陆胜斌
投资策略研究中心主任助理
南京大学概率论与数理统计硕士。
曾任江苏紫鑫投资管理有限公司量化研究员、南京盛泉恒元投资有限公司基金经理。
专注于量化策略研究与开发，对量化对冲、分级基金、可转债、期权等有较深入的研究。
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零售药房的东风来了吗？
2022-02-09 09:47
【阅读提示：本周本订阅号推出“医药商业“专题，五篇文章讲解医药商业板块，欢迎持续关注。下周将推出“农林牧渔“专题，敬请期待。】2020年，新冠疫情袭来，零售药房上市公司股价乘风而起，获得资金的追捧。但在疫情常态化之后，药品需求也回归理性，与此同时，因居民的自我防护意识增强，普通流感、发烧等基础用药的需求反而有所下降，益丰药房的股价被打回了原形（见图1），颇有“成也疫情、败也疫情”的无奈感。益丰药房目前已经布局了医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康产业。但是总体来讲，药店的准入门槛较低，大街小巷药房林立，竞争非常激烈。而药品与其他消费品有所不同，属于高度标准化的产品。药品的差异化在于药企，而一般药房的销售基本无差别，因此重要的是形成品牌效应。当前，A股市场有多家上市药房，分别是益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民等。除漱玉平民相对小众外，其他品牌基本难分伯仲。零售药房行业的前景几何？一．市场蛋糕有望做大在医保控费、降低药占比的大背景下，带量采购、“双通道”管理机制等政策相继出台，“医药分离”措施可谓大势所趋。所谓双通道，是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，来供应药品。对纳入“双通道”管理的药品，在这两个通道施行统一的支付政策。在此之前，患者在医院就诊之后，一般直接在医院购药，这一占比超过70%。随着将医院的购药需求向药房引流，这对零售药房来说无异于发现了新大陆。当前各大药企线下版图的扩张已经处于白热化阶段，而“承接处方外流”就是未被开垦的处女地，扩大了药房的市场规模。2020年，我国药品终端市场规模在1.64万亿规模左右，其中公立医院终端销售占比64%，公立基层医疗终端销售额占比为9.7%，零售药店销售占比26.3%。2014年至2019年，我国药品总需求量复合增速仅为7.5%，同期零售药店销售规模年复合增速为8.2%；2020年，受疫情影响，终端药品销售规模同比下滑8.5%，而零售药店销售规模仍实现3.2%的增长。近几年来，零售药房的市场份额稳步增长（见图2），未来随着处方药外流等政策的进一步落地执行，零售药房的重要性将举足轻重。根据弗若斯特沙利文报告，估计中国门诊药品销售额中高达87.6%的部分可以在院外流通，这无疑是一块巨大的蛋糕。但是事分两面，医院的处方药大多在医保范围内，为了实现惠民就医，“花最少的钱把病治好”，集采限制了药品的售价空间。虽然各大零售药房因采购量大，对上游药企具有较强的议价能力，但在下游销售时具有的自主权较小。以价换量、薄利多销会成为药房的主流经营逻辑。而且处方外流对于医院的药房来说属于重大转变，药房将会从盈利部门转变为成本部门，转型的过程大概率会循序渐进。因此，承接处方外流对于零售药房来说，较难形成刺激性的利好，但从长远的角度来看，却是增强零售药房竞争力的关键支撑点。与此同时，处方外流也考验着零售药房的承接能力。一方面，药品涉及到消费者的健康与安全，监管的要求必然会很严格；另一方面，大量的购买需求，对于药房的管理水平、信息化水平、仓储物流、药品供应等方面均提出了更高的要求，同时还需提供专业的咨询服务。所谓打铁还需自身硬，只有做好充分的准备，才能站上流量的风口。二．行业集中大势所趋A股市场的头部上市药房市占率已经从2017年的8.5%提升至2020年的14.3%，龙头效应凸显。但对照海外发达国家来看，2019年美国零售药房行业CR3为80%，日本CR10超过70%，而2020年我国CR10仅为21%，零售药房的集中度仍有较大的上升空间。2021年10月28日，商务部发布了《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，指出到2025年，要培育出5至10家超过500亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售连锁率要接近70%。而当前我国领先的药房企业市场规模均在百亿左右（见图3），药店的连锁率在2020年为57%，因此“大鱼吃小鱼”的局面将会加速，中小药房企业将面临严峻的生存考验。益丰药房等上市公司作为国内领先的药品零售连锁企业，现金流非常稳定，可以充分运用资本市场的优势实现并购重组和规模扩张。如益丰药房采取的是“区域聚焦”战略，也就是集中优势力量拿下战略重要地区的市场，从而形成规模效应，通过集中采购的方式能够形成对上游厂家的议价能力，降低采购成本。但是这并不是益丰药房独有的优势，而是头部药房企业的共性特征。行业集中度的提升既是机遇也是挑战，几大药房豪门都在紧锣密鼓地兼并收购，抢占空白市场，每年新增门店数均在千家以上。而在2017、2018年竞相收购的白热化阶段，单体药店的收购价格不断被推升，从而积累了大量的商誉（见图4）。零售药店与所有的传统零售业态均面临着单店辐射范围小的问题，要想实现全国化布局，必须要整合众多分散的小店铺，从而实现扩张。这对现金流产生较大压力，而对投资人来说，虽然企业越来越大，但不代表资产质量同步提升了。2021年诸多上市公司业绩预告显示资产减值也敲响了警钟，如果业绩不达标，高额商誉可能面临暴雷的风险。与此同时，企业规模的扩大对于经营管理、成本控制、单体盈利等都提出了更高的要求，而单纯以冲量的方式成长有可能是浮肿与虚胖。从量变到质变，才是一家企业成熟的标志，在这个过程中容易出现发展的阵痛。三．线上药房发挥鲶鱼效应线上药房的横空出世着实让线下零售药企充满危机感，网上药店在2020年已经占据药品零售22%左右的市场份额。短期来看，线上药房对于传统药房的影响在于市场份额和销售价格的双重冲击。药房连锁与线上药房相比劣势在于，固定成本较为刚性，房租、人员、管理费用等使得药店的净利润维持低位。如果毛利率下滑，药房的盈利能力会被进一步压缩。但在经过一段时间厮杀后，已经形成相对均衡的格局。因为线上购买需要对药品有一定的认知，而且具有特殊性的药品并不适合互联网的低价策略，消费信任才是关键，而药房的主要客户还是在中老年人，他们需要线下的专业服务和推荐陪伴。更为关键的是，互联网药店面临的政策还没有完全放开，在医保领域，网上药店也处于绝对劣势，目前几乎所有的网上药店都不支持医保卡，这就有利于传统线下药房对线上药房形成降维堵截。益丰药房的突围益丰药房依靠“自建+并购+加盟”三位一体的扩张打法，在全国范围内攻城略地，截至2021年上半年，公司的总门店数达6888家。从2017年到2020年，益丰药房年平均并购门店数达到440家，在市场集中度提升的黄金时期跑马圈地，抢占区位资源。尤其在2018年和2019年，益丰并购了近1400家药店，使得这两年业绩增长在30%以上。目前，益丰重点布局在中南、华东、华北等地区，在江苏省、湖南省、湖北省均已经实现了规模第一。益丰药房除了与线下同行拼杀之外，也积极布局线上。阿里健康、京东健康等互联网药房凭借高效率和低价策略，采取极致性价比的方式，大幅压低了药品的售价。益丰药房迎风而上，建设线上门店，线上门店从2018年的2500家发展到2020年的4400家。在承接处方外流方面，益丰药房一方面积极布局DTP药房和院边店，另一方面，积极引进国家谈判制定医保报销品种80个，院外处方外流品种近400个，并与100多家供应商建立了战略合作关系。2021年，全体的连锁药房表现均不佳。益丰药房自2020年三季度开始，营收同比增速和归母净利润同比增速均出现明显下滑（见图5），主要的原因来自于几个方面，第一个是2020年因疫情影响的高基数，第二个是疫情防控下药品需求出现下滑，第三个是新店亏损增加拖累业绩表现。我们都知道，对于并购扩张的企业来说，市场给与的高估值主要来源于预期的高增速，从而形成规模效应，而一旦失速，有可能会引起估值的坍缩。估值来看，益丰药房显著高于行业水平（见表6）。目前，为了更好地进行整合，益丰已经放慢了开疆拓土的节奏，过高的估值仍有待消化。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。
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政策红包不断，股债为何天差地别？
2022-01-25 10:15
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1.央行频繁多次降息，释放明确信号时隔1月，央行再次重启14天期逆回购操作。1月24日人民银行以利率招标方式开展了1500亿元14天期逆回购操作。中标利率2.25%，较上次操作2.35%下降10个基点。央行重启14天逆回购操作，利率协同7天逆回购下调10个基点，一方面顺应了近期降息的节奏，并维护利率短期期限的匹配度，避免银行对短期不同期限资金的拆放行为扭曲，另一方面延续了前期跨月流动性调节的风格。操作规模与前期相比略大，体现了对跨月和春节流动性的呵护。央行在1月份降低了逆回购、MLF利率10个基点，随后一年期LPR报价调低10个基点，5年期调低5个基点。上周五央行再次降息，调低了常备借贷便利（SLF）隔夜、7天和1个月的利率10个基点。本周一央行重启14天逆回购，利率也调降10个基点。由于SLF是央行构建的利率走廊的上限，超额准备金利率是下限，逆回购利率是利率走廊中枢。因此，1月份央行完成了利率走廊的上限和中枢的下调，由于利率走廊下限超额准备金利率0.35%已经足够低，因此利率走廊之下的政策利率体系基本完成了系统性的调低。年初至上半年，稳增长政策之下的“宽货币、宽信用”将逐步呈现。未来政策重点或将转向宽信用，引导总量和结构性的信贷扩张，也有小幅降息空间，以彻底扭转预期。同时，经济下行压力仍存，在财政政策发力的情况下，实体经济融资利率有抬升压力，需要货币政策配合。下半年，下游的通胀率可能在低基数猪周期回升等作用下有所回升，甚至不排除破3的可能。货币和信贷宽松带来的防风险必要性加大，由此货币政策可能重回中性。2.美债收益率上升引发市场担忧美联储继续收紧货币政策，美债10年期收益率自去年底的1.52%一度上升至1月18日的1.87%，1月21日美债收益率维持在1.75%，仍然超过了2021年3月的阶段性高点，是疫情以来的最高水平。回归历史，美债收益率在美联储加息之前，会有一波上涨，在加息之后，视加息的节奏，美债收益率还会有不同程度的上涨。考虑到未来美联储收紧货币政策的确定性，未来美债可能会在有所会落后跟随加息而重新回升。届时可能是对全球经济尤其是新兴经济体的真正考验。中国货币政策在外部环境继续调整的情况下，需要关注全球央行紧缩后的经济复苏形势变化、金融市场波动以及资本流动的反转可能。但总体看，中国货币政策依然取决于国内经济变化。中国经济体量大、战略纵深长，海外市场波动对中国的影响可能有限，一是在稳增长政策下，货币政策料将边际宽松，二是人民币资产吸引力依然较强，三是人民币汇率市场化程度加深，汇率调整预计将缓冲资本流动压力。因此总体看，海外货币政策收紧对中国货币政策方向的改变较小，相应的金融市场也不会受到非常直接的影响。二利率债1.市场回顾：利好政策频发，债市连续两周走牛上周1年期国债收益率下行18.2BP至2%，5年期国债收益率下行17.3BP至2.44%，10年期国债收益率下行7.5BP至2.71%，30年期国债收益率下行3.5BP至3.29%，债市连续两周走牛。资金面来看，上周央行公开市场操作净投放6500亿，其中有500亿逆回购和5000亿MLF到期，投放了5000亿逆回购和7000亿MLF；本周将有5000亿逆回购资金到期。尽管去年12月降准释放的资金有部分用来对冲到期的MLF，1月份MLF的超额续作体现了对于流动性的呵护。临近春节，市场的现金需求较高，上周隔夜利率逐步上升。供给面来看，上周利率债净融资额为748亿，其中国债和地方政府债净融资额为-1040亿、1784亿。基本面来看，2021年宏观经济数据公布，2021年全国GDP同比增长8.1%，总体量突破114万亿，人均GDP约为1.25万美元，超过世界平均水平。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，远不及前值和预期，终端消费需求仍显疲弱。政策面来看，1月17日，央行分别下调MLF和公开市场逆回购操作中标利率10BP，而在去年12月已经进行了一次降准。1月18日央行新闻发布会上，再度释放利好信号，为了实现稳增长，政策需要发力，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷“塌方”，后续虽然降准空间变小，但仍有一定空间。1月20日，1年期LPR调降10BP，5年期以上调降5BP，在降低企业融资成本的同时，房贷的还款压力也将减轻。1月21日，央行公布SLF利率表，隔夜、七天和一个月期SLF利率分别下调了10BP。在一周的时间内，央行频频重磅出击，全面调降资金价格，引导市场利率中枢下移，凸显出政策力度的坚决。2.投资展望：市场情绪高亢，谨防过度拥挤上周利率债走牛，最主要的原因是央行货币政策的重磅出台，利好信号激发债券市场投资情绪，各期限国债收益率均创2020年7月份以来的新低。当前市场对于一季度的货币政策预期已经基本落地，后续值得期待的或许还是降准，但是当前降准的紧迫性并不太强，需要看已实施政策传导的有效性，关注后续社融的反弹力度、地产板块的政策变化等等。宽货币是否有效，需要观察信用端能否修复，以及财政逆周期发力后，经济能否平稳增长。如果政策传导顺畅，宽货币的期待将会下降，宽信用和宽财政有可能会拉高国债收益率，但在以稳为主的前提下，国债收益率就算上升，空间也不大。反之，如果政策传导不畅，也就是投融资信心难起、基建项目落地不及预期等导致信用难宽，那么货币政策进一步宽松的必要性将会上升。从当前来看，债市仍然应该注重长期配置而非短期博弈。从国内环境来看，政策前置发力加大了一月份降息的必要性；从国际环境来看，美联储加快收紧货币政策已经箭在弦上，因此3月份前是国内货币政策施展空间较大的关键阶段。未来一段时间，支撑债市的更关键因素是市场情绪，目前市场的一致预期较强，需要谨防交易过度拥挤，否则一旦出现不利信息，可能会深度回调。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债、公司债和资产支持证券，AA以上，发行截止日）共发行384只（上周400只），总发行量3619.08亿元，总偿还量2568.47亿元，净融资额1050.61亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行3417.02亿元，建筑业、综合、电力、热力、燃气及水生产和供应业发行金额占比靠前。3. 信用债：负面事件1月17日-1月23日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。鸿达兴业：公司因流动性紧张，债券（20鸿达02）展期。上海电气：前次评级为A3,本次评级为Baa1。禹州地产：基于上述因素,中诚信国际决定将“20海天1A”的信用等级由AAAsf调降至AAsf,将“20海天1B”的信用等级由AA+sf调降至AAsf,并将上述债项的信用等级均列入可能降级的观察名单。四A股一级市场1.A股融资情况上周A股市场总募资金额为428.9亿，其中IPO募资193.8亿，配股募资230.5亿，可转债募资4.6亿。上周共发行8只新股，总募资规模为193.8亿。网上加权平均中签率为0.0903%（上上周为0.0217%），其中科创板发行的晶科能源发行规模较大（100亿），中签率为0.15%。上周发行的新股中，创业板5只，募资合计70.9亿；科创板3只，募资合计122.9亿。本周将有5只新股发行，其中主板1只、创业板1只、科创板3只。2. A股上市情况上周A股市场总上市金额为260.3亿，其中新股上市109.7亿，增发上市114.5亿，可转债上市36.1亿。上周有8只新股上市，总规模为109.7亿；其中主板1只，规模合计20.3亿元；创业板4只，规模合计39.4亿；科创板2只，规模合计48.2亿；北交所1只，规模合计1.8亿。上周创业板股票上市首日平均涨幅为109%（上上周为38%），发行的4只新股无破发；其中诚达药业上市首日收盘涨幅为77%，按照72.69元/股的发行价计算，中一签盈利2.8万；佳缘科技上市首日收盘涨幅为75%，按照46.8元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为1%（上上周为1%），发行的2只新股中有1只出现破发；其中迈威生物上市首日收盘涨幅为-30%，按照34.8元/股的发行价计算，中一签亏损0.5万。上周北交所股票上市首日平均涨幅为64%。3. A股解禁情况上周共82只股票解禁，解禁总规模为1203亿；本周预计将有69只股票解禁，预计总规模为1977亿。1月份，预计总解禁规模为4858亿，预计环比减少23.5%，同比增加21.7%。五A股二级市场1.A股市场表现：市场情绪仍弱上周，A股市场先涨后跌，沪指基本收平。上周初，央行频频释放重磅利好信息，市场情绪较好，但随后就进入下跌通道。整体来看，A股市场中的个股跌多涨少，有三个交易日超3000只股票下跌。市场风格延续高低切换，长江证券低估值指数周涨幅为2.86%，高估值指数下跌0.98%，杀估值行情可见一斑；市值风格来看，大盘股逆势护盘，小盘股全线失守，大盘价值上涨4.2%，大盘成长上涨0.3%，小盘价值下跌1.1%，小盘成长下跌2.6%。题材来看，上周热点频繁切换，绝大多数题材不具有可持续性。受政策支持，数字经济继续受市场追捧，金融科技、操作系统等表现亮眼。体外诊断、新冠检测、血液制品等概念高位大跌，CRO、医美、大飞机、工业母机等医药、军工板块深度回调。行业来看，煤炭（5.5%）、计算机（4.4%）、银行（4.3%）等行业涨幅居前；医药生物（-7.2%）、国防军工（-5.6%）、基础化工（-4.3%）等行业跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（3.2%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（84.5%分位）、电气设备（74.1%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（5.3%分位）、石油石化（5.3%分位）、环保（5.5%分位）等。2.A股资金表现上周A股市场交投情绪仍显一般，日均成交额为1.1万亿，环比增加2.3%。两融余额环比减少281亿至1.782万亿，其中融资余额减少244亿至1.677万亿，融券余额减少37亿至0.105万亿。上周主力资金净流出1575亿，北向资金净买入292亿。分行业来看，银行（47.8亿）、非银金融（18.8亿）、家用电器（14.1亿）等板块主力资金净流入居前；医药生物（-463.5亿）、化工（-183.6亿）、电子（-147.1亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：春节前交投仍弱上周在众多利好加持下，A股整体先涨后跌，多空分歧仍大，投资者情绪较弱，局部板块虽有异动但波动较大且持续性不强，上周五日内总交易额跌破万亿规模。临近春节，宽松政策已经超预期兑现，交投情绪大概率难有起色。今年前三周交易日面临着内外均弱的双杀格局。首先，国内正经历杀估值和风格切换的弱势期。其次，“开门红”预期落空，市场情绪多转空，而在超预期宽松政策出台后，也没有带来持续性的反弹，市场主线缺失，叠加节假日密集，市场观望情绪浓厚，持有现金的需求较高。第三，美联储货币政策收紧致使海外权益资产纷纷下挫，担忧情绪也会传导至国内。当前A股市场整体估值不高，国内基本面下行预期较充分，而财政发力、降息等稳增长的政策频频出台，逆周期调节的刺激政策会对股市情绪形成支撑。建议重配置、轻博弈，重长期、轻波动。当前市场处于业绩预告的密集披露期，可关注超预期或业绩反转的机会。配置上仍建议以低估值防御板块为主，逢低布局充分回调的政策板块。六贵金属1.黄金市场：利空环境下逆势上涨上周，国际黄金价格震荡上行，周涨幅为0.91%。上周，美元指数止跌反弹，周涨幅为0.5%；10年期通胀预期继续回落至2.34%。上周美元指数止跌走强、通胀预期不断回落、美债实际利率不断走高，理论上来讲，黄金价格在多重压力下难有好的表现。具体来看，上周黄金仅在周三录得一根大阳线，其他交易日均表现不佳，最主要的原因可能是避险情绪的高涨。避险情绪主要来源于以下几个方面：1）上周，俄乌地缘政治风险骤然飙升。俄罗斯与美国、北约、欧洲安全与合作组织等的谈判无实质性进展，北约东扩、乌克兰加入北约以及天然气供应等问题陷入僵局，美国情报机构预测俄罗斯入侵乌克兰的时间越来越近。虽然当前仍以对话为主，但局部发生热战的可能性正在逐步加大，受此消息影响，黄金价格短期大涨。2）当前，因为市场对于美联储在Taper结束后立即加息的预期升温，全球的权益市场均出现明显回落，美股新年来连续三周下跌，叠加公布的财报不尽如人意，美股遭到重挫。风险资产受挫的情况下，黄金价格获得相对支撑。除此之外，因为奥密克戎疫情的影响，上周公布的美国初请失业金人数跳升至三个月最高，引发市场对于就业的担忧；美国债收益率在冲高后出现回落，主要原因是美国债务规模过于庞大，过高的收益率对于美国经济的伤害会较大。短期来看，避险情绪有望支撑黄金价格，具有一定的博弈空间。但是长期来看，美联储的加息和缩表只是时间问题，通胀压力仍是美联储首要关注的问题。2.白银市场上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为5.74%，当前金银价格比在76左右。七大宗商品原油市场：短期供需结构仍然偏紧上周，国际油价冲高后回落，布伦特原油最高涨至89.5美元/桶，周涨幅为2.14%。供给端来看，上周一上午，也门胡塞武装利用无人机和导弹，对阿联酋首都阿布扎比实施了袭击，导致阿布扎比国家石油公司的一个油库发生爆炸。需求端来看，IEA发布月报，上调了2021年-2022年原油的需求预期20万桶/日，预计2022年全球原油需求将增长330万桶/日。与此同时，供给方面，OPEC+虽然限定了每月增产40万桶/日的计划，但是实际的产能可能无法达到增长规模上限，使得供需结构仍然偏紧。上周俄乌地缘政治摩擦加剧，原油价格也相应出现上涨。当前油价可能陷入高位震荡的格局，上涨空间不宜乐观。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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九安医疗走妖的“奥密”
2022-01-19 09:18
