黄志龙
宏观经济研究中心主任
中国社会科学院研究生院经济学博士、副研究员，曾任中国国际经济交流中心世界经济处处长。
专注研究全球货币政策、宏观经济形势、人民币汇率、地方债务和国企改革等领域。
撰写决策内参100余篇，多篇研究成果获得中央领导批示，推动了相关决策；参与《未来十年中美经贸合作前景》、《人民币均衡汇率估算与政策建议》、《亚洲竞争力报告》等部委课题三十余项，研究成果获得国家发展改革委一、二、三等奖。
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欧洲日本负利率国债泛滥，人民币国债崛起的机会来了
2019-04-23 09:22
本文的开头先做一个设问：作为一名普通投资者，你会购买到期没有收益，还要倒贴钱的国债产品吗？你的答案大概率是否定的。然而，真实的情况却是，当前全球负利率国债规模在时隔两年之后再度突破10万亿美元整数关口，并且得到了国际资本的热烈追捧。那么，究竟是哪些国家的国债收益率处于负值区间？又有哪些投资者会购买看似铁定亏损的国债？人民币国债市场在国际资本眼里又有哪些投资机会？且看下文分析。1哪些国家存在大规模负利率国债？多年以来，负利率国债成为国际金融市场一道独特“风景线”。2016年6月，全球负利率国债规模突破13万亿美元历史峰值。尽管当前负利率国债规模不及前期高点，但其快速增长的势头凸显了发达国家经济增长前景不容乐观。最近几年，负利率国债主要集中在欧洲和日本等国。其中，2014年德国国债进入全面负利率时代，2014年8月1年期和2年期国债收益率降至负值区间；10月3年期国债降至负利率；2015年1月5年期国债落入零以下；2016年2月7年期国债进入负利率；2016年6月10年期国债跌至负值区间。在此之后，虽然各期限利率有所回升，但今年年初德国长期国债收益率的基准——10年期国债利率再次掉入负利率区间，其他10年期以内的国债收益率负值区间则明显扩大（参见下图）。除德国之外，法国、瑞士、丹麦等其他八个欧洲国家的一些国债也都处于零以下，其中，法国1年、2年和5年期国债和瑞士10年国债自2014年以来一直处于负利率区间，最近几个月负值水平有所扩大。在亚洲国家中，2016年之后日本1年期至10年期所有国债的利率全面落入负利率区间，2018年四季度以来日本各期限国债利率的负利率水平进一步扩大（参见下图）。为何最近几个月欧洲和日本的负利率国债的规模大规模增加？原因并不复杂，主要有两方面：其一是美联储和欧洲央行货币政策正在重新转向宽松，资金市场收紧的趋势缓和，带动整体市场利率下行；其二是全球经济增速面临同步放缓的压力，国际资本避险需求上升，货币宽松之后的流动性大规模流向国债市场，拉低了国债市场利率。例如，欧洲央行宽松措施释放的流动性，刺激了日本短期债券的需求，导致日本国债收益率持续下行，负值区间扩大。其中，2018年12月，全球基金净买入2.04万亿日元国债，创下2004年以来最高纪录。今年以来，全球资金大规模进入日本国债市场的趋势更加明显。2大规模买入负利率国债的是哪些投资者？买入收益率为负的国债看起来十分愚蠢，这相当于借钱给政府，同时还要倒贴利息。然而，金融市场的任何“存在即为合理”，负利率国债市场之所以能大行其道，主要是它有以下五大类的购买者：第一是欧洲央行和日本央行。这两大央行长期实施QE政策，即便债券收益率为负，QE政策也要求央行必须购买规定数量的国债。例如，2018年9月，日本央行近年来首次从市场购入负利率短期国债；欧洲央行目前持有的1万亿欧元以上的欧元区成员国国债，有相当比例是负利率国债。第二是长期机构投资者。如保险公司、养老基金和银行等。这些机构需要配置相同期限的国债资产来对应其负债，或者以国债来保证其流动性，并作为向央行申请再贷款的抵押品。第三是短期对冲基金等投资者。这些机构基于经济和通胀前景预判，认为利率将进一步下行，并从中获取短期投资收益，而不是持有负利率国债到期的负收益。另外，许多国际对冲基金之所以投资负利率国债，更是看中该国货币升值的潜力，例如日元和瑞士法郎的升值前景看好，是国际资本大规模流入这两国国债市场的主要因素。第四是债券指数基金。特别是MSCI、JP Morgan等编制债券市场指数包含了大量欧洲和日本的负利率国债，债券指数基金会被动购买或持有这些债券。第五是个人投资者和企业。目前许多商业银行存款，储户需要支付0.1%的现金附加费，个人投资者或企业出于避险需求，或者在预期通缩环境下，可能会配置负利率国债。3人民币国债成为国际资本的“香饽饽”在全球国债市场陷入负利率之后，人民币债券成为了国际资本投资的新大陆。特别是人民币债券纳入彭博-巴克莱全球综合指数后，包括贝莱德、领航等全球最大的资产管理公司和华尔街大型对冲基金都在大规模买入人民币国债，人民币债券俨然成为全球债市的“当红炸子鸡”。境外投资者普遍认为，单靠负利率国债价格上涨博取价差收益，风险还是太大，不如买入人民币国债赚取无风险利差的收益来得踏实。事实上，今年4月份以来，人民币国债收益率重回上升通道，与日本、德国甚至美国国债的利差不断扩大（参见下图），大大提升了人民币国债对国际资本的吸引力。中国外汇交易中心数据则显示，今年一季度境外机构投资者新开户数量近300家，较去年同期增加两倍，为2018年全年开户数的70%；一季度境外机构累计参与国债交易成交量达到9191亿元人民币，同比增长31%。可以预见，在人民币汇率稳中有升、中国经济触底回升、中国债券市场加速开放和国债收益率稳步回升等多重利好因素推动下，加上中国作为全球财政和债务状况的优等生，人民币国债市场有望与美国国债市场，成为全球最主要的国际资本避风港。（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；来源：苏宁财富资讯；首图来自壹图网）
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2019年一季度经济形势分析与未来展望
2019-04-18 09:26
国家统计局4月17日发布的数据表明，今年一季度中国经济增速为6.4%，与上一季度持平，略超市场预期。不过，经济增长的动力结构却不怎么乐观：一直增速较为平稳的第三产业增加值出现了持续大幅回落，居民债务快速增加，对汽车类等居民消费产生较大的挤出效应；PMI等经济景气指标的回升，也未能带来劳动力市场的好转，互联网等高质量就业岗位的萎缩，对居民消费的潜在影响不容忽视。投资结构中，民间投资、制造业投资再度出现回落，投资信心仍然不足，企业家观望情绪浓厚；相反，补库存投资和前期大量购置的土地，使得房地产投资再度超预期增长，并成为稳投资的主力；基建投资对于总投资的拖累正在逐渐减弱，但恢复到前些年超20%的高增长时代的可能性不大。值得注意的是，宏观调控的逆周期调节作用正在发挥作用，超2万亿元的减税降费加速落地，“宽货币”已接近完成向“宽信用”的传递，资本市场的转牛，也将有利于提振居民消费和企业家的信心。下面，请看苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙根据最新出炉的经济数据所作的《2019年一季度经济形势分析与未来展望》。这或许对您预判2019年中国经济的前景，有一点帮助。（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；来源：苏宁财富资讯；首图来自壹图网）
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五一出境游，哪里最划算？请看这份人民币购买力报告
2019-04-11 09:59
万众期待的“五一”假期越来越近了。今年的“五一”，除了假期延长之外，还有一个好消息，那就是——最近半年，人民币汇率连连上涨，在境外的购买力全面提升。计划“五一”境外游的国人，根据人民币对全球知名的20个独立货币国家和地区的汇率变化，选择旅游目的地，能省不少钱。1最近半年人民币汇率全面升值从2018年下半年以来，美元升值压力趋缓，始终保持在96左右的水平上波动。不过，人民币对美元汇率却激烈波动，经历了一个完整的“先贬后升”的周期，特别是以2018年11月初为起点，至今年的4月4日，人民币对美元汇率由6.967升值到6.7055，升值幅度达3.75%，人民币对一篮子货币汇率（CFETS）也由92.15升值到95.34，升值幅度接近3.5%（参见下图）。探究人民币升值的原因，主要有两方面：一是“中国人民银行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预”。这是中国人民银行行长易纲在今年两会记者会上的明确表态。这标志着“中国汇率形成机制是市场决定的，人民币是朝着一个可自由使用货币的方向发展”。最近，外汇局表示，人民币汇率弹性增强，汇率“自动稳定器”功能逐渐显现。二是中国经济基本面的周期性波动以及外部环境的变化。特别是2018年下半年以来的中国经济下行压力加大，到今年一季度触底，加上中美贸易磋商由悲观转向乐观，都是人民币汇率“由贬转升”的基本面因素。预计人民币汇率还将保持稳中有升的走势。2人民币在哪些地方更有购买力？伴随着人民币汇率稳中有升的走势，今年“五一”的境外游，去哪些国家和地区更划算呢？在此，我们以2018年11月1日至4月4日作为一个计算周期，测算了全球20个国人最爱去的旅游目的地货币对人民币汇率变化，详见下表：从上表，至少可以看出四方面信息：第一，海岛游去马尔代夫、越南、斯里兰卡最经济实惠。在境外海岛游目的地中，人民币对各种货币的汇率分化比较大，其中人民币对马尔代夫、越南、斯里兰卡的汇率升值在3%以上，境内游客前往这三国的海岛游性价比更高。从当前情况看，各大旅行社也在大力推介马尔代夫等海岛游项目（参见下图），4700元马尔代夫海滩酒店5晚7日自由行，对于许多工薪阶层还是很有吸引力的。相反，在此轮人民币升值周期中，传统的境外海岛游热点——印尼巴厘岛、泰国普吉岛，人民币却出现了贬值。其中，人民币对印尼盾的贬值幅度超过了3%。由此可知，“五一”期间前往巴厘岛、普吉岛的海岛游成本会出现明显上升。第二，欧美长途游，加拿大和法国、意大利等欧元区国家是不错的选择。目前，人民币在加拿大的购买力提升了5.16%，在法国、意大利等中国游客青睐的欧元区国家上涨了4.45%。相反，近期前往英国的游客，占不到多少人民币升值的便宜，这是因为人民币对英镑仅升值了0.85%。第三，境外购物游前往中国香港更便宜。中国香港一直是境内游客购物的天堂，而且香港通胀长期稳定在2%左右，此轮人民币升值周期中，人民币在香港地区的购买力提升了3.83%，加上便利的交通和通关条件，预计五一期间境内游客香港“买买买”的场面将十分火爆。相反，2018年国人热衷的土耳其购物游，近期由于该国政治经济动荡、通货膨胀形势持续恶化，人民币在该地的购买力并没有明显上升。第四，亚洲风情游，韩国和中国台湾地区更便宜一些。人民币对韩元、新台币的升值幅度相当，均为3.4%左右，相反，人民币对日元仅升值了2.58%。由此可知，前往韩国和中国台湾地区旅游，相对于日本游略微合算一些。当然，汇率波动带来的价格波动只是境外游考虑的因素之一，“五一”究竟去哪里玩，还需要根据自身爱好、安全、签证便利等因素综合选择。最后，预祝您的“五一假期”愉快！（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；来源：苏宁财富资讯；首图来自壹图网）
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国民储蓄率十连降！钱去哪了？养老怎么办？房价还涨吗
2019-04-08 09:27
