沪深300指数“九连阳”之后的“四连阴”，又一次把A股投资者跌的头晕目眩。
7月25日，A股迎来大会结束后的四连阴，上证指数再破3月以来的新低，全市场交易量5930亿，也再度跌破六千亿元的大关。
市场对大会后指数的担忧成为了现实，在没有了大会前和大会中神秘资金的强力买入后，托底性的买入仅能起到不大跌的作用。千亿神秘资金买出来的沪深300指数九连阳也损失殆尽。截至7月25日，沪深300指数年内跌0.93%。
如果看市场宽基指数如上证、沪深300等指数，表现仍然尚可，跌幅并不大。但以全市场的表现来看，2024年初至7月25日，万得全A平均股价跌幅为-27.6%，为年内次低点，距离2月6日非理性下跌的最低点仅有一步之遥。全市场5000多家上市公司，股价涨跌幅中位数为-27.5%，全部上市公司中股价上涨公司仅有600家左右。申万31个行业中也仅有银行、公用事业、交通运输、石油石化四个行业守住了涨幅，其余行业均下跌。
很多投资者对于当下的行情异常的绝望，也产生了很大的疑问，在已经跌了三年多甚至到了第四年，以及春节前后流动性危机导致众多爆仓的行情下，为何还有如此大的空头力量？到底是谁在卖？
基于这个问题，本文试图从资金的角度来解释一下近期A股为何再度大跌，以及到底是哪些人在不断地卖卖卖？
从资金的角度来说，资金的流向是结果，导致资金流向变化的原因也有很多，比如政策、经济基本面、估值、心理预期等，但短期看资金的流向是市场变化最主要的原因。对于A股而言，截至7月25日，总市值约为82.3万亿元，其中自由流通市值约31.1万亿元。按照资金属性的分类，A股中主要的资金主要有几种，包括产业资本、公募基金、私募基金、外资也就是北向资金，两融资金、保险和社保等长线资金、散户资金以及国家队资金等。
在这些资金中，规模有大小，资金期限不同，交易活跃度不同，并非是谁的规模大，谁的影响力就大。股市是个边际增量资金决定的市场，谁的边际变化最大，谁就是阶段内市场的主要影响力量。
其中，产业资产主要是在分红、回购、增减持等方面有作用；公募之中主要是主动权益基金交易活跃度较高；私募基金与公募基金类似；北向和两融亦是交易活跃度较高的资金，对市场有较大影响；保险和社保长线资金对于中长期风格的影响较大；散户资金更多是对主题、炒作等影响较大；而国家队资金属于非常态化资金，只在特定时期才会活跃在市场。
基于交易的活跃性和可观测性，我们主要以以下几类资金的变化来看，到底谁在卖卖卖？
以两融中的融资交易规模来看，截止7月24日，全市场融资余额已经降低至14093亿元，为3月份以来的新低，2024年内看仅比春节前后的非理性下跌期间高。相比于近三个月内融资余额在5月22日最高点的15009亿元，融资额净流出超过900亿元。融资交易额占A股总成交额比重同样处于三个月内的低位。
而对于融资余额不断下降的原因来看，一方面是监管出台的“融券新规”，包括提高融券保证金比例、叫停新增转融券规模等，因为融资融券具有双向交易机制，可以进行做多做空交易。融券交易的停止，客观上也导致了融资规模的下降。
另一方面则主要是市场风险偏好的显著下行。从历史上看，融资余额与市场走势往往有正相关的关系，市场走强，赚钱效应好，市场风险偏好高则融资余额会显著上升，反之亦然。而对于A股而言，不仅面临连续三年不断创新低的困境，投资者损失惨重，市场预期的走弱也使得投资者风险偏好不断降低，更多的资金涌向如定期存款、理财、债类产品等低风险偏好产品方向的配置。融资交易作为一种杠杆交易的方式，市场风险偏好的下行必然导致融资余额的下降。
可直接观测到的高频资金流向除了两融资金外，另一较为活跃的资金就是北向资金。以北向资金对A股配置的情况来看，截至截止7月24日，北向资金累计净买入余额为17850亿，与年内在5月22日最高点的18643亿元相比，净流出近800亿元。
除了以北向资金作为观测外资配置A股的资金情况外，很多机构更倾向于援引EPFR（即亚洲离岸基金）的数据，来观测外资对A股主动配置的情况。根据中金策略对于EPFR数据的追踪来看，截至7月中旬，A股中的主动外资仍在继续流出，且周度数据显示资金流出的速度还在加快，且海外被动型资金同样转为流出。因此以EPRF的数据来看，外资对于A股的配置毫无疑问也是流出的。
而对于外资持续流出A股的原因来看，可能主要存在两个原因。首先是汇率的因素，从美元兑离岸人民币汇走势来看，年内人民币处于持续贬值的走势，5月到7月期间，人民币更是走了一波单边的贬值走势，这也成为了外资流出的重要原因之一。
除了汇率因素外，外资对于经济基本面担忧是另一重要维度。从4月下旬开始，外资其实曾经出现过一波密集的唱多中国资产的声音，包括提高中国2024年GDP增速，提前房地产拐点等，A股也因此短暂的迎来了一波外资回流潮，助力上证突破了3100点，但是随着5·17房地产新政的落地，以及后续一系列政策的出台，经济基本面快速回暖的预期落空，强刺激的政策预期亦落空，外资转向流出。当前国内经济基本面偏弱的主要原因仍在于居民部门的信用收缩，在没有观测到有强力刺激政策后，加上高频经济数据对于经济强复苏的证伪，基本面预期由此转弱，外资也开始转为流出。
除了北向和两融资金外，近期引起市场最大关注的其实是公募基金，也是近期引起市场最关注的资金之一，“基金赎回”的讨论特别热烈。特别是公募基金二季报的发布，更坐实了公募基金的赎回潮。根据长江证券截至上半年末的统计数据，主动权益基金的规模约为3.5万亿元，在二季度，新基金发行了232.62亿，老基金净赎回2634.38亿，总计净赎回了超过2400亿，单季度净赎回额在2005年以后单季度净赎回额中排行第三，仅次于2015Q3和2024Q1。基民呈现出反历史规律的“越跌越赎”。
可以看到，北向、两融、公募基金都呈现出了大幅度资金流出的趋势。不过另外有一个好消息就是，国家队资金呈现出了超常规的放量流入。特别是近一个月内，包括沪深300指数与中证500指数在内的指数基金，净买入近千亿的规模。但是显然，从规模上来看，与北向、公募、两融等净流出近4000亿的水平对比来看，并不能对冲资金流出带来的负面影响。
所以，总结来看：
近期主要是外资、融资盘的降杠杆、公墓的赎回潮等多类资金的流出，虽然有国家队资金对沪深300、中证500等指数的护盘买入，但买入量难以对冲资金的流出，不仅指数下跌，且公募、外资等主要资金重仓的板块跌幅更大。
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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