【阅读提示：本周本订阅号推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“生物医药“专题，敬请期待。】近几个月来，A股市场上最惹眼的股票莫过于九安医疗。从2021年11月起（见图1），其股价一骑绝尘，连翻14倍，市值由30亿飙升至380亿左右。更有投资人为了“感谢公司股票大涨”，想给公司捐款以奖励员工。从默默无闻到让投资人欢呼雀跃，九安医疗仅仅用了三个月的时间，不仅让投机者奋勇向前，也让不明真相的吃瓜群众瞠目结舌。但打开九安医疗的财务报表，更是让人大跌眼镜。2021年前三个季度（见图2），九安医疗的营业收入同比下降51%，归母净利润同比下降86%，在投资者互动平台中也遭到投资人的频频指责。但仿佛就在一夜之间，画风突变，九安医疗变成了众人追捧的大牛股。是什么让九安令人刮目相看？资本市场的盛宴又将何时迎来落幕？如何练就“绝世武功”？九安医疗的经历和很多武侠小说中的情节有异曲同工之趣，不起眼的主人公偶得高人指点或是武功秘籍，转瞬间练就了绝世武功，笑傲武林。2020年，新冠疫情爆发，家用医疗器械的需求水涨船高。九安医疗的营收也是创纪录地大涨184%，突破20亿大关；但进入2021年，九安重现原形，前三季度业绩大跌86%。就在观众即将散场之际，老天再次“垂青”九安。2021年底，“奥密克戎”毒株席卷全球，确诊病例数屡创新高，九安医疗的家用新冠检测试剂盒终于可以大显神威。2021年11月7日，九安医疗发布公告，公司美国子公司iHealth美国的新冠抗原家用自测OTC试剂盒获得了美国FDA的应急使用授权。这一消息打通了九安的任督二脉，股价释放出核爆的威力。而在2021年年末，九安医疗的检测试剂出口获得商务部批准，股价再次扶摇直上。当然，机会总是留给有准备的人，九安在两方面的努力造就了这史诗级的荣耀。第一，九安医疗在过去十年中，努力经营美国市场，已经形成了完备的销售体系，拥有电商、药店、商超等广泛的铺货渠道，2020年，九安的海外业务收入占比超过八成（见图3）。第二，虽然新冠检测试剂的研发门槛较低，竞争激烈，但九安并没有放弃这一赛道，并且在FDA申请中充分发挥了积累的经验，获得了进入美国市场的王牌通行证；因此，研发、认证、铺货、销售一气呵成，也就成为了A股市场独一份的稀缺资源。从经营情况来看，截至1月13日，九安持股占比70.46%的美国子公司收到美国纽约州的订单共约11.8亿元人民币；获得马萨诸塞州的订单共约9.4亿元人民币；与美国陆军合约管理指挥部签订了81亿元人民币的试剂盒采购合同；仅仅上述三项合同总金额已经超过100亿，这还不算在美国市场上的零售份额。要知道，2021年前三季度九安的营业收入仅为7.9亿，而如此多的大额订单在手，如果全部实现，效益将非常惊人。关于公司的产能虽无最新数据，但可以估算出当前九安医疗的月产能在1亿-2亿人份之间，可以满足当前的订单需求。九安医疗上演了蚂蚁变大象的传奇，资本市场更是相见恨晚，九安医疗收获28个涨停板。但在此之前，九安还只是鲜有人知。九安医疗的平凡之路在疫情发生之前，九安医疗从传统的ODM/OEM生意转型为智能医疗硬件企业，深度绑定小米、苹果等。但从经营结果来看，九安在互联网医疗行业摸爬滚打多年，终是名不见经传，连续7年扣非净利润和经营活动现金净流均为负值（见图4），曾有一段时间更是在被ST的边缘苦苦挣扎，此前的江河日下与当前的波涛汹涌简直是天壤之别。互联网医疗并没有给九安带来预想的成果，反而是突如其来的疫情有如天降红包。九安医疗的业务比较简单，传统业务主要是制造并销售血压计、额温枪、血糖仪等家用医疗器械，在此基础上，公司还在加速推进两大核心战略，一个是糖尿病诊疗照护“O+O”模式，另一个是在新零售平台推出极致性价比的爆款产品。传统业务来看，虽然九安医疗在电子医疗行业深耕26年，形成自己的品牌与口碑。但是客观来讲，家用医疗产品的技术壁垒不高，同质化产品较多，很难形成消费粘性。我国国内主要医疗器械产品中，血压计占比近29%，而血糖仪占比为7.6%，市场规模均不小。但是海外品牌如欧姆龙、强生、罗氏等优势明显，国内品牌如三诺、鱼跃等紧随其后占据第二梯队；在品牌林立的市场上，九安医疗并没有分得多少份额。糖尿病诊疗照护“O+O”模式属于互联网+医疗的新模式，从前期项目规划来看，整体投资回收期为6.56年，项目税后内部收益率为19.96%。因此，从长远发展的角度来看，在起步阶段，糖尿病诊疗照护“O+O”模式最主要的目标并不是营业收入和利润，而是不断积累合作专业医疗机构数量和照护人数。从战略的角度来讲，我国糖尿病患者基数庞大，做大客户规模、提升服务品质、增强客户粘性迫在眉睫，可后续再考虑业务收费和增值服务加持的可能。笔者认为，在遍地沃土的市场上广种薄收将优于在一亩三分地上精耕细作。目前，该模式已在全国40多个城市、140余家医院落地，糖化血红蛋白达标率从基线的35.75%提升到72.31%，不良率降到5%以下，规范管理率达到71.31%，已经达到健康中国2030年目标；与此同时，公司的美国子公司已通过“O+O”新模式，在慢病管理领域与三十多家诊所进行合作，形成了较好的口碑。高投入拓展市场、低利润提升性价比（见图5），或许是近几年，九安医疗扣非净利润和经营现金净流不理想的原因。但却是公司加大核心竞争力，提升未来收入水平和盈利能力的重要保障；而如果该模式一旦在中国遍地开花，全球化战略也可以提上议事日程，因此这一业务的爆发值得期待。九安的第二大核心战略是在新零售平台持续推出极致性价比的爆款产品。公司的爆款产品不仅在国内小米渠道销售，在美国新零售平台和亚马逊平台也不断推出新品。除了血压计、血糖仪、额温计等健康医疗产品外，还研发上线了多款消费类电子产品，如头戴式降噪耳机、无线降噪耳机等。尽管与苹果、小米等大企业形成稳定的合作，销量大增，但是产品的定位更偏向于性价比，定价很低，盈利能力不值一提。意欲打造出爆款产品，无异于在市场中买彩票，只可幻想，不可妄想。整体来看，糖尿病诊疗照护“O+O”模式有望成为九安医疗持续增长的发力点，新零售爆款产品有可能带来意外的惊喜。当然，当前市场更为关注的是，九安试剂盒未来的增长空间如何。天下没有不散的宴席正如上文所述，九安医疗在去年三季度前业绩急转直下，但是因试剂盒产品需求大增，带动了公司业绩的急进，更有投资人大胆预测九安仍具有翻倍空间。但是，理性来看待，九安的海外市场基本集中在美国，试剂盒的需求完全依赖于美国的疫情发展。虽然短期受奥密克戎疫情的影响，美国检测需求急剧膨胀，成为九安业绩的推进剂，但是要想远征，燃料的可持续性更为关键。如果美国后续疫情控制的很好，需求可能会急剧降低。其次，九安医疗已经发布补充公告，提示美国政府有权随时因自身因素中止采购合同，而不用承担任何责任，这对九安的经营产生较大的不确定性。第三，环顾四周，在竞争对手方面，九安医疗也不是高枕无忧。截至1月14日，获美国FDA批准的家庭自测试剂盒厂家已有12家，其中中国公司背景的也有3家。当前国内的东方生物为西门子代工检测试剂盒，主战场定位于欧洲。但是随着竞争者的增加，市场份额的争夺将更加激烈，将现有订单进行简单地线性外推可能过于理想化。第四，新冠病毒从未停止变异的脚步，FDA也已经提示了奥密克戎毒株使用抗原检测的过程中，灵敏度效果有所下降。后续如果有新变异毒株的出现，当前检测试剂的有效性仍有待观察。第五，国外很多国家是群体免疫政策，所以需要家庭自测，检测试剂盒也从医疗用品变成了消费品，该类产品在欧美等国可以在药店购买并进行自测。家庭自测试剂盒有利的方面是可以降低核酸检测过程中传播的风险，也可以降低全员核酸检测的系统性压力。不利的是，家庭自测试剂盒在灵敏度方面低于核酸检测，比较适合于自我筛查，但在我国国内的清零政策下，难以实现精准地识别与管控。九安的试剂盒产品当前仍未获得国内的认证，无法在国内销售。要想打开国内的销售市场，道阻且长。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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降息如期而至，股债回调蕴藏机会
2022-01-18 09:39
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1. 经济数据见底四季度GDP增速尽管继续下滑至4%，但经济见底的意味较为明显，未来需求端和供给端两方面的增长都仍然有不同变量支撑。从需求端看，消费不振还在持续，12月社零总额同比增长1.7%，实际同比出现了2020年6月消费恢复以来的首次负增长。固定资产投资全年增长也低于预期，2021年同比增长4.9%，其中地产由上半年的拉动因素变为下半年的拖累因素，全年增长4.9%，基建增速也持续下滑，全年增长0.4%。制造业投资全年增速13.5%，是投资活动中表现最好的领域。2021年的外需在全球疫情继续蔓延、中国产能优势支撑下，继续保持高速增长，保持了较快增长。总体看2021年，除了外需以外，投资和消费面临动能弱化的压力。但2022年在外需和投资两个领域的增长空间是可期的。首先，来自外贸领域的动能仍在，全球疫情持续蔓延下，中国产能优势犹在，且产品竞争力和业务粘性增强。投资领域中的地产、基建和制造业投资则预计分别受到政策边际放松、财政政策加码以及工业绿色转型需求等拉动，后续增长的空间被打开。从供给端看，12月工业增加值同比增长4.3%，环比增长0.42%。2021年三季度以来持续恢复。工业生产的能源、价格等方面的压制因素预计将在未来继续弱化，下半年以来产能波动扩张的态势预计能够延续。总体看，在稳增长政策环境下，信用宽松、财政资金投放以及前期政策纠偏都将支撑未来中国经济在需求和供给两端的多方面改善，见底回升在望。2. 降息支持稳增长1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别降至2.85%、2.10%。（1）去年两次降准后，央行此次降息的原因和背景是什么？上月20日，在连续两次全面降准之后，一年期LPR报价下调5个BP，金融机构分析认为两次降准降低了银行的资金成本，下降幅度可能达到了报价行对LPR报价的5个BP最小步长。近期，12月金融数据再次不及预期，机构对未来降息的预测和呼唤也变得更强烈。降息的必要性，还是体现在对实体经济的支持必要性较大。经济下行压力加大，尤其是增长动能弱化，前期的两大需求驱动因素（地产和外需）已经在2021年下半年开始弱化。调控政策对地产交投的打击在未来短期内较难恢复，同时外需在高基数、海外经济恢复的情况下也难有持续明显的增长。在此背景下，2021年12月金融数据再次不及预期，人民币信贷扩张未提速，票据融资明显高增，验证了宽信用政策尚未传导至实体经济微观主体，银行为了完成业绩指标，票据冲量意味明显。市场认为宏观政策不仅实施速度比预期慢，还存在比价明显的时滞。货币政策已经逐步由“宽货币、稳信用”转向“宽货币、宽信用”，但经济主体仍然需要等待财政资金的投放和产业政策的逐步出台。在传导和时滞的相互博弈之下，降息以加快政策效果传导速度的必要性在加大，未来小幅降息，或能够释放更强烈的宽松政策信号，进一步刺激实体经济融资意愿。（2）本次降息力度和时间点是否符合预期，为什么？结合此前市场和机构对降息的预测，此次降息并未明显超预期。四季度GDP和12月经济数据公布后，经济见底意味明显，稳增长的力度加大和节奏加快的呼声更大，此时降息体现了及时性，力度也相对较大，体现了稳增长政策力度的要求。（3）预计会对实体经济和资产市场带来什么样的影响？尤其是接下来的LPR利率是否会随之调整？一年期的LPR预计跟随调降10个基点，五年期LPR在期限利差补偿和地产调控维稳的影响下可能调降5个基点。降息在释放更强烈稳增长政策信号的同时，将边际改善实体经济的融资需求，加强货币创造机制，形成更多存款和资金，用以消费和投资。对股市而言，一方面实体经济流动性的一部分可能会流入股市，另一方面利率降低以后，未来现金流折现增加，尤其利好估值敏感性的科技、成长股。对楼市而言，流动性进入楼市的难度要更大一些，主要是因为房地产调控本身依然严厉，尽管供需两端的融资环境有所放宽，但三线四挡、房贷集中度的政策具有刚性，房地产市场的杠杆具有“天花板”。不过，若未来五年期的LPR有所调降，则将直接助推住房购买的融资扩张。对债市而言，政策利率对债市收益率变化的影响非常明显，政策利率下降后往往能够看到债市收益率降低、价格上涨。不过降息之后，宽信用之下的社融有望实现2022年“开门红”，加之财政政策可能发力，社融上行，银行合意的配置资产增加，债券的吸引力可能会略有下降。因此债券收益率下行的空间有限，窄幅波动的概率较大。二利率债1.市场回顾：市场博弈加剧上周1年期国债收益率下行3.6BP至2.18%，5年期国债收益率下行5.4BP至2.61%，10年期国债收益率下行2.9BP至2.79%，30年期国债收益率下行3.3BP至3.32%，国债收益率曲线全线下行。资金面来看，上周央行公开市场操作净投放100亿，其中有400亿逆回购到期，共投放500亿逆回购。本周预计将有5500亿资金到期，其中包括500亿逆回购和5000亿MLF。当前市场对于货币政策的关注度非常高，因此央行本周对于MLF的续作将会影响市场的情绪。上周，市场流动性边际收紧，隔夜利率由2%左右上升至2.4%附近。供给面来看，上周利率债净融资额为2780亿，环比增加2378亿；其中国债和地方政府债净融资额为1310亿、563亿。基本面来看，我国12月CPI同比增长1.5%，PPI同比增长10.3%，环比均出现明显回落，且均低于市场预期，通胀压力明显下降。12月社融增速为10.3%，当前社会融资需求已经低位企稳并开始小幅回升，宽货币、宽信用的需求和空间值得期待。政策面来看，1月10日，国务院常务会议召开，部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，提出尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目，并抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，财政发力开始显现。2.投资展望：利率市场应抓长放短近期，利率债市场的博弈加大，虽然大家预期的方向一致，但对于预期何时能够落地、以及预期实现的力度仍有分歧，因此债市处于震荡。主要影响包括以下几个方面：1）美联储政策的预期管理较为提前，对于今年全年的缩债、降息 、缩表等全方位的紧缩政策均在开年就全部抛向市场，冲击全球的流动性及风险偏好。而预期到实操之间仍有很大的弹性空间，美联储对市场释放的信号可能鹰、鸽交错，这会对国内的政策预期产生扰动。2）当前债券市场短期来看，仍具有诸多不确定性，包括国内疫情扩散、春节临近市场对于现金需求加大等，多空交织；但这些不确定性已经被市场充分定价，除非出现其他的黑天鹅事件，否则很难引起大幅度的波动。3）当前宏观经济数据局部偏弱、通胀压力有所缓解，市场对于降息的预期再次燃起，但炒作的情绪已经比2021年下半年更为理性和克制，因此市场波动不大。当前，影响债券市场的长期因素以明牌为主，短期仍然反复多变，难以把握。因此建议把投资周期的视野拉长，注重长期配置而非短期博弈。影响债市的主线当前仍是货币政策的宽松程度，因此如果债市出现回调仍是可以配置的时机。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行379只（上周283只），总发行量3616.37亿元，总偿还量1909.24亿元，净融资额1707.13亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行2844.28亿元，建筑业、综合、制造业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件1月10日-1月16日，3只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。美尚生态：主体下调至BB+（联合资信）。兰州建设：前次评级为Ba1,本次评级为Ba2遵义道桥：维持公司主体信用等级为AA+，将评级展望由稳定调整为负面（中证鹏元）。四A股一级市场1.A股融资情况上周A股市场总募资金额为66.6亿，全为IPO发行募资。上周共发行5只新股，总募资规模为66.6亿。网上加权平均中签率为0.0217%（上上周为0.0419%）。上周发行的新股中，主板2只，募资合计13.8亿；创业板2只，募资合计39.3亿；科创板1只，募资合计13.4亿。本周将有8只新股发行，其中创业板5只、科创板3只。2. A股上市情况上周A股市场总上市金额为780.8亿，其中新股上市176.3亿，增发上市104.5亿，可转债上市500亿。上周有7只新股上市，总规模为176.3亿；其中主板1只，规模合计4.4亿元；创业板3只，规模合计54.1亿；科创板3只，规模合计117.7亿。上周创业板股票上市首日平均涨幅为38%（上上周为98%），发行的3只新股中有2只出现破发；其中唯科科技上市首日收盘涨幅为-6%，按照64.08元/股的发行价计算，中一签亏损0.19万；星辉环材上市首日收盘涨幅为-9%，按照55.57元/股的发行价计算，中一签亏损0.25万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为1%（上上周为-6%），发行的3只新股中有1只出现破发；翱捷科技上市首日收盘涨幅为-34%，按照164.54元/股的发行价计算，中一签亏损2.8万。3. A股解禁情况上周共63只股票解禁，解禁总规模为936.4亿；本周预计将有68只股票解禁，预计总规模为1353亿。1月份，预计总解禁规模为4983亿，预计环比减少21.5%，同比增加24.9%。五A股二级市场1.A股市场表现：市场延续弱势调整上周，A股市场宽幅震荡，主要指数以下跌为主，其中上证综指下跌1.6%，深证成指下跌1.3%。大盘蓝筹股为主的上证50深跌2.6%，而代表科技股的创业板上涨0.7%、科创50上涨0.5%。风格来看，规模因子和成长因子全面失守，其中大盘价值下跌2.7%，大盘成长下跌1.6%，小盘价值下跌1.4%，小盘成长下跌1.2%。题材来看，受疫情扩散的影响，新冠检测指数上涨超20%；与此同时，基因检测、血液制品、生物疫苗等板块涨幅居前；新能车相关板块本周初延续跌势，但受乘联会报告的刺激，低开高走。此前基建板块受财政刺激预期的影响大幅走高，在炒作情绪冷却后，上周深度回调；消费领域，白酒和家电双双回落。行业来看，医药生物（2.4%）、电气设备（2.1%）、有色金属（1.7%）等行业涨幅居前；建筑材料（-6.9%）、家用电器（-5.6%）、建筑装饰（-4.9%）等行业跌幅居前，本周房地产与基建相关领域出现反转。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.5%分位）、中证500（3.4%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（85.2%分位）、电气设备（77.6%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（4.1%分位）、非银金融（6.1%分位）、环保（7.1%分位）等。2.A股资金表现上周A股市场明显缩量，日均成交额为1.07万亿，环比减少12.6%。两融余额环比减少46亿至1.81万亿，其中融资余额减少18亿至1.7万亿，融券余额减少28亿至0.109万亿。上周主力资金净流出1422亿，北向资金净买入74亿。分行业来看，所有行业均呈净流出态势，其中综合（-3.9亿）、休闲服务（-6.8亿）、通信（-7.7亿）等板块主力资金净流出最少；机械设备（-117.5亿）、电子（-113.4亿）、医药生物（-112亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望新年第二周，A股市场日内震荡加大，投资者情绪延续疲弱。在去年的热门赛道遭遇杀估值后，市场并没有新的题材挺身而出。当前板块间轮动速度非常快，新年前两周的风格已经发生分歧。但并不代表风格再次出现反转，当前高估值板块仍然延续杀估值。新年来，A股市场之所以不断杀跌，主要有以下几个原因：（1）杀估值+风格切换。从近两周的市场表现来看，去年的热门赛道因估值过高、机构撤离等因素遭遇踩踏式下跌；与此同时，市场风格出现高低切换，从历史来看，风格切换一般容易发生在回调之时。（2）美联储货币政策加快收紧。美联储在会议纪要中体现出鹰派预期，全球风险资产均遭到重挫，特别是对成长风格冲击更为明显。与此同时，美联储偏紧的货币政策会限制我国的货币政策空间。今年经济下行压力较大已成为共识，而股市表现与经济下行周期一般会错位，因为逆周期调节的刺激政策会对股市情绪形成支撑。整体来看，虽然市场波动较大，但主要体现为日级别的大涨大跌，而指数的周度涨跌幅并没有想象中的恐怖。短期来看，既然当前处于业绩真空期，可关注财政利好的板块，短期建议关注数字经济、冬奥会、新能车等板块；长期来看，投资者仍然不必恐慌，市场下行的空间预计不大，关注低估值防御板块和充分回调的政策板块。六贵金属1.黄金市场：美元支撑金价，但上行压力仍大上周，国际黄金价格先扬后抑，周涨幅为1.2%。上周，美元指数大幅走低0.6%，10年期通胀预期继续回落至2.44%。上周黄金价格低位反弹，主要原因如下：1）美联储公布的12月会议纪要中，超预期释放鹰派信号；但在1月12日国会听证会上，鲍威尔虽然维持鹰派，但明确表示加息计划不应影响经济和就业，这缓和了市场对于快速收紧货币政策的担忧。2）虽然上周通胀预期有所降低，但是美国当前的通胀压力仍然不小。上周公布的美国12月通胀数据显示，CPI同比上涨7%，为1982年6月以来的最大涨幅；与此同时，在奥密克戎肆虐之际，供应链仍无法畅通，叠加原油价格高企，全球通胀压力可能居高不下。在此影响下，美元指数不断走低，推升金价。3）欧美疫情持续发酵，全球的经济增长预期被下调，也引发了市场的担忧，避险情绪在一定程度上支撑金价。当前，美国的就业压力明显缓解，美联储的加息和缩表只是时间问题，这对金价形成压制。短期来看，通胀仍将会成为引导黄金价格波动的重要因素。而美联储货币政策的大招已经向市场展示，以作预期管理，变化的只会是节奏和小范围的调整，货币政策紧缩周期已然开启。2.白银市场上周，国际白银价格跟随黄金价格反弹，周涨幅为2.7%，当前金银价格比在79左右。七大宗商品原油市场：惯性上涨后建议谨慎看待上周，国际原油价格继续冲高，布伦特原油周涨幅为5.8%，收于84.3美元/桶附近。上周，此前影响原油供给的诸多因素均出现明显修复。哈萨克斯坦国内形势得以控制，正逐步恢复正常，储量达255亿桶的最大油田正常运营；利比亚原油也逐步增加，该国原油日产量已经恢复到90万桶，供应短期的担忧有所缓和。需求方面，多家机构认为疫情对原油的影响不大，EIA短期能源展望报告调增2022年全球和美国原油需求增速，同时大幅调减2022年美国原油产量增速。截至2022年1月7日当周，美国原油库存环比减少455万桶至4.13亿桶左右，已经连续7周去库存。与此同时，美元指数大幅下降也支撑原油价格不断走高。正如上周所说，供给端的扰动属于短期因素；而需求端的复苏才是长期变量。当前，推升油价上涨的主要原因是在需求复苏的同时，全球原油产能缺乏想象空间，而OPEC+当前仍处于强控供应的阶段，因为从OPEC+的角度来看，今年原油供过于求可能性极大，因此虽然油价高企，但仍需通过控制产量来减弱今年全年的供给压力。当前油价已经再次触及前期高点，以美国为首的原油需求大国为了控制通胀，可能会再次出台抑制油价的方案。因此，当前油价可能陷入高位震荡的格局，上涨空间不宜乐观。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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内外因素共振，股债开年遭双杀
2022-01-11 10:33
