金杰
投资策略研究中心研究员
哥伦比亚大学统计学硕士，拥有金融、精算双学士学位，曾任职于中信证券、光大证券。
专注于二级市场股权投资，拥有5年投研经验。
读研期间，参与统计套利、多因子策略、机器学习等量化研究项目。
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上半年你买的基金赚钱了吗？下半年又该如何布局？
2021-07-06 09:22
全世界最好的坤坤，不是蔡徐坤，不是谢广坤，而是张坤；全世界最好的兰兰，不是卫兰，不是阿兰，而是葛兰；全世界最好的春春，不是李宇春，不是陈小春，而是刘彦春。这是基民在今年初给三大基金经理起的口号。不过，经历春节后的大跌，基民从在评论区相亲转而变成在评论区教基金经理投资。如今上半年已过，买了坤坤、兰兰和春春的基民们都赚到钱了吗？我们摘取了张坤的易方达中小盘，葛兰的中欧医疗健康A，刘彦春的景顺长城新兴成长进行比较：半年来，易方达中小盘的收益为-2.35%，跑输沪深300指数（沪深300指数，半年收益率为0.24%）。相比中欧医疗健康A的23.54%涨幅，景顺长城新兴成长3.56%的收益也略显不足。根据一季度基金报告，张坤和刘彦春都重仓了白酒。他们这半年来业绩的低迷，很大程度上跟春节后白酒板块的走低有关。葛兰中欧医疗健康A的优秀业绩，则跟医药板块在这半年的涨幅密不可分。翻看半年来的基金收益，股票型基金收益排名前10的基金中有4只医药类基金。医药类收益最高的是韩广哲的金鹰医疗健康产业A，收益达到了38.89%；其次是赵蓓的工银瑞信医疗保健行业和工银瑞信前沿医疗。从整体上看，年初以来，收益率排名前五的均为QDII基金，最高的是华宝标普油气A美元，收益率达到了63.74%。其最大回撤为-17.01%，远小于上文提到的明星基金经理的产品。受海外量化宽松影响，大宗商品通胀明显，造就了海外大宗商品类基金暴涨。在主动管理型规模百亿的公募基金的收益率排行榜上，焦巍的银华富裕主题以24.49%的收益率排名榜首；其次是蔡嵩松的诺安成长，收益达23.60%；第三的是葛兰中欧医疗健康A，收益为23.54%。综上来看，挑选公募基金若想获得高收益，可以站在宏观的角度，判断全球市场走向。同时根据大势研判，选择向好趋势的行业，例如蔡嵩松的诺安成长坚定重仓芯片行业（在百亿规模的ETF中，收益最高的是华夏国证半导体芯片ETF，半年收益率为29.56%），即使没有跑过ETF指数，但只要选对赛道依然能获得不俗的收益。下半年，我们建议持续关注医药、新能源等成长板块，挑选估值水平相对低的细分行业。但需警惕美联储加息，市场通胀预期，流动性边际收缩等带来的影响。当然，这样挑选的基金，收益的波动性及最大回撤就会很高。稳健的投资者可以先做资产配置，平滑波动，做时间的朋友。本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰，封面图来自壹图网。
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坚持长期主义：价值投资的“封神”之路
2021-06-04 09:36
“在某一设定区域内应该有多少家加油站。”这是华尔街顶级投行和咨询公司常问的问题。大多名校毕业的同学都会从区域人口、家庭平均人口、家庭车辆保有量、加油站覆盖范围这些角度入手，来回答这个问题。但同为名校毕业的张磊（现任高瓴创始人兼首席执行官）却独出心裁，问面试官人们去加油站，是去加油还是去那里的便利店？他认为人们去加油站不一定是为了加油。如此别具一格的答案，自然将耶鲁毕业的张磊拒之门外，但换来的是一家资产超过5000亿元，亚洲最大的投资机构之一的高瓴资本。作为一个投资人，在梳理投资逻辑时，质疑“假设”很重要，正如张磊质疑人们去加油站的动机一样。如果我们把亚马逊假设成一家网上书店，我们将错过千倍的股价增长；如果我们把星巴克假设成一家咖啡店，那么它的PE也不会达到现在的130多倍；如果我们把茅台和二锅头都单纯地假设成白酒饮料，那么茅台的股价也不会超过2000元/股。质疑“假设”不仅可以帮助我们发现价值，张磊还在他的著作《价值》一书中提到了另一个好处：控制风险。如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果现有资本市场的玩法变了，整体市场环境或传统的规则变了，这个模式还能不能走下去？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？如果整套逻辑的前提假设变了，哪些结论会不复存在？上述问题，或许通过这本《价值》都可以找到答案。1研究的价值:“寻找、质疑、执行、检验”质疑“原假设”的背后，反映的是研究能力。张磊认为价值投资要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律，做出判断。把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”；坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，做时间的朋友，完成“可预期”；坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。作为投资人、研究员，我们要能找到因果逻辑、考虑尽可能多的维度，既关注收益，又考虑风险。