下2010年以来除2016年的第二惨记。而2016年的1月，则是A股历史上由于不合时宜的“熔断”机制造成的制度性下跌。也就是说，去除2016年是因为制度带来的股灾外，2024年1月A股整体表现已经可以当选为历史表现最差。具体表现来看，中证2000代表的小盘股表现最差，1月-16.6%，创业板指-16.3%，中证1000指数-15.3%，深成指-12.1%，中证500指数-11.3%，中证全指-10.2%，沪深300指数和上证指数因为国家队资金的护盘，分别录得-5.4%、-4.9%的跌幅。今年A股1月的表现，再次打了绝大多数投资者一个措手不及。从2023年下半年，市场普遍将A股杀估值的过程归结为十年期美债收益率的快速大幅度上行，并因此带来北向资金的大幅流出。但以今年1月看，十年期美债收益率从3.95%上行至4.02%，期间仅波动上行不足10BP，曾经被视为A股下跌“罪魁祸首”的北向资金，1月也仅净流出约145亿元人民币。在政策层面，在房地产的持续拖累下，从2023年年中政治局会议后，各类救市政策已经不胜枚举，甚至很多曾经被视为救市的“终极大招”也都一一被释放。仅今年1月份，就包括央行重启稳地产重启单月天量PSL，监管指导下券商限制融券做空，国家队下场买入超过千亿元ETF护盘，央行罕见的在发布会上宣布超预期的降准降息，证监会罕见提出建设“以投资者为本”的资本市场，国资委拟将央企“市值管理”纳入负责人考核体系，地产更是史无前例的出现一线城市放松限购。政策力度之频繁和力度之大，已经是远超市场预期了。如果以估值来看，截止2024年1月，沪深300指数PETTM处于近十年10%左右的历史分位上，基于中国十年期国债计算的沪深300指数风险溢价接近7%，已经超过了疫情最初爆发之时的点位，再创新高。在经济的基本面层面，1月正值上市公司业绩预告期，不乏有上市公司业绩雷导致的大跌。但从整体上看，据Wind数据统计，截止1月31日，沪深两市共有2734家公司公布了2023年业绩预告，预喜公司1146家（预增611家、略增147、扭亏370家、续盈18家），预喜率超过4成。而从1月31日公布的PMI数据看，PMI所指引的经济数据，均有明显改善，制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI均扭转了此前10月以来的下行趋势，重新转为向上趋势。至于其他间或引起市场热议的雪球产品，或是产业资本减持、IPO等，无论是历史上A股大跌还是本次大跌中所采取的监管措施，都已经证明和股市的涨跌没有必然的联系。虽然A股“股灾”不断，但相比于过去的几次股灾，从2021年就开始的这一轮下跌还是呈现出了一些新的特点。一是下跌时间之长已经创纪录，沪深300指数首次出现连续3年下跌，2024年开年更是大跌，代表权益市场收益中枢的偏股基金指数收益率同样首次连续两年下跌。二是截然不同的内部经济增长环境，也就是从过去的中高速增长转为中低速的高质量增长。可以认为，当前A股的非理性下跌，已经和短期内经济的基本面、企业的盈利表现、外围市场的多空因素、市场估值的高低等因素都脱离了绝对的关系。散户的集中出逃可能更多的体现为投资者极弱的信心和担忧中国经济长期增长的风险。虽然风险因素千头万绪，但大体上有四个方面，一是经济的长期增长会不会走向“日本化”，甚至重走日本“失落的三十年”。二是曾经带来经济增长最主要动力的出口，会不会因为中美的脱钩断链以及产业转移趋势，使得中国出口优势不再。三是房地产周期的进度，距离见底到底有多久，到底还有多深。四是地方债的风险能否得到稳妥的化解，以及“卖地收入”大降后如何重新激活地方经济发展的活力。这些问题有的已经得到初步解决，如地方政府债问题，市场的担忧逐步化解。有的政策已经发力，但效果收效甚微，市场质疑不断。有的则是无能为力，只能应对无法改变。对于经济长期发展“日本化”的担忧，可能是当前最热议也是最被关注的长期经济增长话题。同为“东亚模式”崛起的国家，中国经济的发展确实与日本有着众多相似之处，其中最具相似性的就是人口问题和经济因房地产危机而导致增长停滞。但相比于日本，中国与当年的日本又面临着截然不同的汇率政策、产业结构等，例如中国仍然有强大的产业竞争力，特别是在绿色能源等新经济方面，股市虽然下跌不少，但并不如日本当年一样有显著的估值泡沫。而最重要的是，日本在“失落的三十年”中施政所犯下的失误都能够成为当下借鉴的经验教训。对于十年甚至二十年后的经济走向我们现在当然无法妄下定论，但就以过去中国经济发展的道路而言，我更认为我们不会走向“日本化”。对于房地产问题，是当前的重中之重。“十次危机，九次地产”，纵观全球经济危机历史，房地产多次都是危机的源头。当前国内的房地产更是面临长期人口下行、短期居民杠杆率见顶以及疫情冲击等长短期因素的叠加。本轮房地产下行周期虽然尚未见底，但如果参考国外房地产周期的历史，2023年大概率是速度最快的下行期，无论是价格还是成交情况，以及房地产、竣工等情况，在“三大工程”的托底下，都不至于比2023年更加惨烈。特别是以房地产投资占GDP比重来看，目前已经接近6%的水平，参考国内的东北区域市场或国外情况，距离见底应该已经十分接近。即便考虑极端悲观预期下的继续下行，下行空间应该已经十分有限。对于中美的脱钩断链，以及制造业转移的问题，虽然地缘政治导致贸易摩擦不断。但如果以出口的实际数据来看，国与国之前的贸易最终还是要回归到产业竞争力和成本方面，对美出口的下降，实际上转化为中国对东南亚、东盟地区、墨西哥等地区的出口增加。就是说，中美的贸易纽带实际并未中断，只是通过其他中转地间接完成。而且在部分新产业中，已经开始崭露头角，像新能源车产业，作为第二大国民经济产业，完全有希望部分取代房地产的经济支柱作用。虽然市场很悲观，但从实际数据看，仍然无法得出结论认为，中美的脱钩断链给中国经济增长带来的实际的危机。这些担忧短期内都无法证伪，需要时间检验。但当前市场已经部分甚至大部分将这些长期问题线性外推并定价。当然，我们也无法忽视这些问题真正实现的可能性，市场悲观时，总是可以更悲观，将问题延续至2060年。相反，乐观时也可以更加乐观，将高速增长线性展望到2060年。不过如果我们回过头看2018年，“经济崩溃论”也曾盛行一时，或者说每次股市下行时，我们都能够找出众多关于政治、经济、文化等各方面的悲观预期，无论是很多人讳莫如深的政治还是言之凿凿的经济。站在当下，我们无法得出“每次都一样”的结论。且目前宏微观经济都存在一些挑战，投资者信心也因此摇摆不定，但我们的经济基本面并没有真正的、根本性的逆转，中国经济的潜在增长率还在5%到6%。信心的下降来源于不好的预期，信心的扭转则需求真正的利好，不论是企业盈利的实质性好转，还是合适的政策、必要的结构性改革。而这些，不是都在一一实现吗？【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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在一片利好中，A股再创新低
2023-12-18 09:23