“爱存钱”是中国人的优良传统，也是中国经济迅速崛起的文化因素。然而，这种优良传统正在悄然消解——数据显示，最近十年，国民储蓄率年年下降。造成这一现象的原因是什么？钱都去哪了？我们未来的养老怎么办？房价还会涨下去吗？1国民储蓄率下滑趋势凸显首先来看储蓄率的下滑趋势。2018年我国国民储蓄率为44.91%，与2008年的历史高点（51.84%）相比，出现明显下滑。这种下滑趋势还将持续下去。IMF预测，2023年中国国民储蓄率将降至41.61%，较历史峰值下滑10个百分点（参见下图）。金融机构城乡居民储蓄存款增长情况，从侧面验证了居民储蓄率持续回落的趋势。2012年以来，城乡居民储蓄存款余额增速虽然存在波动，但整体不改持续下行趋势，特别是在2015年之后，城乡居民储蓄存款的增速，持续低于金融机构存款余额的整体增速（参见下图）。2储蓄率快速下滑的四大原因 探究国民储蓄率持续下滑的驱动因素，笔者以为，主要有以下四个方面：第一，人口老龄化是储蓄率下滑的长期推动力。一般而言，老年人在国民经济中属于“消费型”人口，老龄化社会的到来必然会提升居民的消费率，降低储蓄率。事实上，正是在2009年我国15-64岁人口比重达到峰值逐步下降之后，国民储蓄率出现了几近同步的下行趋势。不仅仅是中国，同样因为高储蓄率闻名于世的日本，其国民储蓄率在1991年到达高点34.2%之后，开始震荡下行，并于2016年达到历史最低点（27.3%）。在此期间，日本家庭净储蓄率甚至在2014年出现了历史罕见的负值，这说明日本家庭部门作为一个整体处于“入不敷出”的状态，而这一时期，正是日本老龄化社会加速到来的阶段（参见下图）。第二，超前消费和借债消费的文化日渐盛行。消费和财富观念的转变，使得超前消费被普通家庭广为接受，借钱渠道增多，又使得超前消费变得唾手可得。然而，超前消费是在透支未来的钱，必然会使当期负债增加，杠杆率上升。央行统计的数据显示，2018年末，银行信用卡待偿余额为6.85万亿元，同比增长23.2%，而2008年末仅为1582亿元，十年内增长了42.3倍。从金融机构住户部门的短期贷款数据看，如果说住户部门短期经营贷款还会跟随经济周期变化而变化，那么住户部门的消费贷款则是一直单边向上，十年内贷款余额由4153亿元增长到88080亿元，是十年前的20多倍（参见下图）。这些债务还只是通过银行等金融机构借出去的钱，大量不在官方统计范围内的网贷平台、民间借贷、现金贷公司的借贷，导致许多年轻人已经告别了“月光族”，变成了“月欠族”。从居民部门整体负债水平变化趋势看，2009年居民杠杆率加速上升时期，也正是国民储蓄率迈过拐点、进入下行周期的阶段（参见下图）。第三，居民主动理财意识增强，不再青睐无风险银行存款。还记得几年前，阿里支付宝推出余额宝、苏宁易付宝推出零钱宝，宣告了全民理财的兴起。自此之后，普通家庭主动理财的意识不断增强。与之相伴随的是，各类金融机构提供了十分丰富的非存款类理财产品。截至2018年末，银行理财产品余额达到22.17万亿元；证券公司、公募和私募基金等非银机构的资管业务总规模保持在50.36万亿元的高位；2019年以来股市持续走牛，高风险偏好的投资者存款搬家入市的现象重现。第四，加杠杆投资房地产，成为居民储蓄率下降的关键因素。过去十年内，全国房价持续上涨，使得购房成为普通老百姓抵抗工资收入实际购买力下滑的不二选择。许多家庭通过高负债购房“拥抱泡沫”，同时实现了居住和财富保卫战的双重需求，也成为房地产泡沫化发展的大赢家。从数据上看，截至2018年末，个人住房贷款余额达到了25.75万亿元，占到了居民总贷款的54%左右，同比增长了17.8%。很显然，这一增速不仅远高于居民收入增长速度，也远在存款增速之上。个人住房贷款大幅增加，使得普通家庭的收入用于还房贷的比例提升，这必然会导致当前和未来较长时期居民储蓄率的下滑。3储蓄率下滑对经济的影响需要注意的是，储蓄率下行趋势不改，对中国经济的影响将很深刻。首先，居民储蓄率的回落，说明高储蓄、高投资带来的经济高增长趋势已不可持续。然而，硬币另一面是，储蓄率的下滑，也意味着居民消费对经济增长的贡献触底回升，中国经济的消费率已从2010年的48.45%稳步回升到53.6%，消费也取代投资，成为中国经济增长的第一动力。其次，储蓄率下滑，意味着房价持续上涨趋势不可持续。国民储蓄率下滑，说明“六个钱包”购房模式已不可持续，加上经济下行压力之下，居民收入增速放缓趋势凸显，过度负债、高杠杆购房的风险剧增。总之，储蓄率下行、高负债导致的住房购买力削弱，将是房价升温的主要制约因素。4普通人如何做好养老规划综合来看，居民储蓄保持长期高位的时代已经结束。对于普通老百姓而言，应在储蓄、投资、消费三方面做到平衡：在购买理财产品时，要做到收益和风险的平衡，因为高收益、高风险依然是恒久不变的规律。在举债和透支消费时，要保持收入与支出平衡，特别是年轻人，有必要约束自身的消费冲动，进行科学合理的个人财富规划。房地产黄金十年已经终结，此时此刻，普通家庭在高负债购房时，需根据自身财力和未来预期收入，量力而行。最后，需要指出的是，在应对老龄化社会到来之时，国家提供的养老金只能提供基本的生活保障。年轻时期适当增加储蓄、减少消费，或许能避免退休生活的窘境。（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；文章来源：苏宁财富资讯；首图来源：壹图网）
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猪肉价格疯涨！哪些因素推动？最高涨到多少？
2019-04-01 09:23
中国的猪肉与韩国的泡菜，向来是本国通胀形势的风向标。今年春节过后，猪肉需求的传统淡季，猪肉价格却出现罕见大涨，这是否意味着屡屡让央行头疼的猪周期正在来临？猪肉价格对今年的通胀形势和货币政策又将造成多大影响？且看以下分析。1、春节后，猪肉价格疯涨首先来看春节过后猪肉价格的上涨情况。与1月末的低点（10.8元/公斤）相比，3月20日全国生猪价格达到了15.2元/公斤，涨幅超过了40%；22个省市猪肉价格也由18.54元/公斤上升到22.1元/公斤，涨幅接近20%（参见下图）。2、两因素推动猪价上涨为何猪肉价格会在春节过后的淡季出现大幅上涨？主要原因有两个：第一，非洲猪瘟导致生猪产能快速出清。从2018年8月发现首例非洲猪瘟病例以来，全国累计有28个省份先后发生114起非洲猪瘟疫情，累计捕杀生猪接近100万头。更为重要的是，疫情持续发酵，严重影响了养殖户的母猪和生猪的补栏预期，加速生猪养殖行业的产能下降。今年2月末，全国能繁母猪存栏较疫情爆发前下跌了13.5%，同比增速更是创下了2009年以来新低（-19.8%）。能繁母猪淘汰进程加快，导致仔猪数量严重不足，2月以来仔猪价格大幅上涨100%，与此同时，2月末生猪存栏量同比也大幅下滑17%，创下近年来新低（参见下图）。根据慧通数据研究部的预测，非洲猪瘟的影响，将使得2019年全国生猪养殖能力下滑15%-20%。虽然非洲猪瘟是短期因素，但其对春节后猪肉价格的助推作用是显而易见的。3月1日，农业农村部在非洲猪瘟的新闻发布会上指出，“预计到三季度以后，尤其是到四季度猪价可能会出现较大幅度的上涨”。但事实上，疫情对猪价的影响比预期来得更快，也更加激烈。第二，中期内猪肉供需失衡趋势越来越突出。从猪肉需求看，国民对猪肉的需求一直比较平稳，农业部发布的《中国农业展望报告（2015-2024）》预测，未来10年我国猪肉消费量和人均占有量年均增速将保持1.3%和0.8%的平稳增长，2015年猪肉人均消费量为42千克，2024年将小幅上升到45千克。与猪肉需求平稳形成对比的是，猪肉供给和产量却波动激烈，并成为影响猪肉价格的主导性因素。2018年，全国猪肉产量再度跌入负增长的区间，较上年下滑了0.9%，今年一季度下滑的幅度预计将更大，这是后期助涨猪价的主要因素。3、猪价上涨短期不会缓解当然，3月份以来猪价持续上涨，还与国家提前启动猪肉收储行动有关。同时，养殖户压栏惜售，各地猪源供应持续偏紧，养殖户话语权及议价能力提升等现象，也是猪价上涨的因素。值得一提的是，猪肉和牛肉、鸡肉和羊肉等其他肉类产品之间尽管有一定的替代性，但数据显示，过去二十年内，猪肉占所有肉类消费量的比重始终保持在71%-74%区间范围内，可见这种替代性十分有限。相反，猪肉价格的上涨，往往还会带动牛肉、羊肉、鸡肉等其他肉类价格的上涨。因此，指望其他肉类对猪肉的替代，来缓解猪肉价格上涨压力是不现实的。4、通胀水平会否显著上升？当前的猪肉价格上涨，虽然有非洲猪瘟短期冲击的原因，但其实猪肉供需失衡才是主导因素。以下这张图或许能够揭示这个答案。从历史数据看，生猪出栏滞后于母猪存栏的变化，大约12个月左右。由此，2018年下半年开始出现的能繁母猪存栏同比大幅下滑，将对2019年生猪出栏和猪肉产量产生较大的影响，这也是农业部指出“今年三季度猪肉价格上涨压力较大”的主要原因。然而，实际情况则是这一影响比预期来得更快、更迅猛。那么，本轮猪肉上涨对通胀的影响将有多大呢？这要看猪肉价格上涨的空间。如前文所述，考虑到猪瘟使当前能繁母猪和生猪的存栏加速下跌，本轮猪周期上升节奏和幅度将超出预期。按照历史经验，猪肉上涨周期将持续15-20个月左右，其中包含养殖户3-5个月的观望期和12-15个月的母猪补栏、育仔和生猪出栏时间，以此推算，本轮猪肉价格上涨的高点将出现在明年一季度或二季度，其中2020年春节前后突破前期高点的可能性不低。据此，海通证券预测认为，猪肉价格将于明年一季度达到33元/公斤左右，未来一年平均涨幅将达40%左右，对CPI同比拉动效应也将在0.7个百分点左右，其中2020年一季度甚至可能达到1个百分点。一言以蔽之，猪价上涨带动通胀水平的显著上升，将给2019年偏宽松的货币政策和稳增长目标形成重要掣肘。（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；文章来源：苏宁财富资讯；首图来源：壹图网）
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你在炒币或被割韭菜，多国央行却在加速增持黄金
2019-03-29 09:27
黄金是财富的象征，也是投资者配置资产的重要工具。然而，伴随着数字货币的兴起，纸币逐渐被电子支付所取代，黄金似乎正在被人们所遗忘。殊不知，中国、俄罗斯等国央行大规模增持黄金储备，再度引爆市场对黄金的热度。事实上，黄金从未离开各国央行投手们的视野。1、俄罗斯央行黄金储备10年增长4倍从全球范围来看，各国央行一直是黄金的主要买家之一。截至2018年末，全球央行持有的黄金储备规模达到33742吨，十年内的增加额超过了3800吨（参见下图）。在全球十大黄金储备国中，美国和欧元区国家由于具有储备货币发行国的优势，黄金储备规模远在中国和日本之上。其中，美国官方外储中的黄金储备达到8133吨，占美国总外储比重在75%以上，德国、意大利、法国三大欧元区核心国家黄金储备占比也在60%-70%高位，中国、日本作为全球前两位的外汇储备国，黄金储备占比都仅为2.5%（参见下图）。从增长情况看，俄罗斯央行一直是全球黄金市场的主要买家。过去十年内，俄罗斯央行的黄金储备规模从400吨上升到2120吨，增长了4倍以上，而且无论是黄金价格上涨或是下跌，俄罗斯央行增持黄金的节奏从未间断。在此期间，中国央行的黄金储备规模也从600吨上升到1864吨，增长了两倍以上（参见下图）。特别是最近三个月的连续增持，引起了国际社会的广泛关注。值得注意的是，与俄罗斯关系较为密切的哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌克兰等国央行也都在大量增持黄金储备，土耳其、印度、阿根廷、巴西等国央行也是国际黄金市场的重要买家。2、各国央行掀起黄金储备潮为哪般？最近一段时间，各国央行重新掀起了储备黄金的热情，其背后原因或动机有以下三个方面：一是黄金的天然强势地位从未消失。全球央行购买黄金的热潮，与2017 年全球热炒比特币有异曲同工之处。黄金和数字货币的兴起，都是基于信用货币无节制扩张的质疑，上一次各国央行集体性买入黄金，还要追溯到布雷顿森林体系解体之前。在该体系中，在美国财政和经常项目双赤字压力之下，美联储大放水使得美元面临持续贬值压力，1965年法国率先向美联储以35 美元/盎司价格将15 亿美元换成黄金，此后德国、荷兰等贸易顺差国纷纷效仿法国，两年之内美联储黄金储备减少了3000 吨。1971年美国政府放弃承诺，宣布美元不再与黄金挂钩，布雷顿森林体系瓦解。为何美国为了保住自身的黄金储备，宁愿让自己倾力打造的战后国际金融秩序瓦解，其终极原因在于黄金相对于信用货币的天然强势地位。二是美元强势地位正在消失。黄金强势地位的另一方面，是美元强势地位正在消失，这会提升黄金在各国央行外储中的地位。一方面，美元走低将削弱美元资产在全球外储资产中的份额。从数据上看，美元资产在全球储备资产中的份额与美元指数高度相关，当美元汇率走强时，各国央行增持美元资产，享受美元升值带来的红利。相反，当美元走低时，各国央行抛售美元国债等资产（参见下图），转向储备黄金、欧元等其他货币资产。另一方面，美元走低将提振黄金价格，增强黄金储备对各国央行吸引力。从历史上看，美元指数与黄金价格高度负相关，其背后的逻辑可能是：美元指数走弱将使得国际资本流出美元资产市场，进入到黄金市场，推高黄金价格，黄金价格的上涨预期又将进一步吸引各国央行增持黄金储备，从而形成“国际资本增持黄金——黄金价格上涨——国际资本进一步增持黄金”这样的正循环。三是地缘政治等非经济因素不容忽视。2008年之后，俄罗斯之所以大规模增持黄金储备，与俄美关系持续紧张不无关系。“抛售美国国债、大规模储备黄金”已成为俄罗斯长期的国家战略。与此同时，大规模增持黄金储备的中亚、东欧国家，往往都是与俄罗斯贸易和政治关系较为密切的国家。例如，土耳其在2018年以来突然大规模增持黄金储备，与土美关系急剧恶化不无关联。3、普通投资者有无必要配置黄金资产？对于普通投资者而言，基于稳健理财的需要，跟随各国央行适当配置一些黄金资产，不失为一种理性的投资决策。从超长周期来看，半个世纪前的1968年，黄金价格是35美元/盎司，而美国的CPI价格指数为34点，两者的绝对水平基本相当，至2019年2月，黄金价格为1320美元/盎司，涨幅为35.7倍，而同期美国CPI指数仅上涨到253点，涨幅仅为5.4倍（参见下图）。因此，从长周期看，黄金作为普通投资者的一种资产配置工具，完全能够实现跑赢通胀的目标。当然，黄金的价格是激烈波动的，短期炒作黄金是专业投资者的行为，但对于普通老百姓而言，黄金仍是一种可以传承的财富。当科技进步、人们习惯了虚拟财富之后，黄金作为实物财富或许更能带来一种踏实感。（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；文章来源：苏宁财富资讯；首图来源：壹图网）
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股市牛起来，会否带来新一轮存款搬家?