张磊在书中强调了独立研究的重要性，独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。只有研究深、研究透，才能够更加轻松地形成决策。在《价值》一书中，张磊总结了研究的一般方法论：投资一般可以从行业、公司、管理层这三个层面来分析。看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿，等等。看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。同时，还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果。从人、生意、环境和组织的角度，从更多维的空间，思考创业者、商业模式和生意所处的生态环境以及企业的组织基因。投资者不仅要思考企业管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考企业组织基因的表达、系统生态环境的变化等。用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。张磊在书中定义：长期研究=关键时点+关键变化；独立研究=独特视角+数据洞察。2企业的价值:“选择与谁同行，比要去的远方更重要”前面聊的是研究的价值，接下来张磊在书中讲到了企业的价值，即在于打造动态与开放生态的护城河。张磊认为商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。简单来说，就是价值观放在利润前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。具体来说，就是企业创始人、管理者要坚持初心，保持进化，以终为始，站得更高看得更远。拥有对行业的深刻洞察力，在时代的进化中看到未被满足的消费需求，把握大趋势中的定式。拥有专注的执行力，即义无反顾地投入、把小事做到极致（匠人精神）。拥有超强的同理心，以第一名顾客和第一名员工的心态，充分调动同理心，做到与同事、与客户、与竞争对手的全方位沟通。张磊认为企业的成功与否与企业中的人有着密不可分的关系：CEO需要保持自由思考，同时真正理解并实践价值管理；公司需要有靠谱的人才，即自驱、时间敏感型、有同理心并能不断学习的人，并赋予他们长期使命感和成就感。书中提到了字节跳动从今日头条起家，短时间内裂变出抖音、西瓜视频、火山小视频、飞书、TikTok、Flipagram等众多应用。张磊认为驱动高速裂变的是强大的组织和人才管理机制，它鼓励创新、不设边界，促进分布式决策和坦诚沟通，把组织的交易成本降到极低，使公司的核心价值观和创新能力结合得很好。创始人张一鸣“延时满足”的特性，把自己的状态调节在轻度喜悦和轻度沮丧之间，追求极致的理性和冷静，在此基础上为了长远的战略目标强迫自己学习许多不愿意做的事情，对企业的发展起到了重要作用。谈到当今世界的科技浪潮，张磊认为科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量。目前，国内很多企业都在做数字化转型。数字化转型的基础是尊重传统企业，用科技赋能传统企业，而非代替传统企业。传统企业所积累的生产能力、供应效率和品牌价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。张磊将数字科技化赋能比作在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。科技是生产要素，而优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。书中着重提到了百丽国际。百丽国际旗下拥有鞋类、运动和服饰三大业务，是全球第一大女鞋公司，也是中国最大的运动鞋服零售商，拥有400多亿元的年收入，60多亿元的税息折旧及摊销前利润，4000万双女鞋、2500万双运动鞋、3500万件运动服饰的年销售业绩，几千万会员，近20个鞋类品牌、6个服饰品牌，拥有2万家直营店，8万多名一线零售员工。面临着跟大多数传统企业一样的问题：流程割裂，业务条线流程不清晰，没有分析、决策和反馈节点；底层数据割裂，商场数据无法同步给品牌商；横向数据割裂，不同区域、不同渠道、不同门店的数据不相通；上层数据割裂，宏观数据无法快速帮助一线销售人员答疑解惑，无法实现供应链的及时调整。张磊的高瓴与百丽国际一道，从第一性原理出发，开发终端赋能工具，通过收集门店及所在商圈的实时人流数据，以及每双鞋的试穿率和购买率数据，调整销售预测和库存参数，把消费者喜好和设计生产联系起来，运用“单品管理”的理念，实现供应链的瞬时触达，达成了赋能每一个门店的构想。并重新定位店长与店员，要知道时尚产品需要在交互过程中挖掘顾客的潜在购买欲望，因此，用户交货非常关键，高度依赖店长与店员的服务能力。百丽国际通过智能门店决策平台的设计，给予一线店员更多智能化武装。店员们不再苦于“调货、断货、压货”的运营环节，而是从数字化工具中领任务、做游戏，优化店面陈列和单品布局，在指引下完成销售和服务过程，成为消费者的时尚顾问。对于企业创新，张磊认为创新1.0时代本质上是商业模式的创新，是利用互联网技术做“连接”。而创新2.0时代的关键是融合，来自基础科技、基础科学的创新，将以全领域、深结合的方式改变各行各业，推动制造业的全面升级。未来的创新是将真正的黑科技、硬科技与传统行业融合起来，实现长远价值创造和共同发展。