在一片利好的消息中，A股再次突破下限，创下新低。虽然上证指数尚未突破前期10月23日2923.5的年内低点，但如果以更具代表性的沪深300指数来看，截至12月15日，指数不仅突破前低，更是在10月23日低点的基础上又再跌了近5%。回头看整个2023年沪深300指数的走势，第一波下跌是年初至上半年末，A股在“强预期、弱现实”的情况下缓慢下跌，期间中特估、人工智能等概念上演接力赛。第二波则是在年中政治局会议之后至10月下旬，期间十年期美债收益率快速上涨至10月19日最高点近5%的水平，与之相伴随的是外资的不断流出，北向资金大幅度卖出A股，期间北向资金最高累计净卖出约1800亿，A股中仅华为产业链、医药等个别板块有阶段性机会，但政策频出，A股现“政策底”。第三波则是10月19日十年期美债收益率见顶之后，A股小幅弱反弹后便再次加速寻找“市场底”，期间十年期美债收益率从近5%的水平一路下跌至4%以下，下跌幅度已超过20%，受到十年美债收益率下跌的利好，国外股市纷纷开启暴力反弹模式，美股纳斯达克指数最大上涨超10%，标普500、纳斯达克指数以及欧美发达国家和印度等新兴市场经济体股指纷纷创下年内新高，A股中则是小市值指数狂欢，小市值的代表北证50指数暴力拉升，最高涨幅超50%，沪深300指数表现惨淡，再次寻市场底。如果我们总结一下年初至今A股不断下跌的原因，不外乎以下几个因素，一是十年期美债收益率作为全球风险资产之锚，不断上行带来的估值压力。二是国内经济基本面不断走弱的因素，从“强预期、弱现实”走向“弱预期、弱现实”，经济复苏之路走的十分坎坷，各项经济指标短暂反弹后再次重回下跌趋势。三是汇率因素，中美两国货币政策的错位，经济预期与现实的差距，都给人民币带来了不断贬值的压力，也一定程度导致外资不断的净流出。四是北向资金不断流出导致的A股资金压力。在北向资金、内资机构资金、内资散户资金等资金势力中，险资都中长线资金边际变化较小，公募基金新发行惨淡且不断受到净赎回的压力，散户资金则是典型的“右侧资金”，因此交易活跃的北向资金定价能力强，A股指数的走势一定程度上被北向资金“绑架”，虽然有公募基金自购、上市公司回购、国家队入场等资金的流入，但相比北向资金不成比例的资金量对比，导致这些利好因素难以产生效果。但如今我们来看这些压制A股的因素，多数都在向好的方向转变。首先是十年期美债收益率的压制已经转向，由利空转为利好。从10月19日至12月14日，10Y美债收益率从接近5%的高位一路下滑，已跌破4%的水平，成长股估值压制的因素已经转化为估值上行的动力。其次是汇率。从10月底至今，美元兑人民币（离岸）汇率从从接近7.35的水平，已经一路下跌至7.1。同时，随着年底临近，出口企业年底出于对资金需求，会有更强的结汇需求，更加支撑人民币走强。以历史每年十二月人民币汇率来看，也都是人民币强势升值期间，因此展望后市，人民币继续保持强势升值，应是大概率事件。汇率对于市场的利空因素同样转为利好。再次是资金流出的压力。在市场资金方面，我们将其分为险资、社保基金等中产线内资，公募、私募等机构配置资金，散户资金，以及北向资金，其中险资等中长线资金在监管的倡导下，保持一定的流入趋势，公私募等机构资金以及散户资金均变化较小，定价能力较强的北向资金虽然在11月以来再次呈现净流出趋势，但从11月以来，净卖出仅300亿左右，无论流出的速度还是数量，均有较大幅度缓解。因此仅从资金层面来看，A股面临持续失血的情况是在逐渐缓解且有望逐渐回升的，这与沪深300指数在第二波下跌中，有着鲜明的不同。最后，当前市场面临最主要的矛盾，即市场对于国内经济基本面未来是否能够持续回暖的担忧。近期一系列经济数据的不及预期，一定程度上加大了对国内经济的担忧，包括PMI连续两个月持续下行进入收缩区间，CPI、PPI大幅度不及预期等，以这些数据来看，经济复苏的节奏被打断。但是，以笔者的观点来看，一方面经济数据有好有坏，不能仅仅看到坏的一面，例如12月15日公布的11月经济数据中，既有不及预期的社零数据，但也有超过市场预期的规模以上工业增加值增速，如果我们对宏观经济数据抓大放小来看，中央经济工作会议定调下，2024年的经济增长目标大概率不会低于市场预期，也不会低于2023年的经济增长水平，在强力的宏观调控之下，2024年中经济的持续复苏可能会有波折，但经济大概率是要比2023年更好的，这样的情况下，经济复苏之路虽有坎坷，但仍然曲折向上。以此为前提，无论房地产的问题、地方债的问题，这些长期问题都会逐渐在发展中逐渐化解。因此，从以上这些因素来看，我们看到的是各种因素都在指向利好，但A股不断地跌跌不休，可能是对于长期问题的过度担忧和定价，使得这些利好因素完全没有转化为A股向上的动力，一旦这些担忧被消化时，A股向上指日可待。万物皆周期，每个行业、每次牛熊转换都是如此，在恐慌的情绪面前，如果我们做不到利用市场的恐慌，但至少我们可以做到不要被恐慌情绪影响。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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超跌触底，静待反转
2023-12-14 09:43
12月11-12日，中央经济工作会议如期召开。就要点而言，与12月8日的政治局会议一脉相承（《中央定调，大机会来了》），在表述上更细化，在细节上更完善。同时，政治局会议限于篇幅未提及的地产等问题，中央经济工作会议也给出了明确定调。会议坦承当前经济发展面临一些困难，包括但不限于，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。为此，2024年更重视经济增长，注重在增长中解决问题、化解风险，以高质量发展促进高水平安全。具体看，会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势。同时，政策开始关注“微观感受”，强调处理好宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生的关系，在政策效果评价上要注重有效性、增强获得感。2023年，属于典型的经济数据向好、微观感受不佳的阶段，相信在2024年，这一点会有明显改善，大家的获得感会更强一些。宏观政策：财政政策加力提效，货币政策精准适度宏观政策方面，基本延续了12月中央政治局会议的基调，但也增加了许多新内容，丰富了下一阶段经济工作的内涵。会议重申了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策定位，针对性地给出了进一步的诠释，“稳”就是要“稳预期、稳增长、稳就业”，最重要便是要稳住经济增速，通过发展来解决问题，通过增长化解存量风险；“立”就是要加强科技创新，推动现代化产业体系建设，通过颠覆性技术发展新质生产力，从而促进新旧动能接续转换，自然“破”掉产能过剩的落后行业。会议要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，相较来看，除了再度提到“适度加力”，强调政策的积极取向之外，还提到要“提质增效”，也就是要“用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，不仅要关注总量效果，也要关注政策效率。具体方向上，一是“强化重大战略任务财力保障”，重点推进的三大工程可能因此受益；二是强调“落实结构性减税降费政策”，指向可能不会有新的大规模减税降费政策，更多是要推动落实当前政策，从而保障财政可持续性；三是“严肃财经纪律”，表明中央高度重视地方债务化解工作，仍要从严把控地方债务问题。会议提到“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，还是要发挥“总量和结构双重功能”。不过，从整体表述来看，关键还是要“盘活存量、提升效能”，推动结构优化，也就是要重点运用结构性货币政策，精准滴灌科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等重点方向。从“促进社会综合融资成本稳中有降”来看，总量性政策也有可为之处，降准降息仍然可期。