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1. 美国非农就业数据不及预期，但美联储不改收紧节奏2021年12月非农就业人口增加19.9万人，前值21万人，为2021年1月以来最小增幅，远不及市场预期。（1）导致非农数据低于预期的主要原因有哪些？疫情导致的美国劳动参与率下降，可能是美国就业绝对数量增加并不多的原因，疫情导致了人们对工作社交接触的担忧以及大批接近退休人士的提前退休，劳动力人数总体减少。12月美国失业率下降到3.9%，是2020年2月以来的新低。此外，非农数据低于预期可能和统计口径有关，非农数据为美国企业调查数据，并不包括自雇人数和部分兼职人员。从美国家庭调查数据看，12月整体就业人数增加了65.1万，反映了就业市场的良好状况。12月美国时薪还在持续增长，辞职人数创新高，职位空缺数量也接近历史新高，这些都反映了就业市场上更偏向于卖方市场，工人纷纷跳槽寻找新工作，以获得更高工资。（2）结合美国当前通胀情况来看，加息是否有可能提前？当前美国通胀很大程度上源于美联储货币政策和美国财政政策的同时发力，大量基础货币通过财政支出进入实体经济，形成经济主体存款，进而扩张货币供给，推动物价上涨。在美国政府的基建计划继续推行的情况下，美国通胀较难在短期回落。不过美联储的缩减购债速度可能加快，这会减少基础货币的增加，有助于在长期缓解通胀。但考虑到未来疫情继续侵蚀供应链的稳定性，供给因素仍然会抬高美国的通胀中枢。由此看，美联储在缩减购债完成后，首先开展一次加息，以加大收紧力度以应对通胀的可能性较大。当前利率期货走势显示美联储在3月首次加息，这一时间节点已经较早，因为美联储还是会先完成Taper，再开展加息。因此总体看，加息较市场预期更加提前的概率也较小。（3）在市场预期3月份可能提前加息的情况下，对中国货币政策及金融市场是否会有影响？中国货币政策在外部环境继续调整的情况下，需要关注全球央行紧缩后的经济复苏形势变化、金融市场波动以及资本流动的反转可能。但总体看，中国货币政策依然取决于国内经济变化。中国经济体量大、战略纵深长，海外市场波动对中国的影响可能有限，一是在稳增长政策下，货币政策料将边际宽松，二是人民币资产吸引力依然较强，三是人民币汇率市场化程度加深，汇率调整预计将缓冲资本流动压力。因此总体看，海外货币政策收紧对中国货币政策方向的改变较小，相应的金融市场也不会受到非常直接的影响。2．12月物价走势预测（1）12月CPI将继续回调同比看，CPI同比大概率会有较大幅度的下调0.5个百分点，至1.8%左右。主要是因为12月的猪价较去年同期明显下跌，很多地方的猪价都在一年时间内经历了腰斩。不过从同比看，菜价较去年同期保持平稳，油价则较去年同期有所上涨，但这两类消费可能不会改变CPI同比下调的方向。从环比看，也将呈现下调趋势，主要也是因为猪价环比继续下跌，油价也出现了明显的环比下跌。进入2022年，CPI同比将继续保持平稳上升，上半年同比受到基数效应而有所回升。从需求看，消费总体复苏趋势并不明确，不会导致CPI同比的明显上调。猪周期在上半年某一时间可能见底回升，预计会对CPI同比产生正向影响。（2）未来PPI回落进程存在不确定性12月PPI同比预计继续较11月回落，但回落幅度将有限。12月PMI价格分项指数显示价格普遍性较大，出厂价格指数回落至45.5%，主要原材料购进指数首次将至荣枯线以下至48.1%。工业生产在限电停产弱化和保供稳价持续的同时作用下，继续回升，景气度较强。但工业库存继续积累、制造业投资企稳，也在需求端支撑价格的企稳，因此PPI总体下降的幅度在短期内可能有限。进入2022年，PPI同比将在高基数效应下继续回落，但全球疫情对资源品价格的影响仍然存在不确定性，使得未来PPI回落的节奏并不紧凑。二利率债1.市场回顾：长端收益率出现反弹上周1年期国债收益率下行1.4BP至2.22%，5年期国债收益率上行5BP至2.66%，10年期国债收益率上行4.8BP至2.82%，30年期国债收益率上行3.5BP至3.35%，长端收益率出现反弹。资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼6600亿，其中共有7000亿逆回购到期，共计投放400亿逆回购；本周将有400亿逆回购到期。整体来看，在去年12月降准置换部分市场资金的扰动之后，央行当前回归提前一周等额释放流动性的操作。流动性方面，跨年之后，资金成本明显下降，隔夜利率回归常态，短端收益率继续下行。供给面来看，上周利率债净融资额为402亿，环比增加365亿，国债和地方政府债净融资额均为零。基本面来看，12月中国财新制造业PMI为50.9%，财新服务业PMI为53.1%，环比均增长一个百分点。政策面来看，为应对经济下行压力，财政政策开始发力，1月5日李克强总理召开减税降费座谈会，通过延续到期的减税降费措施、加大研发费用加计扣除、增值税留抵退税力度等措施，突出支持制造业升级和中小微企业及个体工商户。除此之外，美联储货币政策超预期转鹰，会议纪要显示美联储已经开始讨论缩表的可能性，对全球的流动性和风险偏好均产生冲击。2.投资展望：做多情绪降温，重回震荡区间上周中长期限国债收益率全线上行，可能的原因包括：1）美联储货币政策超预期转鹰。如果美联储加速加息或者缩表，美元将会回流美国，美元可能升值；在此背景下，我国国内的货币政策将会面临掣肘，内松外紧不利于稳定国内的流动性。有此担忧以后，国内的降息预期有所冷却，国债收益率回到年前水平。2）国内政策层面来看，市场对政策宽松预期较为一致；而宽松主要分为三个方面：宽货币、宽信用、财政发力。宽货币将利好债市，这也是上上周推升债市的重要推手；宽信用和财政发力均将利空债市；宽信用方面，当前房住不炒、制造业融资信心不足等拖累固定资产投资，而压缩地方政府隐性债务的目标也对基建的发力形成一定程度的掣肘，信用表现仍具有较大的不确定性，宽信用担忧不大；但财政发力当前已经开始显现，上周的减税降费座谈会，采取的措施就是财政刺激的重要手段。当前，宽货币的预期和财政发力的措施，使得市场对债市判断左右摇摆。3）稳增长预期非常强烈，政策力度预计较大，使得经济平稳增长的可能性加大，长期来看利空债市。由上述几点来看，国内的降息预期有所冷却、财政政策开始发力的双重作用下，债市的投资情绪降温，重回震荡区间。短期来看，政策在哪一方面先发力会影响到市场的预期走向。但是国债收益率不存在大幅上涨的基础，首先，当前仍处于宽货币政策周期内，政策转向的可能性不大；其次，就算财政和信用开始发力，货币政策大概率将会跟上，以防企业融资成本上升过快，挤压企业投资需求。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行243只（上周168只），总发行量2194.74亿元，总偿还量678.28亿元，净融资额1516.46亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行2090亿元，建筑业、综合、制造业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件1月4日-1月9日，2只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。花王生态：主体评级下调（远东资信）。海淀科技：维持海科金集团主体信用等级AA+，继续列入信用观察名单。（大公国际）四A股一级市场1.A股融资情况：科创板迎新规上周A股市场总募资金额为275.4亿，其中IPO募资174.4亿，配股募资26.4亿，可转债募资74.7亿。上周共发行8只新股，总募资规模为174.4亿；网上加权平均中签率为0.0419%（上上周为0.0278%），其中主板发行的兰州银行中签率为0.1355%，北交所发行的沪江材料中签率为0.11%。上周发行的新股中，主板1只，募资合计20.3亿；创业板4只，募资合计48.7亿；科创板2只，募资合计103.6亿；北交所1只，募资合计1.8亿。本周将有4只新股发行，其中主板1只、创业板2只、科创板1只。1月7日，证监会发布公告，拟在科创板引入做市商机制，并自即日起就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》公开征求意见。内容主要包括做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的内容。如果引入做市商机制，将有利于平抑市场波动、增加市场活跃度，但在极端情况下，也有可能加大市场波动，因此相关配套的制度与监管的重要性不言而喻。2. A股上市情况上周A股市场总上市金额为702.2亿，其中新股上市617.3亿，增发上市60.4亿，可转债上市14.5亿，可交债上市10亿。上周有5只新股上市，总规模为617.3亿；其中主板1只，规模合计560亿元，为中国移动回归A股，成A股近十年以来的最大IPO；创业板1只，规模合计5.9亿；科创板2只，规模合计50.5亿；北交所1只，规模合计0.9亿。上周创业板股票上市首日平均涨幅为98%（上上周为34%）；三维天地上市首日收盘涨幅为98%，按照30.28元/股的发行价计算，中一签盈利1.5万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为-6%（上上周为5%），其中亚虹医药上市首日收盘跌幅为23%，按照22.98元/股的发行价计算，中一签亏损0.27万。上周北交所上市的威博液压上市首日收盘涨幅为169%，按照9.68元/股的发行价计算，中一签盈利0.16万。3. A股解禁情况上周共43只股票解禁，解禁总规模为699.6亿；本周预计将有47只股票解禁，预计总规模为637亿。1月份，预计总解禁规模为4539亿，预计环比减少28.5%，同比增加13.7%。五A股二级市场1.A股市场表现：新年迎来开门绿上周，进入2022年，A股市场没有迎来大家期待的开门红，主要指数纷纷下跌。创业板指在宁德时代的拖累下重挫6.8%，科创50下跌6.6%紧随其后。风格来看，成长风格新年来全面失守，大盘成长下跌5.2%，小盘成长下跌2.7%；大盘价值上涨2.8%，小盘价值上涨0.8%。题材来看，基建预期领跑全场，水泥制造、西部基建、老基建等板块涨幅靠前；白色家电、冬奥会概念、畜牧养殖等概念冲高后有所回落；大金融板块出现分化，银行和保险低位反弹；新能源板块上周在宁德时代的带领下遭到重挫，电源设备、储能、锂电、光伏、风电等一众新能源宠儿全线下跌，主要原因包括：去年公募基金纷纷布局新能源，赛道较为拥挤，估值较高，回调时容易踩踏；市场对于新能源补贴退坡存在一定程度的担忧等。行业来看，房地产（4.5%）、家用电器（4.2%）、建筑装饰（3.5%）等地产产业链相关板块表现较好；电气设备（-8.3%）、国防军工（-7.5%）、公用事业（-5.8%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（4%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（85.8%分位）、电气设备（74.6%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（5.6%分位）、纺织服装（7.6%分位）、非银金融（7.9%分位）等。2.A股资金表现上周A股市场放量下跌，日均成交额为1.23万亿，创近14个月来新高。两融余额环比减少176亿至1.815万亿，其中融资余额减少93亿至1.703万亿，融券余额减少82亿至0.112万亿。上周主力资金净流出1398亿，北向资金净买入62亿。分行业来看，通信（82.1亿）、银行（34.6亿）、家用电器（20.2亿）等板块主力资金为净流入最多；医药生物（-228.8亿）、电子（-144.5亿）、化工（-134.4亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：2022年伊始，A股市场表现低迷，市场出现高低切换行情，高估值赛道持续杀跌，可能的原因是机构换仓引发赛道股踩踏，市场资金观望情绪浓厚。美联储公布会议纪要，除加快缩债和加息外，新增缩表的提议，海外风险资产应声下跌，成长股受冲击明显，国内投资者情绪进一步承压。流动性上，央行上周大规模净回笼逆回购资金，也对市场形成扰动。短期来看，投资者不必恐慌，可关注跌出来的机会，关注低估值防御板块和充分回调的政策板块。中期来看，当前的市场风格已经出现明显的高低切换特征，价值股可能持续具有超额收益。六贵金属1.黄金市场：美联储超预期转鹰压制金价上周，国际黄金价格震荡走低，周跌幅为1.82%。上周，美元指数下跌0.24%，10年期通胀预期大幅回落至2.48%，致使黄金价格高位回落。上周，黄金价格回落最主要的原因是美联储货币政策收紧预期强烈。上周三，美联储公布最新的会议纪要显示，美联储可能更早或者更快地加息，并且正在考虑在加息的同时缩减资产负债表；大多数美联储官员主张，今年将至少加息三次。受此超预期影响，美债收益率大幅上涨。就业方面，由于工人短缺，美国12月就业增长低于预期，12月新增非农就业岗位仅19.9万个，远远不及市场预期的40万；但因就业意愿下降，美国的失业率则从11月的4.2%下降至3.9%，为疫情爆发以来的新低；这为货币政策加快收紧打开了空间。美联储货币政策已经从兼顾通胀和就业，向关注物价稳定的方向转变，货币政策超预期转鹰压制了贵金属价格。短期来看，货币政策是个相对慢变量，当前市场已经充分消化了上周美联储释放的信号，因此通胀将会成为引导黄金价格波动的重要因素；在奥密克戎肆虐之际，供应链仍无法畅通，叠加原油价格高企，全球通胀压力可能居高不下，黄金价格下有支撑。但是长期来看，美联储货币政策收紧已是板上钉钉，这对黄金价格产生压制。整体来看，黄金价格的博弈性增强，投资性价比不高。建议关注本周美国12月的CPI和PPI数据等。2.白银市场上周，国际白银价格跟随黄金价格回落，周跌幅为4.07%，当前金银价格比在80左右。随着奥密克戎病毒的扩散，白银的商品属性遭到打击。七大宗商品原油市场：原油供给断崖式下跌上周，国际原油价格继续冲高，布伦特原油周涨幅为5.34%，收于82美元/桶附近。上周，原油价格大涨源于供给端的变化。1月4日，OPEC+召开视频会议，维持2月份将继续按原计划增产40万桶/日，该组织认为奥密克戎病毒变体对全球能源需求的影响将是暂时的，结果来看基本符合市场预期。但受哈萨克斯坦首都发生动乱的影响，原油供给端断崖式下跌，该国有约160万桶/日的原油供给面临极大不确定性。除此之外，利比亚因需管道检修和油田关停，日均原油产量减少了50万桶；也门输油管道遭到武装袭击而中断等均对原油供给产生扰动。需求端来看，疫情仍是原油需求预期的重要变量。整体来看，供给端的扰动属于短期因素；而需求端的复苏才是长期变量。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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大金融板块还值得期待吗？
2022-01-06 12:26
【阅读提示：本周本订阅号推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。下周将推出“医疗服务“专题，敬请期待。】银行：有望迎来戴维斯双击一．市场回顾2021年，银行指数与绝大多数大盘蓝筹一样冲高回落。一季度，国内经济逐步修复，银行的基本面出现好转，且金融让利实体经济的影响边际减弱，因此走出了一波行情；但从6月份开始，地产板块相关的风险开始暴露，对银行资产质量的影响不容小觑，且国内经济的下行压力也逐步显现，银行板块持续回调（见图1）。2021年，银行指数下跌4.58%，而同期的市盈率下降16.9%；可见，虽然银行业盈利相较2020年有所恢复，但市场的悲观情绪对估值产生了较大的打击，截至2021年年末，银行整体的估值水平下降至11%历史分位以下。二．政策面展望2021年12月召开的中央经济工作会议对于今年经济的判断，与央行三季度货币政策执行报告传递的信号一样，2022年国内经济下行压力较大已经基本上成为共识，稳增长会成为工作重心。虽说房地产的流动性危机对市场的影响，整体来看并不大；但是，对于金融系统的影响应该是比较深远的。因此，不管是从经济增长的角度，还是从防范风险的角度，今年宽信用托底的必要性都较大。货币政策来看，今年仍然有可能会有降准，甚至是降息的可能。三．基本面展望银行的业务主要分为利息收入和非息收入。当前，银行业整体的净息差已经降至历史最低位水平，未来企稳的可能性很高。因为，影响2021年净息差的变量，在今年大概率会出现好转。第一个因素是货币政策，货币政策转宽有利于银行的净息差改善，而由于去年房地产行业的监管、制造业企业融资信心不足等原因，国内的有效融资需求不足，导致银行整体的资产收益率不高。第二个因素是，随着房地产监管政策的边际转松，银行的资产质量会增强。与此同时，银行业整体的不良贷款率和不良贷款余额明显下降，而且拨备覆盖率较高，风险抵御能力较强。四．投资展望受行业景气下行的影响，银行的估值当前处于比较低的位置，但也已经蕴含了一定程度市场的悲观情绪和潜在风险。随着政策的发力、基本面的改善，后续的修复空间可能比较大。当然，估值低不能单独作为投资的依据，但是如果行业景气、或者业绩有反转的可能，那么低估值就有可能带来戴维斯双击。券商：财富管理将带来增量一．市场回顾回顾2021年（见图2），券商指数表现不温不火，虽然前三季度归母净利润同比增长23%，但并未获得市场的青睐。下半年开始，A股全市场的交易额动辄在万亿规模以上，交易情绪火热，但主要指数并未摆脱区间震荡的格局，“牛市发动机”也失去了上涨的动力。2021年，券商指数下跌3.67%，而同期的市盈率下降26.2%，整体估值水平不高。具体来看，券商个股的表现出现明显分化，优先布局财富管理业务的券商表现较为亮眼。二．政策面展望2021年11月，北交所正式开市，我国资本市场的改革不断深化，为券商带来了更为广阔的市场蓝海。在“房住不炒”、理财新规的大背景下，居民存款大搬家浪潮不断，权益市场对投资者的吸引力加强。与此同时，我国财富管理产品也从保本型产品向净值型产品转变，公募基金和私募基金的需求不断提升，居民财富向资本市场流动的趋势难以改变。2022年，我国将全面推行注册制，当前全面实行注册制的条件已逐步具备。券商是资本市场的重要媒介，未来我国国内直接融资的比例将会提升，叠加要加大对中小企业融资服务的支持力度，券商将会明显收益。三．基本面展望2022年，推升券商估值的动力可能主要来源于两个方面。第一个是传统业务，第二个是财富管理业务。传统业务主要包括：经纪业务、类贷款业务、投行业务等。若货币政策出现进一步宽松，流动性将有望继续改善，整体的资本市场有可能迎来显著的结构性机会，券商有望受益。财富管理方面，产品代销、基金投顾业务将成为新的驱动力。经纪业务使得券商积累了大量中高风险偏好的客户，为券商的基金代销业务提供资源。自营业务使得券商拥有专业的投研团队，具备大类资产研究与配置能力，可以为投资人提供符合风险偏好和收益预期的理财规划，为投资咨询业务打下基础。而且，券商拥有全牌照优势，可以实现多业务的协同发展，财富管理可以与研究所、资管等部门合作，从而提升服务质量。四．投资展望在未来流动性和盈利预期改善的情况下，当前券商的整体估值水平并不高，叠加政策的发力支持，未来将有较大的提升空间。保险：监管寒冬仍未度过一．市场回顾2021年，保险企业因遭遇资产端和负债端双杀的窘境，市场表现低迷，估值创下历史最低水平。去年全年（见图3），保险指数下跌37.1%，同期市盈率下跌38.1%。保险行业陷入寒冬最主要的原因就是面临车险综合改革、健康险新规、强化双录、自保件考核等严监管，叠加疫情影响，保险业务增幅明显放缓。寿险方面，短期来看，严格限制保险从业人员自保件和互保件等行为，对保险业务冲击明显；但从长期来看，此举有利于提升保险行业的竞争力和规范性。财险方面，我国的车险综合改革已经实施超过一年，为了给消费者让利，提升了行业的保障额度和理赔率，车均保费明显下滑，这对保险公司的业务增长和盈利能力形成冲击。而资产端所受冲击与银行业大同小异，险资也与房地产产业链深度绑定，因此资产质量出现弱化。故而，在资产端和负债端同时出现不利因素时，保险行业全年走出了单边下跌的行情。二．投资展望当前保险行业的强监管仍未出现拐点，预计2022年仍将是改革深化的关键期。虽然在房地产监管转宽、长端利率中枢有望下行的环境下，保险企业的资产端会出现改善，但行业变革致使负债端短期难有起色，短期业绩和估值仍有待观察。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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宽松预期先行，哪个板块有望开门红？
2022-01-05 09:43
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1. RCEP正式生效实施《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于2022年第一天生效实施，标志着全球最大自由贸易区正式启航。RCEP提升了亚太区域贸易和投资开放水平，促进了区域间资源的合理配置，同时也改变了中国的区域自贸区合作发展相对较为落后的历史。RCEP主要在货物贸易、原产地规则、外商投资、知识产权、服务贸易、通关效率等方面改善了亚太贸易格局。具体看：（1）货物贸易机遇增加，中方承诺逐步对不同协议国86%-95%的出口货物实施零关税。各协议国对中国货物出口实施的零关税商品范围和幅度也很可观。（2）东亚产业链配合更加协调。中国首次与日本签订了自贸协定，是首次与全球经济规模前十的国家签订协议。日本出口至中国的商品零关税比例由之前的8%逐步显著扩大到86%，中国出口至日本的商品零关税比例逐步调整为88%。中日韩三国的贸易协定有了统一框架，能够促进东北亚产业链配合的效率提升。（3）区域原产地积累规则：RCEP是全球首个原产地规则创新的自贸协定，放宽了关税优惠对应的原产地规则，只要是区域内的协议国参与了商品生产，都可以计入原产地增加值，这扩大商品在区域内贸易的关税优惠范围。跨国公司也将因为原产地规则的放宽而加大对亚太区域的投资布局。（4）服务贸易方面，显著降低区域内协议国的关税水平，也有利于跨境电商的发展。（5）农产品产业链互补性增强。尤其是中国出口至日本的农产品关税将大幅降低。此外，中国对90%的汽车零部件给予零关税，但保留了大部分整车的进口关税。（6）贸易便利程度提高。RCEP规定了通关时限，提升通过效率，利好跨境电商发展，利好贸易金融业。（7）知识产权是RCEP中内容最多、篇幅最长的，将提升知识产权保护水平，维护贸易可持续性。（8）RCEP催生了中国首张国际协定中的负面清单，一系列强制性义务履约，将倒逼国际营商环境改善。综上，RCEP实施后，长期看中国贸易顺差将大幅减少，贸易条件有所改善。中国纺织服装行业顺差大幅提升，轻型制造业顺差较大幅度增加。其他服务、交通通讯行业逆差显著增加，农产品逆产也较大幅度增加。RCEP也对中国形成了一定的挑战，尤其是潜在产业转移效应：东盟各协议国劳动力成本优势将扩大，客观上加大了产业转移压力。2.货币政策：两项直达工具接续转换2022年央行两项直达工具（普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划）完成市场化接续转换，结构性货币政策工具进一步常态化。首先，将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，从2022年起到2023年6月底，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。其次，自2022年起，普惠小微企业信用贷款支持计划不再实施，支持计划的4000亿元额度纳入支农支小再贷款额度管理，支农支小再贷款额度在现有基础上调增。未来，货币政策在结构性工具常态化的同时，总量政策还将有所加强。上半年降准和降息的概率并不小，尤其是以MLF利率和LPR同时调降的降息仍然可期，以支持上半年的稳增长任务。二利率债1.市场回顾：流动性宽松、政策预期共同推升债市上涨上周1年期国债收益率下行10.7BP至2.23%，5年期国债收益率下行7.2BP至2.61%，10年期国债收益率下行5BP至2.77%，30年期国债收益率下行4.8BP至3.32%，国债收益率全线下行。资金面来看，上周央行公开市场操作净投放5300亿，其中有500亿逆回购和700亿国库现金定存到期，央行共投放6500亿逆回购；本周将有7000亿逆回购到期。上周临近年末，市场流动性边际收紧，隔夜利率等涨幅明显。供给面来看，上周利率债净融资额为37亿，环比减少993亿，其中国债净融资-153亿，地方政府债净融资190亿，发行节奏放缓，基本符合预期。基本面来看，12月中国制造业PMI为50.3%，环比增长0.2%，高于荣枯线，已经连续两个月出现改善，但略微低于预期。整体来看，经济运行较为平稳。政策面来看，12月27日全国财政工作会议召开，提出落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，而且要加强财政政策与货币、就业等政策的协调联动。同日，央行召开2022年工作会议，强调稳健的货币政策灵活精准、合理适度。2.投资展望：宽松预期的一致性较强政策层面来看，货币政策和财政政策今年将共同发力，并且前置以稳定经济增长，降准和降息的可能性均较大。经济基本面来看，宽松政策的出台会刺激经济，但效果如何仍有待观察。货币政策的有效性需要反应在信用是否出现有效扩张，当前房住不炒、制造业融资信心不足等拖累固定资产投资，而压缩地方政府隐性债务的目标也对基建的发力形成一定程度的掣肘，需继续观察相关调控政策的边际变化。市场情绪来看，宽松的预期一致性较强，因此债券市场表现为预期先行，国债收益率全线回落，10年期国债收益率已经跌破2.8%。从2021年12月降准的表现来看，当前市场是对预期进行博弈，短期仍可期待进一步的宽松政策出台；而当预期落地之后，很有可能出现利多出尽的情况。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行314只（上周231只），总发行量2827.59亿元，总偿还量2203.93亿元，净融资额623.66亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行1066.76亿元，建筑业、综合、电力热力燃气及水的生产和供应业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件12月28日-1月3日，12只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。湘潭九华：评级展望为负面（联合资信）。上海世茂：评级下调为AA+，且评级展望为负面（中诚信）。泛海控股：截至回售部分债券本息兑付日终，公司尚未就兑付方案，偿债计划或展期事宜与债券持有人达成一致意见。（19泛控02）四A股一级市场1.A股融资情况：全面推行注册制上周A股市场总募资金额为673.1亿，其中IPO募资111.7亿，增发募资30.5亿，可转债募资520.9亿，可交债募资10亿。上周共发行7只新股，总募资规模为111.7亿；网上加权平均中签率为0.0278%（上上周为0.1146%），中签率回归常态。上周发行的新股中，主板1只，募资合计4.4亿；创业板3只，募资合计33.1亿；科创板3只，募资合计74.2亿。本周将有8只新股发行，其中主板1只、创业板4只、科创板2只、北交所1只。12月的中央经济工作会议中指出，2022年将全面实行股票发行注册制。当前，全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案。2. A股上市情况上周A股市场总上市金额为436.1亿，其中新股上市112.1亿，增发上市196.4亿，配股上市81亿，可转债上市40.6亿，可交债上市6亿。上周有9只新股上市，总规模为112.1亿；其中主板1只，规模合计2亿元；创业板3只，规模合计50.8亿；科创板5只，规模合计59.3亿。