2019-03-26 09:34
每当股市持续上涨，“韭菜”们都会蠢蠢欲动，存款搬家的声音也会不时出现。今年以来，股市持续走强，是否会引发新一轮存款搬家？这个问题的答案，需要从历史上三次牛市行情和居民金融投资的风险偏好中去寻找。回看三次“股市涨、存款降”现象股市上涨，存款搬家现象的发生，在过去十余年中，曾发生过多次（参见下图）：2007-2008年股市“牛转熊”的周期中，居民储蓄存款增速也呈现出一个巨大的V型反转走势；2014-2015年的牛市行情中，居民存款增速持续走低，“股灾”爆发之后，存款之所以没有出现明显反弹，与持续多年的房地产去库存密切关联；2017年的结构性牛市行情和三四线城市房地产去库存政策的持续推动，使得居民存款增速于2018年一季度末创下1.38%的历史新低。国人追求高收益理财的意识在增强为何会出现这种股市上涨、存款搬家的现象？这或许与国人理财的风险偏好两极分化有关。具体来看，当前中国家庭的资产配置主要有三方面特征：一是家庭总财富中，金融资产比重偏低。根据西南财大发布的《中国城市家庭财富健康报告（2018）》，2017年我国家庭总资产中住房资产占比高达77.7%，远高于房地产市场同样十分发达的美国家庭的比重（34.6%），高房价形成的住房资产占比高企，挤压了中国家庭金融资产的配置比例。2017年，中国家庭金融资产在家庭财富中的比重仅为11.8%，远低于发达国家（参见下图）。二是家庭金融资产风险偏好的两极分化现象严重。虽然金融资产在家庭财富中的占比较低，但居民投资金融资产的风险偏好却呈现出明显的两极分化趋势。中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2018》显示，存款（无风险）、股票（高风险）、证券投资基金（高风险）是中国家庭金融资产中的前三大类资产，债券、保险等中低风险的资产占比明显偏低（参见下图）。另外，《2018中国城市家庭财富健康报告》也验证了这一现象。该报告显示，不愿意承担任何风险的家庭占比高达46.2%，风险值小于6%的家庭占比为27.7%，而较高风险和很高风险家庭占比达到17.3%，愿意承担中等风险和较低风险的家庭比重仅为8.8%（参见下图）。由此可见，家庭风险偏好呈现倒U型。三是金融知识缺乏使得投资者关注高收益、忽视高风险。风险偏好的两极分化，使得家庭在选择理财产品过程中，最看重收益率，其次是风险性，最后才是流动性。当然，也有许多家庭对于自身投资最关注的要素比较模糊（参见下图）。造成这一现象的根源在于国人金融知识较为匮乏。具体来看，以下几方面因素，对于居民的金融知识和财富健康水平的影响甚大：从教育水平看，学历或教育水平越高，金融知识和财富健康水平越高；从行业差异看，科研、金融、教育三大行业的金融知识和财富健康水平在所有行业中遥遥领先；从不同城市看，一、二线城市居民差距不大，金融知识较为丰富，财富健康水平较高，且远高于三四五线城市家庭；从不同年龄段群体看，25-40岁群体金融知识最丰富，年轻人和老年人金融知识最匮乏，老人养老钱被P2P和各种金融骗局收割的不在少数。股市赚钱效应或驱动存款搬家回到本文的主题，从本轮股市上涨的赚钱效应看，今年2月沪指大涨25.06%，创历史最大月度涨幅，月末成交量显著放大，多日成交额超万亿元。另外，行情看好使得2月18日-22日，A股市场新增投资者数量达到31.61万，环比大涨53%。与此同时，证券公司沪深两市的融资融券余额也大幅飙升（参见下图），这说明股市的赚钱效应还将持续一段时间。 再结合前文的分析，居民主动投资理财的意识不断提高，能够接受更高风险的资产配置方向，加上货币偏宽松的政策将使得存款、债券和宝宝类（货基）的收益率不断下滑，房地产调控大方向不变又使得房地产投资的吸引力不断下降，股票等权益类投资的上涨空间依然可期。可以预计，股市的赚钱效应，或将引导居民存款增速持续下滑。来源：苏宁财富资讯作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙。头图来自壹图网。
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全球债务攀升！货币政策转宽松会带来新一轮债务扩张吗
2019-03-18 10:29
一直以来，债务问题都是经济学家和投资大佬解读全球经济周期的关键视角。十年前，美国经济学家莱因哈特和罗格夫撰写了《这次不一样》，这部里程碑著作从债务角度出发，深刻揭示了几百年间金融市场跌宕起伏的规律。现在十年过去了，全球债务的规模和结构有了哪些新变化？影响政府、企业和家庭债务的关键性因素有哪些？全球性货币政策转向会否带来新一轮全球债务攀升？请看下文详细分析。全球债务年年攀登高峰数十年来，全球债务规模持续攀升，但不同国家和地区的结构变化差异较大。具体表现在以下三方面：第一，全球债务总水平“易升难降”。2000年以来，全球债务总水平从60万亿美元上升到180万亿美元的高位，增幅达两倍，杠杆率（总债务/GDP）也从192%上升到245%，涨幅达50个百分点。近二十年来，虽然债务总规模和总杠杆率有涨有跌，但始终未改“易升难降”的趋势（参见下图）。第二，发达国家部门间债务发生大转移。过去十年内，发达经济体各部门的债务发生了大范围转移。特别是在2009年-2014年，企业和居民经历了全面去杠杆，债务负担大幅下降，大规模的债务转移到政府部门，使得政府部门的债务水平大幅攀升。在经济恢复全面增长之后，企业债务重回上升通道，家庭部门负债消费的意愿也明显提升，而政府负债则逐渐趋于稳定（参见下图）。第三，新兴经济体所有类型债务全面攀升。2009年以来，与发达国家不同类型债务走势分化有所不同，新兴经济体所有类型债务出现全面攀升态势，总杠杆率从2009年107.2%上升到2018年的194%，债务总水平也从17.7万亿美元增至56.1万亿美元，涨幅超过两倍，各部门杠杆率都经历了持续十年的上升（参见下图），并成为全球总债务“易升难降”的主导性因素。哪些因素决定债务变化一般的理论和投资分析会认为，货币政策是影响债务总水平的关键因素，其背后的逻辑是：当货币政策宽松时，企业和居民加杠杆的意愿上升，反之则相反。然而，真实的情况可能与预期的不一样。在此，以美联储货币政策与美国债务的变化为例，做进一步分析。从总债务水平看，2001年以来，美联储联邦基金利率经历了两个典型的上升和下行周期，但是美国经济总杠杆率却不为所动，呈现自身的走势和特征：2001年-2010年美国经济总杠杆率从185%一路上扬到250%（参见下图），2011年-2018年则保持平稳，加杠杆趋势不明显。需要指出的是，2001年-2010年债务扩张的十年，又可划分为两个阶段：一是2001年-2008年美国经济繁荣，企业和居民主动加杠杆；二是2008年金融危机爆发之后的2009年-2010年，美国政府实施扩张性财政政策，使得政府部门被动加杠杆，政府成为企业和居民债务的“接盘侠”。由此可见，美国债务总水平与货币政策松紧没有必然的联系。更进一步分析，影响企业、居民和政府各部门加杠杆意愿的因素，相互之间也存在巨大差异。首先，经济景气程度决定企业部门的债务变化。从下图可以清晰地看到，美国企业杠杆率与美国经济增速高度相关，而与货币政策的关联度不大。当经济处于繁荣时期，企业倾向于加杠杆负债式扩张；当经济增速低迷甚至陷入危机时，企业部门则进入去杠杆周期。例如1991年、2000年和2009年，美国经济先后三次陷入衰退，也正是在这三个时间点，美国企业杠杆率均达到阶段性高点后进入去杠杆周期（参见下图）。其次，房地产周期主导了家庭部门债务的变化。近三十年来，美国居民杠杆率经历了一个完整的周期，而与美国货币政策几乎不存在明显的关联。2009年之前，美国家庭部门杠杆率一路上扬（参见下图），特别是2000年之后美国房地产市场快速发展，居民住房贷款大幅增加，成为普通家庭加杠杆的主导因素。也正是2008年美国房地产泡沫的破灭，使得家庭部门经历了激烈去杠杆，迄今仍处于去杠杆的周期之中。可以说，房贷和房地产市场的景气水平，是影响美国普通家庭债务水平的关键性因素。最后，财政赤字主导了政府债务的变化。政府部门杠杆率与财政赤字率高度相关，而赤字率的变化则是财政政策逆周期调节的主要形式。从数据上看，克林顿执政时期，美国经济首次出现了历史性财政盈余，在此期间美国政府债务水平一度明显下降。同样，2009年-2012年，美国财政赤字率持续保持近10%的高位，也正是在此期间，政府杠杆率急剧攀升（参见下图）。由此看来，政府杠杆率与货币政策关联度不大，而与财政政策的取向密切相关。需关注资本市场三趋势今年以来，在继美联储1月末暂停加息后，印度、埃及等国家重新进入了降息通道，3月7日欧洲央行议息会议超预期宽松，更是标志着全球紧缩性货币政策正式转向，新一轮全球货币政策同步宽松的时代或将来临。但是，这种宽松并不必然导致新一轮的全球加杠杆，特别是在经济增速回落压力之下，企业和居民负债加杠杆的意愿将明显下降，而政府部门再度加杠杆空间也十分有限。由此，货币政策转向或许正是代表着经济景气周期的结束，企业和居民将可能进入持续去杠杆的周期之中。对于普通投资者而言，伴随着全球经济周期景气的终结，金融市场也将重新进入调整阶段。具体来看，以下几方面值得重点关注：一是美国等境外资本市场将告别过去十年的超级大牛市，震荡走低的可能性较大；二是经济景气周期结束，加上货币政策的转向，将造成大量资金进入债券市场避险，债券市场将重现牛市走势；三是2018年国内股票市场调整已经完成，2019年以来已经呈现走牛趋势，当前的估值水平依然有上升的趋势和潜力。综合来看，A股的风险将明显低于境外股市的风险。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙【活动预告】达利欧、朱民、任泽平共话2019年投资趋势2008年经济危机已经过去了十余年。在这场风暴之中，超级畅销书《原则》的作者——瑞·达利欧，所创办的桥水基金，以准确的预测和成功的应对方案，安然度过危机。如今，瑞·达利欧将桥水独创的经济周期预测模型以及投资原则，提炼为新书《债务危机：我的应对原则》。3月22日（周五）13:30-17:30，瑞·达利欧将携新书现身中信出版集团主办、苏宁金融研究院协办的“2019经济展望与投资趋势”信睿论坛（北京），与国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民，著名经济学家、香港大学亚洲环球研究所所长陈志武，弘毅投资董事长赵令欢，恒大集团首席经济学家任泽平等中国经济学家一起，共话防范风险新方案，探讨中国经济新未来。现将几位重量级嘉宾的演讲主题简列如下：瑞·达利欧：世界经济趋势和投资原则朱民：“债务阴影”——我们面对的不确定性陈志武：中国经济的债务风险控制赵令欢：从危机与风险中发现投资机遇任泽平：中国宏观经济展望如果您想聆听大牛的“硬核”演讲，请给“苏宁财富资讯”公号后台留言，我们将第一时间回复您！
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种种迹象表明，房地产税真的快来了
2019-03-14 09:45
“稳步推进房地产税立法”，这是今年政府工作报告的新提法。一向先知先觉的资本市场，在这个新提法出来后，反应激烈——房地产板块的股价连续三日大幅下挫。市场意识到，喊了多年的房地产税是真的快来了。再深入一点剖析房地产税改革任务的时间节点、落地的基础条件、地方财政压力等种种迹象，我们预判，房地产税立法程序的完成，可能比大家预期的要快得多。1首先来看房地产税出台的时间节点2013年十八届三中全会《全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，完成本决定提出的改革任务”。而 “加快房地产税立法并适时推进改革”是其中的“重要领域和关键环节”之一。随后，从2014年以来的历年政府工作报告，都可以看出房地产税立法一直在按照上述预定目标推进，没有出现明显的拖延或滞后。2014年政府工作报告的表述是“做好房地产税、环境保护税立法相关工作”；2015年-2017年的政府工作报告对此未见新提法，意味着这三年正是相关部门研究制定房地产税方案的阶段；2018年政府工作报告重提“稳妥推进房地产税立法”，这一表述与2018年4月21世纪经济报道关于“房地产税法草案曾在系统内部征求过意见”的传闻相互呼应，“稳妥”一词也说明2018年重点任务是解决各部门之间的分歧；2019年政府工作报告的最新表述是“稳步推进房地产税立法”。“稳步”与“稳妥”一字之差，或许意味着部门间的分歧已得到初步解决，正式进入立法程序。3月8日全国人大对今年的立法工作安排中提出“制定房地产税法”也验证了这一工作进度。因此，如果仅从2020年改革任务的时间节点看，今年或最迟明年完成房地产税立法的可能性较大。2再来看房地产税落地执行的基础条件第一，2018年6月，全国统一的不动产登记信息平台已实现联网，我国不动产登记体系进入全面运行阶段。不动产登记信息全国联网后，不同种类房产将统一汇总到国家级平台上，不同地区、不同部门之间“信息孤岛”将被彻底打破。另外，国务院刚刚发布的《关于压缩不动产登记办理时间的通知》，要求大幅压缩不动产登记时间，在2020年前不动产登记数据质量要达到“完善”的水平。如此，为房地产税征收提供了实际可操作的平台。第二，2019年个税专项抵扣政策正式落地，其中首套房贷利息纳入抵扣范围，这一方面会减轻普通家庭税收负担，另一方面也会进一步归集全国家庭住房信息，为房地产税的征收创造条件。综合来看，房地产税的征收已经“万事俱备”，只欠立法程序和随后的细则落地之“东风”。3下面来看房地产税法出台的立法程序谈到立法程序，许多观点认为房地产税的立法将经历漫长的程序。然而，最近三年的情况与大家想象中的不一样——2018年全国人大明确提出的制定、修改和审议的17部立法任务中，进入最终审议环节或审议通过的有14部，占比高达82%，而2017年和2016年的占比分别为95%和68.2%。2019年3月8日，全国人大明确提出2019年“制定房地产税法”的立法安排，根据历史经验，这一表述将加速房地产税立法程序的完成，2019年房地产税立法进入最终审议环节的可能性超过60%。需要指出的是，房地产税法是一般法律，与《物权法》等基本法漫长立法过程有所不同，也无需提请两会的全国人代会通过，只需由不定期召开的全国人大常委会审议。综上可知，立法程序不会拖房地产税法出台的后腿。