会议还提到要“增强宏观政策取向一致性”，这意味各部门在出台政策时，要提高认识、服从大局，就业、产业、区域、科技、环保等政策都要将经济增长纳入考虑，强化政策统筹，形成向上发展的合力。同时，各部门还要注重加强与公众沟通，回应社会广泛关切的重点问题，通过经济宣传和舆论引导，引导社会和市场乐观预期，“唱响中国经济光明论”。扩大内需：有效益的投资，有潜能的消费在着力扩大国内需求方面，会议提到“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，较此前中央政治局会议的提法进一步细化。理论上讲，消费和投资虽然对经济发展的作用机制不同，但并不是相互割裂的关系：需求端的消费升级能有效带动供给端的产业升级，从而催生新的投资需求，甚至能够带来新的就业机会，而高质量投资既是当下的需求，也是未来的供给，有助于促进后续消费潜力的释放。因此有必要将二者结合起来系统考虑。从当前的经济运行态势来看，一面是居民消费需求不足，另一面是部分产业存在产能过剩，致使二者未能形成“相互促进的良性循环”。在居民消费信心不足、消费意愿低迷的背景下，倘若一味地为了扩大需求而片面提升投资，便有可能导致后续供需格局的进一步失衡，因此在投资过程中需要追求结构上的优化，并围绕居民消费需求来更有针对性地进行投资，这也是“扩大有效益的投资”的题中应有之义。整体上看，我国的投资短板主要集中于基础设施与社会民生领域，包括乡村基础设施建设，以及医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等领域，供给都相对不足，未来有望迎来投资的进一步扩容。此外，按照会议部署，“要发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”，预计接下来新基建、高端制造等领域将受益于此次会议的政策导向。至于消费方面，会议特别强调既需要依托“新型消费”，也需要稳定“传统消费”：培育壮大新型消费方面，要大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点；稳定和扩大传统消费方面，要继续提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。这些领域仍具备较大潜力，并且也与投资方向具有契合之处，有助于形成消费和投资的相辅相成，预计后续各地还会有相关政策出台。此外，会议还特别提到要“增加城乡居民收入”，助力从根本上提升消费能力。产业政策：创新引领，前瞻布局在对2024年经济工作的安排中，会议仍将科技创新排在了各项工作之首，以凸显其重要性，提出“要以科技创新引领现代化产业体系建设”。与其他工作相比，科技创新不仅关系到下一步现代化产业体系建设，也关系到经济未来增长的新动能，更需前瞻性进行布局。现代化产业体系建设一直是二十大以来经济工作的重点，在各类的高级别重磅会议中均被不断提及，内容也在不断地深化丰富。本次会议在肯定“现代化产业体系建设取得重要进展”的同时，也对未来工作进行了部署。落实到具体的技术和产业上，会议首先强调要“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平”。为应对美国“脱钩断链”的冲击，确保我国供应链韧性和安全成为重中之重，尤其是有国际竞争优势的先进制造业，预计在政策层面会有更多支持，以对冲外部不确定性的影响。巩固优势产业的同时，会议还强调通过颠覆性技术和前沿技术来催生新产业、新模式、新动能。具体看，要加快推动数字经济和人工智能等产业发展，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，同时也要开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。产业政策方面，预计后续会有一系列配套政策出台，对股市相关板块形成消息面的支撑。为更好地适配新技术、新产业的发展诉求，会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，更好地引导金融资源支持科技创新发展。后续，可以期待一下创业投资、股权投资等领域的配套政策。地产托底：侧重保市场主体，未提及稳房价对于化解风险，会议侧重房地产、地方债务、中小金融机构三大领域风险，并强调严厉打击非法金融活动。篇幅上，主要讲的是房地产。策略上看，开始强调保市场主体，明确要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，以促进房地产市场平稳健康发展。实际落地层面，结合前期的“三个不低于”（各商业银行对房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速，对非国房企对公贷款有不低于本行地产贷款增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速）政策看，预计金融机构会择优支持优质房企龙头，尤其是相对稀缺的民营龙头，相比之下，风险较高的中小房企大概率仍会经历出清过程，并相应对中小金融机构形成拖累。鉴于会议并未提及“稳房价”，结合近期一些地方发声允许房价降价行为来看，以价换量、降价促销，或许会成为接下来房企改善经营现金流的一个手段，得到政策默许。在此背景下，2024年全国房价大概率仍会阴跌，房价下行，房企拿地和投资意愿不高，拖累地产投资表现。作为对冲，会议继续提出要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。但从政策效果上看，更多地还是托底性质，不必抱有太高期待。对A股影响：结构性行情可期724政治局会议首次提出“活跃资本市场、提振投资者信心”以来，这句话就在重要会议上反复被提及。不过，本次中央经济工作会议并未提及资本市场相关内容，也不再强调“提高直接融资占比”。一方面，可以理解为，活跃资本市场的相关政策已经应出尽出；另一方面，政策端也意识到，活跃资本市场，靠口号是不行的，还是要回到经济基本面上来。经济好了，资本市场自然会好，否则，终究是无根之木。结合中央经济会议定调来看，2024年经济发展有望持续向好回升，微观获得感也将明显提升，有助于提振市场信心，资本市场也将从中受益，有望在低估值的基础上开启新一轮上涨行情。结构上看，本次会议非常强调以科技创新引领现代化产业体系建设，并要求加快数字经济、人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等产业的发展。在宏观基本面改善和产业政策催化下，2024年，科技板块有望实现超额收益。相反，受房价下行和地产投资负增长拖累，顺周期板块大概率仍会震荡磨底，难以跑出独立行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言、付一夫、黄大智、武泽伟
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疯狂炒作，又有一批投资者要倒霉了！
2023-11-24 10:04