上周创业板股票上市首日平均涨幅为34%（上上周为63%）；其中奥尼电子出现破发，上市首日收盘跌幅为12%，按照66.18元/股的发行价计算，中一签亏损0.4万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为5%（上上周为100%），五只新股中有三只出现破发；其中南模生物上市首日收盘跌幅为18%，按照84.62元/股的发行价计算，中一签亏损0.76万；品高股份上市首日收盘跌幅为12%，按照37.09元/股的发行价计算，中一签亏损0.21万；春立医疗上市首日收盘跌幅为4%，按照29.81元/股的发行价计算，中一签亏损0.06万。随着创业板和科创板发行股票的市盈率抬升，新股上市后的涨幅明显收窄，新股破发也更加常态化。3. A股解禁情况：2021年解禁规模创历史新高上周共101只股票解禁，解禁总规模为1137亿；本周预计将有40只股票解禁，预计总规模为603亿。12月份，总解禁规模为6350亿，环比增加83.1%，同比增加14.9%；1月份，预计总解禁规模为4398亿，预计环比减少30.7%，同比减少10.2%。2021年全年，A股解禁总规模为5.7万亿，创历史新高，同比增长20.5%。五A股二级市场1.A股市场表现：元旦前市场短期回暖上周，A股市场情绪短期回暖，重要指数以上涨为主，仅上证50下跌0.5%；科创50上涨2.9%，中小100上涨1.8%，涨幅居前。风格来看，小盘成长领跑全场，上涨1.8%，大盘价值上涨0.4%，小盘价值上涨0.4%，大盘成长下跌0.4%。题材来看，受上海等7个省份首批获准建设国家中医药综合改革示范区消息的刺激，中药板块再度大涨。上周消费板块出现分化，家用电器表现亮眼，白酒板块在涨价预期炒作之后，出现大幅回调。采掘行业在煤炭价格下跌的背景下连续走低。行业来看，休闲服务（4.9%）、国防军工（4.5%）、综合（4.4%）等板块表现较好；食品饮料（-4.6%）、公用事业（-1.3%）、汽车（-1.1%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（1.8%分位）、中证500（5%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（86.3%分位）、电气设备（84.1%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（3.6%分位）、纺织服装（6.5%分位）、石油石化（6.5%分位）等。2.A股资金表现上周临近元旦小长假，A股市场交易情绪低迷，继续缩量，日均成交额为1.01万亿，环比下降7%，勉强突破万亿，为近10周来的最低水平。两融余额基本持平在1.832万亿附近，其中融资余额减少30亿至1.712万亿，融券余额增加31亿至0.12万亿。上周主力资金净流出1129亿，北向资金净买入147亿。分行业来看，家用电器（10.7亿）、有色金属（3.4亿）行业主力资金为净流入；医药生物（-148.2亿）、食品饮料（-130.1亿）、电子（-91.4亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：可适度介入回顾12月份，A股市场仍处区间震荡，在全球权益资产风险偏好不高的情况下，国内股市的资金观望情绪也较浓厚。市场风格持续转换，活跃资金由前期热门赛道股流出，近期的高位妖股也在2021年最后一个交易日集体跳水。证监会主席易会满对2022年股市做出展望，坚决防止大上大下、急上急下，股票市场也将以稳为主。拉长时间来看，一季度的流动性有望进一步宽松，在业绩真空期，政策将成为驱动A股的主要动力，市场大跌的可能性不大，但风格仍然飘忽不定。与此同时，1月份将会有不少符合条件的上市公司公布业绩预告，较容易挖掘出业绩持续高增、或者业绩超预期反转的个股。六贵金属1.黄金市场：通胀预期再度走高上周，国际黄金价格震荡走高，周涨幅为1.52%。上周，美元指数下跌0.17%，10年期通胀预期继续大幅走高至2.58%，两个因素共振推升黄金价格上涨。当前驱动黄金价格上涨的主要动力是通胀预期，除了美国宏观通胀数据创历史新高外，原油价格上涨也加大了市场对通胀的担忧情绪。避险情绪来看，奥密克戎变异毒株对黄金市场当前的影响是中性偏多。一方面，在圣诞节和元旦期间，全球的新冠确诊病例数出现了激增，新一轮疫情爆发，不少国家均加大了防疫力度，引起投资者担忧；而另一方面，虽然奥密克戎的传染性更强，但是死亡率并未上升，缓和了部分投资者的情绪。当前市场对于奥密克戎影响的程度存在分歧，在对人的影响程度上已经不像一个月前恐慌，但对经济的影响仍存在不确定性。本周建议关注美国12月非农就业数据、和12月美联储会议纪要。2.白银市场：商品属性继续修复上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为1.44%，当前金银价格比在79左右。七大宗商品原油市场：短期需求修复较强上周，国际原油价格冲高震荡，布伦特原油周涨幅为2.8%，收于78美元/桶附近。上周，原油价格延续需求修复的逻辑。整体来看，市场对于奥密克戎的担忧情绪边际改善，对于原油的需求预期得以改善。供给端来看，OPEC+维持原先的增产节奏，美国页岩油的资本投入增加较为缓慢；截至12月24日当周，美国原油库存降至4.2亿桶，环比减少358万桶，连续五周出现库存下降。今年原油市场仍存在较大不确定性。供给端来看，美国页岩油供给具有较大弹性、伊核谈判若进展顺利将加速伊朗原油进入国际市场的节奏。需求端来看，疫情仍是影响需求预期的重要变量，与此同时，俄乌局势如果进一步紧张，也将会刺激原油价格走高。长期来看，今年的原油市场出现供过于求已基本成为共识，原油价格上行空间不大。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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2022年，国内资产更具吸引力
2021-12-28 09:45
【阅读提示：本周开始，本订阅号将推出“赛道展望”专题，系列文章总结2021，展望2022，欢迎持续关注。】“鸡蛋不能放在同一个篮子里。”这是一条投资铁律。很多人现在已经深谙其道，把重心和精力陆续投入到权益相关的资本市场，如债券、股票、黄金、原油等这些大类资产。2021年，这类资产到底表现如何？面对即将到来的2022年，又该如何配置呢？利率债：收益率走高是机会，长久期策略将奏效一、2021年市场回顾2021年，各期限国债收益率全体下行，10年期国债收益率由3.2%下行至2.82%。7月份，国常会超预期提及降准，推动利率债年内一波大牛市；而8-9月份的集体回调，也恰恰是因为年内第二次降准预期落空；进入10月份，市场对于宽松的预期进一步高涨，预期先行，债市出现反弹。进入下半年，我国的经济基本面逐步下行，但债市对基本面的反应不断钝化，货币政策成为决定性因素，这有悖于传统的分析框架。最主要的原因是，受到上游原材料价格大涨，国内的PPI创历史新高，通胀压力下货币政策空间较小。随着PPI高位回落，虽然向CPI的传导开始显现，但整体的通胀压力开始好转，因此打开了货币政策空间，年底第二次降准快速落地。从大类资产配置的角度来看，今年股票市场虽然热点此起彼伏，但整体赚钱效应较差，致使出现资产荒，机构对债券的配置需求也明显增加，对债市形成支撑。与此同时，财政政策总量收紧，且节奏明显后置，利率债的供给明显减少，在供给端也加剧了资产荒的局面。二、2022年投资展望政策层面，明年我国的经济下行压力仍存，货币政策将更关注稳增长，而通胀的权重会降低，因此货币政策仍有进一步宽松的可能；若此，长端利率的表现会更好，适合增加久期。明年，传统的分析框架将会奏效，基本面成为首要因素，如果经济无好转迹象，国债收益率的中枢将会下滑；如果经济见底回升，国债将有可能冲高回落，与此同时，通胀会再次成为首要因素。利率债供需来看，明年上半年可能出现供需两旺的局面。在资产荒没有改善之前，利率债的需求仍然较大。但为实现稳增长，明年上半年的财政可能会发力。总体来看，明年上半年收益率中枢上行的可能性不大，收益率走高或许会是配置的好时机。权益市场：估值回归合理，蓄势以待发一、2021年市场回顾2021年，上证综指一直处于3300点至3700点的箱体横盘震荡，市场整体赚钱效应一般。但A股市场分化明显，结构性行情贯穿全年，中小盘表现明显好于大盘；风格来看，流动性宽松环境下，成长股优于价值股。去年，受疫情影响，A股上市公司整体业绩小幅增长，但在流动性宽松的环境下，估值大幅抬升，沪深两市均录得不错的收益。但在春节前后，大盘蓝筹估值出现松动。自此，虽然2021年A股整体业绩大幅改善，但主要用来消化高估值，当前A股整体估值已经回归正常水平。细分来看，市场主线频繁轮换，结构性行情凸显。9月份之前，煤炭、电力、有色、钢铁等上游周期性资源品板块受全球供需不平衡的影响大幅上涨，而在保供稳价政策出台之后，炒作情绪趋淡，游资转而追逐短平快的市场热点，如元宇宙、数字货币、工业母机等轮番登场，但持续性均不强。而上游价格过高，挤占了中下游企业利润，也使得消费难有起色，家电、农林牧渔、医药、商贸等板块持续低迷。2021年是资本市场改革深化的一年，除了设立北交所以完善多层次资本市场体系之外，资管新规、银行理财净值化转型等，以及“房住不炒”的大背景下，居民存款出现大搬家浪潮，权益市场获得更多的资金青睐，今年前11个月权益类基金的发行规模超过1.5万亿，全年有望创历史新高，而这一趋势将会持续。二、2022年投资展望在经济下行压力较大的背景下，2022年A股整体盈利增速大概率出现回落，难以对A股形成有效支撑。流动性有望进一步宽松，指数层面经过一年的估值修复，已具备弹性空间。因此，盈利和估值将会形成对冲。2022年结构性机会仍将持续，业绩确定性和政策驱动等板块值得期待。政策面来看，风电、氢能等新能源，及新能车、半导体等长期逻辑仍存，当前面临估值较高的窘境，可关注跌出来的机会。业绩层面来看，银行、券商等板块的业绩具有反转的可能，消费当前已出现低位企稳迹象，但在消费偏弱的环境下，出现反转仍需时间。当然，A股市场仍面临一些不确定性。首先，房地产下行压力仍存，对市场仍有可能产生影响，但触发系统性风险的可能性不大；其次，海外主要央行预计将纷纷收紧流动性，内松外紧，可能会对A股市场形成抽水效应。贵金属：短期受益于通胀，长期受制于美联储政策一、2021年市场回顾2021年，国际黄金价格震荡下行，年内仅在4月-5月出现一轮短暂的趋势性上涨，主要原因是影响黄金价格的两大关键因素出现共振：美元指数由93.3快速下行至89.7，与此同时，10年期美债实际收益率由-0.6%快速下行至-1%，这两者共同作用下，使得黄金在两个月内涨幅超过14%。随后，黄金价格陷入了剧烈波动，主要就是美联储的货币政策在经济复苏、就业和通胀之间左右摇摆。美国经济脆弱、就业疲软与畸高的通胀难以调和，收紧货币政策可能给刚有起色的经济和就业蒙上阴影，而维持宽松让通胀一路走高，甚至失控，吞噬经济修复的成果。投资者不断地博弈美联储的政策路径，紧缩预期的存在让黄金价格中枢逐步下移，只是美联储议息会议不断推后紧缩的时间，让市场预期难以兑现。虽说黄金具有避险属性，但是影响更偏短期，难以起到决定性作用。因此，虽然全球范围内的新冠疫情起起伏伏，更有德尔塔、奥密克戎等传染性更强的毒株出现，不断引起资本市场的恐慌，但对黄金价格的影响整体来看并不大，而像美国债务危机、欧美能源危机、乌东问题、美伊问题等更是影响甚微。白银具有金融和商品双重属性，因此除了与黄金价格联动之外，还会受到商品属性的影响，价格弹性也更大。在奥密克戎病毒的冲击下，全球商品需求预期均受到弱化，白银价格受此拖累，走势明显弱于黄金。二、2022年投资展望美联储当前已经放弃“通胀暂时论”，政策转鹰已箭在弦上，通胀压力超过就业成为美联储当前关注的焦点，通胀在短期内对黄金形成支撑。但若加息、美元走强，通胀很有可能会逐步回落，实际利率逐步抬升，黄金价格中枢将会下移。如果加速Taper后，美国的通胀没有出现好转，黄金价格仍有上行空间，而如果通胀进一步失控，有可能会使得美联储的加息提前到来。因此，长期来看，美联储政策和美国经济表现仍会是压制黄金价格的重要因素。但与此同时，美联储加息也并非一片坦途，加息的节奏需要根据美国经济和就业的承受能力来适度调整，而且美国的天量国债需要低利率环境，政治博弈下，黄金价格的下行空间并不大。目前来看，白银仍将受到商品需求疲弱的影响，投资性价比低于黄金。原油：供需结构逐步改善，油价有望高位回落一、2021年市场回顾2021年，原油市场经历了一轮大牛市。截至12月26日，原油年内涨幅超过40%，而主要的逻辑就是供不应求。供不应求来源于供需两端的双重利好。供给端来看，OPEC+从2020年年中开始减产，以应对全球需求收缩。2021年年初，OPEC+的减产规模达720万桶/天；从4月开始，OPEC+开始逐步退出减产；自8月起，计划每月稳步增产40万桶/天直至恢复疫情前水平。除此之外，随着去年原油价格跌破20美元/桶后，美国的页岩油企业面临严峻的债务危机，因此在今年也难以快速增加产能重新进入市场。第三，美伊谈判举步维艰，进展极其缓慢，使得伊朗原油进入国际市场的时间遥遥无期。需求端来看，2021年的关键字就是复苏，虽然疫情仍有反复，但全球整体的经济逐步恢复，对于原油的需求也不断改善。局部来看，2021年原油价格的几次回调，均是有传染性更强的变异毒株出现。从四季度开始，全球迎来了历史性的寒冬，能源需求暴增，叠加此前欧美为促进新能源转型，压缩传统化石能源的使用。而新能源的供给无法在短期内迅速扩大，致使能源需求缺口较大，原油的替代作用明显。OPEC+曾预测，2021年四季度，全球原油将出现110万桶/日的短缺。二、2022年投资展望2022年上半年，全球原油的逻辑将会从供不应求转变为供应过剩，IEA预测明年一季度原油过剩会达到170万桶/天，OPEC+预测明年一季度原油过剩超过200万桶/日。长期来看，疫情的影响会逐步消退，全球实现群体免疫只是时间问题。因此，如果疫情有所反复，明年原油的需求会在波动中逐步恢复。整体来看，在OPEC+维持自身增产的节奏下，变异病毒的真实冲击会对市场预期产生影响，如果疫情形势不及预期悲观，原油价格将会得到修复；但如果进一步恶化，原油的下行空间将会打开，进而进一步影响OPEC+的增产节奏。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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抱团赛道股出现松动 政策将成明年一季度主动力
2021-12-28 09:44
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1.四季度货币政策例会措辞调整，更加积极四季度货币政策例会召开，措辞出现较大调整：1）主基调有所调整，第三季度例会提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，第四季度则提出“稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。同时增加了“稳定宏观经济大盘”的表述。货币政策取向出现了“总量”一词，上一次出现“总量”的例会追溯到2020年二季度“坚持总量政策适度”；“主动有为”、“前瞻性”等表述也反映货币政策更加向总量倾斜，总量政策的实施料将重启。2）“结构性货币政策工具要积极做好‘加法’”，“将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具”。由此看，结构性货币政策仍将是重点，也将更加主动。结构性货币政策工具常态化，也符合我们前期的判断。3）未来，央行预计将维持短中长期流动性的平衡和充裕，降准影响将持续，信贷扩张的掣肘减少，预计信贷额度的扩张将受到更强的窗口指导和方向指引。未来短期内，降息的空间较小，因为政策利率调降的必要性较小，导致LPR的报价调降意愿持续低于最短步长。2.企业利润总盘子增长放缓，结构改善11月份工业企业利润总额同比增长9%，年内首次破10，反映了工业企业盈利在价格见顶之后的增长速度逐步回归常态。企业利润主要由量、价和利润率构成。其中，量是生产景气度，价是工业品价格，利润率和价格及其传导有关。从量上看，工业景气度受到限产之后的产业链恢复、价格涨幅收窄、成本压力减小、盈利继续改善等因素影响，生产积极性并不低，外需也在继续拉动工业生产保持相对繁荣。此次利润当月同比增速回落，很大程度上是由于价格见顶回落。从利润率来看，价格传导还在继续，上游价格回落和下游价格较为坚挺，也改善了企业的利润率。中上游受到价格回落的影响更加明显，采矿、原材料行业对利润增长的拉动作用有所减弱，同时中下游企业利润增速明显提升。有22个行业利润状况较上月改善，其中中下游行业占比超过八成。中游装备制造业、下游消费品制造业企业盈利改善明显，其中消费品制造业利润增速明显提升，装备制造业利润由降转增。近几年来，工业企业利润基本盘保持平稳，分享蛋糕比做大蛋糕更为重要，同时不同领域环节价格的变化也更加重要。当前价格传导的过程中，利润分配逐渐向中下游倾斜，这种趋势料将持续。但在价格总体回落的情况下，未来工业企业利润总体基本盘扩大速度可能将放缓。二利率债1.市场回顾：1年期LPR调降，国债收益率曲线平坦化上周1年期国债收益率上行3.4BP至2.34%，5年期国债收益率下行2.4BP至2.68%，10年期国债收益率下行2.8BP至2.82%，30年期国债收益率下行1.9BP至3.37%，国债收益率曲线平坦化。资金面来看，上周央行公开市场操作净投放500亿，其中有500亿逆回购到期，投放1000亿逆回购；本周将有500亿逆回购和700亿2月期国库现金定存到期；资金面整体仍处宽松。供给面来看，上周利率债净融资额为1030亿，环比减少2833亿，其中国债净融资949亿，地方政府债净融资98亿，发行节奏明显放缓。基本面来看，11月工业企业利润累计同比增长38%，前值为42.2%；与2019年同期相比增长41.3%，两年平均增长18.9%。政策面来看，1年期LPR利率下调5BP至3.8%，5年期以上利率保持不变，有利于推动实体经济融资成本的下降。央行货币政策委员会召开四季度例会，指出加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合。整体来看，货币政策仍将持续宽松，不排除继续降准、或者降息的可能。2.投资展望：宽松政策值得期待政策层面，明年经济下行压力仍存，企业盈利预期弱化，为了实现稳增长，货币政策会以宽松为主，且会趋于前置，加大明年一季度的刺激力度，叠加地方债的发行也会前高后低，货币政策大概率会进行配合。其次，本次1年期LPR的调降，依赖于今年年内两次降准和存款利率自律管理，降低了商业银行的综合资金成本，但当前的净息差处于历史低位水平，再度调降的空间有限，因此为了进一步实现实体经济融资成本下降，银行负债端的成本也有下降的需要。短期来看，仍有扰动因素需要观察。首先，临近年末，流动性一般偏紧，但12月的降准释放了长期资金，流动性的波动影响应该不大。其次，国内局部疫情出现反弹，避险情绪可能对债市形成支撑，但避险作用更偏短期，不具有可持续性。三信用债1.信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行228只（上周322只），总发行量1935.43亿元，总偿还量2488.56亿元，净融资额-513.13亿元。2.信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行1357.97亿元，建筑业、电力热力燃气及水的生产和供应业、综合业发行金额占比较靠前。3.信用债：负面事件12月20日-12月26日，10只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。新力地产：联合资信决定下调公司主体及“18新力02”“20新力01”和“21新力01”信用等级至B。炬盛华：由于公司及控股股东深圳市宝能投资集团有限公司流动性紧张，经公司与投资人协商,各方同意本期债券利息延后至不晚于2021年12月24日后六个月兑付。福晟集团：未及时兑付本息。（18福晟03）四A股一级市场1.A股融资情况上周A股市场总募资金额为664.7亿，其中IPO募资622.4亿，增发募资10亿，可转债募资26.3亿，可交债募资6亿。上周共发行7只新股，总募资规模为622.4亿；网上加权平均中签率为0.1145%（上上周为0.0225%）。其中回归A股上市的中国移动发行规模为560亿，有望成为近10年来A股最大的IPO项目，中签率为0.1241%。上周发行的新股中，主板2只，募资合计562亿；创业板1只，募资合计12.3亿；科创板3只，募资合计47.1亿；北交所1只，募资合计0.9亿。本周将有7只新股发行，其中主板1只、创业板3只、科创板3只。2.A股上市情况上周A股市场总上市金额为424.7亿，其中新股上市210.3亿，增发上市192亿，可转债上市14.35亿，可交债8亿。上周有13只新股上市，总规模为210.3亿；其中主板3只，规模合计41.3亿元；创业板7只，规模合计85.2亿；科创板3只，规模合计83.8亿。上周创业板股票上市首日平均涨幅为63%（上上周为51%）；其中雅艺科技上市首日收盘涨幅为114%，按照31.18元/股的发行价计算，中一签盈利1.77万；超达装备上市首日收盘涨幅为117%，按照28.12元/股的发行价计算，中一签盈利1.65万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为100%（上上周为-6%）；其中禾迈股份上市首日收盘涨幅为30%，按照557.8元/股的发行价计算，中一签盈利8.4万；炬光科技上市首日收盘涨幅为145%，按照78.69元/股的发行价计算，中一签盈利5.71万。3.A股解禁情况上周共81只股票解禁，解禁总规模为1060亿；本周预计将有87只股票解禁，预计总规模为976亿。12月份，预计总解禁规模为6190亿，预计环比增加78%，同比增加12%。五A股二级市场1.A股市场表现：市场情绪仍处低位上周，A股市场重要指数以下跌为主，仅上证50上涨0.3%、中小100上涨0.04%，创业板下跌4%，科创50下跌2.9%。风格来看，成长股全面回落，权重价值股支撑指数。小盘价值上涨0.7%，大盘价值上涨0.3%，大盘成长下跌0.7%，小盘成长下跌1.4%。题材来看，证监会就修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》公开征求意见，拟禁止内地投资者通过沪深股通买卖A股，以消除假外资的影响，对市场情绪形成扰动。上周，畜牧业、生物育种等板块涨幅居前；受房地产兼并收购相关消息的影响，地产股大幅冲高后连续回落；锂电、光伏、储能、特高压、充电桩等新能源及新能车相关板块全线下挫。行业来看，农林牧渔（6.6%）、食品饮料（3.8%）、建筑材料（2.4%）等板块表现居前；电气设备（-7.4%）、有色金属（-5.1%）、钢铁（-4%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（4.6%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（84.1%分位）、食品饮料（82.5%分位）、电气设备（80.3%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（4.1%分位）、纺织服装（4.3%分位）、石油石化（5.8%分位）。2.A股资金表现上周A股市场缩量下跌，日均成交额为1.09万亿，环比下降6.7%，连续10周日均超万亿规模。两融余额减少100亿至1.832万亿，其中融资余额减少111亿至1.715万亿，融券余额增加11亿至0.117万亿。上周主力资金净流出1686.8亿，北向资金净卖出12亿。分行业来看，仅农林牧渔（1.4亿）行业的主力资金为净流入，其他行业均为净流出；电气设备（-254.9亿）、有色金属（-222.5亿）、化工（-182.4亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：短期仍纠结，回调现机会宏观来看，海外主要央行已经开启紧缩进程，经过一周多时间的发酵，全球权益市场在大幅波动后已经充分反应，对A股市场的影响已经不大，国内宽松的货币政策将起主要作用。短期来看，元旦小长假将近，市场的流动性将会有所扰动，预计A股市场的成交活跃度会下降。当前，投资情绪仍然低迷，市场仍处区间震荡行情，在热点频繁切换的大背景下，市场整体风险偏好不高。结构来看，机构关注的热门赛道在年底有兑现盈利的动力，抱团股出现松动。但拉长时间来看，一季度的流动性有望进一步宽松，在业绩真空期，政策将成为驱动A股的主要动力，建议关注低估值防御板块和充分回调的政策板块。六贵金属1.黄金市场：通胀压力推升金价上周，国际黄金价格先下后上，周涨幅为0.22%。上周，美元指数下跌0.56%，收于96.13；10年期通胀预期反弹至2.47%。上周，美联储政策层面无新变化；宏观数据来看，美国11月核心PCE物价指数同比上涨4.68%，刷新1989年以来新高，加大市场对通胀的担忧；美元指数下降、通胀预期上行共同推升黄金价格上涨；随着对奥密克戎的进一步认识，虽然传染性更强，但重症率较低，因此全球的担忧情绪出现缓和，市场的风险偏好上升，黄金价格承压。综合来看，黄金在多重因素共同作用下，波动加大，小幅上涨。美联储货币政策的不确定性逐渐减小，市场更为关注通胀是否能有所改善，通胀担忧将在短期内引导市场情绪。如果加速Taper后，通胀没有出现好转，黄金价格仍有上行空间，而如果通胀进一步失控，有可能会使得美联储的加息提前到来。因此，长期来看，美联储政策和美国经济表现仍会是压制黄金价格的因素。2.白银市场：商品属性修复上周，国际白银价格表现好于黄金，周涨幅为2.81%，当前金银价格比在78左右。主要原因是全球对于奥密克戎变种影响的担忧缓解，商品属性得以修复。七大宗商品原油市场：地缘政治再引欧洲能源危机上周，国际原油深跌后反弹，布伦特原油周涨幅为2.8%，收于76美元/桶附近。上周，美国FDA批准了辉瑞公司新冠口服药的紧急授权，且市场对于奥密克戎毒株的担忧情绪得到缓解，市场对于原油的需求预期得以改善。与此同时，欧洲的能源危机再一度恶化，因地缘政治的影响，俄罗斯关闭了一条输往德国的天然气管道，加剧了欧洲能源的短缺，天然气等能源价格出现飙升。因此，短期来看，原油价格仍具有支撑。但长期来看，明年的原油市场出现供过于求已基本成为共识，原油价格上行空间不大。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。（可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入苏宁金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