3时间的价值:“流水不争先，争的是滔滔不绝”张磊对伟大格局观的首项定义是“拥有长期主义理念”。很多时候做价值投资，在短期内无法得到市场的回应，比如发扬中国制造、研制创新药，但如果把时间拉长了看，这些问题就会明确很多。近年来，中国与西方贸易摩擦不断，芯片供应短缺，随着中国的崛起，制造业矛盾将越发凸显。对于中国而言，制造业不仅仅是立国之本，也是国家竞争力的重要评估标准。张磊相信：“长期主义不仅仅是投资人应该遵循的内心法则，而且可以成为重新看待这个世界的绝佳视角。因为，于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。于企业和企业家而言，长期主义是一种格局，帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。企业家精神在时间维度上的沉淀，不是大浪淘沙的沉锚，而是随风起航的杨帆。于社会而言，长期主义是一种热枕，意味着无数力量汇聚到支撑人类长期发展的基础领域，关注教育、科学和人文，形成一个生生不息、持续发展的正向循环。无论是个人、企业还是社会，只要在长期的维度上，把事情看清楚、想透彻，把价值创造出来，就能走在一条康庄大道上。”参考文献：张磊著，《价值》，浙江教育出版社，2020年9月本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰
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下半年，医药基金将成最靓的“崽”
2021-05-08 11:49
本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员金杰自今年2月沪深300大幅下挫以来，市场一直维持震荡行情。不过，五一劳动节前的一波市场行情，让不少明星基金产品重新回到大众的视野当中。随着货币市场及财政政策的逐渐明朗，总体来看，公募基金下半年不会面临大规模赎回的压力，但需要警惕市场的反弹导致基民陆续选择赎回止损，削弱反弹力度。笔者预判，医药行业会成为下半年的关注点。一医药基金跑赢大盘以2021年2月10日为基准，笔者选取了张坤的易方达中小盘、袁芳的工银瑞信文体产业A及葛兰的中欧医疗健康A进行分析。可以发现，除张坤的易方达中小盘跑输沪深300以外，袁芳的工银瑞信文体产业和葛兰的中欧医疗健康都已跑赢沪深300，复权后净值均已经达到了2021年2月10日最高点的93%左右。翻看中欧医疗健康的一季报，面对这样优异的成绩，葛兰只做了简单地概括：我们总体维持了高仓位运作，在长期看好的创新药产业链、医疗服务、高质量仿制药的龙头企业等方向进行了着重布局。选基金选好行业很关键。医药行业本身的成长性如何？笔者选取了医药基金最常用的比较指数是中证医药卫生指数，将其与沪深300指数比较：从业绩角度来看，无论是短期还是中长期，中证医药卫生指数都跑赢了沪深300指数。在波动率方面，中证医药卫生指数波动率总体高于沪深300指数。对于风险偏好稍高的基民来说，中证医药指数似乎是比沪深300指数更好的选择。注：数据统计截至今年4月30日。为排除分红影响，与指数计算口径一致，中欧医疗健康A为单位净值数据。而葛兰掌管的中欧医疗健康基金与中证医药卫生指数相比，基金经理的主动管理能力凸显。2017年至今，这支基金跑出了3倍多的收益，远超中证医药卫生指数。无论是大盘估值膨胀期间，还是近期大盘下挫震荡期间，葛兰的中欧医疗健康A都跑赢了基准。总体来说，葛兰算是穿越牛熊的优秀基金经理了。那么，现在的医药行业处于什么位置？目前，医药行业整体PE(TTM)处于历史较高水平，但相对于沪深300的PE(TTM)，医药行业整体处于相对稳定的区间。二医药行业的两个“确定性”医药板块表现突出，医药主题基金更是“乘风起舞”。且医疗行业，不管从短期还是长期来看，确定性都强。短期上，新冠疫情会带来“确定性”。从美、日、韩三国的疫苗接种与新增病例情况来看，日韩两国当前每百人新冠疫苗接种量较低，自今年2月开始普及疫苗以来，当日新增病例与疫苗接种量同增长。美国疫苗普及率相对较高，每百人接种量接近75剂次，当日新增病例也在震荡下跌的趋势中。但值得注意的是，美国当日新增病例依然超过3万，疫苗的有效性在短期内无法得到验证。且针对病毒变异情况，目前依然没有有效的控制手段，全球疫情短期内不会有太大的改善。未来，各国都将继续加大对医疗方面的投入。鉴于国外主要的医疗物资生产国及发展中国家饱受疫情困扰，中国医疗物资对外出口的短期确定性有望变成中长期确定性。长期上，我国人口老龄化也会带来“确定性”。第7次人口普查结果有待公布。但，毋庸置疑，中国人口老龄化问题越来越凸显。已有的数据显示，截至2019年底，我国65周岁及以上人口已达1.76亿，较2018年新增945万人。与此同时，2019年我国人均预期寿命达77.3岁，但人均健康预期寿命仅为68.7岁，平均有8年多带病生存时间。目前，我国卫生总费用占GDP比重为5.2%，远低于世界平均水平的9.9%。随着医疗条件的逐步升级，慢性疾病将越来越受到重视，而慢性疾病对药物和医疗的依赖性极高，这将有力地推动医疗业的发展。从这个角度来看，医药类基金依然是下半年的关注点。三哪些医药基金可买未来，哪些医药基金值得买呢？以下是成立时间超过2年，规模超过10亿，年化超过20%的医药医疗题材的主动管理型基金，可供大家参考：