从10月23日至今，在美债收益收益率见顶逐渐下行叠加国内经济、政策的利好下，A股迎来的一波显著的反弹，主要的宽基市场指数均有不同程度的涨幅。但在一众指数中，中小盘股票显著跑赢大盘，从10月23日至11月22日期间，沪深300指数涨幅为0.96%，中证1000指数涨幅为6.21%，中证2000指数涨幅为10.48%，万得小市值指数，涨幅为11.91%，最为夸张的则是北证50指数，涨幅为31.44%。特别是近几个交易日，北证50指数快速上涨、交易量快速放大，在11月20-22日的三个交易日内，指数就上涨了近17%，期间日均成交量较之前上涨超三倍，引起了市场极大的关注。那么，投资者最关心的问题在于，北交所这样一个成立不足两年，近期又受到爆炒，如何看待其未来的投资价值？在讨论北证50为了的投资价值前，我们来看下近期北证50指数的暴涨原因。近期国内外都有众多利好的因素，包括十年期美债收益率的见顶回落、人民币的持续升值、国内一系列宽松政策的出台等，都是驱动A股反弹的直接原因，但对于北证50而言，最直接的原因可能是在于政策的变化。根据11月17日中证指数公司的公告，其决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指指数样本空间，并将于12月调整，以进一步提升跨市场指数的表征性。这个决定意味着，北交所上市的上市公司，未来将有多只标的会被纳入到中证1000和中证2000指数中，而当前跟踪这两个指数的产品规模合计超过800亿元，被纳入到相关指数中的北交所上市标的，未来必然带来非常可观的被动指数投资配置资金，进而带来股价的上涨。所以，北证50指数的上涨原因并不稀奇。首先是受益于十年美债收益率下行带来的权益类资产估值的修复，以及国内经济逐渐回暖带来的长期利好；其次则是今年以来小市值风格的进一步演化，北交所“小市值+成长”的定位短期内受到了资金的追捧；最后则是政策的变化有望带来未来配置资金的持续流入。当然，除了这些之外，也不乏一些无法区分真假的“小作文”带来的情绪驱动，如传闻“北交所督促券商权限开通率年底需要达到80%”此类的消息。综合来看，近期北证50指数的大涨，既有长期因素的改善和短期主题的爆炒。但对于其未来是否有可持续投资的价值，则需要回到北证50指数本身的盈利可成长性、估值的情况等。首先来看北证50指数本身的特点。从行业分布上看，北证50指数中的申万一级行业构成前六位分别是电力设备、医药生物、基础化工、机械设备、计算机和电子，这六个行业占北证50指数近90%的比重，以行业风格来看，具有比较典型的“成长”行业属性风格。在市值分布上，北证50共50个成分股，其中48只总市值在100亿以下，30只在20亿以下。而这些成分股可自由流通市值更小，除了前六大重仓股在20亿以上外，3只在15亿-20亿之间，其余均在10亿以下，其有14只个股自由流通市值低于5亿元，是一个典型的小市值“微盘股”指数。这种“小市值+成长”的特点也和北交所成立之初定位于为“专精特新”企业提供合适的融资渠道十分符合。其次是盈利和估值的情况。估值方面，北证50指数从上市至今，表现并不算好，自2022年4月29日上市至今，指数短暂冲高后便一路下跌，北证50指数PETTM在今年10与23日跌至最低的15.5x，随后开始触底反弹。经过近期的暴涨后，截至22月23日，北证50指数PETTM已反弹至22x，上市至今估值中位数约为18.4x。如果仅从这段较短的期间来看，北证50指数的估值已经较高。在盈利方面，根据2023年前三季度公布的财报，近六成企业实现营收正增长，近九成企业盈利。北交所前三季度合计实现营收1206.84亿元，同比增长2.70%，合计实现归母净利润88.10亿元，同比减少22.99%，其中建筑装饰、汽车、机械设备归母净利润增长较快，计算机、医药生物降幅收窄。在盈利能力上，成分行业占比较高的医药生物、机械设备、计算机平均毛利率在30%以上，机械设备、电子、基础化工、平均净利率在10%以上。从Wind一致市场预期看，市场对未来北证50指数的利润增速有较好的预期，未来三年内归母净利润增速呈现加速上涨的趋势。但以绝对值来看，6%-8%之间的净利润增速并不算高，如果和创业板、科创板类比，成长性相差较大。最后是资金的配置层面。无论是公募基金等机构资金还是个人投资者，在北交所的配置上都较小。对于个人投资者而言，开通北交所交易板块需要满足“前二十个交易日日均资产在50万以上，且两年交易经验以上”的资格，门槛较高，截至到10月末，开通北交所交易资格的投资者约为600万户。在机构投资者方面，由于北交所小市值风格的特征，公募对北交所上市标的的配置较少，目前公募基金对北交所资金的配置主要为2021年10月发行的八只北交所主题基金和近两年上市的一些被动指数基金，整体来看配置盘偏被动的指数投资特征，主动管理的权益类基金配置盘相对较少，按照被动指数基金和北交所主题基金的规模来看，截至三季度末，估算合计规模在100亿以内。规模最大的一批就是2021年10月发行的八只北交所两年定开主题基金，单只规模上限为5亿元，但经过两年的运作后，收益率普遍不佳，8只北交所主题基金目前均处于浮亏状态，即便经过近几日的大涨，亏损幅度也普遍在-30%至-10%之间。但值得注意的是，在北交所证券纳入中证全指指数样本空间下，北交所中的部分个股有极大可能会受到一部分资金的青睐，特别是一旦被调入中证1000、中证2000等相关指数的成分股中，相关指数基金的被动配置会极大的带动其股价的上涨。综合来看，近期北证50指数的大幅上涨，其主要原因在于政策调整下，部分交易资金的涌入，以及小市值风格占优的情况下，对北交所这些“小市值+成长”风格标的的爆炒。短期大幅度上涨带来的风险已然较高。而以盈利和估值的角度去看，并不算强的成长性能够带来长期资金持续流入的可能性存疑，在当下已经暴涨的情况下，个人投资者配置的风险更加提高。最后，从风格演化的角度来看，今年以来“小市值”风格不断被爆炒，大、小盘指数的分化不断加大，投资者更需要警惕风格转换带来交易资金剧烈的变动，面对较大的风险，或许适当回避更加合适。本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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跌了两年多，还有希望吗？
2023-11-20 10:44
在当下的市场中，可能很少有哪个产业能像新能源如此纠结。产业层面的需求不断高速增长甚至屡屡超出市场预期，但在资本市场中表现却如寒冬一般。以中证光伏产业指数来看，2023年初至今（至2023.11.17，下同）指数跌幅已达33%，拉长时间看，光伏指数从2021年9月触顶以来，期间最大跌幅超过了55%，调整时长也已达到26个月，无论是下跌的幅度还是时长都已经超过了历史上光伏的周期性调整。近期，在一系列利好因素的叠加下，光伏指数企稳反弹。已经跌超一半的光伏，能否迎来新一波的行情？逃不开的产能周期如果回顾2019年至今光伏在二级市场中如同过山车的行情，供求因素始终是第一影响因素。从下游至上游，光伏的组价、电池片、硅片、硅料这些产业环节，扩产周期分别在6个月、9个月、12个月、18个月不等，在全球双碳趋势和光伏“平价时代”的叠加下，光伏电池需求不断暴涨，需求端的即时增长，和供给端产能周期的错位，带来了光伏产业的大爆发，全产业链企业赚的盆满钵满。但是，随着大厂的扩产、新加入玩家产能的释放，产业供不应求逐渐变为供过于求，自2022Q4 开始，硅料投产速度加快，特别是2023 下半年以来，硅料新增产能陆续投产，行业迎来新一波产能释放。根据光伏产业协会硅业分会数据，2023 年 10月国内硅料产出已经达到13.7万吨，11 月首次达到 14 万吨级别。据InfoLink数据统计，截至2022年底，国内光伏主材硅料、硅片、电池、组件的有效产能都已达到500GW以上，而今年前六个月，光伏公司又宣布了将近1500GW的产能扩张。虽然这些产能未必全部落地，但作为对比，中国光伏行业协会对于2023年全球光伏新增装机的预测值是305GW-350GW。而根据市场平均预测，在未来3-5年维度内，光伏的市场需求平均增速大概率能达到20%-30%左右。硅料产能的快速释放，带动产业链价格出现再一次的快速下跌，从2023年6月以来，原本价格较为坚挺的TOPCon电池片也不能幸免，光伏下游组件价格已跌至不足1.1元/W的价格。