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货币政策内松外紧，权益市场风险偏好下降
2021-12-21 09:51
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1. LPR在政策利率不变的情况下调降12月LPR比较罕见地在逆回购、MLF利率未改变的情况下调降5个基点。12月1年期LPR为3.8%（调降5个基点），5年期以上LPR为4.65%（未调降）。在政策利率未调降的情况下，LPR调降的主因是前期降准降低了银行的资金成本，银行报价调降加点的窗口打开。LPR调降对实体经济融资成本的影响是较为剧烈的，大量新增和存量的以LPR为基准的贷款合同价格将调整，实体经济的利息支出成本普遍有所下降。尽管LPR报价是理论上的市场行为，但政策引导的意味很强，客观上加大了银行的资金压力。因为政策利率未调降的情况下，银行的资金成本中枢没有发生明显改变，但贷款端的价格被压制。尽管实体经济社会融资将受到LPR调降而有所提振，但在当前融资需求疲弱的情况下，社融的扩张有限。同时银行的息差减小，可能会压制银行进一步配置债券的流动性，进而影响债市的流动性，总体对债市非利好。2. 11月经济数据有好有差11月经济数据有好有差，但经济较上月的下行速度减慢，总体形势较为平稳，出口和工业生产仍在发挥重要作用。首先从供给端看，工业景气度有所回升，工业生产继续处于产业链恢复过程中，工业产能有所释放，工业内部的价格传导继续，有助于中下游工业企业盈利的改善。疫情反复之下，服务业景气度则有所下滑。其次从需求端看，投资活动中，房地产投资见底的意味增强，建筑业的景气度也从三季度以来持续上升，表明地产市场有所企稳，但11月暂未看到地产投资活动的明显增加。制造业投资增势保持平稳，以两年平均增速看，是各项投资活动中唯一在11月实现增速提高的投资领域。基建投资同比继续下滑，随着稳增长政策加码，基建有望企稳并明显回升。居民消费则仍然弱势。一方面，居民收入增速持续低于经济增速，且居民的储蓄意愿还在高位，总体对消费不利。第二，未来价格继续向下游传导的情况下，消费压力并不小，尤其是可选消费领域的涨价，由于其价格弹性较大，消费总量的压缩或更为明显。二利率债1.市场回顾：经济低位有所企稳上周1年期国债收益率上行0.4BP至2.31%，5年期国债收益率下行1.4BP至2.71%，10年期国债收益率上行0.5BP至2.85%，30年期国债收益率上行1BP至3.38%，不同期限收益率涨跌互现，但幅度都不大。资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4500亿，其中有9500亿MLF到期、500亿逆回购到期，共进行5000亿MLF投放、500亿逆回购投放。有部分MLF资金由降准对冲，因此整体资金面仍处平稳。供给面来看，上周利率债净融资额为3863亿，其中国债净融资1758亿，地方政府债净融资1818亿。基本面来看，我国11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，略超预期；11月固定资产累计投资同比增长5.2%，低于预期和前值，投资仍显疲弱；11月社零增速为3.9%，高于预期；经济整体低位企稳。政策面来看，国内降准于上周实施。海外央行开启紧缩周期，英国率先加息，美联储也释放鹰派信号，对国内货币政策将形成掣肘。2.投资展望：内松外紧，债市仍处震荡政策层面，明年我国的经济下行压力仍存，货币政策将更关注稳增长，而通胀的权重会降低，因此货币政策仍有进一步宽松的可能；若此，长端利率的表现会更好，适合增加久期。明年，传统的分析框架将会奏效，基本面成为首要因素，如果经济无好转迹象，国债收益率的中枢将会下滑；如果经济见底回升，国债将有可能冲高回落。短期来看，降准后的市场表现验证了此前的判断，本次降准的市场预期已经提前反映得较为充分，市场更为关注政策的延续。如果后续还有降准或者降息，10年期国债收益率的中枢将有望继续下移。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行317只（上周299只），总发行量2759.81亿，总偿还量2355.21亿，净融资额404.60亿。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行2201.27亿，建筑业、综合业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件12月13日-12月19日，10只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。兰州建投：前次评级为BB+，本次评级为BB。牧原股份：中诚信国际决定将牧原食品股份有限公司的评级展望由稳定调整为负面（中诚信）。四A股一级市场1.A股融资情况上周A股市场总募资金额为300亿，其中IPO募资151.4亿，增发募资40.5亿，配股募资82.8亿，可转债募资17亿，可交债募资8亿。上周共发行12只新股，总募资规模为151.4亿；网上加权平均中签率为0.0225%（上上周为0.0279%）。上周发行的新股中，主板2只，募资合计15.1亿；创业板6只，募资合计81.2亿；科创板4只，募资合计55亿。本周将有7只新股发行，其中主板2只、创业板1只、科创板3只、北交所1只。2. A股上市情况：新股表现回归常态上周A股市场总上市金额为895亿，其中新股上市370.8亿，增发上市397.8亿，配股上市118.9亿，可转债上市5.3亿，可交债2.4亿。上周有8只新股上市，总规模为370.8亿；其中主板2只，规模合计24.8亿元；创业板4只，规模合计77.6亿；科创板2只，规模合计268.5亿。上周创业板股票上市首日平均涨幅为51%（上上周为39%）；其中迪阿股份上市首日收盘涨幅为29%，按照116.88元/股的发行价计算，中一签盈利1.7万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为-6%（上上周为9%）；其中百济神州上市首日跌幅为20%，按照192.6元/股的发行价计算，中一签亏损1.9万。当前注册制新股上市首日涨跌幅回归常态，大部分新股涨幅都不超过50%，每周仍有股票破发。3. A股解禁情况上周共80只股票解禁，解禁总规模为966亿；本周预计将有64只股票解禁，预计总规模为773.7亿。12月份，预计总解禁规模为6180亿，预计环比增加78%，同比增加12%。五A股二级市场1.A股市场表现：A股市场普跌上周，A股市场高开低走，大类指数普跌；其中科创50下跌2.6%，中小100下跌2.5%，中证500微涨0.1%。风格来看，小盘全面占优。小盘价值上涨1.3%，小盘成长持平，大盘价值下跌0.8%，大盘成长下跌2.4%。题材来看，受外部消息影响，CRO、医疗服务等遭遇重挫；锂电、稀有金属、汽车、动力电池等新能源车相关赛道大幅回调；在市场对基建托底的政策预期下，基建、西部振兴、乡村振兴等板块表现不俗。行业来看，公用事业（6.5%）、传媒（6.3%）、建筑装饰（4.2%）等板块表现居前；家用电器（-4%）、有色金属（-3.8%）、汽车（-3.6%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.2%分位）、中证500（4.7%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（88.4%分位）、休闲服务（83.8%分位）等；当前估值水平较低的行业为：采掘（0.02%分位）、房地产（2.1%分位）、纺织服装（4.7%分位）。2.A股资金表现上周A股市场日均成交额为1.17万亿，连续9周日均超万亿规模。两融余额减少4亿至1.842万亿，其中融资余额增加21亿至1.726万亿，融券余额减少25亿至0.116万亿。上周主力资金净流出1620亿，北向资金净买入115亿，连续五周净买入。分行业来看，钢铁（7.85亿）、轻工制造（6亿）、公用事业（1.6亿）等行业主力资金净流入最多；有色金属（-209亿）、电子（-200亿）、医药生物（-159亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：海外开启紧缩进程，A股受流动性影响宏观来看，美联储将开启紧缩进程，全球的权益资产均受到冲击，与此同时，欧洲也离转向越来越近；对照国内货币政策来看，在“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重压力下，仍有进一步宽松的需求。如果外资出现松动，人民币资产的国际配置需求可能减弱，A股可能面临一定程度的影响。整体来看，当前A股主线行情仍未显现，叠加海外流动性波动，上周指数在触及箱体上沿后连续回调。当前仍未摆脱震荡格局，结构性行情仍会延续，寻找业绩和政策确定性胜率更高。六贵金属1.黄金市场：利空出尽，通胀预期再成主导上周，国际黄金价格震荡上行，周涨幅为0.86%，终止连续四周下跌。上周美元指数上涨0.65%，突破96.6；10年期通胀预期继续下行至2.38%。上周，美联储召开12月议息会议，会后发布鹰派信号：宣布Taper速度翻倍，并将于明年3月完成；从点阵图来看，明年很有可能会加息，多数美联储官员预测明年会加息三次。市场对于提前结束缩减购债预期非常充分，可以算是明牌交易，因此在靴子落地后，反而是利空出尽，黄金价格低位出现反弹。在美联储货币政策收紧预期落地后，市场转而开始关注通胀是否能有所改善。11月美国PPI同比增长9.7%，核心PPI同比增长9.4%，创历史新高。货币政策层面来看，不确定性逐渐减小，而通胀的不确定性将会成为未来一段时间黄金价格走势的关键因素。美联储已经放弃“通胀暂时论”，通胀担忧将在短期内引导市场情绪。如果加速Taper后，通胀没有出现好转，黄金价格仍有上行空间，而如果通胀进一步失控，有可能会使得美联储的加息提前到来；因此长期来看，美联储政策和美国经济表现仍会是压制黄金价格的因素。2.白银市场：疫情影响仍未消退上周，国际白银价格跟随黄金价格反弹，周涨幅为0.73%，表现仍不如黄金，当前金银价格比在81左右。奥密克戎病毒在海外仍在快速传播，市场对于疫情的担忧对具有工业属性的白银产生压制。七大宗商品原油市场：供过于求基成共识上周，国际原油价格震荡下跌，布伦特原油周跌幅为3%，收于72.9美元/桶附近。上周，IEA发布原油月报，下调今年和明年全球的原油需求预期，认为从本月开始，全球石油供应将超过需求，并预测明年第一季度和第二季度的原油将分别出现170万桶/日、200万桶/日的过剩，这比OPEC+预测的结果略好一些，但明年的原油市场出现供过于求已基本成为共识。在当前奥密克戎病毒的冲击下，原油的需求修复将受影响。供给端来看，OPEC+仍会维持原定的增产节奏，叠加战略原油即将释放，油价短期仍会处于弱势。整体来看，在OPEC+维持自身节奏的情况下，变异病毒的真实冲击会对市场预期产生影响，如果疫情形势不及预期悲观，原油价格将会得到修复；但如果进一步恶化，原油的下行空间将会打开，进而进一步影响OPEC+的增产节奏。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。（我们精心筛选了“纺织服装”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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兜兜转转的两面针离云南白药有多远？
2021-12-16 09:10
【阅读提示：本周本订阅号推出“美妆护肤”专题，五篇文章讲解美妆板块，欢迎持续关注。下周将推出“家电“专题，敬请期待。】口腔护理已经成为大众的日常习惯，牙膏已然属于刚需。二十年前，我国国内的牙膏品牌如雨后春笋般涌现，八零后、九零后耳熟能详的牌子包括中华、三笑、黑妹、六必治等，民族品牌的崛起大有替代海外巨头的架势。但是，硝烟散尽，国产品牌一片狼藉，中华被联合利华收购，三笑被高露洁收入囊中，其他众多品牌逐渐淡出消费者视线。现如今，仍屹立于牙膏市场的老牌当属两面针，但也给人英雄迟暮之感。两面针于2004年登陆A股，作为牙膏第一股成为资本市场的宠儿，但上市并没有让两面针再创辉煌。相反，在2006年至2019年期间，连续14年的扣非净利润出现亏损（见图1）。曾几何时，这一国民中药牙膏品牌也曾有过耀眼的成就，从1986年到2001年，连续15年稳居国内产销量第一，市占率在最巅峰时期超过16%，与“双洁”这两大外资品牌相比也毫不逊色。当前，商超里已经鲜有两面针的身影，而在各大酒店、旅馆里，方能看到昔日的一方霸主。到底是什么让两面针逐渐边缘化，慢慢地隐没在市场洪流之中？战略失误成为转折点两面针的兴衰也是我国老牌牙膏企业的极简史。2004年之前，国内品牌群雄并起，攻城略地，但随着外资企业的大举进入，竞争优势显著弱化，市场份额被海外品牌迅速占据，两面针的市场和盈利能力都急转直下（见图2）。为了摆脱困境，要么迎难而上，要么另辟蹊径。两面针选择了后者，从而走上了多元化的道路，制糖、房地产、卫生纸、医药等等领域均有涉足。然而，四处出击并没有带来新的业绩增长点，却成为了公司的负担。为了轻装上阵，2019年，两面针转让了房地产、纸业等资产，营业收入虽大幅度降低，但经营效率有所提升，财务费用减少，使得2020年的扣非净利润得以小幅转正，走出连续14年亏损的窘境。但通过资产重组带来的业绩改善不具有可持续性，重新聚焦主业成为两面针的当务之急，在中草药牙膏市场占据一席之地才是重点。但回顾主业，因公司资源和精力受多元化的影响，两面针在牙膏市场也是丢城失地，失去了主流市场的地位，牙膏的市场份额早已经被其他品牌牢牢占据。2020年，全国牙膏年产量前十公司名单中并没有两面针的身影，前三分别是高露洁（23.1%）、好来化工（20.1%）、宝洁（9%），云南白药位居第四。在甩掉包袱之后，两面针当前以日化产业为主营业务，医药为辅。日化板块主要产品为牙膏（含酒店用品牙膏）、洗涤用品；医药板块主要为药品的生产销售。国外牙膏品牌具有很强的品牌影响力，产品线也非常丰富；对比来看，国内品牌的独特优势或许就在中药牙膏。云南白药牙膏就是精准抓住了这一契机，从而稳坐国内龙头地位。白药具有止血、活血、消炎、消肿的功用，从而能够预防牙龈出血、口腔溃疡等国人常见的口腔问题。片仔癀则成功切入超高端中草药类市场，与云南白药形成差异化竞争。但两面针错失了我国口腔护理市场大规模扩张的黄金时期，在中药牙膏领域，与后入局的云南白药已经不可同日而语，且两面针（中药名）在功能上已经很难和白药形成竞争优势。从销售市场来看，云南白药的市占率遥遥领先，再加上众多深耕多年的外资品牌，两面针要想实现弯道超车，仍阻力重重。牙膏市场格局口腔健康日益成为我国居民重视的问题，而国内有14亿基础用户，市场空间不可谓不大。随着消费水平的提高，牙膏市场整体仍有量价齐升的空间。局部来看，需求的多样化将带动功能型牙膏的增长。近年来，我国牙膏的产量逐年提升（见图3），2020年达到接近68万吨。与此同时，牙膏价格也呈上涨趋势（见图4）。根据第四次全国口腔健康流行病学调查结果来看，我国居民牙齿健康水平仍有待提高，其中5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，65岁至74岁老年人患龋率为98%。与之相对的，我国成人每天两次刷牙率仅为36.1%，儿童的频次更低，未来在不同的年龄层均仍有较大的发展空间。结构来看，随着消费群体的扩大，牙膏需求的多样化也日益明显。2020年，我国功能型牙膏市场份额达到94%，其中美白、中草药品类仍是主流，占据一半以上的规模（见图5）。中草药类之所以能够超过外企占尽优势的美白类牙膏，云南白药功不可没。除线下商超作为牙膏销售的传统阵地外，线上销售已经成为牙膏企业竞相争夺的战场。2020年，全国牙膏产品的线上销售额占行业总销售额比例已在四分之一左右。两面针的困局与机遇一．品牌影响力下降我国当前的牙膏市场竞争格局已经基本成型，中外品牌已成分庭抗礼之势。而在中药类牙膏板块，云南白药已是绝对龙头，虽然市场规模仍有增长空间，但是品牌效应可能会导致市场集中度不断提升，增量市场极有可能会被头部企业瓜分。2019年，云南白药以牙膏为主的健康产品事业部实现营收46.8亿元，净利率高达35%；而两面针同期日化板块的营收仅为7.2亿，业绩更是出现亏损。值得关注的是，两面针2020年家用牙膏产能利用率仅为30.4%，旅游牙膏差能利用率为53%，如此低的产能利用率也能反映出两面针市场的乏力。除此之外，还有诸如片仔癀、同仁堂、济川药业、哈药集团等其他企业纷纷入局，牙膏市场的竞争更加激烈。两面针要绝地反击，可能需要新的市场刺激点。二．主业盈利能力不佳牙膏是日常生活的必须品，并没有明显的周期性，但对两面针来说，却没有那么简单。如上文所述，两面针在家用牙膏市场的份额不断缩水（见图6），在旅游牙膏板块加大了布局。近几年来，两面针的家用牙膏销量在三四千万支的规模，而旅游牙膏销量在十亿支的量级，两面针家用牙膏的市占率仅在0.3%左右，但在旅游牙膏市场表现尚可，成为两面针的支柱。但是，更准确地来讲，家用牙膏的使用并没有明显的周期性，因为刷牙已经成为绝大多数人的生活常态。但旅游牙膏则不然，旅游行业的波动性和周期性非常明显，特别是在新冠疫情发生之后，两面针的旅游牙膏销量出现了接近20%的下滑。除此之外，随着消费升级，家用牙膏有高端化的趋势，高端化最直接的效果就是高毛利；而旅游牙膏的销售单价不超过1毛钱（2021年三季度的平均价格为9分钱），毛利率极低，只能依靠销量带来利润，并没有多大的想象空间。三．日化品类多元化国内市场来看，虽然在牙膏领域两面针面临着如林的对手，但是其他家化用品仍有挖掘机会。当前，两面针已经入局了浓缩洗衣液、漱口水等板块，效果如何有待观察。四．走向国际化两面针已经连续九年参展东博会，借助中国与东盟各国交流之机，大力开拓东盟市场。两面针止血牙膏通过了美国FDA认证，这就说明两面针还可以开拓西方市场，走出自己的国际化道路。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。
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海澜之家，未来不止在“男人的衣柜”
2021-12-09 09:40
【阅读提示：本周本订阅号推出“纺织服装”专题，五篇文章讲解纺织服装板块，欢迎持续关注。下周将推出“美妆护肤“专题，敬请期待。】海澜之家，专注打造“男人的衣柜”二十余年，成为当之无愧的国民第一男装。2014年，海澜之家借壳上市登陆A股，在经历2015年牛市创出股价新高后，在资本市场的走势每况愈下。当前的估值并不高，PE在10倍左右，头顶男装龙头的光环，却无法获得市场的认可，到底是什么限制了其想象空间？我国男装市场概况我国的服装行业是一个充分竞争的市场，经过多年的发展，已经较为成熟，男装市场也不例外。近年来，我国男装市场稳步增长（见图1），市场规模由2010年的3446亿上升至2019年的近6000亿，复合年均增速为6.3%，是仅次于女装的第二大赛道；2020年，受疫情影响，男装市场规模大幅下降14%。我国男装的高端市场由海外知名的阿玛尼、雨果博斯等奢侈品牌占据，而中端市场则较为分散。2020年，我国男装行业前五市占率为13.6%，前十市占率为20.4%，市场集中度并不高。根据欧睿国际数据显示，2020年，海澜之家以5%的市占率连续7年排名第一，远高于阿迪达斯、优衣库、耐克等一众海外品牌。拉长时间来看，我国男装市场的集中度正在不断抬升。2011年，前五市占率仅为7.6%，前十市占率仅为13.3%，其中行业龙头海澜之家市占率提升最为明显，换个角度来说，海澜之家在男装市场集中度提升的过程中受益最大。当前，主打男装的A股上市企业主要包括：海澜之家、九牧王、报喜鸟、七匹狼等。从上市公司公布的财报来看，我国男装品牌的毛利率水平较高（见图2），其中海澜之家处于一定劣势，明显低于报喜鸟和九牧王，这或许与海澜之家独特的经营模式有关。海澜之家的优势能在众多的服装品牌中脱颖而出，占据绝对龙头地位，海澜之家具有其他企业不可比拟的优势。一．对上游供应商的议价能力海澜之家零售品牌的产品直接向供应商采购，以“可退货为主、不可退货为辅”的模式进行采购。所谓可退货模式，就是公司与供应商签订合约，如果相应产品在24个月的适销季内没有卖出，公司可按照成本价将产品退还给供应商，由供应商承担相应风险，而海澜之家不用计提跌价准备。由此可见（见图3），海澜之家有一半以上的库存商品有保底协议，大大降低了库存去化、资金回转的难度。而海澜之家之所以能够让供应商心甘情愿承担如此之大的风险，主要有以下几点原因：1）海澜之家的上游供应商可以借助海澜之家品牌的优势，向更上游的原材料供应商进行集采，从而降低自身的成本。2）海澜之家与上游供应商采用联合开发的模式，也就是与供应商共同进行产品设计。如果产品畅销，可实现双赢；而若产品市场表现不佳，海澜之家可以采取退货措施。这样的模式激发了供应商提升产品品质的动力，因为供应商的盈利能力与产品最终的市场表现直接挂钩。3）海澜之家还采取两大措施弥补供应商承担风险的损失。第一，海澜之家设立了“海一家”品牌，以供应商成本价40%的价格回购部分尾款进行二次销售，从而减小供应商的库存压力。第二，提高可退货模式的采购价格，进而提升供应商单品的毛利率，加大供应商的整体风险承受能力。而给供应商让渡部分盈利的做法，有可能就是上文所提及的海澜之家毛利率低于行业水平的重要原因。与此同时，海澜之家还能占用上游供应商的资金，这在财务报表上反应为应付账款和应付票据项目。如果我们把存货和上述应付项目对比来看（见图4），可以发现这两者基本相当，公司虽然有比较大的存货规模，但有一部分是属于可以退还的商品，而占用的上游资金也可以缓解公司存货周转的压力。二．对中游渠道的控制力海澜之家线下有七千多家门店，与其他企业不同的是，海澜之家对于加盟店采取“类直营”的模式。也就是说，加盟店在加盟之后，只对店面拥有所有权，但是没有经营权，所有加盟店的经营权全归海澜之家所有。因此加盟商属于财务投资，而海澜之家借助加盟商的资金快速拓展门店，这使得海澜之家对于品牌的控制力度提升。海澜之家的破局努力男装市场具有明显的天花板，女性对衣服的消费观念是“衣柜里总差一件衣服”，而男性的消费观念是“需要换一件衣服”。一般在缺衣服的时候才会有消费欲望，这就限制了男装市场的成长空间。2019年，海澜之家的营业收入接近220亿。2015年-2019年，营收规模稳步增长，年均复合增长率为8.5%。2020年受疫情冲击，营业收入下滑18%至180亿（见图5）。今年来看，全国服装零售1-9月累计同比增长20.6%，而海澜之家男装品牌前三季度营收同比增长仅为5.2%，远远不及行业平均。为了实现二次增长，海澜之家也正在努力做出改变。一．品牌的多元化从“男人的衣柜”向打造“全家人的衣柜”转型，海澜之家已经不再满足于男装市场，旗下品类扩展至女装、童装、家居等方面，进行多元化布局，已经摆脱了品牌单一的困境（见图6）。女装如OVV，童装如英氏婴童、家居如海澜精选、职业装如圣凯诺等，均已具有一定的市场知名度。除此之外，面对消费的不断升级，公司也研判“Z世代”消费的需求，不断扩大功能性和休闲性产品的占比，在满足基础穿搭需求的基础上，为消费者提供更多的产品附加值。二．产品的年轻化海澜之家，男人的衣柜。这一句经典广告语，对于已经步入中年的消费者来说，应该并不陌生，但时代的车轮快速转动，海澜之家的消费群体在慢慢老去，如果称之为“中年男人的衣柜”也并不违和。作为老牌的男装品牌，似乎迎来了“中年危机”，如何能够进入年轻一代消费者的视野，成为了关键。1）管理层的年轻化海澜之家在创始人周建平的经营下已经走过了20多年，近年来，在新潮品牌的围攻之下，公司对于新兴的消费群体的适应能力较弱。市场上曾有戏言，消费能力最强的是女人和小孩，而消费能力最弱的莫过于中年男人，虽是戏言，却也能从侧面反应出海澜之家规模扩张的乏力。2020年，周建平33岁的儿子周立宸顺利接棒，开始执掌海澜之家，年轻人或许更能够理解年轻人的需求。而周立宸也并不是空降为董事长，他已经在副董事长的位置上磨练了三年半的时间。2）客群年轻化2017年，公司成立的黑鲸品牌面对18岁至35岁的都市新青年；同年，入股英氏婴童44%股权，打开0至3岁婴幼儿的必需品市场；2018年，控股男生女生，服务于16岁以下的青少年。如此看来，海澜之家品牌的年轻化已经运作了4年的时间。从其他品牌营收占比来看（见图6），虽然年轻消费者的收入贡献越来越大，但仍未超过10%。通过收购其他品牌，确实实现了快速的扩张和市场局面的打开。但是从结果来看，能否成为公司的核心竞争力仍未可知。2019年至今，男生女生品牌、英氏婴童品牌连年亏损（见表7），不仅没有成为中坚力量，反而拖累了公司整体的盈利能力。知名品牌的并购并不代表万事大吉，要想持续获得消费者的认可，必须要有能够吸引消费者眼球的新品面世。但从海澜之家的费用情况来看（见图8），销售费用逐年递增，在2021年前三个季度已经达到营收规模的15.7%，而研发费用却连0.5%都没有。这或许是近几年，消费者认为海澜之家品质下滑的一个原因吧。对比来看，森马服饰、太平鸟的研发费用率分别是2.1%和1.5%，均远超海澜之家。重营销、轻研发是服装行业的共性，但海澜之家似乎过于极致，营销可以带来流量，却不一定能够转化为存量，要想提升客户粘性，新品才是最核心的竞争力。三．渠道线上化海澜之家在销售渠道布局上也尝试新的变化。今年以来，海澜之家加大线下门店中直营店的比例，截至2021年9月末，海澜之家旗下所有门店数量达7537家，其中直营门店净增加164家，而加盟店、联营店净减少104家。直营店的毛利率水平显著高于加盟店，这是今年以来，海澜之家毛利率创历史新高的重要原因。除此之外，海澜之家还加大了线上布局，如线上奥莱店等。线上渠道收入占比从去年的11.6%提升至今年第三季度的14.3%，占比快速提升。线上渠道能够快速触达年轻消费者，感知市场的需求变化。虽然海澜之家在不断地革新，但当前的估值在男装上市公司中仍最低，似乎并不受市场关注。估值压力主要来源于市场的一些疑虑，主要包括高现金留存、高库存等。比如，三季报中的库存高达92亿，后续存货的减值有可能会拖累业绩。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌。（我们精心筛选了“纺织服装”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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新冠变异病毒影响有多大？