4最后来看房地产税加速出台的现实因素最近一轮的房地产去库存，被业界称为“房地产企业最后的狂欢”。地产圈大佬冯仑判断：房地产进入后开发时代，存量房时代正在来临。这个观点，有大量的数据可以佐证。中国社会科学院城市与竞争力研究中心披露的数据显示，2018年城镇居民人均居住面积达到40.8平米，套户比达到1.13，而美国、日本、德国、英国的人均居住面积为67平米、19.6平米、39.4平米和35.4平米，套户比分别为1.15、1.16、1.02和1.03。由此可见，国人的居住条件与发达国家不相上下。这种居住条件，是在短短二十年内实现的，而在2000年-2018年，我国城镇居民人均居住面积从20.3平米增加到40.8平米，正好翻了一番。其中，2000年-2018年城市地区商品房累计竣工面积达135亿平米。可以说，中国房地产市场的跨越式发展，是用短短的二十年时间，走完了发达国家半个世纪以上的历程。值得注意的是，2013年-2015年商品房竣工面积达到历史高位之后，最近几年竣工面积在一路走低（参见下图），这印证了新建住房和增量市场的发展空间越来越小，存量房时代渐行渐近。存量房时代的到来，不仅反映在新房和二手房交易的此消彼长关系上，还能在土地交易市场中得到验证。2018年末，全国住房市场待开发土地面积4.56亿平米，再创近十年来新高。土地库存的大量增加，已经反映到最近半年的土地交易市场上——全国100大中城市土地成交面积多数月份大幅负增长（参见下图）；2019年1-2月土地成交总价为3973亿元，仅为2018年全年（3.33万亿元）的12%。土地市场的低迷，将加大地方政府的财政压力，开拓新的地方财政收入来源迫在眉睫。事实上，在2018年-2019年两次政府工作报告中，“稳妥”或“稳步”推进房地产税立法的提出，都以“健全地方税体系”作为前置目标。由此可见，房地产税将成为未来地方财政收入的主要税源。综合来看，房地产税最终落地不会遥遥无期，相反可能会加速出台。最近，住建部明确表示中央“房住不炒”的调控精神没有改变。在此大趋势下，那些在全国范围持有大量房产的投资客，受房地产税的影响将较大，这些群体需要未雨绸缪，提前调整自身的资产配置结构。对于普通家庭而言，房地产税出台的影响比较有限，即便是全面征收，也会有一定的免征面积或纳税之后的退税政策安排。换句话说，房地产税不会明显增加普通居民的税负。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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央行记者会传递五信号！人民币激烈波动时代要来了
2019-03-11 09:19
每年两会的“央行答记者问”向来是市场关注的焦点。3月10日，易纲首次以行长身份亮相“两会”，副行长潘功胜、范一飞、陈雨露的回答也精彩纷呈。他们对货币政策前景、人民币汇率、小微企业融资、债券市场发展等热点问题的回答引来投资者高度关注，这些市场新动向、改革新方向也与企业家、普通投资者和金融市场息息相关。1、十年期国债利率正在成为央行基准利率货币政策前景一直是市场关注的焦点。此次央行答记者问现场，有记者一针见血地抛出问题：今年稳健货币政策少了“保持中性”，是否意味着货币政策将偏向宽松？官方的回答是——虽然少了“中性”， “但稳健货币政策内涵没有发生变化”。易纲表示，“稳健的货币政策是一个内容非常丰富的政策取向”，今年主要体现在“逆周期调节作用，将保持总量上的松紧适度”，其中松紧适度最主要的表现是“把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致”。据此，大体推算2019年M2和社会融资规模增速将稳步提升到8.5%-9%。具体到存款准备金率，易纲指出，当前我国存款准备金率在国际上是中等水平，这是因为发达国家虽然法定存款准备金率非常低，但若加上金融机构超额准备金率，就很高了，如美国和欧洲存准率均为12%左右，日本为20%左右。我国超准率只有1%左右，加上平均法定存准率11%，我国存准率也为12%。另外，央行存款准备金率将逐渐实现三档调整框架：大型银行为第一档；中型银行为第二档；小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为第三档。至于利率水平，央行没有过多关注存贷款基准利率的调整，而是“一直在降低无风险利率”，并且把“十年期国债利率作为一个基准”。2018年以来，“十年期国债利率下行了70多个基点”，降为当前的3.15%左右。除了降低无风险利率，2019年的政策重点是解决“风险溢价比较高造成的贷款实际利率偏高”的问题，特别是“小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题”。由此，央行仍将坚持当前针对小微和民企的结构性宽松政策，甚至对这些贷款采取定向降息的政策。2、票据融资套利只是少数行为和个别现象今年1月份新增人民币贷款和社融数据创下历史新高，也引起了市场的热议。对此，易纲在记者会上回应，“1月份社融增速相对较高，明显是季节性因素，要把前两个月的数综合起来看”，甚至“要更全面地把1、2、3月的数综合起来看”。就目前来看，1-2月“社融持续下滑的态势得到了初步遏制，为2019年经济金融开局提供了保障”。对于市场更为关注的1月份新增社融主要是“短期贷款和票据融资，有可能造成资金的空转和套利行为”，潘功胜指出，从整体看，“票据融资有所增加，主要是支持了实体经济，尤其是中小企业，通过票据融资显著降低了成本。其特点是期限短、便利性高、流动性强，是中小企业的重要融资渠道”。当然，他也没有否认票据融资和结构性存款之间的套利行为，但这是“个别的行为，不是普遍的现象，也不是票据融资增加的主要原因”。对于这种行为，央行将加强监管：“第一是要加强票据融资利率和资本市场利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，及时采取措施；第二是要引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，发挥票据对实体经济的支持作用，防止有关行为的扭曲和风险的累积”。事实上，今年以来，监管部门对票据融资等各种套利行为进行了严厉的处罚，屡屡开出天价罚单。3、央行已退出对汇率市场的日常干预人民币汇率问题成为此次央行记者会关注的焦点。对此，央行特别披露了中美贸易磋商谈判关于人民币汇率问题达成的四大共识：一是双方将尊重对方货币当局决定货币政策自主权；二是双方都应该坚持市场决定的汇率制度的原则；三是双方都遵守历次G20峰会承诺，不搞竞争性贬值、不将汇率用于竞争性目的；四是双方都将按照IMF透明度标准披露数据。可见，中方在人民币汇率问题上没有做出单方面让步。关于人民币汇率的形成机制，易纲指出，“中国人民银行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预”，并承诺“绝不会把汇率用于竞争的目的，也不会用汇率来提高中国的出口，或者进行贸易摩擦工具的考虑”。这些都标志着“中国汇率形成机制是市场决定的，人民币是朝着一个可自由使用货币的方向发展”。另外，易纲在记者会上进一步指出了人民币汇率形成机制的未来改革方向：在经常项目方面，老百姓“出国留学、出国旅游，用汇会越来越方便”，企业的“贸易结算、进口出口会越来越方便，进口和出口的核销完全取消了”；在投资方面，外商直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI）越来越方便；在金融市场的开放方面，“中国的股市、债市和其他金融市场都逐步要向全世界开放”；更进一步，“市场上对风险的对冲工具也越来越多，比如衍生产品、套期保值、远期等工具对企业，或者对各种需要的群体，都越来越完备”。可见，人民币汇率的双向波动幅度将明显加大，汇率因素将不会影响到央行货币政策的独立性。4、小微、民企融资是政策主攻方向去年下半年以来，中央对小微企业、民营企业融资方面持续发力。针对记者关于这一问题的提问，潘功胜表示，2019年央行将从五个方面加大工作力度：一是“在货币政策方面，加大逆周期调节，保持流动性合理充裕，同时运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大支持”；二是完善普惠服务体系，大银行要转变金融服务理念和服务机制，下沉金融重心；大型商业银行的普惠小微金融增长今年要达到30%，中小型银行要专注于小微和“三农”；三是继续发挥各部门协同效应，包括金融监管政策和财税政策；四是发挥多层次资本市场作用，包括继续发挥好债券市场融资工具的支持作用，支持优质的民营企业不断扩大债券融资规模，同时发展资本市场，建立一个多层次的资本市场；五是优化金融生态环境。对于如何降低小微企业和民营企业的融资成本问题，央行提出了两大改革方向：第一是利率市场化改革。“要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低”。第二是供给侧结构性改革。通过提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，降低费率，这些改革都可以降低实际交易成本，也会使得风险溢价降低。由此，在央行和其他各部门持续协同发力的政策引导下，今年小微企业、民营企业融资难题有望得到明显的缓解。5、央行仍将坚持打破企业债券的刚性兑付关于债券市场对实体经济的支持和开放水平，潘功胜在记者会上披露的几个趋势和数据值得重点关注：一是2018年末债券市场总余额是86万亿元，全球排第三位；二是公司信用债占整个社会融资规模比重为13%，成为企业仅次于信贷市场的第二大融资渠道；三是熊猫债发行规模累计达2000多亿元，境外投资者投资中国债券市场的总量1.8万亿元，同比增加了近6000亿元；四是为方便境外投资者在中国市场发行熊猫债，促进境外投资者投资、交易中国的债券，监管部门完善了投资渠道、税收、会计制度、资金汇兑、风险对冲等各项政策；五是彭博将于4月1日把中国债券市场纳入彭博综合债券指数，富时罗素公司等债券指数供应商也在积极评估。央行将“继续稳妥推进债券市场的对外开放，为境外投资者投资和交易中国的债券创造一个更加方便良好的市场环境”。因此，2019年债券市场还将成为企业融资的重要渠道，也将进一步吸引外国资本的进入。关于债券市场违约现象，潘功胜指出，“2018年债券市场违约的确有所增加，但是违约企业的行业分布和区域分布是比较分散的，整体违约率也不高。去年年底，中国债券市场违约金额占整个市场比例是0.79%”，低于银行不良贷款比例（1.89%）和穆迪的国际债券市场违约水平（1.12%-2.15%）。值得注意的是，潘功胜认为当前的债券违约是“一种正常的现象，有利于打破刚性兑付，纠正了债券市场的扭曲，有利于形成正常的投资文化、正常的价格，有利于债券市场资源配置。”可以预见，2019年央行仍将坚持打破企业债券的刚性兑付，按照市场化、法治化原则，管控好债券市场的违约强度，完善违约债券处置市场和违约债券的处置制度。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙
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六张图揭示老龄化对中国经济的影响
2019-03-07 09:55
国家统计局最近发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》显示，在劳动年龄人口数量下降七年之后，2018年中国就业人口总量迎来了历史性拐点，老龄化成为一种趋势。随之而来的，不仅有经济前景方面的压力，也蕴含着一系列商业机会。老龄化将削弱经济增长动能老龄化对宏观经济的影响，表现在经济增长动能的下降。其背后的理论逻辑主要有两点：第一，人口年龄结构会影响劳动力资源总量供给，而劳动力又是经济增长中最重要的生产要素。人口老龄化趋势下，劳动力供给下降，社会生产能力不足，经济增速下降。第二，老龄化会改变社会资源的配置方向，对经济增速产生影响。一般而言，老龄化社会中老年人比重上升，老年人在经济中属于“消费型”人口，不创造产出。相应地，社会资源中用于消费的比重增加，必然对资本积累产生“挤出效应”，资本积累能力下降，将削弱经济增长动力。从横向对比看，人口老龄化程度越高的国家，经济增速往往越慢。世界银行统计的200个国家65岁以上人口比重与经济增速的散点图显示，老龄化程度越高的国家，GDP 增速一般越低，二者存在明显的负相关关系（参见下图）。以老龄化极为严重（65岁以上人口占比超20%）的日本、意大利、希腊为例，2000年-2017年三国年均增长率分别为 0.7%、-0.1%和-0.9%。相反，印度、越南等年轻国家GDP增速普遍较快，两国65岁以上人口占比分别仅为5.99%和7.15%，2000年-2017 年年均GDP增速则达到7%和6.5%。从各国纵向发展的经验看，当一个国家处于人口高速增长、劳动年龄人口比重提升的时期，往往是创造经济发展奇迹的“黄金年代”，反之则相反。例如，日本的老龄化起步于 20世纪 70年代，自此之后，日本经济增速中枢持续下滑（参见下图）。同样，近年来中国快速进入老龄化时代，也成为中国经济增速下行、进入经济新常态的关键因素。老龄化将使投资率高位回落一般而言，一国扩大投资的主要目的是提高人均资本存量，而人口扩张对投资率影响主要有三方面：一是为解决新增人口就业的制造业投资；二是为新增人口提供公共服务和基础设施的基建投资；三是为解决新增人口居住需求的房地产投资。然而，在老龄化影响下，这三方面的投资需求都将明显减缓。这种明显的负相关关系，在我国投资率的变化中看得十分清楚。改革开放以来，2010年作为我国投资率拐点的分界线特征十分明显。2010 年之前，我国投资率随着劳动人口占比提升而不断增加，2010年达到 47.9%的历史高点；2010年之后，随着我国劳动力人口占比转为下行，投资率也逐步下降（参见下图）。老龄化将加大财政压力老龄化对财政收支的压力，主要有两方面：一是在支出层面，老年人口的增长，会带来养老金支出、医疗卫生服务等的增加，加大财政压力；二是在收入层面，老龄化环境下经济增速放缓，税基和财政收入会相应减少。同样以日本为例，1975年前后，日本开始快速进入老龄化，1985年65岁以上人口比重首次突破10%，2018年已达到27.05%。