体现在光伏企业的业绩上，根据三季报，申万光伏设备板块归母净利润同比-17%、环比-16%，硅料硅片环节同比-62%、环比-24%，电池组件环节同比+30%、环比-21%，逆变器同比+82%、环比-5%，辅材同比+42%、环比+9%。可以看到，主材盈利能力一跌再跌，成为了拖累当前光伏产业指数表现的最主要的原因。过度扩张的产能引发了市场对产业无序竞争的担忧，光伏产业链的盈利表现也是跌跌不休。再叠加美债利率上涨带来的估值压力，和北向资金流出的配置压力，光伏板块成为市场跌幅最大、资金净流出最多的几个板块之一。除了光伏产能供给侧“内卷”带来的竞争性增强，需求的降速也是另外一个重要影响因素。对于光伏产业而言，供给端价格的变化也会带来需求端的变化。当硅料价格下行带动组件价格下行时，下游集成商会受到组件价格的下行而增加装机需求，进而反馈到上游。在这样的反馈下，从2023年初至今，光伏装机量不断超出市场预期。以2023年前三季度数据看，从2023 年 1-9 月，国内新增光伏装机 128.9GW，同比增长145%，远远超出市场预期，全年国内装机规模也在不断地持续上修。不仅国内需求旺盛，出口表现也同样大超市场预期。截至2023年前三季度，国内组件出口 158GW，继续同比高增30%，9月单月组件出口 19.8GW，同比增长达到56%。特别是亚洲地区以及巴西、智利、中东等国家或地区能源转型的需求，推动了光伏组件出口继续高增。但是，相比于需求端20%-30%的增长，供给端产能翻倍式的增长已经完全打破了光伏供求的格局，使得光伏进入绝对的供给过剩格局。这也是光伏一直不断下跌，任何的超预期需求增长都难以带来持续反弹的原因之一。因为对于一个供给过剩的行业来说，激烈竞争带来的结果难以预料，一旦价格战开打带来的供给侧出清，只有现金流最强劲、技术积累最雄厚、市占率最高的一些企业才能胜出，而这其中的不确定性，显然是资本市场想要规避的。那么问题是，在当前价格战已然开始，组件价格已经跌至一体化大厂成本线附近的情况下，光伏什么时候才能迎来反转？等待反转，提前布局光伏站在当前的时点下，虽然光伏指数已经企稳略有反弹，但仍然难说光伏反转机会已至，毕竟光伏供给侧的出清也才刚刚开始。而且当前光伏也仍然处于弱情绪、弱估值、弱预期的三重影响之下，行业盈利也尚未见底。因此，光伏短期内机会的仍然在于一些前期压制因素的变化。首先就是估值层面，截至2023年11月16日，光伏产业指数最新动态市盈率约为12.6倍，处于上市以来不到2%的历史分位，板块投资情绪可谓十分低迷，板块估值已是历史最低区间。而随着十年美债利率的见顶，光伏等成长赛道估值压制因素得以缓解，估值有望得到一定的修复。其次是供求的变化。需求端来看，随着中美领导人会晤的结束，两国就气候环境发展交换意见，并于11月15日联合发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明。考虑到国内光伏企业的竞争力，中美关系的缓和将有利于国内过剩的光伏出口至美国。而相较于中国，美国组件价格远远高于国内，美国市场一旦打开，不仅有利于国内厂商出货预期的修复，进而提升光伏企业的盈利能力，美国市场未来光伏装机的增长，更会有意义缓解国内光伏供求的矛盾。同时，美国通胀及就业数据持续持续走弱，持续两年多的加息周期大概率已经结束，这些也将会进一步增强装机动力，提升国内光伏企业的出货量，实现量价双升。在供给端，短期来看，价格战竞争并未结束，国内最新招标中，部分厂商已经报出 1 元/W 以下的组件价格，即使考虑后续硅料价格快速回落，此价格仍然承担较大成本及盈利压力。激烈的价格战背景下，龙头厂商有望凭借成本优势和渠道溢价优势冲出重围，带来光伏行业格局出清。同时，进入下半年，一方面快速跌落的价格刺激需求释放，另一方面龙头组件厂商纷纷提高排产在下行周期中抢占市场份额，硅料供应端叠加限电、新产能投放延后等问题量的释放不及预期，短期存在供应缺口局面；供过于求有边际的缓解。政策也在防止光伏产能的过度增长。11月13日，工信部召开光伏座谈会，强调聚焦光伏行业高质量发展，加强顶层设计和政策供给，引导支持企业技术创新，促进行业规范自律，加强部门协同和政企沟通协调，加强行业运行监测，营造良好发展环境，持续巩固提升光伏行业竞争力。本次座谈会意在引导产能合理布局，有望促进产业供需错配改善。在供求因素都有缓解的情况下，光伏正在加速探底。在配置层面，截至三季度，剔除指数基金后，风光板块在主动管理类基金中超配比例仅为0.7%，光伏板块已经低配，10月份光伏板块的下跌将进一步降低这个配置比例，交易层面已经基本出清。在供求关系边际缓解，估值有望得到修复下，光伏板块虽然反转可能仍未至，但已存在较为突出的长期配置价值。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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这些潜力无限的科技巨头，一键买入！
2023-11-09 09:38
近几年来，越来越多的投资者开始关注海外市场资产的配置，如2020年曾引起市场很高关注的天弘越南指数基金、2023年上半年的纳斯达克指数基金等。作为配置海外资产的重要产品，QDII基金也因此受到更多的关注和热捧，从2021年至2023年10月末，QDII基金已经从160只增长至260多只，规模也从1200亿增长至3300多亿。同时，泛东南亚作为当下全球第五次产业转移的地区，其投资前景正在受到前所未有的关注。通过QDII基金布局泛东南亚的市场，就成为了一个非常合适的选择。即将发行成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF为国内的投资者提供了布局东南亚科技板块的机会。为何要关注泛东南亚的投资机会？即将成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF又有哪些值得关注的地方？从投资的角度去看，无论是曾经红极一时的天弘越南指数基金，还是今年上半年备受关注的纳斯达克指数基金或日经指数基金，都是近两年国内股市表现不佳下，投资者更加关注全球资产配置的一种选择。资产配置讲求“鸡蛋不放在一个篮子里”，而通过QDII基金的配置，能进一步实现“所有篮子不在一辆车上”，进一步分散资产配置中的国别风险。而泛东南亚市场正是当前最具投资前景的国外地区之一。从经济增长的角度去看，泛东南亚地区是近些年来增长最强劲的地区之一。以产业专业的视角去看，当前正是从中国转向泛东南亚地区的第五次全球产业转移，这种产业转移的趋势带来了巨大经济增长红利。根据IMF数据，2012-2022年间，东盟五国（包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）和印度总GDP增速高达61.24%，预计2022-2028年增速可达64.28%。除了GDP的视角外，对于新兴经济体而言，衡量其增长潜力另外一种重要的指标则是FDI（外商直接投资金额），泛东南亚地区就是近年来外商投资的重要地区，特别是疫情之后，全球供应链的重构让更多发达国家将东南亚作为供应链的备选。根据东盟委员会的统计数据，2021年东盟FDI增长42%至1740亿美元，与疫情发生之前持平，在全球中接受FDI投资的规模仅次于中国。到2022年，东盟的FDI再创新高达到了2242亿美元，仍然是拉动东盟经济增长最重要的驱动力。经济的强劲表现是配置泛东南亚市场的重要原因。在产业层面，泛东南亚地区年轻且低成本的人力资本，吸引了全球众多的制造业产业。