2021-11-30 09:19
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1. Omicron变异毒株加剧全球疫情反弹担忧11月11日，南非博兹瓦纳发现新冠变种毒株，随后该毒株在南非的豪登省迅速蔓延，世界卫生组织（WTO）将该毒株命名为Omicron（奥密克戎）。但11月25日，南非国家传染病研究所（NICD）发表声明称，Omicron不太可能更糟糕，现有疫苗将继续提供高水平的保护力度，有效预防住院和死亡，“奥密克戎变体目前只导致轻度疾病，没有任何明显症状。”从目前信息看，Omicron毒株的传染性更强，但似乎不会轻易导致重症。不过，当前现有疫苗、核酸检测、特效药是否对Omicron毒株有良好效果，目前尚无定论。目前欧美各国疫情管控政策再次升级，欧洲、美国、东南亚等各地区纷纷出台对南非及其五个邻国的入境限制政策。叠加10月以来欧洲疫情本身已出现反弹，全球边境开放的进程或慢于市场原先预期。全球资本市场对疫情形势突变的反映较为敏感，主要是担忧疫情再次影响服务业和国际交往的恢复。美国10年期国债收益率在11月26日下跌16个BP，VIX指数从15日的约18跳升至29，市场波动性大幅上升。2. 工业企业利润恢复增长10月工业企业利润增速稳中有升，当月同比增长24.6%，较上月加快8.3个百分点，连续两个月回升；两年平均增长26.4%。从量价看，营收和盈利同时改善，工业企业营业收入同比增长12.2%，较上月加快2.1个百分点。从上下游看，上下游利润分化现象依然存在，上游采矿业、原材料制造业利润继续高增，采矿业、原材料制造业利润同比分别增长2.81倍、56.1%，均明显高于工业平均水平，增速较上月分别加快51.7、18.4个百分点，但下游消费品制造业，消费品制造业利润由上月同比下降转为增长3.6%，反映了节假日消费反弹和价格传导效应一定程度的缓解。从景气度看，制造业PMI预计将较10月有所提升，很可能回到荣枯线附近。一是10月假期导致的低基数可能使得11月制造业生产活动在工作日更多的情况下更多。二是限电停产导致的产业链复苏存在时滞，10月处在工业产业链开启复苏的阶段，11月的产业链各环节继续复苏将较10月进一步缓解供应链中断的现象，产能利用率也在继续提高。三是价格传导的现象有所缓解，上游煤炭、石油价格在11月经历了持续回调，能够缓解中游产业的成本压力，或将一定程度刺激工业生产回升。同时，外需仍然具有韧性，企业订单并未明显减少。但从企业融资意愿看，资本开支意愿依然较低，因此景气度上升幅度可能有限。3. 央行保持流动性投放的及时性和前瞻性11月29日，央行发布公告，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。从本周来看，公开市场有4000亿元逆回购到期，周一还有700亿元逆回购到期，周二2000亿元MLF到期（已续作）。与今年以往月份有所不同，本月央行仅有3天开展100亿元逆回购，其余时候均以500亿元、1000亿元为主，尤其是11月下半月以来，逆回购投放就达7000亿元。这体现了央行继续保持流动性投放的及时性和前瞻性。央行继续加大短期流动性投放，这体现了央行继续保持流动性投放的及时性和前瞻性的意愿明显。临近月末，税期和政府债券发行继续压制流动性，央行适时开展流动性投放，一方面客观上向市场及时释放流动性的政策信号，另一方面可能反映了央行近年来对短期流动性的调控能力和意愿的提升。由此看，月末流动性的足额投放还会持续。预计未来，流动性政策将从短期和中长期两个思路开展。其中，央行预计将继续保持短期流动性投放的及时性和前瞻性，并在月末适时加大逆回购规模；中长期流动性则在保持MLF等总量投放的合理规模基础上，更加偏重于结构性投放。二利率债1.市场回顾：宽松预期再起上周1年期国债收益率下行2.4BP至2.24%，5年期国债收益率下行8.4BP至2.69%，10年期国债收益率下行10.5BP至2.83%，30年期国债收益率下行3.6BP至3.39%，国债收益率全面下行。资金面来看，上周央行公开市场操作净投放1900亿，其中有2100亿逆回购到期、投放4000亿逆回购。本周将有4000亿逆回购到期、2000亿MLF到期、700亿国库现金定存到期，共计6700亿资金到期。临近月末，市场流动性整体仍处宽松。供给面来看，上周利率债净融资额为3035亿，其中国债净融资额为202亿，地方政府债净融资1878亿。基本面来看，1至10月份，规模以上工业企业利润同比增长42.2%；10月份同比增长24.6%，较上月加快8.3个百分点，连续两个月回升。政策面来看，LPR连续19个月维持不变，符合市场预期，因为货币政策保持稳健，商业银行净息差处于历史低位，LPR下调动力不足。上周三，国常会并未提及降准，市场对于宽松的预期受到一定程度压制。拜登提名鲍威尔连任美联储主席，美联储货币政策有可能逐步恢复偏鹰路线。情绪面来看，传播性更强的新冠变异毒株“奥密克戎”引发全球恐慌，避险情绪较浓，长端国债收益率大幅走低。2.投资展望：短期避险情绪扰动市场虽然上周三国常会并未提及宽松措施，但是在三季度货币政策执行报告中，提及了“保持经济平稳运行的难度加大”，“稳增长”的重要性提升，删除了“管好货币总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”等表述，为实行货币政策转宽进行预期管理。当前对货币政策形成掣肘的主要是通胀压力。“奥密克戎”的实际传播力仍有待论证，在此之前，市场会更偏向于谨慎。整体来看，利率走低的可能性更大，但10年期国债收益率再次逼近2.8%，下行空间已不大，低位徘徊的概率更高，短期需关注“奥密克戎”的医学判断结果；长期来看，货币政策仍是引导利率走势的最关键因素。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行353只（上周324只），总发行量2914.57亿元，总偿还量2148.88亿元，净融资额765.69亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行863.60亿元，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、制造业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件11月22日-11月28日，4只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。东旭光电：由于东旭光电流动性紧张，所以中期票据16东旭光电MTN002本息兑付存在一定的不确定性。花样年华：20花样02于2020年11月25日至2021年11月24日的利息(共计115,725,000.00元)调整支付方式，其中20%(23,145,000.00元)于2021年11月25日按期支付，剩余80%(92,580,000.00元)于2022年11月25日延期兑付。奥园集团：联合资信决定将公司主体和“19奥园02”“20奥园01”“20奥园02”“21奥园债”信用等级下调至AA+。洪山城建：前次评级为AA+，本次评级为AA。四A股一级市场1.A股融资情况上周A股市场总募资金额为327.9亿，其中IPO募资111.9亿，配股募资120亿，可交债募资96亿。上周共发行10只新股，总募资规模为111.9亿；网上加权平均中签率为0.0236%（上上周为0.0407%），中签率有所回落。上周发行的新股中，创业板7只，募资合计49亿；科创板3只，募资合计62.9亿。本周将有8只新股发行，其中主板1只、创业板3只、科创板4只。2. A股上市情况：打新肉签再现上周A股市场总上市金额为274亿，其中新股上市80.4亿，增发上市142.9亿，可转债上市50.7亿。上周有8只新股上市，总规模为80.4亿；其中主板2只，规模合计19.1亿元；创业板4只，规模合计44.7亿元；科创板1只，规模合计14亿；北交所1只，规模合计2.5亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为211%（上上周为177%），其中海力风电上市首日收盘涨幅为175%，按照60.66元/股的发行价计算，中一签盈利5.3万元；金钟股份上市首日收盘涨幅为297%，按照14.33元/股的发行价计算，中一签盈利2.1万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为182%（上上周为46%），其中云路股份上市首日收盘涨幅为182%，按照46.63元/股的发行价计算，中一签盈利4.3万元。上周北交所股票上市首日平均涨幅为197%（上上周为200%）。全市场打新收益提升。3. A股解禁情况上周共49只股票解禁，解禁总规模为744.6亿；本周预计将有49只股票解禁，预计总规模为516.7亿。11月份，预计总解禁规模为3452亿，预计环比减少30.7%，同比减少30.6%。五A股二级市场1.A股市场表现：成长股继续领跑上周A股市场先上后下，科技板块领涨市场，其中创业板上涨1.5%，科创50上涨1%，上证50下跌0.8%，中小板指下跌1.4%。风格来看，流动性相对宽松的情况下，市场仍偏中小盘，成长股领跑市场。小盘成长上涨1.8%，小盘价值上涨0.5%，大盘成长上涨0.8%，大盘价值下跌2.1%。题材来看，受“奥密克戎”变异病毒的影响，医疗、防疫等相关板块涨幅居前；受国务院加快推进北京法定数字货币试点消息的刺激，数字货币概念大幅走高；稀土、稀有金属、次新等板块市场关注度高。元宇宙、网络游戏、半导体等冲高回落，新能源高位宽幅震荡。市场仍以震荡为主，恐慌情绪下，市场投资偏谨慎。行业来看，有色金属（6%）、钢铁（4%）、食品饮料（2.5%）等板块表现居前；休闲服务（-5.3%）、农林牧渔（-3.2%）、国防军工（-2.2%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（5%分位）、科创50（11%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（87.9%分位）、汽车（77.9%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.3%分位）、建筑装饰（3.1%分位）、交通运输（4%分位）等。2.A股资金表现上周A股市场成交继续小幅回暖，日均成交额为1.2万亿，环比增加6.4%。两融余额增加132亿至1.85万亿，其中融资余额增加174亿至1.72万亿，融券余额减少43亿至0.132万亿。上周主力资金净流出1347亿，北向资金净买入57亿。分行业来看，有色金属（44.6亿）、钢铁（14.1亿）、食品饮料（1.6亿）等行业主力资金净流入最多；电子（-230亿）、电气设备（-200亿）、化工（-134.5亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：恐慌情绪属短期冲击上周，“奥密克戎”病毒引起全球恐慌，欧美股市闻风回调，原油更是大幅走低，海外开启封锁的可能性加大，这将给中国的出口带来持续的支撑；如果疫情持续，海外货币政策收紧的脚步可能放缓，从而国内的压力将会减轻，与此同时，全球的通胀压力将会进一步加大。但德尔塔病毒的经验近在眼前，因此市场的情绪反应可能是短期的，还需要观察“奥密克戎”的真实冲击力，如果影响没有市场预期的这么悲观，那“交易复苏”的时刻将会提前到来。防疫、线上办公等可能有短期博弈的机会；如果货币政策维持宽松，小盘及成长股将会保持强势；如果经济下行压力持续，基建等逆周期调节措施的力度有望加大。六贵金属1.黄金市场：降息预期上行、通胀预期下行上周，国际黄金价格大幅回调，连跌两周，周跌幅为2.9%。上周美元指数基本持平，10年期通胀预期回落至2.55%。上周，拜登提名鲍威尔连任美联储主席一职，相较另一个候选人布雷纳德来说，鲍威尔在货币政策上的态度更偏鹰派；从上周公布的美联储会议纪要来看，越来越多的决策者认为：如果高通胀持续，将加快缩减购债的脚步，并提前加息。在此市场预期下，叠加油价下跌，美国通胀预期高位回落，拖累黄金。上周“奥密克戎”病毒引发全球恐慌，避险情绪使得黄金获得支撑，止跌回升。避险情绪的持续性可能不强，黄金短期波动将会较大，仍未走出明显的方向。当前贵金属交易预期较为充分，有新变量加入后，市场反应较为迅速，趋势性机会不大。2.白银市场：金融、工业属性双拖累上周，国际白银价格跟随黄金价格回调，周跌幅为6.07%，相较黄金具有更大的弹性。当前金银价格比在77.5左右，主要是疫情冲击下，全球商品价格均现回落，具有工业属性的白银明显弱于黄金。七大宗商品原油市场：原油供需两端不确定性加大上周，国际原油价格遭到重挫，布伦特原油周跌幅为9%，收于71.8美元/桶附近，连续五周下跌；上周五，受疫情冲击影响，布伦特原油单日下跌11.3%，创去年4月以来最大单日跌幅。上周，在美国呼吁多个国家释放战略原油以应对高油价之后，原油价格不降反升；在“奥密克戎”病毒引起全球恐慌之后，原油价格大幅走低。疫情如果再次恶化，全球经济修复将会受阻，原油的需求预期将会受到极大打击。与此同时，美国宣布将会加快1800万桶战略储备原油的投放，并于2022年前四个月额外投放3200万桶；印度、日本、英国将分别投放500万桶、420万桶、150万桶战略原油。供需两端，对原油价格同时造成不利影响。整体来看，新变异病毒的实际影响力仍有待确认，需重点关注12月2日OPEC+会议对于原油产量的态度。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。（我们精心筛选了“餐饮”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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自嗨锅能颠覆海底捞吗？
2021-11-25 09:16
【阅读提示：本周本订阅号推出“休闲食品”专题，五篇文章讲解休闲食品板块，欢迎持续关注。下周将推出“餐饮“专题，敬请期待。】为了避免独自外出就食的尴尬，实现独乐乐的满足感，催生了“一人食经济”。2015年，自热火锅横空出世，一经面世就迅速在自热方便类食品中占据一席之地，特别受到年轻人的青睐，九成以上的消费者年龄在40岁以下。自热火锅以其新潮、便利等优势备受消费者欢迎。近五年来，市场规模出现井喷式增长（见图1），复合增长率为111%。随着疫情的发生，满足社交隔离、又能饱腹的方便类食品更是受到宅家一族的追捧，自热火锅成为超市里的“断货王”，2020年市场规模接近100亿。随着市场风口的到来，自热火锅受到了诸多资本的关注。目前市场出现了三方鼎立的局势，传统火锅企业如海底捞、小龙坎等纷纷入局，他们拥有扎实的品牌优势，本生就具有强势的口碑；而像良品铺子、三只松鼠等零食制造商，也扩充产品品类至自热火锅，他们具备渠道优势，可以直达消费者；第三方就是以自热产品起家的新兴品牌，如自嗨锅、莫小仙等，在没有供应商和渠道优势的情况下，大多以代工的方式快速发展，标新立异成为新兴品牌的一把尖刀，吸引眼球、获取流量是可快速复制的晋升之路。自热火锅市场的前景为了迎合上班族、学生族等消费群体的快节奏需求，懒人经济乘风而起，方便类食品市场规模也不断扩大，近五年复合增速为6%（见图2）。方便食品主要包括四大品类：方便面、速冻食品、微波食品、自热食品。自热食品进入市场的时间最短，目前处于成长期，仍有广阔的市场空间可以攻掠，自热火锅已成为自热食品中的佼佼者。自热小火锅不仅食材丰富、色香俱佳、营养多样（见图3），而且摆脱了像方便面这样冲泡类的食品对于热水的依赖，随时随地可以随心享用；与此同时，方便面是油炸压缩而成，不符合现代消费者对于健康的要求，甚至被打上了“垃圾食品”的标签。单纯地追求廉价、方便的时代已经过去，追求健康、品质成为新的标准，因此自热火锅具有对冲泡类食品的替代作用。自热火锅作为新型消费的典型，可以享受站上流量风口的红利，通过大规模宣传影响消费者心智，采用明星代言、创意广告、节目冠名、网红带货等方式大获流量，刺激消费者的购买欲望，从而带动产品的销量上升，B站、小红书、抖音、快手等各类新渠道媒体也能频繁看到自热产品的身影。自嗨锅从2018年初上市，就是以“半个娱乐圈都在吃”的宣传迅速占领市场，上市三个季度就突破亿元的销售规模。自热火锅当前山头林立，其中海底捞、自嗨锅、莫小仙位居前三，合计占市场份额的三分之一。长远来看，具有品牌优势的头部企业会充分发挥马太效应，逐步扩大市场份额。与此同时，自热火锅只是自热食品的冰山一角。既然火锅都能随时随地食用，其他食物也可以照板煮碗，市场上的产品已经包括麻辣烫、米饭、烧烤、螺蛳粉、酸菜鱼、面条等等。像自嗨锅以自热火锅起家，现在已经开始设计研发并上市了多个其他品类，如刚上市15天就荣登销量第一的“画面”系列，就是主打面食。自热火锅行业的近忧行业的快速扩张是个机遇，但同时滋生出的隐忧也不可忽视。一．食品安全与健康当前，自热火锅的众多中小品牌不具备自建工厂的能力和时间，在效率就是生命的新经济下，大多通过代工厂生产，因此品牌和产品之间，夹着一个代工厂，从而难以对产品质量进行有效把控。为了保留食材的原汁原味，常规包装下，食材的新鲜度就会下降，进而可能存在安全隐患。从对市场的调研可以看出（见图4），消费者对于自热火锅的担忧主要来源于安全与健康。与此同时，自热食品是通过发热包，就能随时随地给食物加热。而发热包的安全性问题也降低了消费者的热情，操作不当很有可能会引发燃爆，而烫伤食用者、溅射入食物等现象也偶有发生。现如今，消费的水准不断提高，除满足口腹之欲外，消费者对于食品品质的要求也与日俱增，因此低劣的产品必将被淘汰。二．政策监管有待完善自热食品市场爆发式增长可能会引来政策监管，当前相关行业安全标准尚未确立，导致很多原材料和制作工艺都存在一定的不确定风险。在无标准游戏规则的情况下，行业难免参差不齐，进而影响消费者的体验，只有行业进入规范的赛道，才能打开更广阔的空间。三．竞争日趋激烈自热火锅自问世以来，快速发展，目前市面上已经至少有350多个自热火锅品牌，竞争格局分散。自热火锅的毛利率很高，大部分的自热产品都是依托于代工厂，而自热火锅上游可选的代工厂众多，因此中游火锅品牌企业选择余地大、议价能力强，平均利润率可达25%左右。加之技术壁垒很低，很容易吸引更多的企业和资本涌入，因此竞争的程度未来可能会更加激烈。自嗨锅：从网红向长红的奔跑自嗨锅可以算是自热火锅赛道的一匹黑马，在短短的两年内快速完成五轮融资，目前还未上市，估值已经超过十亿美金。2018年第一款产品上市后，三个季度实现销售破亿，2019年销售额接近8亿元，2020年超过10亿。在一众新锐和老牌火锅企业的夹击之下，自嗨锅杀出一条血路，成为现象级网红产品。是昙花一现，还是突破长红？这是个问题。爆款来得快，可能去得也快。自嗨锅虽然方便，但与传统火锅相比，确实不可同日而语。不少消费者就是为了跟随时尚，抱着尝鲜的态度购买，因此复购率可能并不乐观。如果消费者出现审美疲劳，那么市场上多如牛毛的自热产品都有可能成为下一个自嗨锅。品类多元化、保持新鲜感、实行差异化，是企业长期屹立于快消市场的不二法门。为了摆脱自嗨锅就是自热火锅的固有形象，自嗨锅更名为“自嗨锅出品”，因为除了自热火锅外，自嗨锅旗下还有画面、臭臭螺等新品。从新产品“画面”，能够看出自嗨锅披荆斩棘的努力。自嗨锅原先和绝大部分的自热火锅企业一样，依托其他代工厂加工。而从新产品“画面”开始，自嗨锅做出了与众不同的新尝试。为了更好地保留传统面食的风味，自嗨锅在中华面食发源地河南自建工厂。虽然自建工厂需要大量的前期资本投入，且面临着产品快速迭代对生产线的压力，但是能更好地把握产品质量，从而可以避免上文所述的自热火锅行业的短板：安全与品质问题。从长期来看，上下游协同能够降本增效，而依赖代加工就显得短视了。如果摆脱代工厂，就有可能摆脱同质化竞争，因为想象力再丰富、创新能力再强，相应的代工生产线也不能及时做出变化。自嗨锅如果能够实现自动化、科技化生产，就可以进一步提升制作工艺和产品的迭代速度，因此这是一个不错的尝试。除了在味觉上推陈出新外，自嗨锅还在视觉上打造全新体验，发掘一批新锐的年轻设计师，把他们的作品印在“画面”的产品包装上，并保留了设计师的名字，从而形成自己独特、而前卫的品牌标识。自嗨锅一路高歌猛进，看似风光无两，但要摆脱网红包袱，道阻且长。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌（我们精心筛选了“休闲食品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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酵母虽小，却可以点石成金。
2021-11-17 09:34