相应地，日本政府财政支出中社保支出规模1990年之后快速增加，2009年、2010年和2013年三次突破了100万亿日元，占日本政府支出比重也由1972年的14%持续上升到2018年的33.75%，创下历史新高。在此背景下，日本财政赤字率长期保持在10%左右的水平。同样，最近几年中国老龄化趋势加速，养老金缺口也越来越大，养老金支付对财政补贴的依赖程度不断提升。2014年开始，全国养老金整体出现入不敷出，当年财政补贴基本养老保险基金为3548亿元，到了2017年则扩大到8004 亿元。2007年-2017年全国公共财政支出中，社保和医疗支出由6542亿元急剧扩张至36565亿元，占比也上升到18.8%（参见下图）。在可预见的将来，老龄化还将给我国财政支出形成持续的压力。随老龄化而来的产业机遇当然，老龄化对中国经济的影响也有正向效应。它给相关产业带来了发展机遇：首先，老龄化将引爆“银发经济”的巨大潜力。“银发经济”的发展，将主要围绕老有所居（养）、老有所医和老有所乐三大目标。其中，老有所养产业中，智能化的养老宜居环境建设，包括养老公寓、养老社区等养老地产的发展，已成为许多大型房地产企业深度介入的产业；在老有所医产业中，医养结合成为许多保险金融机构优先发展的养老项目；在老有所乐产业中，老年教育、旅游、娱乐、古玩鉴赏等行业将吸引更多企业和资本的参与。其次，人工智能等产业发展前景广阔。劳动力资源的减少，整体上利好资源密集型、资本密集型和技术密集型产业的发展，而不利于劳动密集型产业的发展。其中，人工智能、机器人行业的发展前景最为看好，近年来，我们不仅看到已进入老龄化时代的日本机器人产业已独步全球，同时我国的人工智能、机器人产业也吸引了大规模投资的涌入，工业机器人和（生活）服务机器人齐头并进，前者是缓解劳动力短期给制造业发展带来的约束，后者主要是为普通家庭特别是老年人提供基本的生活服务。最后，养老金融和理财市场将迎来大发展。我们这代人最担心的问题是“人还在,钱没了”。在此大环境下，养老金融产业应运而生，以储蓄、私人养老保险、信托、养老基金等形式为老年人提供金融规划咨询和服务的金融机构，将面临前所未有的机遇。从大的金融产品结构看，由于老年人对风险的厌恶，导致高风险的权益类资产在养老金融中将整体低配，而国债等固定收益率资产将超配。在这里，日本老龄化趋势及金融业结构的变化或许有一些借鉴意义。1980年前后，日本国债收益率一度达到9%左右，但此后四十年则一路下行，这其中包括经济周期、货币政策、国际外部环境等影响因素，但人口结构的变化则是更具决定性的长期因素。特别是在1990年前后资产泡沫破灭之后，国民和金融机构对国债等固定收益产品的明显超配，是国债收益率持续下行的主导因素。预计这一现象有可能在中国重演。回到国内市场，最近几年P2P等各种金融新业务的快速发展，可以从侧面看到老年人金融需求的旺盛。老年人对固定收益类金融产品的需求，被传统金融机构所忽视，这让P2P等新型金融业态获得了市场。如此，在互联网金融监管趋严、风险放大的环境下，传统金融机构不妨加大对老年人固定收益类产品的研发，更好地满足老年人对养老资产保值增值的金融需求。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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减税降费力度空前！详解2019政府工作报告六大亮点
2019-03-05 16:54
每年两会，《政府工作报告》（以下简称《报告》）都是万众瞩目的存在。因为，《报告》不仅会给企业和普通家庭送上“减税降费”的大礼包，还能让投资者从中观察到金融市场、各产业的投资机会，更深一步思考，还能窥见中国经济在关键领域的重大改革方向。那么，今年的《报告》给企业和百姓送来了哪些礼包？投资者又有哪些机会？哪些领域将发生重大改革？请看下文分解。以区间形式呈现经济增长目标在经历2017年短暂回升后，2018年中国经济再度回落，全年增速6.6%，主要原因是结构性去杠杆、金融强监管、基建投资疲软、房地产调控和外部经济环境复杂等多重因素叠加的结果。在此大环境下，《报告》在时隔两年之后再度以区间的形式提出2019年经济增长预期目标——“国内生产总值增长6%-6.5%”。而前两年的经济增速都是明确在“6.5%左右”。之所以出现这一重大变化，主要原因和政策考量有以下四个方面：一是影响经济增长的不确定因素较多，各种因素的变化前景也不明朗。《报告》指出，“今年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大”。二是在复杂的内外环境下，区间增长的目标将给宏观调控和中央决策提供更大的灵活性和操作空间。三是2020年人均GDP翻两番的目标，这一目标要求2019年和2020年的经济增速大约在6.2%-6.3%左右。四是《报告》提出的1100万人以上城镇新增就业目标，对2019年经济工作的目标导向性更明显。《报告》多次提到“就业优先政策要全面发力”、“就业是民生之本、财富之源”和“首次将就业优先政策置于宏观政策层面”，充分显示了就业目标的重要性。总体来看，2019年中国经济增速将“上有顶、下有底”，6%作为经济增速的下限，预示着经济大幅滑坡和失速的可能性不大，预计全年呈现“前低后稳”走势，实现6.3%左右的经济增速。减税降费的力度空前《报告》提出“积极的财政政策要加力提效”。“加力”的主要表现是2019年赤字率为2.8%，比2018年高出0.2个百分点，财政赤字总规模达2.76万亿元，比2018年增加3800亿元。从整体来看，2019年安排财政赤字规模虽然不如市场预期，但《报告》认为这是“为应对今后可能出现的风险留出政策空间”。当然，市场不应仅仅关注赤字的规模，更应注意到以“提效”为目标的“减收增支”方向。其中，减收方向是“实施更大规模的减税”和“普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担”，具体的举措主要有：一是大幅降低制造业、交通运输业、建筑业的增值税税率，“确保主要行业税负明显降低”；二是对生产、生活性服务业增加税收抵扣，“确保所有行业税负只减不增”；三是明确了增值税改革的方向——“推进税率三档并两档、税制简化”；四是加快已出台的“小微企业普惠性减税政策落实”，这是结构性减税政策的主要方向。在加大减税力度的同时，财政扩大支出的方向也十分明确，即“有效发挥地方政府债券作用”。《报告》不仅大幅增加了地方政府专项债发行规模，更提出要“合理扩大专项债券使用范围”。可以预见，地方政府专项债将为地方政府提供更加透明、规范的财政支出渠道。除了减税和增支之外，社会广泛关注的社保缴费负担，2019年也有望明显降低。《报告》要求“稳定现行征缴方式”、“不得自行对历史欠费进行集中清缴”，并承诺“务必使企业特别是小微企业社保缴费负担有实质性下降”，这些举措或政策目标将消除企业对社保缴费大幅上升的担忧。同时，《报告》还提出通过降低电价10%、降低过桥过路费等方式降低企业负担。整体来看，《报告》提出2019年“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”的目标，这一减负力度可谓超出预期，对比2013年-2017年“营改增”等政策五年累计减税规模3万亿元，2018年减税降费规模是1.3万亿元。2019年减税降费的规模接近过去六年的一半，减税降费的力度空前。货币信贷政策宽松趋势基本定了为了“发挥好宏观政策逆周期调节作用”，2019年货币政策与财政政策同时发力的可能性较大。《报告》提出“稳健的货币政策要松紧适度”，相对2018年不仅删除了“中性”，同时提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，据此可以大体推算2019年M2和社会融资规模增速将稳步提升到8.5%-9%左右。今年货币政策的首要目标是“保持流动性合理充裕”和“着力缓解企业融资难融资贵问题”，具体政策的发力方向主要有：一是“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”，这预示着2019年将延续前期定向降准甚至降息的货币政策。二是“支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力”，特别是最近一段时间各大商业银行通过永续债、可转债、定向增发、城商行IPO等补充资本金工具，将为今年银行加大信贷投放提供充足的弹药。三是民企、小微企业融资将得到优待。政策目标是“有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题”，具体的做法主要有：中小银行定向降准的资金，必须全部用于民企和小微贷款；六家国有大型银行小微企业贷款增速（30%）将远高于贷款整体增速；通过清理规范各种银行和中介各种收费，使得小微企业“综合融资成本必须有明显降低”。稳消费将对稳增长发挥基础作用《报告》提出，要“充分发挥消费的基础作用、投资的关键作用，稳定国内有效需求，为经济平稳运行提供有力支撑”，可见居民消费在稳增长和稳需求中的关键地位。特别是2018年居民消费水平和能力的持续下滑，成为今年经济下行压力增大的重要原因。为此，《报告》对于稳定消费提出了一系列切实有效政策：首先是为消费减负。新修订个人所得税法落地，使得8000万个税纳税人的负担切实降低，增强中等收入家庭的消费能力。其次是挖掘“一老一小”的消费潜力。一方面，我国老龄化社会正在来临，但养老服务的供给水平和质量，却与老龄社会养老需求差距较大，《报告》提出要对养老服务机构给予税费减免、资金支持、水电气热价格优惠等方面进行扶持；另一方面，“二孩”政策实施后，过去两年我国迎来了生育小高峰，但相关的婴幼儿护理、教育服务却迟迟未能跟上，《报告》也提出将“加快发展多种形式的婴幼儿照护服务，支持社会力量兴办托育服务机构”。最后是稳定汽车消费，“继续执行新能源汽车购置优惠政策”。可以预见，两会之后，相关部门将出台一系列稳定和促进汽车消费的支持政策，新能源汽车购置税费优惠退出节奏也可能放缓。首提“竞争中性原则”，支持民企发展民营企业、民营企业的信心和产权保护问题，是2018年企业投资信心不足的关键因素。为此，《报告》提出“下大气力优化民营经济发展环境”的政策目标，不仅继续强调了“坚持‘两个毫不动摇’，鼓励、支持、引导非公有制经济发展”的大方向，更是提出“按照竞争中性原则，在要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招投标等方面，对各类所有制企业平等对待”。其中，“竞争中性原则”这一来自OECD国际组织、并得到全球广泛认可的规则，首次出现在《政府工作报告》之中，充分说明中央支持民营企业发展的信心和决心，也代表着监管部门在“要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招投标”等领域的改革中，将给予民企和国企同等的待遇。对于民营企业发展，《报告》还提出“以公正监管促进公平竞争”、“进一步缩减市场准入负面清单”和“构建亲清新型政商关系，健全政企沟通机制”，这将有利于构建有利于民营经济发展的内外环境，“让企业家安心搞经营、放心办企业”。国资国企、财税金融等领域的改革可期《报告》对国资国企改革有几点值得重点关注：一是“建立职业经理人等制度”，这预示着在完成以“限”为主的薪酬制度改革之后，国企管理层的激励机制将逐步建立；二是“深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”，这些关键领域的网运分开、国企国资退出竞争性业务的改革方向基本确立。财税金融的改革，以下几点改革方向值得期待：一是“推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革”，这将对中央和地方关系产生全局性的影响；二是“健全地方税体系，稳步推进房地产税立法”，可见，房地产税将成为地方税的主要税种；三是“以服务实体经济为导向，改革优化金融体系结构，发展民营银行和社区银行”，民营银行和社区银行普惠性特征将更加突出。在扩大开放方面，《报告》要求“缩减外资准入负面清单，允许更多领域实行外资独资经营”，并强调“更加注重规则等制度型开放”“加快与国际通行经贸规则对接，提高政策透明度和执行一致性”和“加强外商合法权益保护”。同时，《报告》赋予自贸试验区、自由贸易港更大的改革创新自主权，这些政策将在“稳外贸”和“稳外资”目标中发挥关键作用。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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买房必看！想知道楼市的真实走势，先读懂这两个指标
2019-02-26 09:31