受到中国劳动力成本上涨的压力，众多国际巨头现在已经不仅仅是将泛东南亚地区作为产能的备选地，而是正在逐渐将主要产能从中国转移至东南亚国家。根据统计数据显示，截至2021年，中国劳动密集型产业劳动力成本已经超过1000美元/月，相比之下，越南约为280美元/月，墨西哥约为400美元/月，泰国约为470美元/月，马来西亚约为640美元/月。印度、越南、泰国、马来西亚等国，成为了目前从中国转移出去的制造业产能移转的承接主体。消费电子龙头三星、苹果等公司，以及相关的供应链企业，近年均加大东南亚和印度的产业链布局。如马来西亚成为半导体封测重地，泰国在汽车零部件领域具备高度竞争力，越南也正加速成为“世界工厂”，这些产业吸引了庞大的外资流入。经济表现强劲之外，美元周期的下行周期，对泛东南亚这些新兴市场经济体同样有更强的带动作用。从历史上的美元周期看，美国在加息周期时，新兴市场经济体往往面临资本外流的压力，对依靠出口的经济体有显著的负面影响。反之同样，美元在进入下行周期时，新兴市场经济体同样受益，其资产收益率能够显著跑赢发达经济体。这一点对中国同样适用，但是从弹性上看，泛东南亚经济体的经济体量更小，增速也更快，相对来说也能够带来更高的投资收益率。对比之外，经济增长潜力更大的经济地区，其投资性价比更高。因此，泛东南亚地区就成为全球资产配置选择的一个非常好的去处。即将成立的华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技ETF（以下简称为东南亚科技ETF）就是国内目前全面投资泛东南亚地区的唯一一只QDII基金。该只基金标的指数为新交所泛东南亚科技指数，由新加坡交易所编制并于2022年11月18日发布，主要追踪东南亚和新兴亚洲市场中最大的30家科技公司的表现，其中包括印度、新加坡、印度尼西亚、泰国、越南和马来西亚共六个国家的上市公司。此外，印度公司必须在美国交易所上市才具备纳入资格。泰国上市公司可通过其无投票权存托凭证 (NVDR) 获得纳入资格。同时，由于印度相对其它经济地区的GDP差距过大，为了更好的体现为整个泛东南亚地区的科技上市企业的表现，指数中印度的上市公司合计最高权重为50%，所有个股最高权重为10%。指数涵盖的行业主要聚焦于地区内的各类新兴科技企业，包括:商业服务、消费者零售、消费类汽车和零部件、电子元器件和制造业、食物和日用品零售、硬件、产业服务等。而能源、医疗保健、部分公共服务、部分移动通信等相对传统的行业则不被纳入其中。个股层面，东南亚科技指数中涵盖了众多知名的东南亚科技公司。如消费互联网巨头SEA（冬海集团），旗下知名品牌包括“东南亚第一游戏发行公司”的Garena，“东南亚第一电商平台”Shopee和数字金融业务Sea-Money。印度IT软件服务巨头WIPRO-ADR（威普罗）和Infosys（印孚瑟斯技术），并列为“印度硅谷双雄”，为全球的通信、银行和保险、零售商业、制造业提供咨询与设计软件服务，在国内的众多银行供应商中，都能看见他们的身影。东南亚超级应用霸主GRAB，以共享出行、外卖配送业务闻名，其出行、外卖、金融三大业务在东南亚市占率均位列第一。其它还有印尼最大的汽车出产和经销商Astra，马来西亚最大的半导体公司INARIAMERTRON（益纳利美昌）等众多新兴互联网、科技企业等。基本涵盖了泛东南亚地区最新兴的产业。由于该指数发布时间不长，还没有相应的指数基金，但从回溯指数的收益率来看，受益表现非常亮眼。指数在近十年的年化区间回报率达9.72%，显著优于A股主要的宽基市场指数。在近五年年化区间回报率则达到了15.50%。不过，较高的收益率下，东南亚科技指数的回撤同样不小，根据回测，在近十年的区间内，指数最大回撤为-47.77%。同时，对于QDII基金而言，以人民币申赎基金、以外币购买资产，当人民币升值时，基金持有的外币资产兑换成人民币时可能会遭受汇率损失。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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数据不及预期，经济真的在持续好转吗？
2023-11-03 09:39
近期，国家统计局公布的PMI数据，引起了市场中的一定的担忧。2023年10月份，中国当月官方制造业PMI为49.5%，预期50.2%，前值50.2%；官方非制造业PMI为50.6%，预期52%，前值50.2%。综合PMI为50.7%，前值52%。下半年以来，对于经济基本面，主流叙事逻辑是经济修复动能的不断增强，从数据来看，包括PMI、PPI、社零、出口等数据，均已从7月开始触底反弹。其中制造业PMI从2023年5月的48.8%一路反弹至9月的50.2%，并在9月重回扩张区间；PPI从6月的-5.4%反弹至9月的-2.5%；社零增速从7月的2.5%反弹至9月的5.5%；出口金额从7月的-14.3%反弹至9月的-6.2%（人民币计价）。但10月PMI重回收缩区间却看似中断了经济进一步修复的进程。PMI作为最先行的宏观经济指标，对经济有着很好的指向性作用，也因此引起了市场对后续其它经济指标不及预期的担忧。那么，到底要如何看待10月份不及预期的PMI数据，2023年最后的两个月又能否延续之前经济持续修复的趋势呢？趋势中断，多个分项指标不及预期PMI有经济的“晴雨表”之称，官方PMI 在每个月最后一天发布当月值，是用来判断经济扩张与收缩情况的指标。从PMI走势来看，制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI分别先后触底反弹，且均在9月份达到50%以上，处于扩张区间。再结合其它的社会消费品零售总额、进出口数据等，市场在之前因此对后市的经济持续修复有较强的乐观预期。但10月制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI分别分49.5%、50.6%和50.7%，比上月下降0.7、1.1和1.3个百分点，不仅低于市场预期，且制造业PMI重新回落到收缩区间，经济的景气水平再次回落，表明经济修复的动能也在减弱。从PMI的分项指标看，制造业需求、生产、出口等指数全面回落，仅进口指数在国内消费的支撑下表现相对较好，但也仅是收缩幅度较小，且仍低于50%的“荣枯线”。在生产方面，生产指数从52.7%下降1.8个百分点至50.9%，仍高于50%的荣枯线，处在扩张区间，但扩张速度在放缓。制造业需求方面，新订单指数从50.5%下降1.0个百分点至49.5%，表明制造业的需求从扩张区间再次回到了收缩区间，需求有较大幅度下降。反映外贸的新出口订单指数从47.8%下降1个百分点至46.8%，表明外需不仅在收缩，且相比之前收缩速度在加快，同时消费品制造业、装备制造业等几大行业的出口新订单指数也均在50%以下。相比之下，进口指标表现较好，进口指数虽仍有所回落，从47.6%下降0.1个百分点至47.5%，仍处在收缩区间，但受益于国内消费的回暖，收缩幅度较小。除此之外，对PPI具有一定指引性的价格指数，同样大幅度回落。出厂价格指数从53.5%下降5.8个百分点至47.7%，主要原材料购进价格指数从59.4%下降6.8个百分点至52.6%，采购及出厂价格均有较大幅度的回落。从以上数据来看，虽然非制造业PMI和综合PMI仍在扩张区间，但下半年以来持续向上的势头被扭转，数据有所回落。而制造业PMI则不仅中断了回升的趋势，还重回收缩区间，且多个制造业分项PMI指数回落幅度较大，呈现量、价均有所下降的趋势。因此从10月的经济数据来看，经济修复的动能确实是有所减弱的。那么，这种趋势会继续延续至11月和12月吗？