【阅读提示：本周推出“调味品”专题，七篇文章讲解调味品板块，欢迎持续关注。下周将推出“休闲食品“专题，敬请期待。】酵母虽小，却可以点石成金。在我国，面包、馒头、饼干，乃至白酒、火锅底料里都少不了酵母的身影。酵母是一种植物单细胞真菌，主要包括面包酵母、酿酒酵母、YE、生物饲料添加等。全球酵母行业发展较为成熟，市场格局相对稳定，全球三大酵母公司分别是法国的乐斯福，英国的英联马利和中国的安琪（见图1）。酵母的竞争格局酵母兴盛于欧美，全球65%的酵母产能分布在欧美国家，市场开发较为充分，每年的增长率在3%以下，未来的市场蓝海在亚洲和非洲。这两个市场不仅人口众多、而且烘焙市场正茁壮成长，酵母需求仍未充分挖掘。近年来，中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。酵母的原材料主要是糖蜜，糖蜜是生产白糖的副产品，占酵母生产原材料成本的一半左右，因此糖蜜价格的波动是影响酵母业务盈利能力的重要因素。近年来，糖蜜价格快速上涨，主要是下游需求大幅增加的缘故。因环保原因，糖蜜目前属于我国禁止进口的商品，因此国内市场处于相对封闭的供需环境下。虽然酵母的市场规模增速在不断下降，但未来仍有几大看点。一．传统领域的深耕酵母在面食的发酵和烘焙、酿酒中的使用已经有几千年的历史，最早可以追溯到古埃及时代。但中国酵母业的发展才有半个世纪，还非常年轻；在更长的一段时间里，我国还是依靠传统老面发酵、加入泡打粉等方式来制作面食，不仅效率低下，还容易留存致病菌和铝元素。随着对食品健康的越来越重视，酵母的需求将会继续增长。当前，中国的酵母市场快速发展，在2015年至2019年间，行业市场规模增速均超9%，2020年，中国烘焙行业市场规模达到2358亿元。2020年（见图2），我国人均烘焙食品消费量为7.3千克/人，远低于18.7千克/人的世界平均水平。如果说欧美国家因为传统食用面食，与中国饮食差异较大，没有可比性；那与饮食结构相似的地区相比，如日本、新加坡等地，仍有一定差距。随着下游消费的上升，酵母的需求也将迎来增长。当前酵母的下游需求超过80%都来自于食品厂、大型面包房、馒头店等B端用户，客户黏性较强。疫情期间，国内居民逐步养成了居家烘焙的习惯，家庭用户需求有待进一步释放。二．酵母衍生物潜力巨大酵母富含优质蛋白、氨基酸和维生素，下游应用领域不断扩展。除了传统领域外，还可以用在调味品、医药、营养保健、动物饲料等领域。从酵母中提取的YE产品是食品调味领域的常见原料，在欧美等发达国家已经非常广泛地运用于食品加工中，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国当前仅为2%，未来可以实现对味精等调味品的替代，发展前景较好。目前安琪酵母的YE产能约为8万吨，位居世界首位。三．反向输出国外近年来，我国国内的酵母产销量均稳步上升。截至2019年（图3），酵母产量接近40万吨，销量为26万吨，国内需求远低于产量，剩余部分用于出口。国内酵母一哥国内的酵母一哥非安琪酵母莫属，它的酵母产品在国内市占率达55%，市场地位稳固；在全球范围内也是享有盛誉，全球拥有12个工厂，酵母类产品的总产能超过27万吨，全球总产能为170万吨，安琪的占有率为15%，位居前三。随着新增产能的不断落地，目前大有赶超英联马利成为世界第二的架势。安琪酵母刚成立时，在国内也是名不见经传。1990年，根据中国市场的特殊需求，安琪开发出适合家庭消费的小袋包装，从而实现快速渗透。在国内市场站稳脚跟后，公司开启了国际化进程，提出“做国际化、专业化酵母大公司”战略，同时进行多元化布局，触及健康食品配料、营养保健食品等四大方向（见图4）。近年来，安琪酵母营业收入稳步增长（见图5），由2015年的42.1亿上升至2020年的89.3亿，年复合增速为16.2%，2021年前三季度同比增长18.2%。与此同时，酵母业务维持较为稳定的盈利能力，近四年来毛利率稳定在40%左右。随着业务多元化的发展，公司酵母业务的占比逐步下降，由2012年的88%下降至2020年的77.7%。酵母的营收增长来源于量和价的双驱动，其中主要以量增为主，近七年，酵母业务的增速为15%，而同期销量增速为12%。安琪酵母的竞争优势一．行业壁垒高酵母的生产对于资本的需求较高。从生产线到环保设备，需要大量的前期资本投入，且生产线建设周期在1-2年，建成后第一年产能只能上到60%，因此先发优势非常重要，这使得难有新竞争者抢夺市场蛋糕。酵母的生产还面临着较高的环保费用，2020年，安琪酵母相关费用支出高达4.6亿，占营收的比重高达5%，这对于中小型企业来说是个重担，对新入局者来说是高门槛，因此形成了酵母行业较为垄断的市场格局。与此同时，安琪酵母具有强大的品牌效应，拥有完善的销售网络，覆盖所有县级以上市场，市场地位难以撼动。二．议价能力强安琪酵母在国内市场独占鳌头（见图6），远高于海外竞争者乐斯福和英联马利。随着市场规模的扩大、行业集中度的提升，龙头企业将进一步巩固市场地位。与此同时，值得关注的是，酵母的下游客户非常分散，因此议价能力较弱，这也是安琪酵母敢于尝试提价，转嫁上游成本的主要原因。三．国际化提升产品影响力安琪酵母的发展实行国内、国外两条腿走路。2015年至2020年（见图7），国内业务复合增长率为17.3%，国外业务增长率为13.7%；2020年海外业务收入占比接近三成。安琪酵母在探索海外市场时，并没有急于求成，而是在巴西、俄罗斯、埃及等六个国家做了三年多深入的市场调研，挖掘出当地的市场需求后，选择俄罗斯和埃及两地，相应建厂、设计产能，磨刀不误砍柴工，使得产能落地之后就可以满负荷运作。值得注意的是，为了与传统老牌竞争对手乐斯福和英联马利争夺亚、非市场，安琪酵母在海外市场采取的是低价策略，通过高性价比吸引下沉用户，这使得其海外市场的毛利率（28%）要低于国内（42%）。市场的担忧一．上游原材料价格上涨2021 年以来（见图8），糖蜜市场价格由约1200元/吨上行至目前约1650元/吨，三季度的价格同比上升了36%。上游糖蜜价格快速上涨，使得安琪酵母的成本端承压，从而影响业绩。安琪酵母二季度归母净利润同比下降7.2%，三季度毛利率下滑至24.6%，归母净利润同比下降35.2%（还有部分原因是计提了股权激励费用0.2亿等）。但酵母在下游客户中的刚性需求较大，而单位发酵产品所使用的酵母量较少，因此下游客户对酵母的价格变动相对不敏感，从而有助于公司向下游传导成本压力。公司已经决定国内大包装干酵母、半干酵母提价30%、鲜酵母提价20%。为了应对糖蜜价格上涨，安琪酵母也在寻求水解糖等替代原材料。安琪酵母北方工厂对于水解糖的使用工艺已经非常成熟，工艺上可以实现100%的替代，但水解糖成本过高、生产出的酵母品质不比糖蜜，因此替代仍是一个循序渐进的过程。与此同时，海外的原材料压力并没有国内这么大，埃及糖蜜价格没有上涨，俄罗斯虽有上涨但远不及国内涨幅。总体来看，糖蜜在供给端变化不大，之所以价格大幅上涨，最主要的原因是玉米。玉米和糖蜜均可以用来生产食用酒精，因此具有替代效应。自疫情以来，玉米价格从1800元/吨涨至最高的2900元/吨，目前回落至2460元/吨，糖蜜价格有望跟随下降。且随着11月份榨糖季的开始，糖蜜供给将会出现周期性的显著增加，因此糖蜜价格在四季度出现拐点将是大概率事件。二．海外业务运输成本上升上半年，亚洲海运费用上涨1倍，欧洲上涨接近2倍，美洲上涨幅度在4-6倍之间，这对于安琪的海外业务蒙上了阴影。但是，这也仅仅是短期的坎坷。从安琪海外拓展的思路来看，在市场当地建设酵母厂是主要方式，近两年因疫情影响所有搁置，但随着疫情边际影响的减弱，海外布局仍将继续，供应链不畅的影响也会逐渐消失，运输成本上升只能算是短期障碍。三．销售毛利率不断下滑近年来，安琪酵母的销售毛利率由2017年的37.6%下降至2021年三季度的29.6%。公司也已经关注到这样的情况，除了在原材料和销售价格端采取措施外，公司还调整了短期的发展策略：放弃低毛利、负毛利产品，从而加大高附加值产品的生产。但是，放弃这些产品，让投资者担忧是不是放弃了一部分的国内市场，从而有可能丧失垄断地位，这确实不是杞人忧天。总体来看，这是安琪在短期经营过程中的一个权衡取舍，待疫情消退、上游价格缓和、市场环境改善之后，安琪应该还是会卷土重来的。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。（我们精心筛选了“调味品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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打新全面回暖，市场等待政策指引
2021-11-16 09:41
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一宏观1.工业生产有所恢复供给端，限电停产弱化下，10月工业生产环比恢复，10月工业增加值同比增长3.5%，高于预期，环比增长0.39%，较9月恢复常态。从高频数据看，主要中上游工业开工情况较9月改善，发电量以及高炉、PTA、PVC、地炼开工率回升，但焦化开工率仍较低；中下游环节，半钢胎开工率也逐步回升，印证工业总体活动平稳。工业生产环比回升，反映了限电停产政策部分退出下，生产活动正在逐步正常化，后期仍然面临限产政策的不确定性。中上游部分工业领域产能恢复正常仍需要时间，不过由于复产活动具有延续性，工业生产具有继续回升的韧性。同时，涨价影响还在持续，也会继续压制工业企业盈利增长。外需在四季度或将继续转弱，未来工业生产恢复的增量空间不大。2.消费回暖，未来空间不大10月消费复苏速度高于预期，社零总额同比增长4.9%。除了国庆假期集中消费支撑环比较快增长外，服务业、商品消费继续回暖，支撑限额以上企业消费品零售同比增速回升，一方面反映了消费一定程度上见底回升，另一方面反映了技术支撑下的消费升级具有一定的韧性。在疫情防控常态化下，服务业和消费活动逐步适应，预计还有进一步提升的趋势。但经济下行下各部门收入和就业的增长不快，消费回暖的速度和空间都不大。3. 投资放缓，地产放松和财政改善支撑未来空间1-10月，全国固定资产投资同比上涨6.1%，涨幅较前9月收窄1.2个百分点。其中，房地产开发投资同比增长7.2%，基础设施投资同比增长1.0%，制造业投资同比增长14.2%，增速均比1-9月有所回落。前期房地产投资受到融资严格调控，投资的资金来源受限，近期政策有边际放宽迹象，供需两端的资金限制减小。尤其是需求端可能率先增长，刺激赶工，直接带动一部分投资，库存去化则会拉动未来投资意愿，但房企对政策的变动的反应可能比预期慢，对扩大投资仍然有顾虑，主动加大投资在短期可能较难见到，若政策持续放宽，也可能会开始加大拿地投资。制造业投资依旧平稳，前期扰动因素造成投资意愿的影响尚未明显展现。后续增长可能乏力。但信贷政策边际扩张，可能支撑一部分投资行为的恢复，但不具有持续性。在涨价趋稳的情况下，库存投资渐缓，也使得后续投资活动承压。基建长期低迷的原因，主要是地方政府的投资意愿受到地方债务审计和项目收益要求的影响而出现本质上的变弱。即便专项债发行加速，可能也会先形成财政投资资金的淤积，而较难及时形成实务工作量。4. 央行呵护流动性意愿较强11月15日央行开展1万亿元足量的MLF续作，对冲本月MLF到期量，显示央行维护银行流动性的意愿，以配合信贷扩张的继续。未来短期流动性仍受到税期高峰、政府债券集中发行的冲击，需继续关注央行对短期流动性的投放操作。二利率债1.市场回顾：债市行情仍左右摇摆上周1年期国债收益率下行1.8 BP至2.28%，5年期国债收益率上行2.7 BP至2.77%，10年期国债收益率上行3.7 BP至2.93%，30年期国债收益率上行2.4 BP至3.45%，债市大多下跌，整体波动不大。资金面来看，上周央行公开市场操作净投放2800亿，其中有2200亿逆回购到期，进行5000亿逆回购操作；本周将有5000亿逆回购到期、有8000亿MLF到期。央行持续提前一周等额释放流动性，资金面仍处宽松。供给面来看，上周利率债净融资额为1802亿，环比基本持平，其中国债净融资额为2002亿，地方政府债发行节奏仍然较慢。基本面来看，10月份CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨13.5%，PPI续创历史新高，通胀压力超市场预期。政策面来看，央行推出碳减排支持工具，利率为1.75%，属于结构性货币政策工具，精准性和直达性高，采取“先贷后借”的直达机制，支持金融机构向碳减排重点领域内的相关企业发放符合条件的碳减排贷款，起到精准引导金融支持绿色发展的作用。情绪面来看，上周关于房地产融资放松的消息提振市场信心，债市承压；但房住不炒仍是前提，当前以防范系统性风险为主要目的。2.投资展望：债市短期机会不大近期，在市场情绪弱化的情况下，央行对于流动性的呵护持续宽松。当前的PPI创历史新高，CPI逐步上行，货币政策不可能使用总量宽松的工具，碳减排支持工具虽然不设置总量上限，对流动性的支持有想象空间，但是仍以结构性为主，定向支持的目的很明确。房地产政策转松是在帮助房企缓解流动性危机，房地产投资增速短期难言好转，市场和金融机构的观望情绪仍较浓。当前债市走向仍显纠结，在没有实质性宽松前，没有走牛的基础；而当前经济下行压力仍大，企业和居民融资需求不足，市场期待宽信用刺激。短期来看，多空分歧仍存，市场将维持窄幅震荡。三信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行230只（上周272只），总发行量2215.59亿元，总偿还量1561.96亿元，净融资额653.63亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行799.45亿元，交通运输、仓储和邮政业、建筑业、综合业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件11月8日-11月14日，12只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。佳兆业：中诚信国际决定将佳兆业集团(深圳)有限公司的主体信用等级由AA+调降为AA。东旭光电：东旭光电科技股份有限公司2016年度第一期中期票据(品种二)(债券简称:16东旭光电M丁N00IB(债券代码:101659066)，应于2021年11月17日到期并兑付本息，由于公司流动性紧张，导致本期中期票据本息兑付存在一定的不确定性。四A股一级市场1.A股融资情况：北交所正式起航上周A股市场总募资金额为196.36亿，其中IPO募资105.3亿（不含新三板），可转债募资91亿。上周共发行7只新股，总募资规模为105.3亿；网上加权平均中签率为0.0321%（上上周为0.0281%），中签率有所提升。上周发行的新股中，主板1只，募资合计3.9亿；创业板3只，募资合计12.5亿；科创板3只，募资合计88.9亿。本周将有7只新股发行，其中主板3只、创业板2只、科创板2只。11月15日，北交所正式开市，将有10只新股上市，精选层存量的所有股票全部平移至北交所。截至11月12日，累计有超210万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，共有112家证券公司获得会员资格成为北交所正式会员。2.A股上市情况：新股上市全面回暖上周A股市场总上市金额为325.9亿，其中新股上市64.1亿，增发上市231.8亿，可交债上市30亿。上周有9只新股上市，总规模为64.1亿；其中主板1只，规模合计3.9亿元；创业板5只，规模合计29.1亿元；科创板2只，规模合计28.8亿；新三板1只，规模合计2.3亿元。上周无新股破发，上周创业板股票上市首日平均涨幅为116%（上上周为37%），发行价超过30元/股的天亿马发行价为48.66元/股，上市首日收盘跌幅为62%，中一签盈利1.5万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为132%，其中巨一科技上市首日收盘涨幅为95%，按照46元/股的发行价计算，中一签盈利2.2万元；安路科技上市首日收盘涨幅为170%，按照26元/股的发行价计算，中一签盈利2.2万元。上周新三板股票上市首日平均涨幅为82%（上上周为42%）。3. A股解禁情况上周共56只股票解禁，解禁总规模为384.5亿；本周预计将有38只股票解禁，预计总规模为1575亿。11月份，预计总解禁规模为2954亿，预计环比减少40.7%，同比减少40.6%。五A股二级市场1.A股市场表现：房地产政策放松领跑全场上周A股市场全面反弹，其中科创50指数上涨3.1%，中证500上涨2.4%，创业板指上涨2.3%，涨幅最少的上证50上涨0.6%。风格来看，小盘股继续引领市场，小盘成长持续具有超额收益。小盘成长上涨2.7%，小盘价值上涨1.4%，大盘价值上涨1.4%，大盘成长上涨0.1%。题材来看，热点板块继续快速轮动，受房地产调控政策放松等消息的影响，房地产产业链等板块大幅反弹，军工、CRO、光伏等板块此起彼伏；元宇宙概念持续火热，相关股票继续大涨。北交所正式开市，高科技、次新股等小盘题材有可能迎来一波炒作。行业来看，房地产（8.5%）、国防军工（7.3%）、建筑材料（5.1%）等板块表现居前；食品饮料（-3.7%）、采掘（-2.1%）两大行业出现下跌。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（4.7%分位）、科创50（9.6%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（87.3%分位）、汽车（77.7%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.4%分位）、建筑装饰（3.1%分位）、采掘（3.5%分位）等。2.A股资金表现上周A股市场缩量下跌，日均成交额为1.07万亿，环比减少6.3%。两融余额增加84亿至1.84万亿，融资余额增加107亿至1.698万亿，融券余额减少24亿至0.141万亿。上周主力资金净流出723.7亿，北向资金净卖出27亿，终止连续5周净流入。分行业来看，房地产（27.3亿）、非银金融（26.8亿）、钢铁（6.6亿）等行业主力资金净流入最多；食品饮料（-88.3亿）、化工（-88.2亿）、电气设备（-75.9亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：政策面将成为扰动市场的关键因素上周，监管机构提及将改善房企发债融资环境，市场的悲观情绪有所缓和，带动估值反弹，但房地产企业的基本面难言改善，融资压力减小更多的是为了减轻债务违约压力，而房企要想加大投资开发，需要更宽松的政策支持。当前对于三季报的业绩消化已经基本完成，资金面保持宽松但难以推升整体估值，政策面成为扰动市场的关键因素。临近年末，公募基金为冲业绩可能会加大局部板块的波动。当前市场结构性机会仍占主导，继续建议以防守为主，寻求业绩预计可能出现拐点的板块进行布局。六贵金属1.黄金市场：贵金属明牌交易，通胀推升金价上周，国际黄金价格大幅走高，实现七连涨，周涨幅为2.6%。上周美元指数周涨幅为0.95%，10年期通胀预期大幅走高至2.73%，推升黄金价格。上周三，美国劳工部公布10月份消费数据，CPI同比大涨6.2%，创近31年来新高，剔除波动性较大的食品和能源后的核心CPI当月同比上涨4.6%，高于市场预期；PPI同比上涨8.6%，通胀压力凸显。11月的议息会议上，美联储已经表态并不急于加息，在这种情况下，美债实际利率大幅走低，推升金价。短期来看，黄金价格保持强势具有一定程度支撑；但如果通胀压力继续加大，美联储的偏松政策将面临极大挑战，从而对贵金属产生压制，而上周美元大幅走高就是市场预期美联储加息将会提前。当前贵金属交易预期较为充分，有新变量加入后，市场反应较为迅速，因此盲目追高的性价比较低。2.白银市场上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为4.8%。当前金银价格比在74左右。七大宗商品原油市场：油价高位震荡，美元走强压制油价上周，国际原油价格先上后下，布伦特原油周跌幅为0.95%，收于82美元/桶附近，连续三周下跌。当前原油价格波动加大，主要原因是供需结构有所变化。供给端来看，OPEC+维持40万桶/天的增产速度不变，市场曾预期在高油价、高通胀压力下，美国有可能会释放战略原油储备，当前美国战略原油储备已经达到2004年以来的高位，但是白宫明确表示暂不释放战略原油；美国原油库存继续上升100万桶，为8月20号以来的最高位水平，表明供需缺口明显改善。需求端来看，随着原油价格不断上涨，OPEC下调四季度原油需求33万桶/日，将2022年全球原油需求预测下调10万桶/天。整体来看，原油价格供需缺口仍存，但因前期涨幅过高，当前面临回调需求，而美元价格指数大幅上涨也对油价产生较大的压制。短期来看，原油价格仍有可能维持高位震荡。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌、陶金。（我们精心筛选了“调味品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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MSCI中国A50互联互通指数投资价值分析
2021-11-10 09:36
最近一段时间，跟踪MSCI中国A50互联互通指数的ETF基金热销，引发了广大投资者的关注。目前与该指数可比的指数是富时A50指数和上证50指数，我们从指数历史收益、指数成份对比以及指数盈利能力三个方面进行了比较分析。从分析结果可以看出，MSCI中国A50互联互通指数最具长期投资价值。一指数历史收益对比MSCI中国A50互联互通指数（以下简称MSCI50）于2021年8月20日发布，指数基期是2012年11月30日。本报告将MSCI50、上证50、富时A50进行对比（见图1）。长期来看（见表2），在2012年11月30日至2021年10月24日期间，MSCI50指数总收益率为177%，年化收益率为12.12%；上证50总收益率为114%，年化收益率为8.95%；富时A50总收益率为133%，年化收益率为9.96%；MSCI50指数收益表现最好，且同期波动率较低，夏普比率在三者中也属最优。在近几年的表现中，MSCI50指数也遥遥领先。二指数成分对比MSCI50指数的编制规则较为新颖，它是从“沪股通”、“深股通”的成分股中选取50只股票作为指数样本，首先从全球行业标准分类的11大行业中，每一个行业内挑选出两家头部的公司纳入指数，也就是22家行业龙头，剩下的28家公司，按照市值排序来进行纳入。这与上证50指数的编制规则截然不同，上证50是由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，使得其仅在上交所上市的股票中筛选，且行业覆盖不全面。因此从编制规则来看，MSCI50指数覆盖范围更广，行业分配更均衡。从行业分布来看（见表3），相较上证50和富时A50，MSCI指数的新经济行业占比更高，金融业占比更低，一级行业占比均不超过20%。目前金融、日常消费、工业为前三大权重行业，权重分别18.84%、15.16%和14.9%，前六大行业权重均在10%-20%之间，集中度水平适中，权重结构较为均衡；以信息技术、消费、医疗保健等行业为主的新经济板块占比达49%，高于富时A50指数和上证50。富时A50指数和上证50的行业偏向非常明显，传统的金融和日常消费板块合计占比在60%左右。由指数编制规则可以看出，MSCI50指数的成分股均在陆股通内，是北向资金持仓的核心标的，从北上资金持股占个股流通股本比例看，指数成分股的北向资金持股比例的平均数与中位数分别达到5.97%和5.41%，显著高于富时A50，表明成分股受国际投资者的关注程度更高。三指数盈利能力对比MSCI50指数每个季度调仓一次，频率高于上证50每半年调仓一次。高频率的调仓有利于将龙头企业及时纳入指数，而各行业龙头企业的盈利能力更为优秀（见表4），净资产收益率和近五年净利润复合增速均显著优于上证50和富时A50。从上述分析可以看出，MSCI50相对于其它两个可比指数长期业绩及收益表现更优。目前，国内已有汇添富、易方达、华夏、南方等四家基金公司推出相对应的ETF基金，大家可关注。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君（我们精心筛选了“乳制品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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新乳业会成为低温奶中的伊利吗？
2021-11-10 09:34