近期，房企2019年首月成绩单陆续公布，大多数龙头房企的销售额大幅下挫，腰斩的房企也不鲜见。这让持币观望的购房人仿佛看到了希望的曙光：再等一段时间，是不是可以入市抄底了？其实，在专业人士眼里，要看清2019年中国楼市的前景，有两个关键指标的走势必须要搞明白：一是代表市场需求的房地产业GDP；二是代表供给的房地产开发投资增速。那么，这两个指标的走势如何呢？请看下文分析。房地产业GDP低迷说明市场需求疲软GDP是增量概念，房地产业GDP也不例外，它是指房地产行业经济活动中，全部商品和服务总价值，扣除生产过程中投入的中间品价值，所得到的增加值。它的统计范围不仅包括开发商的经营活动，还包括物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营等领域。历史上，房地产业GDP增速低点，往往对应房地产需求市场十分疲弱的时期。例如，2018年四季度房地产业GDP增速仅为2%，在所有大类行业中处于最低水平（参见下图）。值得注意的是，2003年至今，房地产业GDP增速低于2%的情况曾经出现过三次：第一次是受2008年国际金融危机冲击，我国房地产市场需求萎靡，当年四季度房地产业GDP同比增速为-5.9%，为所有行业最低；第二次是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨之后，2011年开始启动房地产调控，2012年一季度房地产业GDP增速滑落至0.6%，也带动GDP整体增速连续下滑；第三次是由于2014年房地产调控放松后房地产库存快速累积，库存过剩和销售乏力下，2015年一季度房地产业GDP增速持续下滑至0.7%，随后房地产去库存政策于2015年末的中央经济工作会议上提出。从下图也可以清晰地看到，房地产业GDP与房地产市场需求端景气水平，从2008年以来走出了三个完整的上涨和下跌周期（参见下图）。由此可见，房地产业GDP与房地产市场的需求关联度更高，而与供给端房地产开发投资的关系并不十分密切。房地产开发投资高增长是虚假的繁荣与房地产业GDP增量概念不同，房地产开发投资包括土地购置、建筑过程中设备投入和劳动价值，是一个总量的概念。与房地产业GDP2018年低迷形成鲜明对比的是，房地产开发投资持续保持韧性，2018年增速达9.5%。但是，房地产投资持续平稳增长，并没有带来房地产GDP和整体经济的企稳回升。其原因主要在于：房地产整体投资中，建筑工程投资一路下滑，2018年全年增速为-2.3%，且与房地产投资整体增速的裂口持续走阔（参见下图）。而建筑工程投资才是带动上游钢铁水泥、下游建材家具行业的主要动力，对实体经济贡献更大，也更能带动房地产业GDP的增长。换言之，当前房地产开发投资增长是一种虚假的繁荣，其背后的动力来自于房地产投资中土地购置费的持续高增（2018年增速达57%）。房地产投资中土地购置费的比重也由此前十余年的20%左右迅速攀升到2018年的30%（参见下图）。更进一步分析，2018年土地购置费的迅速攀升，原因在于2015年房地产去库存政策之后，2016-2017年土地成交价款的增速，远远高于土地成交面积的增速（参见下图），换句话说，土地价格快速上涨和地王频现所形成的高地价，以土地购置费的形式分摊到了2018年房地产开发投资中。一二线将企稳回升，三四线进入下行通道如果你问2019年中国楼市的整体前景如何，我们还是从这两个指标的分析层面来予以解答：第一，需求疲软将使房地产业GDP持续低迷。2019年，房地产业GDP增速仍将大概率保持低位增长态势，理由主要有两个：一是棚改的退潮、前期房价上涨过快、居民债务负担过重，将严重抑制三四五线城市的住房需求；二是2019年一二线城市的楼市调控政策明显放松可能性较小，虽然货币和金融环境整体宽松将对金融属性更强的核心城市的楼市形成重大利好，但只要全国范围内的首套房和二套房首付比例、金融机构对首套房的认定标准、购房的税收优惠等关键政策信号没有发生变化，一二线城市楼市再创辉煌的可能性依然较低。总之，在经济下行、居民收入增速减缓、高房价对消费的挤出效应显著的大环境下，住房的需求仍将持续疲软，2019年房地产业GDP还将处于低位态势。第二，房地产开发投资将稳中趋降。之所以做出这一判断，主要原因有三个：一是2018年高地价现象明显回落，土地购置费高增长对房地产投资的助推力量将大幅减弱；二是虽然货币和信用环境有所宽松，但房地产投资的资金来源仍将偏紧；三是房地产施工面积已触底回升，这将对总投资产生正向影响。综合来看，房地产投资整体将保持稳中趋降的走势。值得注意的是，在需求持续疲软、供给稳步增加的趋势下，2019年住房的库存势必持续回升。野村证券发布的最新报告预测，2019年中国房地产存销比将升至25个月高位，截至今年1月末，三亚、厦门等城市存销比已超过30个月，北京也达到23.3个月。综合来看，鉴于一二线城市住房的金融属性，货币宽松将助推一二线城市房价的企稳甚至回升。相反，在棚改退潮和中央层面房地产调控不可能实质性放松的背景下，三四线城市将进入下行通道。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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从资产荒到“财富慌”，中国家庭的投资出路在哪里？
2019-02-21 09:23
《纽约观察家》的最新调查显示，美国富人的幸福成本是1亿美元，只有达到这一门槛， 美国人才不会感到焦虑和恐慌。中国家庭的幸福成本是多少呢？相信每个人心目中的数字都不一样。2008年以来，伴随着房地产等资产的泡沫化发展，中国家庭财富积累经历了“黄金十年”。2018年，“拐点”悄然来临，房地产黄金时代结束，股市则“跌跌不休”，这次可能真的不一样。如何打赢新时期的财富保卫战，走出2018年国民普遍面临的“财富慌”，是中国家庭2019年必须面对的挑战。中国户均财富规模已达161万元首先我们来看中国居民到底有多富？西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）发布的《中国城市家庭财富健康报告（2018）》里，有几个关键数据值得关注：基于预估的数据，2018年全国城市家庭总资产规模达到428.5万亿元；净资产规模为408.6万亿元，可投资资产为147.6万亿元；其中，户均总资产预计为161.7万元，净资产为152.2万元，可投资产55.7万元。从实际增长情况看，2011-2017年，中国家庭户均资产总额从97万元增长到150.3万元，年均复合增长率为7.6%；家庭户均净资产从90.7万元增加到142.9万元，年均复合增长率为7.9%；家庭户均可投资产从28.9万元增至50.7万元，年均复合增速为9.8%。由此可见，中国居民的总资产、净资产、可投资产始终以高于GDP的增速快速增长，普通家庭也分享到了房地产等资产泡沫化发展带来的财富效应。从横向对比来看，瑞士信贷银行发布的《2018年全球财富报告》显示，2018年中国进一步巩固了“家庭财富总规模全球第二”的地位，中国家庭财富总规模达51.9万亿美元，与美国家庭财富总规模（98.2万亿美元）的差距进一步缩小，同时扩大了对日本、德国、英国等发达国家的领先优势（参见下图）。中国富裕家庭的财富水平已接近美国在此，值得重点关注的是，中国富裕家庭的财富水平已与美国富裕家庭的财富水平不相上下。瑞士信贷的数据显示，2018年美国有1.025亿人进入全球最富裕的10%人群，中国有8940.2万人，中美两国富裕人群的总规模差距不大，并远在其他国家之上（参见下图）。从富裕家庭的财富规模看，西南财大CHFS的调查数据同样验证了这一现象。我国最富裕的20%城市家庭的户均总资产为454.5万元，与最富裕20%的美国家庭的户均总资产差距（530万元）不大，两国最富裕20%家庭的平均净资产分别435.6万元和467.2万元。由此可见，中美两国在全球富裕家庭的总规模、户均总资产、户均净资产水平方面都相当接近。中国家庭“财富慌”的三大原因当前，中国城市特别是富裕家庭的财富规模已十分庞大，如何进一步实现财富保值增值、合理配置资产结构，却面临越来越大的挑战。这种挑战在近年来表现得尤为明显，具体来看有以下三方面原因：首先，中国家庭财富结构严重不合理。近年来，我国房地产景气繁荣和房价的快速上涨，使得居民财富配置中房产的比例高企，2017年我国家庭总资产中住房资产占比高达77.7%，远高于房地产市场同样十分发达的美国家庭的比重（34.6%）。高房价形成的住房资产占比高企，挤压了中国家庭金融资产的配置比例。2017年，中国家庭金融资产在家庭财富中的比重仅为11.8%，而美国的这一比例为42.6%。中国家庭财富中金融资产的比重，与其他国家的差距更大。例如，2017年日本家庭财富中金融资产比例高达61.1%，新加坡、瑞士、英国相对较低，但都超过50%以上，加拿大和法国分别为48.6%和39.8%，都远在我国家庭金融资产的水平之上（参见下图）。从新增财富的结构也能印证这一点。2008年以来，美国2/3的增量财富来自于金融资产，特别是美股经过长达10年的超级大牛市，给普通家庭带来的财富效应十分显著，而中国的家庭财富增长，主要来自于非金融资产，其中房地产市场和房价上涨贡献了75%的新增财富。其次，一般家庭金融知识和财富管理较为匮乏。尽管国人已经形成了“你不理财、财不理你”的观念，但是具体如何理财、如何实现不同职业发展阶段的财富有效管理，中国居民的金融知识储备仍然较为匮乏，在各种金融诈骗、非法集资等案件中，一方面有监管不到位的原因，另一方面也与国人金融知识匮乏形成的贪婪、赌性和冒险等特性不无关系。具体来看，以下几方面因素对居民的金融知识和财富健康水平的影响甚大：从教育水平看，学历或教育水平越高，金融知识和财富健康水平越高；从行业差异看，科研、金融、教育三大行业的金融知识和财富健康水平在所有行业中遥遥领先；从不同城市看，一、二线城市居民差距不大，金融知识较为丰富，财富健康水平较高，且远高于三四五线城市家庭；从不同年龄段群体看，25-40岁群体金融知识最丰富，年轻人和老年人金融知识最匮乏，老人养老钱被P2P和各种金融骗局收割的不在少数。而16-25岁年轻群体财富管理能力和自我约束能力最低，这一群体成为现金贷等金融产品的主要借款人，财富健康水平低、负资产现象较为普遍。最后，新一轮的“资产荒”是居民“财富慌”面临的主要挑战。春节前，一张2018年各类资产收益图被朋友圈频繁转发刷屏（参见下图），许多媒体人士调侃“2018年本是可以‘躺赢’的一年，只要不买股、不买基、不买币、不买P2P……躺着不动就是赢家”。各类资产的普遍性下跌，是普通家庭新时期能否打赢财富保卫战的主要挑战。特别值得注意的是，房地产市场作为中国家庭创富的发动机， 在2018年迎来了二十年“蒙眼狂奔”的终点，一二线城市房价连续两年阴跌，三四线城市房价在棚改退潮之后也迎来了拐点。更让房地产投资者焦虑不安的是，二手房价格持续回落，市场交易低迷，严重影响了住房投资的流动性，前期高杠杆的房地产投资客正在面临资金链断裂的风险。普通家庭如何走出“财富慌”？在房地产投资“黄金十年”渐逝、股权投资时代即将来临的背景下，普通居民如何走出财富保卫战的恐慌和焦虑情绪，标准普尔提供了一个相对合理、稳健的家庭资产象限图。具体来看，家庭资产中的短期消费支出、医疗保险支出、股票基金房产等高风险投资和固收、信托等保本增值投资的比例分别为10%、20%、30%和40%（参见下图）。当然，这一比例结构也不是一成不变的，每个家庭的风险偏好不同、年龄存在差异，赋予不同资产的消费支出的比例也会存在差异。具体到2019年，以下三方面金融市场趋势，或许值得普通家庭和投资者在资产配置过程中加以注意。首先，债市和股市或双双走牛。为了应对经济下行，2019年的货币环境将持续宽松，这无疑会助推债券市场走牛。年初以来，股市触底回升的趋势确立，主要有四方面利好因素：长期下跌之后的A股估值洼地优势凸显；货币宽松、资金充裕和稳增长政策频出；外国资本、保险机构、社保基金等长期资金纷纷增持A股；中美贸易谈判曙光隐现。其次，银行理财产品收益率将低位徘徊。资金供应的充裕，必然会带来银行理财产品收益率的回落，此时此刻，投资者不妨考虑适当增加1-2年长期理财产品的配置比例，提前锁定收益。最后，房地产市场将重现分化走势。就目前而言，一线城市和部分二线热点城市经过两年的调控，房价已经出现企稳的迹象。鉴于一二线城市住房的金融属性，货币宽松将助推一二线城市房价的企稳甚至回升。相反，在中央层面房地产调控不可能实质性放松的背景下，三四线城市将进入下行通道。此时，购房者需根据形势的变化相机抉择。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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央妈缩表式宽松走到尽头，下一步会怎么走？
2019-02-18 09:33
近期，市场对央妈下一步的宽松动向充满猜测，是继续降准、降息呢？还是进行资产购买呢？在讨论资产购买这一选项前，有必要分析一下：我国央行的资产负债表有什么规律？今年货币政策有什么可以期待？什么时候央行会考虑进行资产购买？我国央行独有的缩表式宽松模式首先来看一下，我国央行和国外央行在宽松货币政策下，资产负债表变动方向的不同。第一，我国央行在实施宽松货币政策时，资产负债表是收缩的。与国外央行通过资产购买（国债、MBS、股票ETF等）和扩张资产负债表来宽松货币政策不同，我国央行一般通过降准、降息来宽松货币政策，降准后银行体系缴存在央行的准备金存款会出现下降，导致央行资产负债表规模出现萎缩（参见图1）。第二，我国央行资产负债表规模表现出顺周期性。由于上述原因，导致我国央行的资产负债表规模没有逆周期性，在经济下行周期中，央行持续下调准备金率，比如2014年开始的一轮宽松周期中，央行共下调5次准备金率，导致2014年后央行资产规模增速出现下滑，与经济增速下滑一致（参见图2）。因此，我国央行资产规模增速有一定的顺周期性，这与国外央行资产负债表规模的逆周期性不同。缩表式宽松未来将逐步受限 2018年进入新一轮宽松周期以来，央行共下调5次准备金率，未来继续下调准备金率的空间逐步受限。就目前来看，准备金率已经低于2008年周期。从2018年开始，央行5次下调准备金率以后，目前中小银行准备金率为11.5%，已经低于2008年宽松周期时的底部13.5%，并逐步向2006年紧缩货币周期开始前7.5%的准备金率水平靠拢（参见图3）。目前国外央行准备金较低，日本、英国等国家准备金率已接近于零，美国、韩国等国家准备金率也维持在较低水平。虽然国外央行准备金率接近零，但预计我国央行将准备金率下调至零的概率较低，毕竟准备金接近零超出了我国货币政策调控的经验范畴。因此，随着准备金率逐步接近历史低位，央行对继续下调准备金率也会变得越发谨慎。降息或成为下一阶段的重点从政策排序看，降息将成为2019年货币政策的首选。之所以本轮宽松周期央行并未降息，主要原因在于美联储仍未停止加息步伐，我国降息会带来汇率贬值冲击。但目前美国经济出现放缓苗头，失业率也开始抬升（参见图5），美国经济在2020年进入衰退的概率在增大，美联储也出现鸽派声音。如果今年3月或6月美联储停止加息，那么2季度开始，我国就有降息的空间。在最多降息4次后，预计央行会考虑进行资产购买。由于目前一年定存利率1.5%，假设每次降息25BP，那么4次降息后，我国一年定存利率就会变成0.5%，基准利率接近零后，继续降息的空间就会受限。因此，长远看，在准备金率下到7.5%、一年定存利率下到0.5%时，央行必然会考虑进行资产购买，而资产购买的顺序是：在二级市场购买国债，在一级市场购买国债、购买股票。目前商业银行体系持有8.8万亿国债，意味着2020年央行在二级市场购买的国债极限水平在10万亿左右（假设2019年国债净增1.5万亿）。由于商业银行需要持有一定的国债进行流动性管理，假设央行在二级市场购买50%的国债，意味着央行可以通过二级市场购买国债额外释放5万亿的资金，大约相当于5次50BP幅度的降准（参见图6）。总之，这一轮经济周期，全球会有更多的央行进入零利率和资产购买的队伍中，类似目前仍在进行资产购买的欧洲央行和日本央行，而我国央行也不例外。目前市场比较热门的猜想是零基准利率、低准备金率、试水资产购买，我国央行将进入历史经验无法覆盖的区域，届时央行会如何在摸索中前行呢？让我们耐心等待。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院研究员 王晨、左俊义