政策逐渐落地，四季度可以更加乐观虽然10月PMI指标表现不好，多个分项指标对后市的工业企业利润、PPI等指标的指向也偏悲观。但往后看，四季度的经济表现仍然值得期待。第一，10月PMI指标虽然表现较差，但需要客观看待。PMI指数的编制会受到季节因素影响，其中企业的生产、订单、从业人员、原材料库存、供应商配送时间等呈现季节性波动。虽然经过季调处理，但PMI 指数仍然残留了一些季节性特征。比如，3 月PMI 往往会出现明显上升，然后4 月回落。同样，9 月PMI 往往会出现明显上升，然后10 月回落，其背后反映的是我国“金三银四”、“金九银十”的经济规律。所以，10月份PMI在多数年份都会呈现出季节性的回落。第二，今年十一期间的八天超长假期对PMI指数有较大的干扰。PMI数据的采集是在不同区域、不同规模、不同所有制企业中选定样本企业，对企业进行问卷调查，每个月22-25 日，制造业企业的采购经理通过网上直报或移动终端报送问卷，数据进行统计分析后，在月底由官方公布。由于是每个月的22日至25日进行填报，因此每个月的最后一周如果出现重大的变化，往往无法充分体现。而十一假期从9月29日至10月6日共八天，因此对10月PMI有较大影响，特别是对制造业企业而言，假期期间的停工或减少开工，由此传导至PMI数据的表现上。第三，虽然10月经济景气度有所回落，但后市并不悲观，政策的加码将成为有效推动经济持续修复的重要力量。往后看，随着增发国债和专项债额度提前下达，预计11月和12月的PMI将回到荣枯线以上。同时，随着增发国债和提前下达专项债陆续形成实物工作量，经济的基本面也将进一步改善，扭转10月下行趋势。综合来看，10月的PMI数据有显著回落且不及市场预期，但多项数据等都因10月的超长假期而受到季节性的拖累，因此单就10月数据并不能做出“经济修复动能减弱”的结论，经济复苏的大方向暂时并没有变化。而展望后市，随着居民消费能力的逐渐恢复，以及万亿增发国债和特殊再融资债券的落地，经济修复的动能还会持续增强，带动经济的上行，也将利好资本市场的表现。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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抄了N次底之后，这次来真的？
2023-10-27 09:31
即将过去的十月，让A股市场中的投资者倍加煎熬。国庆长假归来后，A股市场不仅没能受到经济不断回暖的刺激反弹，反而进一步加速下跌。以沪深300指数的表现看，年初至今（截至20231025，下同）跌幅为-9.5%，而10月初至今，沪深300指数跌幅就达到了-5.02%。也就是说年初至今的跌幅中，10月至今的跌幅占了一大部分。以“7.24政治局会议”和“8.28四箭齐发”两个标志性的时间点来看，监管已经不遗余力的在向市场释放种种利好，包括降低印花税、IPO收紧、降低两融保证金比例、限制部分融券、限制大股东减持、鼓励分红、鼓励回购、汇金出手托底等等各种各样的政策。但市场显然并不买账。以过去历史上历次救市的政策看，无论“7.24政治局会议”和“8.28四箭齐发”都已经可以看作是“政策底”，毕竟从政策的角度看，现在已经很难说有比上述这些政策更加有力度的政策出台，即便是市场呼声已久的“平准基金”，在汇金出手自购后，已经是某种意义的“平准基金”了。但政策底之后，市场期待已久的“市场底”却迟迟没有出现。目前，市场各方对“现在已是市场底部区间”基本达成共识，那么还有哪些因素在制约着市场反弹的力量？我们以当前A股的基本面以及估值的角度来看，或许可以解释当前易跌难涨的市场。首先仍然是来看估值，估值是最重要的指标之一，在任何的一轮牛市行情中，都躲不开拉估值的一个阶段。以2019年初至2021年初的牛市为例，期间主要分为两段行情，第一波是2019年初至2020年3月的估值提升行情，期间沪深300指数涨幅近40%，但沪深300指数的盈利能力并无根本变化，期间沪深300指数整体归母净利润基本保持在10%左右的增速水平上，甚至全年逐季略有下降。同时期，沪深300指数的PTEEM从10x左右增长至12x。随后的市场的演绎被更多投资者所铭记，核心资产暴涨的估值与显著低于预期的盈利能力，带来了核心资产的大幅度杀估值，沪深300指数在2020年3月的不到一个月时间内，跌幅达到了16%。因此从估值的角度来说，牛市启动前，估值被极限压制基本是必要条件。回到当下的市场，如果同样以沪深300指数的市盈率估值来看，截至2023年10月25日，沪深300指数PETTM为10.95x，与2018年底的10x相差不多，当前估值处于历史分位点大约15.8%的位置上，虽然估值已经很低，但如果说距离极值的点位，仍然有一定的空间。不过市盈率的估值总是需要和市场的无风险利率有一定的匹配，以另一个指标——沪深300指数的风险溢价，更能衡量当前市场的风险水平。目前十年期中债利率约为2.7%，以此作为衡量基准，截至2023年10月25日，沪深300指数风险溢价约为6.4%，从近十年的风险溢价水平上，处于88%左右的历史分位值上。如果以极端水平来衡量，过去十年间，沪深300指数的风险溢价有过五次短暂的历史高于目前的水平。第一次是2014年6月8.25%的最高位置，当时为牛市启动前夕；第二次是2016年1月的6.51%，为股市去杠杆暴跌的末期；第三次是2019年1月的6.76%，同样是2019年牛市启动的前期；第四次是2020年4月6.55%，为核心资产暴跌潮末期；第五次是2022年10月的7.08%，是疫情防控政策调整前期的“最后一跌”。如果以极值水平看，当前6.4%的风险溢价距离上述几次的极端值，仍然有一定距离，特别是2014年和2022年10月，市场极端恐惧的行情下，风险溢价水平曾短暂的突破至7%和8%的水平上。但需要注意的是，市场在这样的极值水平上停留时间极短，一般仅有三到五个交易日，随后会开始回归。因此，以沪深300指数风险溢价水平看，当前确认的底部很坚实，虽然仍有一定的下探空间，但从持续时间看，将开始逐步向均值回归。估值之外，其次是来看整个A股的基本面情况。从盈利能力上看，牛市的来临来不开市场整体盈利能力的提升。以沪深300指数来代表A股上市公司盈利能力的表现可以看出，每一轮牛市的启动和持续，都绝对离不开上市公司整体盈利增速能力的高企。仍然以2019年初至2021年初的牛市为例，期间第一波行情主要来自于市场对前期极端恐惧行情杀估值的修复。但在完成估值的修复后，市场的第二波上涨来自于估值与盈利能力的“戴维斯双击”行情。在2020年3月核心资产杀估值后，从2020年3月末至2021年2月末，期间沪深300指数涨幅远超第一波的上涨，期间涨幅最高约65%。从估值水平上看，期间沪深300指数PETTM从10.7x涨至17.5x。而在盈利能力表现上，沪深300指数整体归母净利润增速从2020年一季度触底后逐季加速，从2020Q1至2021Q1，指数累计盈利增速分别为-18.97%、-17.73%、-8.02%、0.19%、36.13%，呈现了完整的逐季递增趋势。回到当前沪深300指数的盈利表现来看，指数整体盈利增速从2021年一季度后一路向下，2022年全年维持在低位，2023年以来则进一步下滑，到2023年上半年，沪深300指数盈利增速同比下降0.1%，显示指数基本面可能仍然尚未触底。但另一方面，从宏观经济的基本面来看，包括PMI、PPI、社零、出口等数据，均已从7月开始触底反弹。其中制造业PMI从2023年5月的48.8%一路反弹至9月的50.2%，并在9月重回扩张区间；PPI从6月的-5.4%反弹至9月的-2.5%；社零增速从7月的2.5%反弹至9月的5.5%；出口金额从7月的-14.3%反弹至9月的-6.2%（人民币计价）。因此，从指数的基本面来看，虽然沪深300指数盈利增速仍然较差，但一系列宏观经济的先行指标已经显示经济显著向好，受到宏观经济到企业盈利转化时滞的影响，指数整体的盈利表现最迟将在四季度有显著的好转。综合来看，在估值方面，沪深300指数的风险溢价已经到达历史最高的几次水平上，虽然距离极值仍有一定空间，但历史证明指数在极值停留时间往往较短，随后会开始估值回归之路。在盈利能力方面，沪深300指数整体净利润增速虽然尚未触底反弹，但经济的先行指标已经触底反弹，受到时滞影响，上市公司净利润增速表现最迟将在四季度有较好的表现。而随着估值的触底和盈利增速的触底，当前指数底部区间的确立也已明确，后市在盈利增速和估值修复的带动下，指数也有望迎来反弹行情。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