【阅读提示：本周本订阅号推出“乳制品”专题，七篇文章讲解乳制品板块，欢迎持续关注。下周将推出“调味品”专题，敬请期待。】健康养生、追求品质成为新一代消费者的时尚，每天一杯奶，逐渐成为一种习惯，锁住营养的鲜奶也将慢慢锁住消费者的胃。我们俗称的鲜奶也叫低温奶，一般是指巴氏杀菌乳，采用72－85℃左右的低温工艺杀菌；与之相对的常温奶，一般采用超过135℃的超高温对牛奶进行杀菌，在这样的高温下细菌基本荡然无存，因此可以常温保存。低温奶能够将原奶中的细菌数量降低到十万分之一，与此同时，保留牛奶中的活性酶和维生素，为了抑制牛奶中剩余的细菌滋长，需要低温保存，故而得名。新乳业是新希望旗下的乳企，历史上通过三轮大规模并购，发展成为一家全国性乳企。在常温奶高手如林的大环境下，新乳业实行差异化竞争策略，始终坚持以“鲜”为核心战略，以低温鲜奶、低温酸奶等低温产品为主导，在2020年并购夏进乳业后，公司的低温业务占比到达53%。低温奶市场的竞争与机遇作为80后、90后从小喝到大的常温奶，在我国的发展相对成熟，规模增速已逐步放缓，常温牛奶近五年的复合增速不足5%。常温奶的竞争格局已经基本成型，蒙牛和伊利双寡头企业占据了常温奶近七成的市场份额，难以颠覆。因此，众多企业均把目光投向了更有潜力的低温奶市场。随着人民消费水平的提高，替代常温奶的低温鲜奶正在逐步打开市场，规模增速由2015年的6%上升至2019年的11.5%，2020年受疫情影响，仍然实现5%的正增长，市场规模达到360亿。低温酸奶中，蒙牛和伊利均占据了30%左右的市场份额。低温鲜奶还未形成稳定的竞争格局，市场份额分散，正处于各大乳企攻城略地的阶段，鹿死谁手仍未可知。当前，光明乳业是国内低温鲜奶的领头羊，光明、三元、新乳业在低温奶市场位居前三，2020年合计市占率为40%（见图1），竞争非常激烈。随着入局者的增多，鲜奶市场成为诸多乳企的必争之地。低温奶的前景较为广阔，随着相关软硬件设施的完善，如此巨大的蛋糕会成为大家关注的焦点，形成具有竞争力的全国化低温乳企也可能已经近在咫尺。一．市场潜力巨大2020年，中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为38.3千克/年，约为世界平均水品的三分之一，不仅低于欧美等发达国家，也低于膳食结构相似的日本和韩国，随着居民消费水平的提高，对乳制品的需求将会越来越大。相比于常温奶，低温奶在营养成分、价值感受等方面具有明显优势。当前，世界上大多数发达国家都更偏向低温奶，低温奶的消费量占液态奶的比重超过80%，日本更是达到了98%。而我国目前的比例在15%左右，仍有极大的发展空间。国家政策也开始引导消费者关注巴氏奶，2020年12月22日，《国家“学生饮用奶计划”推广规划（2021－2025年）》正式发布，将巴氏杀菌乳纳入到学生的日常用奶范围，从而可以从小逐步养成对低温奶的消费习惯。日本就是通过从小培养的模式，让鲜奶成为国民不可或缺的刚需品。未来五年，我国低温鲜奶品类的市场规模增速有望达到15%左右。二．软硬件设施完善标准的巴氏奶保质期必须在7天之内，超巴氏奶保质期一般不超过15天。低温保存的要求限制了巴氏乳的运输和销售半径，对奶源和配送都提出了较高的要求，因此巴氏乳的消费有较强的区域属性，从而诞生了众多的本土化产品。常温奶之所以可以纵横天下，就是因为其可以在常温下进行长距离运输，冷链物流等配套设施的硬性要求限制了低温奶的发展空间。但近三年来，我国冷链物流市场规模增速保持在20%以上，2019年，冷库容量超过6000万吨，冷链运输车量超过20万辆。与此同时，我国的低温杀菌工艺也不断更新换代，由传统的巴氏灭菌法，到超巴氏灭菌法，低温奶的保质期由在冷藏下7天以内大幅提高至15天左右；随后瞬时浸入式杀菌法横空出世，保质期可以达到19天，这对于“与时间赛跑”的低温奶来说，可以说是质的飞跃。冷链物流的完善、保质期的延长，使得低温奶的辐射半径大幅增长。三．毛利率水平高新乳业在投资者互动中表示，公司的常温产品毛利率约20%多，低温产品毛利率约40%左右。这是因为低温奶的定价整体高于常温奶，且随着产品的结构升级，低温奶价格呈上升趋势。放眼到全市场，这也是传统常温霸主们纷纷布局低温奶的重要原因。深耕低温的新乳业具有先发优势新乳业原先是新希望集团的乳业事业部，2006年完成公司化，2010年提出“鲜战略”，2019年登陆A股。2015年-2020年（见图2），新乳业的营业收入由39亿稳步上升至67.5亿，复合增速为11.5%。2021年前三季度的营业收入已经与去年持平，同比增速达42.8%。业务占比来看，公司的低温业务收入占比由2015年的44.6%上升至2019年的60%，2020年因并表了夏进乳业，低温占比下滑至53%，但这并不能说明公司在低温业务上出现了收缩，恰恰相反，公司已经加大了对于夏进乳业低温产品的开发与布局。净利润来看（见图3），2015年因涉及长期股权投资确认投资收益2.49亿，若剔除该影响，近年来，新乳业的盈利能力也是稳步上升。新乳业稳定的扩张主要得益于其并购基因，新希望就是通过并购12家地方乳企成立了当年的乳业事业部，从而确立了西南地区的大本营地位。2015年，新乳业公司开启第二轮并购之路，在扩大西南和华东布局的同时，收购湖南南山乳业打进华中市场。2019年的第三轮布局更具有超前的战略考量，在进军西北和华南市场的同时，还加大了对上游牧场的布局；值得一提的是，新乳业力压光明乳业，大手笔收购了西北地区的龙头乳企宁夏夏进乳业，夏进乳业在宁夏常温奶市场占有率达到50%。2021年3月，公司又收购了网红茶饮品牌“一只酸奶牛”，试水茶饮行业。当前（见图4），新乳业在稳固西南市场的同时，触角在全国范围内伸张，打破了低温乳企难以全国化的魔咒。正所谓，得奶源者得天下。近年来，为了加大上游奶源的控制，国内的大型乳企也开始跑马圈地，不断进行奶源基地建设。蒙牛正在建设中国乳业产业园，并在全国多地建设产业集群和现代化牧场；伊利股份也从2019年开始，先后投建了九大奶业产业集群项目，这样不仅可以实现对奶源质量的严格把关，还可以逐步实现全国化。与乳业巨头自建奶源基地不同的是，新乳业从2002年开始，实行全国并购的战略，通过并购区域知名乳企来实现全国化布局，目前公司自有可控奶源占比接近50%。与自建牧场相比，并购模式的优劣均很明显。鲜奶市场的客户黏性更高，对品牌的认可度短时间难以改变，这也是区域性低温奶的龙头企业在当地的市占率一般都较高的原因，并购可以快速实现规模扩张和区位资源的抢占。许多区域品牌在当地市场深耕多年，形成了较强的品牌忠诚度，消费者在消费过程中，有选择本地新鲜产品的习惯。但并购也有其弊端，在实现规模化的同时，如何实现快速整合运营至关重要。新乳业在长达近20年的并购成长中，形成了自己的独特优势，有一套行之有效的并购整合方法，使整合过程更顺利，并能更好地为子公司赋能，相比于通过漫长的新建工厂、培育市场及品牌、组建团队，更具有可行性和效率。其中，湖南南山在并购后快速扭亏为盈可为明证，净利润率由2017年的-22.6%上升至2020年的3.8%。在经过多年的探索和经验积累后，并购成为新乳业独特的、可不断复制的扩张法宝，这也将有可能成为其弯道超车的利器。在逐步发挥规模效应的同时，新乳业在成本端也具有不可比拟的优势。新乳业的母公司是新希望集团，旗下的上市公司新希望是国内最大的饲料企业，可以为新乳业自有牧场提供稳定的饲料来源。2015年至2018年上半年，新乳业从集团内部采购的饲料均价在3000-3250元/吨之间，而从外部采购的饲料均价在2900-3700元/吨之间大幅波动，可见集团的协同效应有助于平滑新乳业的原材料价格波动。在近几年上游原料价格上行的背景下，新乳业成本优势将会凸显。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。（我们精心筛选了“乳制品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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美联储Taper落地，资本市场情绪偏谨慎
2021-11-09 09:31
【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】一利率债1.市场回顾：避险+宽松，共同推动债市短期做多热情上周1年期国债收益率下行4.3BP至2.29%，5年期国债收益率下行10.7BP至2.74%，10年期国债收益率下行7.8BP至2.89%，30年期国债收益率下行6.9BP至3.43%，国债收益率全面下行。资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼7800亿，其中有10000亿逆回购到期，投放2200亿逆回购；本周将有2200亿逆回购到期，央行持续提前一周等额释放流动性，资金面仍处平稳。供给面来看，上周利率债净融资额为1815亿，环比减少3601亿，其中国债净融资2160亿，地方政府债净融资-313亿，发行节奏仍然偏慢，对市场影响不大。基本面来看，10月财新制造业PMI为50.6%，前值为50%；10月财新服务业PMI为53.8%，前值为53.4%，环比均现小幅反弹。本周将公布多项经济数据，建议持续关注。政策面来看，美联储召开议息会议，宣布将于11月缩减购债规模，每月资产购买规模减少150亿美元，并认为加息仍不是时候，整体释放的信号偏鸽，对全球流动性的冲击不大。情绪面来看，市场对国内经济下行压力、疫情反复、地产债风险有待消化等担忧，避险情绪推动债市短期做多热情，叠加美联储Taper落地偏鸽，债市乐观情绪得以加强。2.投资展望：短期债市可能有惯性，但做多性价比已经下降美联储议息会议释放的信号打开了国内货币政策的空间，四季度经济仍有下行压力，市场对此有一定的共识，因此货币政策以稳为主，流动性偏宽的市场格局短期不会改变。疫情因素属于扰动变量，长期来看，边际影响会逐步减弱；地产债风险的外溢效应预计将会可控，但在明朗之前，市场情绪仍会偏谨慎。当前PPI因其滞后性，短期仍会在高位运行，而下游的CPI有可能会逐步走高，市场对于通胀的传导仍有担忧。避险情绪推升债市上行，短期来看可能有惯性，但10年期国债收益率已经升破2.9%关口，做多的性价比已经下降，本周将公布的基本面数据仍有可能会对债市形成扰动。二信用债1. 信用债：债券发行及到期偿还情况一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行265只（上周325只），总发行量2456.53亿元，总偿还量2028.58亿元，净融资额427.95亿元。2. 信用债：发行行业情况分行业看，除金融业外，共发行809.29亿元，综合、制造业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。3. 信用债：负面事件11月1日-11月7日，9只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。南通三建：16南三01展期，本金兑付日调整为2022年10月31日。山东岚桥：联合资信决定将公司主体长期信用等级由BBB+下调至BB，将“18岚桥MTN001”和“19岚桥MTN001”的信用等级下调至BB，评级展望为负面。豫能化：2021年11月2日，由上海清算所按原利率向全体持有人分配到期利息，并分配本期中期票据持有人所持份额的50%，对于未支付部分的本金100000.00万元将在原兑付日(2021年11月2日)后展期1.5年偿付。三A股一级市场1.A股融资情况上周A股市场总募资金额为243.8亿，其中IPO募资113.6亿（不含新三板），增发募资28.9亿，可转债募资101.3亿。上周共发行15只新股，总募资规模为117.5亿；网上加权平均中签率为0.0281%（上上周为0.0136%）。上周发行的新股中，主板2只，募资合计10.3亿；创业板6只，募资合计34.5亿；科创板5只，募资合计68.8亿；新三板2只，募资合计3.9亿。本周将有6只新股发行，其中主板1只、创业板2只、科创板3只。2.A股上市情况：注册制新股破发率近五成上周A股市场总上市金额为1284亿，规模创近5年来新高；其中新股上市55.6亿，增发上市1221.7亿，可转债上市11.3亿。上周有7只新股上市，总规模为55.6亿；其中主板1只，规模合计5.8亿元；创业板4只，规模合计45.4亿元；新三板2只，规模合计4.4亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为37%（上上周为29%），其中有2只股票上市即破发，华兰股份上市首日收盘跌幅为10%，按照58.08元/股的发行价计算，中一签亏损0.3万元；争光股份上市首日收盘跌幅为0.6%，按照36.31元/股的发行价计算，中一签亏损100元。上周新三板股票上市首日平均涨幅为42%（上上周为-10%）。10月22日以来，创业板有10只新股上市，其中有5只破发；科创板有7只新股上市，其中有4只破发，破发比例较高。总体来看，破发的新股发行价全部在30元/股以上，破发后，除了争光股份以外，其他均未收复发行价；而发行价在30元/股以上且首日未破发的新股，首日涨幅均在20%以下。随着询价新规的不断深化，如果发行价过高、或者发行市盈率过高，新股出现破发将会成为正常现象。但也不必恐慌，市场的自我调节机制将会使得网下投资者降低报价、打新中签率或者弃购率提升，从而使得新股破发现象得以改善，网上投资者在选择新股时，需要加大对个股基本面的关注。3. A股解禁情况上周共45只股票解禁，解禁总规模为287.7亿；本周预计将有37只股票解禁，预计总规模为315.6亿。11月份，预计总解禁规模为2854亿，预计环比减少42.7%，同比减少42.6%。四A股二级市场1.A股市场表现：价值股再遭重挫，热门题材分散上周沪深两市出现分化，其中上证50下跌2%，上证综指下跌1.6%，沪深300下跌1.4%，中小板指上涨0.6%。风格来看，价值股再度遭遇重挫，其中大盘价值下跌1.8%，小盘价值下跌3.6%，大盘成长下跌1.5%，小盘成长下跌0.2%。题材来看，元宇宙、云游戏等相关板块受资金追捧，涨幅居前；石油、煤炭、钢铁、化工等上游周期板块继续杀跌，新能源、CRO等板块表现不佳。当前，热门题材分散，无法形成合力。行业来看，农林牧渔（4.7%）、电子（4.4%）、通信（4%）等板块表现居前；休闲服务（-10.4%）、钢铁（-7.1%）、化工（-5.5%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（7.5%分位）、中证500（4%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（84%分位）、汽车（77.5%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.2%分位）、建筑装饰（2.1%分位）、交通运输（2.7%分位）等。2.A股资金表现：交易热度继续恢复，北向连续5周净流入上周两市成交热度继续恢复，日均成交额为1.14万亿，环比增加5.4%。两融余额减少159亿至1.83万亿，融资余额减少95亿至1.69万亿，融券余额减少64亿至0.14万亿。上周主力资金净流出1336亿，北向资金净买入44亿，连续5周呈现净买入态势。分行业来看，电子（21.7亿）、家用电器（2.2亿）等行业主力资金为净流入；化工（-309.4亿）、电气设备（-154.1亿）、有色金属（-144.1亿）等板块主力资金净流出最多。3.A股投资展望：投资情绪偏弱，防守必要性增强目前市场流动性保持平稳，仍处于存量资金博弈阶段，难以推升指数整体上涨，两市指数仍在区间震荡，赚钱效应可持续性不强；近期处于政策、业绩空窗期，稍有消息均有可能引起市场的大幅波动，可见当前市场投资情绪谨慎。受经济增速下行、业绩走弱等因素的影响，顺周期如上游资源、化工、金融等权重板块连续调整，部分资金寻求新的主题，元宇宙等炒作情绪较浓。当前市场走向不明，在疫情、地产等相关风险因素未现拐点前，市场上攻的意愿不强，结构性机会仍占主导，但轮动过快导致的动量效应较弱，建议仍以防守为主，寻求业绩预计可能出现拐点的板块布局。五贵金属1.黄金市场：美联储态度偏鸽，贵金属震荡偏强上周，国际黄金价格先下后上，周涨幅为1.94%。上周美元指数周涨幅为0.09%，10年期通胀预期小幅走高至2.54%。上周，美联储议息会议公布Taper路径，将在本月晚些时候开始，每月减少150亿美元的购债，但如果经济前景发生变化，也准备调整购买速度。与此同时，美联储仍然认为通胀飙升“在很大程度上”是暂时的，这表明鸽派仍占上风。关于加息，鲍威尔表示现在还不是时候。欧洲疫情再度恶化，欧元区及英国央行超预期转向鸽派，海外市场受到提振。虽然美联储缩减了购债规模，但是美国财政部预计减少四季度及明年的国债发行规模，因此实际利率不升反降。上周五，美国劳工部公布10月新增非农数据，10月新增非农就业岗位53.1万个，失业率则从9月的4.8%降至4.6%，就业增长正在逐渐增强。短期来看，虽然Taper路径基本符合市场预期，但是美联储对通胀和加息的鸽派态度支撑了贵金属的价格，全球的超预期宽松仍可能维持贵金属震荡偏强。2.白银市场上周，国际白银价格跟随黄金价格上涨，周涨幅为1.2%，当前金银价格比在75左右。六大宗商品1.原油市场：OPEC+顶住压力维持增产计划，供不应求担忧再起上周，国际原油价格先下后上，布伦特原油周跌幅为1.4%，收于82.55美元/桶附近。周初原油价格大幅下挫主要是因为：一，伊朗宣布将于11月29日恢复伊核谈判，市场对伊朗原油进入国际市场有所担忧；二，美国原油库存连续第二周增加，10月29日当周库存增加329万桶，为8月20日以来新高，超市场预期；三，欧洲疫情再度恶化、中国疫情多点扩散，使得需求预期出现扰动。但下半周，原油价格大幅走高，主要原因是：一，虽然美国呼吁OPEC+加快增产，但上周四OPEC+决定维持原先的增产计划，并表示OPEC+成员国没有一个提议将产量提高40万桶/日以上，供给未出现超预期增长；二，上周五，沙特阿美紧跟着上调该国原油官方售价，上调幅度超市场预期，传递出原油市场需求强劲的信号。11月6日，因长期管理不善，委内瑞拉石油公司将其石油产量目标削减了三分之一。综合来看，冬季已经来临，原油供不应求的担忧再起，若供给端无增量出现，原油价格将维持强势。美国当前仍未动用战略原油储备以应对高油价，但若油价继续上涨，将不排除这样的可能。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌。（我们精心筛选了“乳制品”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
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六个核桃的下一站在哪里？
2021-11-03 09:28
【阅读提示：本周推出“软饮料”专题，六篇文章讲解软饮料板块，欢迎持续关注。下周将推出“乳品”专题，敬请期待。】“经常用脑，就喝六个核桃”，这句洗脑式的经典广告词深入人心，将六个核桃从河北的地方性品牌打造成全国知名商标，火遍大江南北似乎就在一夜之间，也让养元饮品成为我国植物蛋白饮料的龙头企业。养元饮品的营业收入从2008年的2.8亿飙升至2015年的91.2亿（见图1），短短七年的时间，规模膨胀了32倍，六个核桃的风靡程度可见一斑。2015年对养元饮品来说是一个风水岭，自那以后营业收入逐步下降。2020年受疫情冲击，营业收入更是萎缩至44.3亿，与高位相比直接腰斩。2018年，养元饮品带着“全国最大的核桃乳企业”这个光环登陆A股（见图2），但上市即高点让投资人败兴而归，颇有出道即巅峰的既视感。进入资本市场，并没有成为养元饮品二次成长的契机，公司的经营未见好转。养元饮品的主打产品是核桃乳，也就是六个核桃。核桃乳以优质核桃仁、纯净水为主要原材料。从养元饮品的成本构成来看（见图3），直接材料在成本中的占比超过85%；有趣的是，公司每年采购的原材料金额中，易拉罐均占到一半以上。易拉罐的成本价是核桃仁2倍以上，颇有反客为主的架势，但易拉罐的厚重感搭配的是六个核桃的礼品属性。或许有人并不知道，核桃乳里并没有奶，里面的蛋白含量完全来自于核桃，因此核桃乳是牛奶的替代产品，属于植物蛋白饮料的一种。植物蛋白饮料行业植物蛋白饮料是以植物果仁、果肉等为主要原料，经加工制成的以植物蛋白为主体的乳状液体饮品。与动物蛋白饮料（比如牛奶等）相比，植物蛋白饮料的胆固醇含量较低，富含蛋白质和氨基酸，以及适量的不饱和脂肪酸，符合当今消费者的健康需求，其中年轻一代消费者对植物蛋白饮料的接受度最高。除此之外，植物蛋白饮料还更环保。联合国粮农组织数据显示：畜牧业排放的温室气体占全球排放量的14.5%，每生产一公斤植物基产品，就为环境节省了96%的土地资源浪费与破坏、87%的生活用水、89%的温室气体排放。养元饮品的黄金发展期离不开行业的助力。据中国产业信息网的数据统计，2007-2016年，植物蛋白饮料十年间的复合增长速度达到24.5%。近年来（见图4），植物蛋白饮料行业规模波动上升，2020年受疫情影响，同比下降2.5%。植物蛋白饮料行业内的主要产品根据原材料的不同，可分为核桃乳饮料、杏仁乳饮料、花生乳饮料、椰子汁饮料、豆奶饮料等品种。目前，国内植物蛋白饮料市场非常分散，各子行业都有龙头企业。除了养元饮品的核桃乳外，承德露露的杏仁乳独占鳌头，维维股份的豆奶知名度最高，而“从小喝到大”的海南椰汁更是家喻户晓，银鹭花生奶大家也是耳熟能详。因此，我国还未出现具有垄断地位的综合型植物蛋白饮料企业，市场竞争较为激烈。2020年（见图5），核桃乳的市场占比为9.5%，相对比较小众。展望未来，植物蛋白饮料行业的发展前景仍值得期待。一．我国目前植物蛋白饮料的人均消费量仅为3.2千克，与发达国家相比具有较大差距。随着我国消费水平、健康意识的提升，植物奶代替动物奶的趋势将会持续，对身体更友好的植物蛋白饮料将大有可为。据估计，2020年，美国植物蛋白饮料销售额占乳制品总体规模的五分之一，如果我国达到这样的比例，那么行业规模有翻倍的空间。二．植物蛋白饮料具有胆固醇、乳糖、脂肪含量低等特点，受到素食主义者和乳糖不耐受人群的青睐，加之全球环保意识的强化，植物蛋白消费群体的粘性将会较高。年轻一代对饮品的品质要求越来越高，由“好喝”向“喝好”转变，因此要想俘获新生代消费者的心，产品的升级换代刻不容缓，高端化升级将会带领各细分领域快速成长。养元饮品的阵痛乘着行业的东风，拥抱成功的“六个核桃”，养元饮品在2015年前飞速发展。但近年来，养元饮品在核桃乳中的龙头地位并没有想象中这么牢固。经过估算，2019年养元饮品在核桃乳这个细分赛道的市占率达66%，2020年已经下滑至41.2%。整体来看（见图6），养元饮品在整个植物蛋白饮料中的市占率也是逐年下滑，由2015年的8.3%，快速下滑至2020年的3.6%，堪称滑铁卢。在整个植物蛋白饮料规模小幅上升的情况下，养元饮品的营业收入却节节败退，ROE也是断崖式下跌，这不得不让我们疑虑：养元到底怎么了？一．品牌太过单一此前，六个核桃是养元饮品唯一的战略大单品，与承德露露的产品定位不同，六个核桃70%以上是属于礼品属性。六个核桃的品牌近年来出现明显老化，经典的广告词喊了十多年后，消费者也出现了审美疲劳，甚至出现了“六个核桃是不是在收智商税”的质疑。想要“一招鲜吃遍天”实有点坐吃山空的意味。“六个核桃”的辉煌已过，要想实现往日的荣光，必须要进行创新，打造出更有竞争力的新品。为了摆脱当前的困境，可以看得出养元饮品正在努力应变，虽然销售收入每况愈下，但2018年起，公司逆势加大了研发投入（见图7），推成出新。2020年的研发支出接近6000万，而承德露露常年研发支出在一千多万。目前，公司已经推出了高端产品“六个核桃2430”、小红人、每日养元等，其中每日养元以豆奶为切入点，有望成为养元的第二大战略单品。与六个核桃送礼属性不同的是，每日养元主打健康饮品的概念。为了重新占领消费者心智，养元饮品对新品进行了包装视觉系统的全面升级，但市场接受度如何仍有待考验。2020年9月，养元饮品开始尝试多元化经营，与红牛合作，经销红牛安奈吉饮料，签约法国素芽膳。但客观来看，红牛安奈吉饮料占国内红牛产品大约5%的市场份额，对养元还不能产生实质性的影响。二．营销方式单一养元饮品的销售模式有经销和直销（见图8），经销模式下，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后由零售终端商直接销售给消费者。养元饮品主打农村路线，销售网络渗透到乡镇，但在一二线城市却毫无起色。2020年，六个核桃的线下销售占到 98%以上，其中县级市场以下能占到70%以上销量。今年以来，养元饮品开始重视互联网营销，在拼多多、抖音等电商平台开始宣传。开始实行“农村包围城市”的策略，与央视深度合作，成功入选2021年“CCTV品牌强国工程”领跑品牌，布局全国300多个高铁站内的LED大屏、全国28个省100个城市的电梯广告。通过持续推进品牌建设，不断提升品牌价值，当前产品销量已经恢复至2019年的同期水平。三．外部竞争白热化植物蛋白饮料行业进入壁垒较低，因此我国企业数量较多，产品间替代性强。从黄豆到燕麦，万物皆可成“奶”，目前国内各大单品林立，群雄并起，在每个细分赛道上，龙头企业的市占率都可以达到50%以上，但相互之间却是相互竞争的状态。与此同时，国外的“鲶鱼型”企业也想在中国的植物蛋白饮料行业分一杯羹。2018年，瑞典OATLY的燕麦奶进入中国，在一二线城市颇受欢迎；近期，瑞典隆德素食主义公司旗下的土豆奶也正式进军中国市场。更多的新兴产品持续给养元带来冲击，特别是近段时间崛起的燕麦奶，不仅蚕食着其他细分赛道的市场，也压缩了核桃乳的成长空间。第三，传统的乳制品巨头也并不束手待毙，伊利、三元等也纷纷推出了新植物乳产品，入局者越来越多，养元可能还需要让市场知道：选择这么多，为什么要选核桃乳。可以说，养元饮品正走在破局的道路上。【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌（我们精心筛选了“软饮料”相关股票名单，内附30余个分析指标，可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，入群免费获取名单。）