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中国式“量化宽松”能落地吗？普通人有哪些投资机会？
2019-02-14 09:40
最近一段时间，央行的政策动向引发市场密切关注：先是市场争论央行会否直接买入股票；后是财政部官员认为未来应让国债达到准货币效果；再是开年之初央行创设了票据互换工具，支持银行永续债的发行；……上述种种，都指向一个猜想：央行会否祭出货币调控的终极武器——量化宽松（Quantitative Easing ，简称QE）？紧跟而来的问题是：一旦QE政策落地，我国央行能否像欧美国家央行那样直接买入国债？我国的QE政策会以什么形式呈现？普通投资者将迎来哪些投资机会？央行出台QE政策的必要性在提升根据欧美国家的经验，QE政策的终极目标是提振社会总信用的扩张，促进实体经济的复苏。就目前来看，我国央行可能实施量化宽松政策的原因主要有两个：一是“宽货币、紧信用”的融资环境没有改变。2018年下半年以来，央行货币宽松政策取向明显，资金市场利率（SHIBOR）大幅回落，但在表外融资持续萎缩、表内贷款增速提升不大的影响下，2018年12月社会融资规模存量同比增速仅为9.78%，创下历史新低（参见下图）。换言之，宽货币并没有带来社会总信用的明显提升。社会总信用的低迷，不仅反映在资金供给层面，更表现为实体企业资金需求持续疲软。从央行公布的《银行家问卷调查报告》季度数据看，2018年四季度，实体经济贷款总需求全线下滑，贷款总体需求、制造业融资需求、非制造业融资需求、大型企业融资需求、中型企业融资需求连续四个季度全线下滑（参见下图）。这充分说明当前实体经济融资需求之低迷。二是PPI大幅回落，通缩预期再度抬头。走出通货紧缩、实现2%的通胀目标是各国实施量化宽松政策的关键目标之一。2018年12月，中国PPI指数大幅回落到0.9%，CPI也再度跌入2%以内，虽然在季节性因素扰动下，短期内2019年1-2月CPI会有小幅回升，但全年看，需求走弱仍将是通胀的主要压制因素。随着国内经济增速承压，2019年PPI再度转负、陷入通缩的可能性较大，在此背景下，企业盈利增速还将持续回落（参见下图），同时PPI通缩还会加重企业债务负担，形成“债务—通缩”的恶性循环。如何应对经济下行、PPI通缩、传统货币政策不畅三大问题的叠加，央行祭出终极武器QE的可能性将不断增加。综合来看，中国式QE政策的根本目标是破解社会总信用不扩张的难题。过去一年来，央行常规的货币政策向商业银行释放的大量流动性，并没有流入到实体经济。其原因在于：2018年金融市场激烈波动和信用风险的集中爆发，使得微观主体抵押品价值（如股权等）大幅缩水，企业获得外部融资（如贷款或股权质押等）的能力进一步下降，金融机构对其风险偏好大幅下滑，从而形成了“金融市场波动→抵质押品价值下降→金融中介信用不扩张→实体经济低迷→金融市场波动”的循环。中国式QE能否在一级市场买国债？从美欧日近二十年来的QE经验看，到一级市场购买国债是常规操作。例如，美联储前后推出了四轮QE政策，资产购买范围包括长期国债、资产抵押债券、机构债券等；日本央行实施的三轮QE政策，资产购买范围从国债、金融机构债、企业债到股票市场基金（ETF）和房地产信托基金（J-Reits）；欧洲央行的资产购买范围包括欧元区成员国国债和大型企业的债券。那么，中国央行是否会像欧美国家一样，直接到一级市场购买国债呢？答案可能是否定的！这是因为中国央行在一级市场直接购买国债，面临以下两个限制或障碍：一是国债利率向贷款利率的传导不畅问题。当前，我国资金市场利率（国债市场利率）与贷款利率存在双轨制，其根源在于我国融资体制、商业银行资产结构与美国和日本存在根本性差异。二是我国央行法律上不允许在一级市场购买国债。《中国人民银行法》第二十三条规定，为执行货币政策，央行可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。同时，第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。短期内，要突破这一法律障碍的难度较大。因此，短期内央行可能不会明确提出“量化宽松”政策。变相的QE政策将有三种呈现形式不过，变相的量化宽松政策仍然值得期待，在笔者看来，其潜在形式可能有以下三种：一是以PSL形式“量化搞基建”。近年来，央行通过向国家开发银行提供补充抵押贷款（PSL）来向地方政府棚改提供融资支持。2019年，棚改已接近尾声，新一轮基建投资却面临较大的融资缺口，央行有望继续以PSL方式，对接地方基建融资，推进“量化搞基建”。二是QE支持民企债务融资。2018年11月央行出资，通过信用风险缓释工具（CRM）支持民企债务融资。2019年央行直接支持民企融资可能会走得更远，设计出更加多样化的民企融资支持工具，如信用违约互换（CDS）、信用联接票据（CLN）等，或者直接在二级市场购买企业信用债。三是直接或间接购买企业股权，支持企业去杠杆。过高的杠杆率是当前制约企业融资需求的关键因素，中长期看企业去杠杆仍是大势所趋。央行QE政策在企业去杠杆、激活企业融资需求过程中将大有可为。普通投资者掘金的机会在哪里？中国式QE政策，预示着货币政策将进一步宽松。在此背景下，以下三方面趋势值得投资者在资产配置和投资决策中参考。首先，债市和股市或双双走牛。货币宽松无疑会助推债券市场走牛，这在2018年全年已得到验证。而股市的触底回升，主要有三方面利好因素：长期下跌之后的A股估值洼地优势凸显；货币宽松、资金充裕和稳增长政策频出；贸易谈判曙光隐现。其次，银行理财产品收益率将低位徘徊。资金供应的充裕，必然会带来银行理财产品收益率的回落，此时此刻，投资者不妨考虑适当增加1-2年长期理财产品的配置比例，提前锁定收益。最后，房地产市场将重现分化走势。本来，央行除了QE政策之外，还可能通过降低贷款基准利率达到货币宽松目标。就目前而言，一线城市和部分二线热点城市经过两年的调控，房价已经出现企稳的迹象。鉴于一二线城市住房的金融属性，货币宽松将助推一二线城市房价的企稳甚至回升。相反，在中央层面房地产调控不可能实质性放松的背景下，三四线城市将进入下行通道。此时，购房者需根据形势的变化相机抉择。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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2019最期待的事：每周放假2.5天会全国推行吗？
2019-02-12 09:39
短暂的春节假期已经结束，上班一族平添了许多焦虑，要是假期能长一点就好了！这个愿望能成为现实吗？前不久，河北省在促进消费的政策文件中提出“在有条件的地区探索实施周五下午加周末的2.5天小长假政策”。此举得到了人民日报微博的及时响应——“2.5天小长假，试行无妨”。就此，人们仿佛看到了2.5天休假呼之欲出的曙光。下面问题来了：2019年， 2.5天休假制度会在全国推行吗？休息，也有利经济增长长在红旗下的孩子，从小被教育“劳动最光荣”、“劳动创造价值”。然而，随着经济的发展、生活水平的提高，国人开始慢慢认识到，工作并非财富和提升自身福利的唯一来源，在繁忙的工作间隙，来一次说走就走的旅行，那身心的满足感是无与伦比的。实际上，许多学者对中国数据进行检验后得出结论：中国近30年来休闲时间增加，对居民消费增长和经济增长都具有明显的正向作用。理论上，这可称之为“休闲经济学”，其核心观点主要有：（1）充分休息可以增加个人阅历，身心放松之后，再次投入工作，效率会更高，也更能带动创造力、生产力的提升；（2）闲暇时间增加释放了居民消费活力，极大地推动了休闲产业的发展，增加了旅游、文娱、健身等行业的市场需求，这对促进产业结构调整，解决就业问题和实现高质量发展都具有重要作用；（3）休闲消费和休闲服务的发展，又能反过来提高人们消费水平和生活质量，满足人们不断丰富的物质文化需求。一言以蔽之，休息不仅能提升劳动生产力、创造财富，还对经济增长有益。中国人，真的太拼了然而，我们中国人太拼了，节假日之少、节奏之快，世所罕见，这既是一种无奈，也有诸多客观原因。首先，法定假日少之又少，工作时间长之又长。从法定节假日、法定带薪年假数量看，刨除周末休假，国人每年的法定休假天数为16天，在全球主要国家中仅高于墨西哥（13天），不仅远低于荷兰（36天）、丹麦（36天）、瑞典（34天）等高福利国家，也明显低于法国（37天）、英国（33天）、美国（25天）等经济发达国家。即使与同以勤劳而享誉全球的东亚地区相比，中国法定假日数也明显低于日本（21天）、越南（22天）、中国香港（19天）、中国台湾（19天）、泰国（19天）和新加坡（18天）。从工作时长看，2018年中国人均工作时长达2100个小时，仅次于墨西哥的2225小时，远高于其他国家的工作时长（参见图1）。其次，“5+2”、“白+黑”、“996”等加班现象在经济发达城市司空见惯。据“滴滴大数据”统计，北京以绝对优势占据“最能加班城市”的第一名，上海、广州、深圳、杭州位列榜单前五。而从加班时间维度上来看，这些城市的下班高峰都集中在晚9点左右。从行业来看，互联网行业是加班重灾区，很多互联网企业实行“996”工作制，“加班狗”也由此成了很多都市白领的自嘲用语。不仅仅是互联网行业，在传统制造业，典型如郑州富士康企业，超长的工作时间、争分夺秒的工作节奏已经成为一种常态。对于广大中小型企业和服务行业，什么时候休假，休多少天假，主要由公司内部决定，员工的休假难以得到保障。即便是体制内的公务员队伍，“一杯茶、一张报纸”早已成了老黄历，“5+2”、“白+黑”成为许多体制内员工特别是基层公务员的工作常态。“2.5天小短假”能实现吗？回到本文的开头，“2.5天小短假”这一猛料，公众并不陌生。早在2015年8月国务院下发《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》中就提出了“鼓励弹性作息，有条件的地方和单位可根据实际情况，依法优化调整夏季作息安排，为职工周五下午与周末结合外出休闲度假创造有利条件”。自此，各地积极响应，河北、江西、重庆、甘肃、辽宁、安徽、陕西、福建等8个省份正式出台意见，明确提出鼓励有条件的地方和单位实行2.5天休假模式。2016年4月，山西省晋中市、江西省吉安市开始正式实行2.5天休假模式，这两地机关事业单位的工作人员每月可享有两次周五下午调休安排。不可否认，政策出发点是好的，保障国民休假权利，让大家有钱的同时还有闲去消费是必然趋势。但这一趋势仍停留在建议和倡导层面，鲜见地方再有实质性动作。究其根源，主要原因在于：第一，政策倡议本身存在较大局限性。对于2.5天休假，分析其三大关键词，“鼓励”而非统一、“夏季”而非全年、“有条件”的单位而不是全部，就说明这项政策惠及的群体和人数是在一定范围内的。目前看来，可能只有体制内事业单位、工作技术含量较高的工种有条件实施“2.5天小短假”。第二，中国当前经济发展阶段尚不足以支撑“2.5天小短假”。如今，中国经济仍处于中高速增长阶段，人们的工作量大、上班繁忙是普遍现象。许多发达国家的居民也经历过这样的时期。以挪威、瑞典为代表的北欧高福利国家之所以能享有今天的休假便利，也是有高度发达的经济作为支撑，而当前中国的经济发展状况还不足以支撑“2.5天小短假”。当前比较切实可行的做法是，与其苦等“2.5天小短假”的到来，不如从其他方面满足民众闲暇需求：首先，中国的带薪休假制度应进一步完善，真正落实到法律层面上来，监管部门、主流媒体、员工和企业四方合力遏制愈演愈烈的“996”和频繁加班现象。其次，可以考虑恢复“五一”长假、延长春节休假等其他休假方式，增加法定假日数量，缩短与其他国家的差距。最后，从降低企业税费负担方面提升企业创新能力，从社保保障、支持服务业发展、降低家庭税负、城市规划等方面全面提升民众的福利水平和幸福感。这是治本之策。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济中心主任黄志龙、实习生朱丽娜
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工农中建四大银行贷款流向揭示的真相
2019-02-12 09:35