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十万亿，跌跌不休的元凶！
2023-09-06 10:41
源源不断进场的“追光者”，让光伏行业成为了资本市场的弃儿。从2019年至今的市场行情中，光伏曾经是资本市场绝对的宠儿，和有“锂”走遍天下的逻辑类似，上市公司也是沾“光”就涨，转型、跨界、扩产成为了光伏行业中出现频率最高的词汇。从2019年至2021年末的时间内，光伏产业指数（931151.CSI）最高涨幅曾达到近400%，成为市场中最热赛道之一。虽然，光伏指数从2021年8月末的最高点至今最大跌幅已达49%，调整时长近两年。从最新出炉的光伏行业半年报看，光伏巨头们交出了一份十分亮眼且超过市场预期的答卷。组件巨头包括隆基绿能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯均实现了出货量和营收、净利润的强劲增长。然而这份无论怎么看都超预期的财报，并未带来光伏大幅度反转或反弹的行情。从2021年沪深300指数触顶以来，全市场除个别行业外，均有不同幅度的下跌，我们分别以茅指数、宁组合、互联网、科技等几个赛道对比来看，2019年至今（至20230904，下同），大消费（中证800消费指数）最大回撤为-46%，其中白酒（中证酒指数）为-44%，医药（中证医药卫生指数）最大回撤为-50%，恒生互联最大回撤为-69%，新能源（中证新能指数）最大回撤为-50.5%，其中光伏（光伏产业指数）最大回撤为-49%，芯片（芯片产业指数）最大回撤为-51%。对比来看，除恒生互联外，光伏与其它行业均有类似的最大跌幅，但从原因上分析，却各有不同，其中有需求端下行带来的业绩估值双杀，典型如消费、芯片；有政策实施带来的风险回避，如医药、互联网；也有国际关系博弈带来的影响，如芯片和医药中的CRO。和这些有类似跌幅的行业对比看，光伏是一个看似前途无比光明的产业，政策端保持持续的鼓励态度；产业层面技术突破实现市场化替代；需求端虽有增速降低的担忧，但年初至今却不断超预期增长；外需虽然受到美国一定的政策冲击，但从实际影响看同样影响有限。这样一个看似前景光明、盈利大增、估值低位的行业，却在年初至今的行情中，市场表现倒数，在124个申万二级行业中，成为跌幅最大的行业之一。业绩强劲、规模扩张却被市场抛弃的光伏，核心的原因可能还是在于供给侧不断扩张。在2020年国内确定“碳30·60”目标后，以及随之全球各国对于双碳目标的确立，催生了全球新能源的行情。光伏就是其中最大的受益者之一，叠加上欧美双反政策的取消，中国光伏在全球市场中一家独大，硅料、硅片、电池片、组件等全产业主料和辅料市场占有率均在85%-95%不等。暴涨的下游需求率先让最上游的硅料收益，从2019年至今，硅料价格从最低点的约6万元/吨最高涨至2022年9月的30万元/吨，随后又跌至近期的7万元/吨。让其它行业眼红的利润，不仅驱使行业内原有参与者不断地扩产扩产再扩产，也吸引了一大批各类跨界企业的参与，养殖、家电、化工、地产、服装等各类企业在硅料、硅片、电池片、组件几个主材环节不断布局。进入到2023年，在资本、跨界企业、行业龙头、地方政府的合力之下，到2023年年底，光伏供给端的产能将达到太瓦级别，即1000GW或十万亿瓦，同比2022年底的产能，将会实现翻倍的增长。十万亿瓦产能到底是什么概念？以2023年年初市场对于今年光伏装机量的预期看，市场对2023年全球光伏装机的预期在300GW-350GW之间。但仅从上半年国内的前15大的中国组件公司中，总出货量就已经超过180GW，按照光伏历来上半年弱、下半年强的装机节奏看，全年光伏装机量或将达到350GW-400GW的装机量，远超市场本就不弱的增长预期。即便考虑到各种流通、存储的因素，全球的组件消耗量也就在400GW-450GW区间，仅相当于年底组件产能的一半左右。同时，在对未来的预期看，国际能源署（IEA）在6月最新发布的报告中预计，2024年全球光伏新增装机预计达到550GW。欧洲光伏协会展望至2027年，届时全球光伏新增装机预计达到800GW，2030年到1000GW，更远的展望至2050年，则能达到10000GW（即10太瓦）级别。和长期无限看好相矛盾的是，行业当前面临着前所未有的过剩。从已公布的产能看，中国光伏的供给侧产能超过了全球当前需求的一倍左右。隆基绿能在8月30日公布财报时，道出了当前产业的困境：“产业终端需求难以消化短时过快增长的新增产能，出现阶段性和结构性过剩已成必然，新旧产能将加速迭代，整个行业即将进入淘汰赛”。需求增长——行业提价——企业扩产——价格暴跌——低端产能出清——供求平衡，在中国光伏的历史上，这样的循环不断地演变。对于市场而言，当前对于光伏的担忧无非是供给过剩带来的行业洗牌，企业盈利能力的下降。但从20世纪90年的“金太阳工程”开始，光伏以解决偏远山区用电问题为目的开始发展至今，周期是一个始终绕不过的话题，政策周期、产能周期、技术周期，围绕着这些周期，有无数企业破产的血泪教训和新巨头崛起的故事，这次同样并不例外。回顾近十年内的光伏周期，光伏供给出清从来都不是一个新故事，供给竞争格局的恶化，确实是影响厂商未来盈利能力的重要因素。不过长期来看，这未必是一件坏事，上游硅料、硅片价格的过高传导至组件时，过高的组件价格会很大程度上抑制下游集成厂商的装机需求，这一点在曾在2022年得到鲜明的体现。对于光伏电站的运营商而言，如果组件过高，下游卖电收入不足以覆盖成本，运营商显然不会选择亏损的情况想还坚持装机。因此上游硅料价格的下降，虽然不利于硅料厂，但于整个产业链而言，确是显然的利好。而且与过去光伏周期不同，光伏平价上网的实现，打破了过去光伏受政策驱动的历史。回头看中国光伏的几次起起落落，2008年受制于欧美第一轮双反，带来第一次破产出清潮，2012年受到第二轮双反冲击潮，2018年受到国内“531新政”光伏退补冲击，带来了第三次洗牌。但从当前看，平价上网使得光伏成为其它能源发电（如煤炭、天然气）的绝佳替代品，需求从政策驱动走向市场驱动。欧洲、美洲、非洲、亚洲等地，全球各国都成为中国光伏企业的需求方，即便同样的限制政策带来的冲击也远不及过去。而从光伏产业链内生的增长动力看，光伏又一次处在技术突破的前夜。P型电池向N型电池的转化将进一步提升效率，降低度电成本，带来对其它发电方式的替代，HJT、钙钛矿、XBC等各种新技术路线的涌现，足够让中国光伏在全球持续领先。从上游的原材料、生产设备，到下游的装机应用，中国在光伏全产业链的优势，保证了在全球的比较优势。遵循着效率——成本——量产的发展过程，光伏新技术能够持续促进产业扩张，带来新的投资机会。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