最近，一条关于2008年-2017年工农中建四大行贷款结构数据的新闻视频引起发业内关注。（新闻视频来自“西瓜视频”，在此转载仅出于传播资讯之目的，如有侵权或违规，请给“苏宁财富资讯”留言，我们将立刻删除）其中，最引人关注的数据是：十年内，四大行累计向个人购房贷款投放了68.84万亿元贷款，远超制造业获得的贷款总额（49.34万亿元），二者之间存在明显的此消彼长关系。四大行的数据只是冰山一角，过去十年，楼市泡沫化发展对实体经济、居民债务和消费有多大的影响，这是本文要回答的问题。房贷，四大行贷款的第一投向首先来看上述视频所呈现的关键信息，基于工农中建四大行年报数据，2008年-2017年十年间，四大行累计投放贷款规模为252.76万亿元，其中个人住房贷款规模为68.84万亿元，占比27%，制造业贷款49.34万亿元，占比为19%。再加上房地产企业贷款，十年内四大行投向房地产行业的贷款规模总计达87.96万亿元，占比34.8%（参见下图）。从变化趋势看，2012年，个人住房贷款历史性地取代制造业贷款，成为四大行新增贷款的第一投放方向。自此之后，中国房地产市场进入了泡沫化的上涨周期。楼市贷款增速高于银行贷款整体增速对房地产市场的偏爱，不仅仅是四大行，整个金融机构都是如此。2009年-2018年十年内，我国金融机构贷款余额从34.95万亿元上升到136.3万亿元，而房地产行业贷款（房地产开发贷款+个人购房贷款）余额则从5.67万亿元扩张到38.7万亿元。在此期间，房地产行业贷款占比也从16.3%攀升到28.4%。反映到增长速度上，一个显而易见的事实是：在大多数年份内，楼市从银行获得的贷款增速，明显高于银行贷款的整体增速。特别是2013年以来的6年，这一现象颇为突出（参见下图）。下面，进一步分析房地产行业贷款的两大构成主体“房地产开发贷款”和“个人按揭贷款”的规模和增长速度。其中，房地产开发贷款包括房产开发贷款、保障性住房开发贷款和地产开发贷款（土地抵押贷款）三大类。截至2018年6月末，这三大类贷款的余额分别为8.18万亿元、4.08万亿元和1.46万亿元。值得注意的是，随着全国范围内棚改进程加快，保障性住房开发贷款的增速远高于商业性房产开发贷款的增速。个人按揭贷款占比最大、增速最快当然，在房地产行业，贷款占比最大、增长速度最快的依然是个人按揭贷款。2018年末，个人购房贷款余额已达25.75万亿元，占整个房地产行业的贷款比重为2/3左右，而新增按揭贷款，又占了整个房地产行业新增贷款的3/4左右（参见下图）。个人按揭贷款增长严重挤压消费个人按揭贷款的快速增长，不仅对制造业等实体经济融资产生了明显的挤出效应，也带动了居民杠杆率创下历史新高，进而对居民消费造成较大的拖累。具体来看，2018年末，家庭部门贷款余额飙升至47.9万亿元的高点，杠杆水平（占GDP比重）也历史性地突破了50%。其中，个人按揭贷款的比重由49.2%上升至57.4%，这其中还未包含快速增长的公积金贷款——2017年全国公积金贷款余额为4.5万亿元，同比增长37%。当前我国的房贷收入比，已超过美国和日本房地产泡沫的峰值，沉重的房贷负担严重削弱汽车等耐用消费品和其他领域的消费前景。事实上，最近两年居民杠杆率过快攀升，已经使得房价上涨对居民消费的挤出效应明显大于早期的财富效应。此处的财富效应是指：房产所有者的财富会随着房价上涨增加，同时居民还可以通过房地产投资获得正收益，此时的居民部门杠杆率并不高，且居民收入涨幅要快于房价涨幅。在此背景下，房价上涨会提升居民的边际消费倾向，促进消费增长，这正是房价上涨对刺激消费的财富效应。挤出效应是指：随着房价涨幅过快，居民收入增长速度赶不上房价涨幅，居民部门不得不高负债、加杠杆购房。“新上车者”在扣除房贷支出后，边际消费倾向下降是必然趋势，此时房价上涨对居民消费的挤出效应，将远远大于财富效应。从二者的变化趋势来看，2015年之前，房价上涨对居民消费的财富效应十分明显，全国房价涨幅与居民消费支出高度关联，其中2006年-2008年和2012年-2013年房价上涨领先居民消费支出大约2个季度，2009年-2010年房价上涨周期中领先居民消费支出大约3个季度。然而，2015年之后的楼市去库存阶段，房价一路飙升，但居民消费支出却持续下滑，二者分化趋势十分明显（参见下图），这种分化正是高房价、高杠杆对消费挤出效应的必然结果。综合来看，2008年以来房地产市场的泡沫化发展，不仅对于制造业等实体经济融资产生了虹吸效应，也成为近年来居民消费持续低迷的主要拖累因素。在中央“房住不炒”调控精神、居民债务负担沉重的背景下，加上监管部门积极引导银行资金进入民营企业、小微企业和基建投资，短期内个人按揭贷款占比将可能见顶回落，房地产市场对制造业融资的挤压也将逐渐缓解。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
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2019最期待的事：每周放假2.5天会全国推行吗？
2019-02-03 10:54
短暂的春节假期即将结束，上班一族平添了许多焦虑，要是假期能长一点就好了！这个愿望能成为现实吗？前不久，河北省在促进消费的政策文件中提出“在有条件的地区探索实施周五下午加周末的2.5天小长假政策”。此举得到了人民日报微博的及时响应——“2.5天小长假，试行无妨”。就此，人们仿佛看到了2.5天休假呼之欲出的曙光。下面问题来了：2019年， 2.5天休假制度会在全国推行吗？休息，也有利经济增长长在红旗下的孩子，从小被教育“劳动最光荣”、“劳动创造价值”。然而，随着经济的发展、生活水平的提高，国人开始慢慢认识到，工作并非财富和提升自身福利的唯一来源，在繁忙的工作间隙，来一次说走就走的旅行，那身心的满足感是无与伦比的。实际上，许多学者对中国数据进行检验后得出结论：中国近30年来休闲时间增加，对居民消费增长和经济增长都具有明显的正向作用。理论上，这可称之为“休闲经济学”，其核心观点主要有：（1）充分休息可以增加个人阅历，身心放松之后，再次投入工作，效率会更高，也更能带动创造力、生产力的提升；（2）闲暇时间增加释放了居民消费活力，极大地推动了休闲产业的发展，增加了旅游、文娱、健身等行业的市场需求，这对促进产业结构调整，解决就业问题和实现高质量发展都具有重要作用；（3）休闲消费和休闲服务的发展，又能反过来提高人们消费水平和生活质量，满足人们不断丰富的物质文化需求。一言以蔽之，休息不仅能提升劳动生产力、创造财富，还对经济增长有益。中国人，真的太拼了然而，我们中国人太拼了，节假日之少、节奏之快，世所罕见，这既是一种无奈，也有诸多客观原因。首先，法定假日少之又少，工作时间长之又长。从法定节假日、法定带薪年假数量看，刨除周末休假，国人每年的法定休假天数为16天，在全球主要国家中仅高于墨西哥（13天），不仅远低于荷兰（36天）、丹麦（36天）、瑞典（34天）等高福利国家，也明显低于法国（37天）、英国（33天）、美国（25天）等经济发达国家。即使与同以勤劳而享誉全球的东亚地区相比，中国法定假日数也明显低于日本（21天）、越南（22天）、中国香港（19天）、中国台湾（19天）、泰国（19天）和新加坡（18天）。从工作时长看，2018年中国人均工作时长达2100个小时，仅次于墨西哥的2225小时，远高于其他国家的工作时长（参见图1）。其次，“5+2”、“白+黑”、“996”等加班现象在经济发达城市司空见惯。据“滴滴大数据”统计，北京以绝对优势占据“最能加班城市”的第一名，上海、广州、深圳、杭州位列榜单前五。而从加班时间维度上来看，这些城市的下班高峰都集中在晚9点左右。从行业来看，互联网行业是加班重灾区，很多互联网企业实行“996”工作制，“加班狗”也由此成了很多都市白领的自嘲用语。不仅仅是互联网行业，在传统制造业，典型如郑州富士康企业，超长的工作时间、争分夺秒的工作节奏已经成为一种常态。对于广大中小型企业和服务行业，什么时候休假，休多少天假，主要由公司内部决定，员工的休假难以得到保障。即便是体制内的公务员队伍，“一杯茶、一张报纸”早已成了老黄历，“5+2”、“白+黑”成为许多体制内员工特别是基层公务员的工作常态。“2.5天小短假”能实现吗？回到本文的开头，“2.5天小短假”这一猛料，公众并不陌生。早在2015年8月国务院下发《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》中就提出了“鼓励弹性作息，有条件的地方和单位可根据实际情况，依法优化调整夏季作息安排，为职工周五下午与周末结合外出休闲度假创造有利条件”。自此，各地积极响应，河北、江西、重庆、甘肃、辽宁、安徽、陕西、福建等8个省份正式出台意见，明确提出鼓励有条件的地方和单位实行2.5天休假模式。2016年4月，山西省晋中市、江西省吉安市开始正式实行2.5天休假模式，这两地机关事业单位的工作人员每月可享有两次周五下午调休安排。不可否认，政策出发点是好的，保障国民休假权利，让大家有钱的同时还有闲去消费是必然趋势。但这一趋势仍停留在建议和倡导层面，鲜见地方再有实质性动作。究其根源，主要原因在于：第一，政策倡议本身存在较大局限性。对于2.5天休假，分析其三大关键词，“鼓励”而非统一、“夏季”而非全年、“有条件”的单位而不是全部，就说明这项政策惠及的群体和人数是在一定范围内的。目前看来，可能只有体制内事业单位、工作技术含量较高的工种有条件实施“2.5天小短假”。第二，中国当前经济发展阶段尚不足以支撑“2.5天小短假”。如今，中国经济仍处于中高速增长阶段，人们的工作量大、上班繁忙是普遍现象。许多发达国家的居民也经历过这样的时期。以挪威、瑞典为代表的北欧高福利国家之所以能享有今天的休假便利，也是有高度发达的经济作为支撑，而当前中国的经济发展状况还不足以支撑“2.5天小短假”。当前比较切实可行的做法是，与其苦等“2.5天小短假”的到来，不如从其他方面满足民众闲暇需求：首先，中国的带薪休假制度应进一步完善，真正落实到法律层面上来，监管部门、主流媒体、员工和企业四方合力遏制愈演愈烈的“996”和频繁加班现象。其次，可以考虑恢复“五一”长假、延长春节休假等其他休假方式，增加法定假日数量，缩短与其他国家的差距。最后，从降低企业税费负担方面提升企业创新能力，从社保保障、支持服务业发展、降低家庭税负、城市规划等方面全面提升民众的福利水平和幸福感。这是治本之策。来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济中心主任黄志龙、实习生朱丽娜
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春节出境游一年比一年火！人民币在哪些国家有购买力
2019-01-29 09:46
让上班族翘首以盼的春节长假就要来了。除了走亲访友，走出国门、海外度假成为许多人放松身心的不二选择。值得注意的是，今年以来，在美元指数走强的影响下，人民币汇率持续回落。那么，如何从人民币境外购买力的角度，选择经济实惠的旅游目的地呢？这是本文将详细解答的问题。一年比一年火爆的国人境外游要讨论人民币在境外的购买力变化，首先有必要探讨一下2018年出境游的整体发展趋势，以及哪些地区是国人境外游的最爱。根据中国旅游研究院2019年1月8日发布的《2018旅游经济运行盘点系列报告》，2018年全年中国出境游旅客达到1.4亿人次，比2017年全年1.29亿人次多出1100万，同比增幅达13.5%；2018年中国游客的足迹覆盖了157个国家或地区，远到南极和北极，近在港澳台地区。2018年，中国继续蝉联全球最大出境游客源国，中国境外游消费规模超过1200亿美元，同比增加200亿美元，旅游支出也成为中国服务贸易最大的逆差来源。例如，2017年我国旅游贸易逆差规模为2160亿美元，占服务贸易逆差比重高达85%，2018年1-11月，旅游贸易支出逆差为2170亿美元，占比仍高达81%以上（参见下图）。从国人境外游的走向来看，根据中国旅游研究院、携程旅游大数据联合实验室共同发布的《2018年出境旅游大数据报告》的数据，同时结合途牛旅游和马蜂窝发布的境外自由行报告的数据，以下20个独立货币的国家或地区，基本能够覆盖中国公民境外游的主要足迹，具体包括：中国香港、中国澳门、中国台湾、泰国、日本、越南、韩国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、俄罗斯、菲律宾、马尔代夫、斯里兰卡、澳大利亚、土耳其、美国、加拿大、欧元区和英国。人民币在哪些地方更有购买力？回到本文的初衷，与去年春节期间相比，人民币在这些旅游目的地的购买力有多大变化呢？由于2018年美元指数的低点正好出现在春节前后（2018年2月14日89.02），因此下文讨论的美元升值周期，以该时间为起点截止到2019年1月24日。整体来看，在此期间，美元指数从89.02上升到96.32，升值幅度达8.2%，同期人民币对美元中间价汇率也从6.34贬值到6.78，贬值幅度接近7%（参见下图）。可见，过去一年内，美元升值幅度与人民币对美元贬值幅度相差不大。在此背景下，过去一年内，人民币对20个主要旅游目的地的汇率波动，大致可划分为三大类型。第一，人民币对港元、澳门元、美元和马尔代夫拉菲亚等货币贬值幅度最大。人民币对这四种货币的贬值幅度都在6%以上，其主要原因有两方面：一是港元、澳门元、马尔代夫拉菲亚采取钉住美元的汇率制度，其中港元对美元汇率长期稳定在7.75-7.85之间；澳门元对美元汇率则长期保持在8:1左右；马尔代夫拉菲亚对美元的固定汇率为15.6:1；二是2018年美元强势升值带动了其他三种货币对人民币大幅升值，自2018年2月14日以来，89.02上升到96.32，升值幅度达8.2%，人民币对美元贬值幅度则达到了6.9%，这使得人民币对其他三种货币出现了大体相同的贬值幅度。由此，相对于去年同期，今年春节期间前往香港、澳门、马尔代夫和美国旅游的成本上升幅度最大。第二，人民币对大多数旅游目的地货币的贬值幅度都在1%-6%之间。在东南亚海岛游国家中，人民币对泰国、菲律宾、越南三国货币的贬值幅度都在5%左右，而对马来西亚、印尼两国的货币贬值幅度则在3%以内。因此，仅就人民币购买力而言，春节期间东南亚五国的海岛游中，马来西亚、印尼是较优选择。在日本、韩国、新加坡等亚洲风情比较浓厚的地区，人民币购买力顺序依次为中国台湾、韩国、新加坡、日本，其中人民币对日元贬值幅度达到5.18%，远在韩元和新台币之上。因此，春节期间韩国游、宝岛台湾游对普通游客的性价比更高。在欧美国家长途游方面，澳大利亚和法国、德国、意大利等欧元区国家无疑是首选，人民币对澳元和欧元分别升值了2.86%和1.45%，对加拿大和英镑则贬值了0.87%和0.7%，相比较而言，春节期间加拿大游和英伦三岛游的性价比不高，而澳洲游和欧洲大陆游或许是更好的选择。第三，人民币在土耳其、斯里兰卡和俄罗斯的购买力大幅提升。特别是人民币对土耳其里拉的汇率大升30%，这也是2018年全年土耳其掀起旅游和购物热潮的重要原因；其次是斯里兰卡，人民币购买力提升了8.55%，春节期间中国游客前往斯里兰卡的海岛游和南亚风情之旅或许会有意外之喜。综合来看，相对于去年春节期间，人民币对大多数旅游目的地的货币都出现了不同程度的贬值，这必然会影响人民币在境外的购买力，而在国内低通胀环境下，整体看境内游比境外游更划算。如果您已经定下境外游的意向。那么：斯里兰卡、印尼、马来西亚海岛游或东南亚风情游的性价比要高于泰国、菲律宾、越南和马尔代夫；土耳其的境外购物游性价比要远高于中国香港、日本和韩国；欧美国家中，欧元区国家意大利、法国、德国等国的欧洲文化之旅的性价比要远高于美国游；亚洲风情游中，日本游的价格最贵，新加坡次之，宝岛台湾游和韩国游的性价比要相对好一些。当然，汇率波动带来的价格波动只是中国游客境外游考虑的因素之一，中国游客还需要根据自身爱好、安全、签证便利等因素综合选择。最后，祝愿每一位阅读此文的读者，有一个愉快的假期！来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任 黄志龙
